1、銀行也有“成長股”：小而美銀行備受青睞小銀行有“大作為”，重要性日益凸顯無論是基于穩風險還是切實服務實體，小銀行在金融體系中的重要性愈發凸顯：小銀行競爭“話語權”穩步提升。隨著成長步伐加快，“小銀行”在上市銀行中競爭實力提升，2021 年末城、農商行總資產、凈利潤占比達 10.3%、9.6%，較 2016年末均提升超過 1 個百分點，這也就意味著小銀行對于區域經濟和穩定風險的重要性更無法被忽視。相較于大中型銀行，城農商行業務分布具備區域性集中的特點，而當前國內區域經濟發展不平衡，小銀行在區域經濟增長和解決本土中小企業融資方面有著不可替代的作用。換言之，小銀行經營“穩健性”對區域金融系統風險重要

2、性不言而喻。近年來監管層出臺政策引導區域性銀行加強對本地實體經濟的支持，規范跨區域經營并推動中小銀行的兼并重組和區域整合，旨在提升優質區域性銀行的盈利能力和抗風險能力。彌補大中型銀行面對不同區域、不同客群 “水土不服”的短板。根據2022中小微企業數字安全報告，作為國內經濟發展的重要群體，中小微企業貢獻了 50%以上的稅收、60%以上的 GDP，但融資難、融資貴問題依然被詬病，這也是近兩年來監管當局從寬貨幣向寬信用引導的癥結所在。不同于大中型銀行，區域性銀行發家當地，深耕本土，服務中小微企業更是長期發展戰略方向。受益于天時地利人和，區域性銀行能夠真正做到“想客戶之所想，急客戶之所急”，在融資產

3、品設計、貸款投放流程上都能很好滿足中小微企業客群的需求特征。展望未來，普惠小微仍是監管引導信貸支持的重點領域，普惠小微貸款占比預計持續提升，只有補好實體經濟的薄弱、空白環節，經濟發展動能方能修復，區域性銀行在此過程中將起到舉足輕重的作用，憑借與生俱來的本土優勢，做到以服務取勝。圖 1：上市城農商行總資產、凈利潤占比提升，2021 年達 10.3%、9.6%11.0%10.5%10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%201620172018201920202021城農商行總資產占比城農商行凈利潤占比資料來源：公司財報，研究近兩年來“小銀行”業績表現明顯好于“大銀行”根植區域的規

4、模擴張賦予城農商行優于同業的業績成長性，尤其是城商行 ROE 水平為各類銀行最優。近兩年，城農商行的業績表現與國有行、股份行再度拉開差距，貸款景氣度、不良壓力和監管窗口指導等多方因素共同導致了分化。城、農商行 2019-2021 歸母凈利潤年均復合增速分別為 10.7%、7.7%，遠遠高于國有行、股份行；同時城商行 ROE 也處于板塊最優，2021 年末高達 12.9%，高出行業平均水平 1.06 個百分點。結合 ROE 分解來看，一方面，城商行杠桿率為各類銀行最高，在風險可控、共享區域發展紅利的前提下實現規模穩步擴張，是高景氣成長的體現；另一方面，近年來上市城商行資產質量改善顯著，撥備計提壓

5、力減小，相應地，也就具備了持續釋放業績的核心基礎。圖 2：2021 年以來城、農商行營收增速快于上市銀行平均25%圖 3：近兩年城、農商行凈利潤增速大幅高于行業平均水平201520162017201820192020202120%20%15%10%5%0%2015201620172018201920202021城商行農商行上市銀行15%10%5%0%-5%-10%城商行農商行上市銀行資料來源：公司財報，研究資料來源：公司財報，研究2021國有行股份行城商行農商行上市銀行平均凈利息收入(+)1.95%2.00%1.77%2.19%1.95%凈息差(+)2.03%2.16%1.94%2.22%2.

