1、DCF自由由現金流貼貼現法估值值實戰案例例以漢威電子子股票為例例進行DCCF估值的的研究。3.1 增增長率和超超額收益期期設立 我我們根據上上市公司的的收入增長長率計算出出未來的預預期收入，在在同等條件件下，公司司收入提高高的主要原原因就是收收益增長，因因此收入增增長率對于于公司未來來利潤的增增長至關重重要。我們們從交易所所網站下載載了漢威電電子的財務務報表，計計算出最近近四年的收收入記錄。如表1：公司最近的的增長率 年份收入（RMMB）增長額百分比增長長2009126,9962,889729,6331,4661.41130.444%200897,3331,4335.59932,4446,71

2、19.85550%200764,8884,7115.74435,7886,7991.511123%2006 29,0997,9224.233 3年平均增增長率 67.8%3年復合平平均增長率率 63.411% 表1漢漢威電子44年收入記記錄漢威電子產產品優異，品品牌知名度度高，營銷銷高效。是是一個非常常優質的公公司，假設設漢威電子子在行業中中處于領先先地位，在在隨后的估估值中我們們采用的超超額收益期期是9年。20099年度收入入：1266,9622,8977元。收入入增長率：67.88%，超額額收益期：9年。超額收益率率是指超過過正常（預預期）收益益率的收益益率，它等等于某日的的收益率減減去投

3、資者者(或市場場)當日要要求的正常常（預期）收收益率。行業增長率率 時間電子電子元器件件制造業2000-12-33118.577%41.288%2001-12-331-8.8%-8.699%2002-12-33131.311%20.833%2003-12-33128.477%38.855%2004-12-33114.966%16.577%2005-12-33113.911%1.71%2006-12-3315.84%-2.333%2007-12-331-1.622%10.944%2008-12-331-1.066%-3.933%2009-12-3313.65%-13.336%平均增長率率 10.

4、199% 表2行業業增長率 根根據上述數數據，我們們得出漢威威電子公司司9年（長長期）超額額收益期創創造的收入入計劃，未未來預期年年增長率如如表3所示示。 年份收入增長額百分比增長長2009126,9962,8897 201021304437411.286,0880,844467.800%201135748873977.7144,4443,665767.800%201246630065611.5108,8819,116430.444%201360825502788.9141,9943,771730.444%201467023309822.361,9880,700310.199%20157385

5、2275199.468,2996,533710.199%2016201781378834733.689670080099.675,2555,955482,9224,533610.199%10.199%201898808825555.791,3774,544610.199% 表3漢漢威電子公公司收入計計劃點評：對一一家創業板板公司，僅僅僅用公司司過去幾年年的收入和和行業過去去10年的的收入增長長率來得出出該公司未未來一段時時間的增長長情況，看看起來好像像有理由，實實際上太幼幼稚啊。實實際上還應應分析公司司在該行業業的地位，是是否有自己己的競爭優優勢，成長長性如何、最近幾年年的收入大大增的情況況和

6、原因等等。通過這些細細致的分析析你才能對對公司有更更好的理解解，DCFF的目的是是分析公司司，而不是是用來準確確推算的。3.2 營營業凈利率率和營業凈凈利 接著我我們測算營營業凈利率率和營業凈凈利。 營業業凈利率 = 營業業收入-（營營業成本+ 銷售、管理和一一般費用+ 研發費費用）/營營業收入 = 營營業凈利 / 營業業收入 銷售售、管理和和一般費用用(不包括括財務費用用)以及研研發費用的的數據可以以從公司的的財務報表表中獲得。營業凈利利率是確定定股票內在在價值的一一個至關重重要的數據據。如果營營業凈利率率是一個負負值，或者者沒有達到到支持公司司增長的凈凈投資的數數值，公司司股票的內內在價值

7、很很有可能變變為零。受受競爭壓力力、技術革革新或經濟濟整體形勢勢影響，公公司的營業業凈利率每每年的波動動很大。我我們通常采采用最近幾幾年的營業業凈利率做做初步估值值，表4是是漢威電子子公司近44 年的營營業凈利率率記錄。 年份收入（RMMB）營業成本銷售管理費費用研發費用營業凈利 （NOPP）營業凈 利利率 （NNOPM）2009126,9962,889750,4002,999838,2888,0003038,2771,899630.144%200897,3331,4335.599398811076.59253155445.35032,1334,911433.022%200764,8884,7

8、115.74427,9338,3112.811127300361.1024,2116,044237.322%200629,0997,9224.23313,1557,2335.9117,0333,8466.8508,9066,841130.611%4 年平均均 32.777% 表表4 漢威威電子4 年營業凈凈利率記錄錄 如如果公司營營業凈利率率是負值或或者過低，導導致股票內內在價值為為零，可以以關注同行行業其他公公司的營業業凈利率得得出平均營營業凈利率率值。如果果公司經營營環境財務務狀況的確確發生改變變，我們可可以采用較較高的營業業凈利率來來測算該公公司股票未未來的價值值。再根據據風險/收收益比

9、率來來決定是否否進行該投投資。 我們們根據表33 假設的的通用預期期長期年增增長率和測測算出的332.777%的年營營業凈利率率，我們得得到表5所所示的預計計營業凈利利率和營業業凈利。 年份收入營業凈利率率（%）營業凈利2009 126,9962,8897 201021304437411.232.777%698144433.99201135748873977.732.777%11714486200.2201246630065611.532.7772201360825502788.932.777%19932236166.4201467023309822.332.777%

10、21963346922.9201573852275199.432.777%24201154688.1201681378834733.632.777%26667768444.3201789670080099.632.777%29385512144.7201898808825555.732.777%32379946533.5 表表5 漢威威電子公司司預計營業業凈利率和和營業凈利利 公公司的自由由現金流方方法允許在在超額收益益期內輸入入各年不同同的年營業業凈利率，在在估值過程程中可以分分階段分步步驟的處理理大量的假假設。可以以無限組合合營業凈利利率和收入入增長率，得得出無法想想象之多的的不同階段段的

11、增長估估值結果。 點點評：還是是機械的用用過去的情情況去推斷斷未來，過過去的數據據是供我們們來分析公司司的，我們們可用這些些數據來分分析公司過過去幾年的的經營情況況，從中看看看公司是是否有競爭爭優勢以及及經營情況況是大幅波波動，還是是比較穩固固的。在這這部分的分分析中還應應該用毛利利率、凈資資產收益率率、總資產產收益率來來綜合分析析。3.3 所所得稅率和和稅負調整整 根據公司司所得稅率率測算出調調整稅賦后后，減掉調調整稅賦，得得出稅后營營業凈利（NNOPATT），也稱稱之為調整整后稅款。公司自由由現金流方方法計算稅稅后營業凈凈利（NOOPAT）是是用營業凈凈利乘以（11-稅率），即即 NNOP

12、ATT = NNOP - 稅款 = NOOP X（11-稅率） 從財務報表中得出最近4 年漢威電子的平均稅率為14.53%。公司自由現金流方法允許在超額收益期內收入各年不同的稅率，在估值過程中可以測算出大量不同的稅率，以供我們計算未來9 年期的稅后營業凈利，如表6。 年份營業凈利稅率稅賦稅后營業凈凈利2010698144433.9914.533%101444037.26596700396.73201111714486200.214.533%170211694.5210012269255.7201215280086600.214.533%222033098.3313060055611.92013

13、19932236166.414.533%289611721.4617036618944.9201421963346922.914.533%319122920.8818772217722201524201154688.114.533%351644847.5120685506200.6201626667768444.314.533%387488145.4822792286988.8201729385512144.714.533%426966581.525115546333.2201832379946533.514.533%470477363.1527674472900.3 表66 漢威電電子公司預

14、預計稅賦和和稅后營業業凈利3.4 凈凈投資和營營業資本 凈凈投資是支支持公司增增長所需要要的資金數數，包括對對資產、工工廠和設備備的新投資資，再減去去與以前投投資有關的的折舊。此此信息來源源于現金流流量表。計計算公式為為： 凈投投資 = 新投資 - 折舊舊 漢威電子子公司現金金流量表中中得出，該該公司在22006 年、20007 年年、20008 年、20099 年分別別購入了11166.23 萬萬元、4444.355 萬元，22226.52 萬萬元，21142.336 萬元元的資產和和設備。這這4 年的的折舊分別別為0 萬萬元、0 萬元、00 萬元、259.98 萬萬元。凈投投資在很大大程度