6、06%有效資產占比(+)96%92%91%99%95%非息收入(+)0.68%0.86%0.69%0.40%0.72%非息收入占比(+)26%30%28%16%27%周轉率(+)2.62%2.86%2.46%2.59%2.67%營業支出(-)0.98%0.87%0.68%0.81%0.93%成本收入比(-)37%31%28%31%35%信用成本(-)0.55%0.99%0.76%0.80%0.67%其他(-)0.23%0.21%0.18%0.15%0.22%ROAA0.87%0.78%0.83%0.83%0.84%杠桿倍數13.614.715.512.614.0ROAE11.81%11.45%

7、12.86%10.42%11.80%表 1：受益于規模穩步擴張和不良改善，城商行 ROE 表現最優資料來源：公司財報，研究圖 4：城農商行資產增速顯著快于行業平均水平圖 5：近兩年城農商行貸款增長保持更高景氣度15%13%11%9%7%5%25%23%21%19%17%15%13%11%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q229%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22城商行農商行上市銀行城商行農商行上市銀行資料來源：公司財報，研究資料來源：公司財報，研究“小銀行”切

8、換成板塊主角，屬性漸顯政策導向催化、業績成長強勁，資本市場對城農商行的關注度顯著提升，打破過去 “只配龍頭”的固有思維，“小銀行”也有春天。不同政策環境、不同經濟周期下，各家銀行基本面的分化也導致了上市銀行股價表現分化愈發明顯：回溯 2017 年以來上市銀行漲跌幅和估值表現，除、寧波銀行兩家備受矚目的估值龍頭銀行以外，對區域性銀行的關注度從鮮為人知到市場焦點。2022 年漲幅前 10 的銀行中，9 家為城農商行；PB水平前 10 的銀行中，不考慮次新股，8 家為城農商行。2017-2021 年，從漲幅前 10 的銀行表現來看，出現頻次最高的是寧波銀行、興業銀行；2020 年疫情之后，越來越多的

9、城農商行涌入漲幅前十。2022 年以來（截至 8 月 12 日），漲幅前五的銀行的是成都銀行（+29%）、江蘇銀行（+27%）、江陰銀行（+23%）、南京銀行（+23%）和常熟銀行（+18%）。從估值水平來看，城農商行中的寧波銀行、成都銀行、杭州銀行、常熟銀行、南京銀行等步入行業前十隊列。截至 8 月 12 日，PB（LF）前五的銀行是寧波銀行（1.44x）、（1.19x）、成都銀行（1.18x）、杭州銀行（1.11x）和常熟銀行（1.04x）。2Q22 公募基金重倉銀行板塊比重季度環比下降 1.8pct 至 2.66%，重新降至 2020 年6 月水平；但個股層面，江蘇、杭州、無錫、張家港、

10、江陰等江浙區域性銀行獲主要增持。 “小銀行”之所以能在基金持倉中分一杯羹，且不乏更多資金青睞，其根源不外乎三個方 面：1）2019 年首提讓利之后，大中型銀行業績始終肩負一定的社會責任色彩，市場對其 貸款定價趨勢存在較為悲觀的下行預期；而中小銀行根植當地，結構優化穩定息差表現更 靈活，部分銀行息差實現逆勢走闊（如 1Q22 江蘇銀行/江陰銀行/常熟銀行息差分別 1.98%/2.23%/3.09%，較 2021 年上升 2bps/9bps/3bps）。2）資產荒背景下，江浙一帶、成渝圈保持了信貸投放的相對高景氣。上半年江蘇、浙江、以及成都等地區貸款增速均超過 15%，遠高于行業平均水平（10.8