15、上由由公司具體體的日常管管理者決定定，通常只只有新投資資-折舊0，才會會增加收入入增長。漢漢威電子公公司的投資資比率和折折舊率見表表7.年份收入（RMMB）投資%投資折舊攤銷%折舊凈投資2009126,9962,889721,4223,622516.877%2,5999,78882.05%18,8223,8337200897,3331,4335.59922,2665,1772.822.888%0022,2665,1772.833200764,8884,7115.7444,4433,4999.286.85%004,4433,4999.28200629,0997,9224.23311,6662,3

16、229.57740.077%0011,6662,3229.5774 年平均均 21.677% 0.51% 表7 漢漢威電子公公司投資和和折舊記錄錄 從從表7 中中我們看出出漢威電子子公司把每每年收入的的21.667%用于于投資，0.511%用于折折舊。我們們假設以后后9 年漢漢威電子公公司繼續做做這樣的投投資和折舊舊處理，以以增加它的的銷售，那那么漢威電電子公司的的凈投資如如表8.年份收入投資折舊攤銷凈投資2009126,9962,8897 201021304437411.2461666578.7210865523.008450800055.64201135748873977.77746775

17、19.0818231185.7728756444333.35201246630065611.510104486311.923781163.4464986700468.41201360825502788.913180078355.431020076.442212870057599201467023309822.314523390533.934181178.00114182208755.9201573852275199.416003389133.537664490.334915627724233.1201681378834733.617634468788.741502295.77151721996

18、5833201789670080099.619431166255.745732210.884918974434144.8201898808825555.721411174899.850392221.003420907782688.8 表表8 漢威威電子公司司預計凈投投資計劃表8是以新新投資率221.677%，折舊舊率0.551%進行行超額預期期收益計算算的。公司司自由現金金流發那個個發允許在在超額收益益期內輸入入各年不同同的新投資資比率和折折舊率，在在估值過程程中可以處處理測算出出大量的投投資資金和和折舊數據據，投資者者可以根據據自己的設設定進行分分階段分步步驟計算。 營營業資金是是用來支撐撐

19、公司銷售售活動所必必須的資金金。通過計計算一個公公司增長的的營業資金金，我們能能找到與收收入總額密密切相關的的短期資產產和負債水水平。將營營業資金定定義為，營營業資金等等于應收賬賬款加上庫庫存再減去去應付賬款款： 營業資金金 = 應應收賬款 + 庫存存 - 應應付賬款 通通常一個公公司凈營業業資金的變變化（無論論是增減）大大體與其收收入變化相相符。漢威威電子公司司的資產負負債表里面面可知基本本信息如表表9，觀察察漢威電子子公司過去去4 年的的營業資金金，可以看看出其營業業資金的不不穩定，最最低一年營營業資金占占16.553%，最最高一年占占24.227%，其其規律性不不強，離差差比較大。4 年

20、簡簡單平均營營業資金所所占比例為為21.666%。年份收入（RMMB）應收款庫存應付款營業資金% 營業資資金2009126,9962,889721,4224,733726,2000,766316,9447,066130,6778,433924.166%200897,3331,4335.59919,9553,4778.11122,3881,9335.99918,7009,4228.94423,6225,988524.277%200764,8884,7115.7449,0355,0499.5612,9887,8441.0777,9566,7399.9214,0666,155121.688%2006

21、29,0997,9224.2333,1988,2522.527,6999,0611.136,0866,8544.474,8100,459916.533%4 年平均均 21.666% 表9 漢漢威電子公公司營業資資金記錄在測算營業業資本增加加時，如表表9 所示示，營業資資金比率增增長為211.66%，營業資資金比率乘乘以年度收收入增長，就就得出我們們所需的預預計數據。如表100 所示， 年份收入收入增長增長營業資資金2009126,9962,8897 201021304437411.286,0880,8444186455110.81201135748873977.7144,4443,665731