11、%），并支撐當地銀行更好于同業的營收景氣度。 1Q22 共 8 家江浙及成渝城農商行營收維持兩位數增長，其中如江陰等營收增速超過 20%，遠超行業上市銀行平均水平（5.6%）。3）受益區域經濟轉型發展，優質地區銀行更早在上一輪不良暴露周期中走出拐點，資產質量更為干凈，1Q22 江浙城農商行平均不良率不到 1%，遠低于上市銀行平均水平（1.32%）；此外，在當前地產新周期下，受房企風險暴露的影響更小，更突顯“避風港”屬性，如江陰、無錫、常熟等銀行深耕自身熟悉客群，對公房地產貸款占比不到 1%。更干凈的資產質量也支撐更靈活的業績釋放空間，從已披露中報、業績快報的銀行來看，江浙城農商行業績增速均維持

12、超 20%（除紫金，10%），其中江蘇、杭州、無錫等銀行業績增速超過 30%。2017A2018A2019A2020A2021A2022 年以來表 2：2020 年開始，領漲銀行板塊的個股不乏城農商行1張家港行87.5上海銀行14.1平安銀行77.2杭州銀行68.3成都銀行16.4成都銀行 29.2270.5農業銀行-1.3寧波銀行76.6廈門銀行40.3南京銀行15.2江蘇銀行 27.03平安銀行48.3交通銀行-2.053.1寧波銀行27.5寧波銀行14.9江陰銀行 23.54建設銀行47.6-4.1常熟銀行52.2成都銀行23.113.6南京銀行 22.65工商銀行47.1中國銀行-4.

13、5南京銀行42.120.6江蘇銀行11.5常熟銀行 18.36寧波銀行41.7寧波銀行-6.7興業銀行37.7平安銀行19.6郵儲銀行11.4張家港行 10.0農業銀行29.7杭州銀行-7.7浦發銀行30.1無錫銀行13.5交通銀行10.2蘇農銀行 9.4中國銀行20.8中信銀行-8.2貴陽銀行29.3興業銀行10.2中國銀行2.0無錫銀行 8.9交通銀行12.5興業銀行-8.3杭州銀行27.5長沙銀行8.8蘇農銀行1.5杭州銀行 8.2興業銀行9.3-10.3江蘇銀行27.3鄭州銀行8.4農業銀行-0.6交通銀行 7.3資料來源：Wind，研究注：2022 年以來為截至 8 月 12 日20

14、17A2018A2019A1張家港行2.60寧波銀行1.38寧波銀行1.922寧波銀行1.85招商銀行1.29招商銀行1.693招商銀行1.67常熟銀行1.19常熟銀行1.544江陰銀行1.65張家港行1.08紫金銀行1.545無錫銀行1.60鄭州銀行1.01青農商行1.516常熟銀行1.56蘇農銀行0.99西安銀行1.497蘇農銀行1.44無錫銀行0.97蘇州銀行1.248貴陽銀行1.30長沙銀行0.97青島銀行1.239南京銀行1.17成都銀行0.97平安銀行1.19表 3：2017 年以來 PB（LF）前 10 的上市銀行：城農商行更易彰顯估值溢價10平安銀行1.15江陰銀行0.94張家

15、港行1.092020A2021A2022 年以來（截至 8/12）1寧波銀行2.11寧波銀行1.95寧波銀行1.442廈門銀行1.981.741.1931.79瑞豐銀行1.29成都銀行1.184杭州銀行1.42杭州銀行1.10杭州銀行1.115平安銀行1.30平安銀行1.00常熟銀行1.046青島銀行1.22成都銀行1.00南京銀行0.977常熟銀行1.16齊魯銀行0.99張家港行0.908青農商行1.10常熟銀行0.94無錫銀行0.849紫金銀行1.09廈門銀行0.93蘭州銀行0.8310張家港行1.05張家港行0.90瑞豐銀行0.79資料來源：Wind，研究注：僅取年末靜態值作比較圖 6：

16、2Q22 主動權益基金持倉銀行股比重季度環圖 7：個股層面，2Q22 優質區域性銀行獲增持比下降 1.8pct 至 2.66% 25%20%15%10%5%2010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-060%2.66%2.5bps 2.0bps 1.5bps 1.0bps 0.5bps 0.0bps2.378bps0.703bps0.205bps 0.147bps 0.076bps0.034bps 0.00

17、5bps江杭蘇州無上張浦江錫海家發陰港 資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究小而美銀行的緣何而來？區域是先天基因，根植好地方必不可少良好的區域經濟環境是支撐城農商行高成長性的重要因素。2020 年以來國有行、股份行資產增速放緩，但城農商行仍保持較快規模擴張，以量驅動成為業績增長的核心正向貢獻因素。1Q22 城農商行資產同比增速分別為 12.4%、10.3%，高于上市銀行平均 3.8pct、1.8pct；貸款同比增速分別為 15.1%、16.1%，高于上市銀行平均 4.3pct、5.3pct。規模增長高景氣離不開優渥的區域環境，優質城農商行所屬地區 GDP 增速快于全國平均，尤其是江

18、浙一帶（如無錫、蘇州、杭州等）經濟增速全國領先，人均可支配收入及人均存貸款均明顯高于全國平均。區域經濟和居民收入優勢為城農商行的發展提供了良好展業環境和成長空間，是城農商行高成長性的基礎保障。北京上海南京蘇州常熟吳江區張家港無錫江陰杭州寧波紹興柯橋區成都貴陽青島廈門西安長沙鄭州重慶全國8.5%8.1%7.5%8.7%9.2%8.0%8.0%8.8%8.1%8.5%8.2%8.7%9.6%8.6%6.6%8.3%8.1%4.1%7.5%4.7%8.3%8.1%18.417.417.517.815.914.421.118.725.715.015.412.825.19.57.814.013.68.4

19、11.510.08.78.140,27043,21516,35522,7182,6722,2253,03014,0034,58018,10914,5956,7951,74819,9174,71114,1367,03410,68813,27112,69127,8947.57.86.66.86.66.56.66.36.86.86.56.37.14.64.45.16.43.95.14.03.43.540.738.646.030.721.026.821.023.319.346.129.922.025.321.928.323.527.422.326.624.614.613.691.370.647.430

20、.123.124.229.428.524.750.027.423.023.822.622.021.826.321.324.820.614.316.4人均存款（萬元）人均貸款 (萬元）人均可支配收入（萬元）人均GDP（萬元）GDP（億元）GDP增速表 4：江浙區域經濟優勢凸顯（2021 年）資料來源：Wind，研究錯位競爭、挖潛客戶藍海，成長的必經之路近年來監管引導金融機構加大對實體經濟支持，尤其在解決中小微企業融資難、貴的問題上不遺余力。有別于市場原先對小微業務“高風險、低收益”的認識，我們認為小微市場空間廣闊，且在考慮風險后仍能實現正收益，并不是“虧本”生意。從戶均融資需求角度測算國內小微企

21、業信貸空間截至 2022 年 6 月，小微企業的數量達到 5239 萬戶：假設資金匱乏占比為 70%，其中融資需求占比為 80%；根據2019-2020 年小微融資報告，小型企業、微型企業平均融資需求額度為292 萬元、62 萬元，假設小微企業平均融資需求額度為 150 萬元。經測算，小微融資需求空間約 44 萬億元。截至 2022 年 6 月，普惠小微貸款余額達到 22 萬億，融資需求較實際信貸余額仍有 22 萬億的增量空間。表 5：小微市場空間測算普惠小微小微企業數量（戶）貸款空間測算估算的小微貸款5,0006,0007,0008,000增量約22萬億1006121723戶均融資需求（萬元

22、）150200250203448294562375776456890300627996113資料來源：中國人民銀行、銀保監會，研究小微客群一樣能做出“好生意”，實現較優的風險調整后收益以常熟銀行為例，公司以小微客群為重心，2021 年貸款結構中，1000 萬元以下貸款占比 77%，其中 100 萬元以下的貸款占比超過 40%；1000 萬以上貸款占比約 23%。從業務模式上來看，主要通過地推、以非標準化數據和集中審批流程為特色開展小微業務，有利于差異化定價和潛在客戶挖掘。從財務數據上來看，2021 年公司凈息差為 3.06%，高出農商行平均 0.86pct；貸款收益率超出農商行平均 0.87p