22、2866496.11201246630065611.5108,8819,1164235700230.92201360825502788.9141,9943,7717307455009.1201467023309822.361,9880,7003134255020.27201573852275199.468,2996,5337147933029.91201681378834733.675,2555,9554163000439.64201789670080099.682,9224,5336179611454.5201898808825555.791,3774,5446197911726.66表10

23、 漢漢威電子公公司預計營營業資金 在在計算公司司自由現金金流方法時時，允許在在超額收益益期內輸入入各年不同同的營業資資金率，在在估值過程程中可以得得出大量的的不同階段段的營業資資金數據。可根據投投資者的判判斷輸入不不同營業資資金比率。3.5 公公司自由現現金流及剩剩余價值 稅稅后營業凈凈利減掉凈凈資產和增增長營業資資金，就可可以得出公公司的自由由現金流。 公司自由由現金流（FFCFF）= 營業凈凈利（NOOP）- 稅款 - 凈投資資 - 營營業資金凈凈變化 稅后后營業凈利利（NOPPAT）= 營業凈凈利（NOOP）- 稅款 根據上上述公司，我我們得出漢漢威電子公公司的自由由現金流如如表11.

24、年份收入稅后營業凈凈利凈投資增長營業資資金公司自由現現金流2009126,9962,8897 201021304437411.2596700396.73450800055.64186455110.81-40544769.72201135748873977.710012269255.7756444333.35312866496.11-68033903.76201246630065611.513060055611.9986700468.41235700230.9283648862.557201360825502788.917036618944.912870057599307455009.11091

25、11126.8201467023309822.31877221772214182208755.9134255020.27324755875.83201573852275199.420685506200.615627724233.1147933029.91357855167.59201681378834733.622792286988.817219965833163000439.64394311676.16201789670080099.625115546333.218974434144.8179611454.5434499763.9201898808825555.727674472900.32

26、0907782688.8197911726.66478777294.84 表表11 漢漢威電子公公司預計營營業資金 為為了測算公公司自由現現金流（FFCFF）的的現值，我我們給出不不同利率的的貼現因素素如表122. 年數利率1利率2利率3貼現因素11貼現因素22貼現因素3310.050.100040.20.952240.908880.8333320.050.100040.20.907700.825580.6944430.050.100040.20.863380.750050.5788740.050.100040.20.822270.682200.4822350.050.100040.20.78

27、3350.619980.4011960.050.100040.20.746620.563320.3344970.050.100040.20.710070.511190.2799180.050.100040.20.676680.465520.2322690.050.100040.20.644460.422270.19338100.050.100040.20.613390.384410.16115 表112 不同同利率的貼貼現因素公司剩余價價值測算的的是公司在在超額收益益期之后創創造的自由由現金流，在在這個案例例里，剩余余價值測算算的是漢威威電子公司司從20110 年直直到20118 年的的未來利

28、潤潤和現金流流。剩余價價值也是構構成公司價價值的一個個很大組成成不分，通通常占總價價值的600%-900%。計算算剩余價值值的方法是是，把超額額收益期末末的稅后營營業凈利除除以公司的的加權平均均資本成本本，然后把把得出的數數字通過相相關價值因因素換算成成當前的貼貼現數值。即 剩余價價值 = (NOPPAT/WWACC) * 貼貼現因素 點點評：計算算剩余價值值是用到稅后營業業凈利/WWACC*貼現因因素,我十十分奇怪，這這個是怎么么來的，是是你們自己己發明的？實際的的的計算是拿拿你估計的的最后現金金流，按照照你期望的的現金流長長期增長率率（g）增增長，用折折現率減去去長期預期期增長率的的結果去

29、除除。用公司司表示為： PV = CFnn(1+gg)/(RR-g) 最后對對這個結果果進行折現現即可。 根根據文中的的假設，可可知漢威電電子公司22018 年的稅后后營業凈利利27677472990.3 元，假設設漢威電子子的加權平平均資本成成本為100.04%貼現因素素在第20018 年年為0.44227 那么漢威威電子的剩剩余價值為為：剩余價值 = NNOPATT/WACCC*貼貼現因素=27667472290.33/0.11004*0.44227 = 1116515501955.32 元=111.65 億超額收益期期價值=營營業現金流流價值=公公司自由現現金流（FFCFF）=-4054