23、ct，小微貸款業務較強的議價能力是常熟銀行高息差的主要正貢獻。我們進一步對小微業務風險調整后的收益進行測算，計算邏輯為：2021 年新發普惠小微企業貸款利率（5.70%，銀保監會口徑）-上市銀行付息負債成本率（1.91%）-上市銀行業務及管理費/生息資產日均規模（0.95%）-小微貸款不良率（2.18%，銀保監會口徑，假設不良生成率與其基本持平），得到收益率為 0.66%。相同邏輯下測算風險調整后的貸款收益，最終僅為-0.16%，顯著低于小微貸款業務。 考慮到與實際資金成本、經營成本的誤差，盡管估算結果可能有所偏頗，但一定程度上說 明了小微業務在考慮風險后仍實現較優的定價水平。再看常熟銀行，按

24、照 2021 年普惠金 融試驗區平均貸款利率（7%）-常熟銀行付息負債成本率（2.34%）-成本收入比（1.81%）-小微貸不良生成率（0.8%），得到收益率超 2%。圖 8：常熟銀行凈息差表現優于上市農商行平均圖 9：常熟銀行貸款收益率遠超上市農商行平均4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%201720182019202020211Q22常熟銀行農商行平均8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%201620172018201920202021常熟銀行農商行平均 資料來源：公司財報，研究資料來源：公司財報，研究靈活的體制機制是確保業績持續成長的根穩定的管理層是

25、優質城農商行的內在美。相較于大行和股份行，優質城農商行管理層更加穩定。從核心管理層任職年限看，我們統計的樣本中（結合 2017 年以來股價和估值表現，考慮大行、大部分股份行和關注度提升的小銀行），城農商行的行長平均任職期限長于全國性銀行 0.8 年，董事長平均任職期限長于全國性銀行 2.8 年。以常熟銀行為例，宋建明董事長不僅長期任職于常熟銀行，更是零售小微轉型的堅定支持者和踐行者。宋董事長最早在常熟市農信社任職，2009 年常熟銀行正式成立微貸事業部，2013 年以來就任董事長并任職至今。此外，莊廣強行長于 2016 年任職至今，但早期就曾是常熟銀行副行長。管理層任命方式存差異，小而美銀行機

26、制更靈活。全國性銀行（除民生外）的干部任命權由組織部或大股東（如有集團背景的招行、平安等）決定；而地方法人銀行的主要股東為地方國資，主要高管由地方政府任命并進行考核管理。多數優質城農商行的管理層從行里培養，對行里的戰略和發展情況也頗為熟悉，能夠結合當地經濟結構、銀行資源稟賦和客群基礎，確立業務側重點，配套以更靈活的市場化激勵機制、更短的決策鏈和更快的客戶響應速度來實現業務高質量發展。穩定管理層疊加靈活機制，確保戰略不漂移。以發展、前瞻的眼光推動業務“先人一 步”，對全行戰略一以貫之的堅定實施是支撐優質城農商行享有的重要因素。分析近年 來高估值的銀行，其戰略更能體現出連續性或前瞻性。如城商行中的

27、寧波銀行，于 2008 年提出“三大轉型、四大提升”，2012 年形成一體兩翼發展格局，樹立“大銀行做不好、小銀行做不了”的獨特定位，發展成為高成長標桿銀行；農商行中的常熟銀行，2013 年 便提出兩小的定位，做真正的“小微”，從人海戰術到信貸工廠模式，成功打造成長的小 微標簽銀行。（各家銀行戰略詳見附表 11）行長工行建行中行招行平安興業光大寧波南京杭州江蘇成都常熟張家港江陰蘇農無錫2000姜建清王雪冰劉明康馬蔚華鄧世敏吳太普2001姜建清王雪冰劉明康馬蔚華王川吳太普季穎2002姜建清張恩照劉明康馬蔚華王驥李仁杰王川章宇吳太普季穎2003姜建清張恩照肖鋼馬蔚華金維虹李仁杰王川章宇吳太普季穎2