30、769.72*r-1+(-6803903.76)*+8364862.57*r-2+47 877294.84*r-9=-3684974.7-5618663.7+6277829.36+7441388.48+20128547.8+20154206.4+20185075+20212830.2+20237732.5=105333971.34 =1.05億元 (其中r=1.1004)未來9年的自由現金流貼現到2010年初所得現值為1.05億元。2009年年度短期資資產=期末末現金及現現金等價物物余額(元元)= 4413,8845,5524元公司價值等等于貼現公公司現金流流加上貼現現公司剩余余價值再加加上短

31、期資資產。公司價值=公司現金金流+剩余余價值+短短期資產=10533339771.344+384490388853+413,845,524=168443296690.666=166.84億億。短期債務=45,0000,0000元。優先股權權益=0元元。總股票票數=0.59億股股，負債=42,1136,1121元。內在價值=（公司價價值-負債債-優先股股-短期債債務）/總總股票數=（168843299690.66-445,0000,0000-0-42,1136,1121）/59,0000,0000 =27.007元。由由于20110年100送10股股，所以漢漢威電子股股價應值113.544元。

32、漢漢威電子22018年年的稅后營營業凈利227674472900.3元，假假設漢威電電子的加權權平均資本本成本為220%貼現現因素在第第20188年為0.19388，那么漢漢威電子的的剩余價值值為：剩余價值=NOPPAT/WWACC*貼現因因素=227674472900.3/00.2* 0.11938=26811681224.3 =2.668億超額收益期期價值=營營業現金流流價值=公公司自由現現金流（FFCFF）=-4054769.72*r-1+(-6803903.76)*r-2+8364862.57*+47 877294.84*r-9=-3684974.7-5618663.7+6277829

33、.36+7441388.48+20128547.8+20154206.4+20185075+20212830.2+20237732.5=105333971.34 =0.57億元 (其中r=1.2)未來9年的自由現金流貼現到2010年初所得現值為0.57億元。2009年年度短期資資產=期末末現金及現現金等價物物余額(元元)= 4413,8845,5524元。公司價值等等于貼現公公司現金流流加上貼現現公司剩余余價值再加加上短期資資產。公司司價值=公公司現金流流+剩余價價值+短期期資產=5574266634.81+226816681244.3+4413,8845,5524=773944402833.

34、1=77.39億億。短期債務=45,0000,0000元。優先股權權益=0元元。總股票票數=0.59億股股，負債=42,1136,1121元。內在價值=（公司價價值-負債債-優先股股-短期債債務）/總總股票數=（73994402283.11-45,000,000-0-422,1366,1211）/599,0000,0000=11.06元由由于20110年100送10股股，所以漢漢威電子股股價應值55.53元元。 漢漢威電子22018年年的稅后營營業凈利227674472900.3元，假假設漢威電電子的加權權平均資本本成本為55%貼現因因素在第22018年年為0.66446，那那么漢威電電子的剩

35、余余價值為：剩余價值=NOPPAT/WWACC*貼現因因素=227674472900.3/00.05*0.66446=356778260066.555=355.68億億超額收益期期價值=營營業現金流流價值=公公司自由現現金流（FFCFF）=-4054769.72*r-1+(-6803903.76)*r-2+8364862.57*+47 877294.84*r-9=-3684974.7-5618663.7+6277829.36+7441388.48+20128547.8+20154206.4+20185075+20212830.2+20237732.5=105333971.34 =1.47億元 (其中r=1.05)未來9年的自由現金流貼現到2010年初所得現值為1.47億元。2009年年度短期資資產=期末末現金及現現金等價物物余額(元元)= 4413,8845,5524元。公司價值等等于貼現公公司現金流流加上貼現現公司剩余余價值再加加上短期資資產。公司司價值=公公司現金流流+剩余價價值+短期期資產=114660095866.39+356778260066.555+4113,8445,5224=4112