28、004姜建清常振明李禮輝馬蔚華陳玉明李仁杰郭友章宇吳太普宋建明季穎陸玉根2005姜建清常振明李禮輝馬蔚華陳玉明李仁杰郭友俞鳳英章宇吳太普王暉宋建明季穎陸玉根表 6：優質城農商行行長平均任職時間更長Jackson2006楊凱生常振明李禮輝馬蔚華Richard李仁杰郭友俞鳳英章宇吳太普王暉宋建明季穎陸玉根2007楊凱生張建國李禮輝馬蔚華Richard李仁杰郭友俞鳳英章宇吳太普黃志偉王暉宋建明季穎陸玉根2008楊凱生張建國李禮輝馬蔚華Richard李仁杰郭友俞鳳英章宇吳太普黃志偉王暉宋建明季穎孫偉陸玉根任曉平Jackson2009楊凱生張建國李禮輝馬蔚華Richard李仁杰郭友俞鳳英夏平吳太普黃志偉

29、王暉宋建明季穎孫偉陸玉根任曉平Jackson2010楊凱生張建國李禮輝馬蔚華葉望春李仁杰郭友俞鳳英夏平俞勝法胡長征田華茂宋建明季穎孫偉陸玉根任曉平2011楊凱生張建國李禮輝馬蔚華葉望春李仁杰郭友羅孟波夏平俞勝法胡長征田華茂宋建明季穎孫偉陸玉根任曉平2012楊凱生張建國李禮輝馬蔚華邵平李仁杰郭友羅孟波夏平俞勝法胡長征田華茂宋建明季穎孫偉陸玉根任曉平2013易會滿張建國李禮輝田惠宇邵平李仁杰趙歡羅孟波胡升榮宋劍斌胡長征王暉秦衛明季穎孫偉冀光恒任曉平2014易會滿張建國陳四清田惠宇邵平李仁杰趙歡羅孟波胡升榮宋劍斌季明王暉秦衛明季穎任素惠冀光恒邵輝2015易會滿王祖繼陳四清田惠宇邵平李仁杰趙歡羅孟波胡

30、升榮宋劍斌季明王暉秦衛明季穎任素惠冀光恒邵輝2016谷澍王祖繼陳四清田惠宇胡躍飛陶以平張金良羅孟波胡升榮宋劍斌季明王暉莊廣強季穎任素惠冀光恒邵輝Jackson2017谷澍王祖繼陳四清田惠宇胡躍飛陶以平張金良羅孟波束行農宋劍斌季明王暉莊廣強楊滿平任素惠莊穎杰邵輝2018谷澍王祖繼劉連舸田惠宇胡躍飛陶以平張金良羅孟波束行農宋劍斌季明王暉莊廣強楊滿平任素惠莊穎杰陶暢2019谷澍劉桂平劉連舸田惠宇胡躍飛陶以平葛海蛟羅孟波束行農宋劍斌季明王暉莊廣強楊滿平宋萍莊穎杰陶暢2020谷澍劉桂平王江田惠宇胡躍飛陶以平劉金羅孟波林靜然宋劍斌季明王濤薛文吳開宋萍莊穎杰陶暢2021廖林王江劉金田惠宇胡躍飛陶以平劉金羅孟

31、波林靜然宋劍斌季明王濤薛文吳開宋萍莊穎杰陶暢2022廖林張金良劉金王良胡躍飛陶以平付萬軍莊靈君宋劍斌季明王濤薛文吳開宋萍莊穎杰陶暢平均就任年限4.62.93.37.73.010.52.96.04.07.75.34.54.87.35.06.35.0資料來源：公司財報，研究王明權王明權 王明權林復林復王明權王明權 王明權 王明經叔平林復馬時雍經叔平林復馬時雍經叔平陸華裕林復馬時雍經叔平陸華裕林復馬時雍黃興龍趙益毛志剛吳建亞王自忠黃興龍趙益毛志剛吳建亞王自忠黃興龍趙益毛志剛吳建亞王自忠趙益吳建亞王自忠趙益吳建亞王自忠趙益吳建亞王自忠平均就任年限2000劉明康高建平2001劉明康秦曉高建平2002劉明

32、康秦曉成澤民高建平2003肖鋼秦曉成澤民高建平2004張恩照肖鋼秦曉黃立哲高建平2005姜建清郭樹清肖鋼秦曉黃立哲高建平2006姜建清郭樹清肖鋼秦曉黃立哲高建平表 7：優質城農商行董事長平均任職時間更長董事長工行建行中行招行平安興業光大民生寧波南京杭州江蘇成都常熟張家港江陰蘇農無錫權2007姜建清郭樹清肖鋼秦曉孫建一高建平唐雙寧經叔平陸華裕林復馬時雍黃志偉毛志剛吳建亞王自忠趙益黃興龍2008姜建清郭樹清肖鋼秦曉孫建一高建平唐雙寧經叔平陸華裕林復馬時雍黃志偉毛志剛吳建亞王自忠趙益黃興龍華瑞其2009姜建清郭樹清肖鋼秦曉孫建一高建平唐雙寧董文標陸華裕林復馬時雍黃志偉毛志剛吳建亞王自忠趙益黃興龍華瑞

33、其2010姜建清郭樹清肖鋼傅育寧孫建一高建平唐雙寧董文標陸華裕林復吳太普黃志偉毛志剛吳建亞王自忠趙益黃興龍華瑞其2011姜建清郭樹清肖鋼傅育寧孫建一高建平唐雙寧董文標陸華裕林復吳太普黃志偉毛志剛吳建亞王自忠李仁法陸玉根華瑞其2012姜建清王洪章肖鋼傅育寧孫建一高建平唐雙寧董文標陸華裕林復吳太普黃志偉毛志剛吳建亞王自忠李仁法陸玉根華瑞其2013姜建清王洪章田國立傅育寧孫建一高建平唐雙寧董文標陸華裕林復吳太普夏平李捷宋建明王自忠李仁法陸玉根華瑞其2014姜建清王洪章田國立李建紅孫建一高建平唐雙寧洪崎陸華裕林復吳太普夏平李捷宋建明王自忠孫偉陸玉根任曉平2015姜建清王洪章田國立李建紅孫建一高建平唐雙

34、寧洪崎陸華裕林復陳震山夏平李捷宋建明王自忠孫偉陸玉根任曉平2016易會滿王洪章田國立李建紅謝永林高建平唐雙寧洪崎陸華裕林復陳震山夏平李捷宋建明王自忠孫偉陸玉根任曉平2017易會滿田國立陳四清李建紅謝永林高建平唐雙寧洪崎陸華裕胡升榮陳震山夏平李捷宋建明季穎孫偉魏禮亞任曉平2018易會滿田國立陳四清李建紅謝永林高建平李曉鵬洪崎陸華裕胡升榮陳震山夏平王暉宋建明季穎孫偉魏禮亞邵輝2019陳四清田國立劉連舸李建紅謝永林高建平李曉鵬洪崎陸華裕胡升榮陳震山夏平王暉宋建明季穎孫偉魏禮亞邵輝2020陳四清田國立劉連舸繆建民謝永林李曉鵬高迎新陸華裕胡升榮陳震山夏平王暉莊廣強季穎孫偉徐曉軍邵輝2021陳四清田國立劉

35、連舸繆建民謝永林呂家進李曉鵬高迎新陸華裕胡升榮陳震山夏平王暉莊廣強季穎孫偉徐曉軍邵輝2022陳四清劉連舸繆建民謝永林呂家進王江高迎新陸華裕胡升榮陳震山夏平王暉莊廣強季穎孫偉徐曉軍邵輝6.04.54.65.55.311.05.85.018.011.06.78.06.37.311.07.34.85.0資料來源：公司財報，研究如何尋找被低估的小而美銀行外在美：縱向深耕、橫向拓展，彰顯成長性深耕當地、提升本地市占率是城農商行體現成長空間的第一步。以當地貸款市占率來觀察上市城農商行的本地市場競爭力變化，從“當地貸款投放/當地金融機構人民幣各項貸款”指標來看， 大部分上市城農商行過去幾年的貸款市占率提升，

36、城商行中提升幅度最為明顯的寧波、廈門、青農、青島； 提升幅度較小或下降的銀行主要是常熟、渝農、江陰、西安； 占比絕對水平較高的銀行包括了江陰、張家港、常熟、青農（占比均超10%）； 城商行中占比絕對水平較低主要是蘇州、杭州；農商行主要是蘇農、紫金、無錫，也反映出江浙地區金融機構競爭相對激烈。圖 10：上市城農商行當地貸款市占率變化情況（2021 vs 2017）6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%寧 廈 青波 門 農青 長 上島 沙 海成 齊 蘭都 魯 州江 張 滬 重 南蘇 家 農 慶 京港北 蘇 蘇京 農 州杭 無 紫州 錫 金西 渝 江 常安 農 陰 熟2021

37、-2017（當地貸款占比變化）資料來源：公司財報，研究注：由于數據可得性，張家港為（2018-2017）年數據；考慮到蘇州下轄 4 個縣級市（常熟、昆山、太倉、張家港），以及原吳江市已并入蘇州市，因此觀察蘇農銀行在吳江區的貸款占比，或者蘇州銀行在蘇州小市（不包括縣級市及吳江區）的貸款占比變化更有現實意義。圖 11：上市城農商行在當地的貸款市占率情況（2021 年末）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%江 張 常陰 家 熟港青 寧 蘭 北農 波 州 京長 青 上 江沙 島 海 蘇廈 成 滬門 都 農渝 西 重農 安 慶南 無 齊京 錫 魯杭 蘇 紫 蘇州 州 金 農當地貸款市占率（

38、2021）資料來源：公司財報，研究注：由于數據可得性，張家港為 2018 年占比數據。對于已經把“大本營”市場經營到幾近飽和狀態的銀行，如果只是單一以本地市占率來評判一家銀行的成長路徑，顯然是有所偏頗的。尤其是當地金融機構競爭激烈的江浙地區，在做好根植本地第一步的情況下，要想突破“本土”約束來驗證成長性，就要跨出第二步，即橫向能拓展，通過異地展業來拓寬成長半徑。我們基于異地資產占比及其變化來看上市城農商行橫向拓展的成長性差異，總體而言，江浙地區城農商行異地擴張趨勢和意愿更突出：從異地資產占比（異地分支機構資產/總資產）來看，江蘇、寧波、南京、常熟、張家港占比較高，均在 35%及以上；從 202

39、1 年相對 2018 年異地資產占比變化情況來看，提升更明顯的是寧波、常熟、江陰、張家港、北京。不難發現，江浙一帶不乏優質銀行已經實現了高質量異地展業，或是體現卡位優勢（以寧波、常熟等為代表），或是迎合發展戰略挖潛異地空間（以南京、蘇州等為代表）： 1）寧波銀行過去幾年積極開拓異地市場，異地機構數量自 2017 年以來近乎翻倍，帶動 異地資產占比上升超 20pct。2）常熟銀行異地分支機構數量近 60 家、異地資產占比超 35%，均為蘇南地區農商行中第一，同業最多的異地分行成為常熟銀行未來異地布局的卡 位優勢（由于 2018 年以后農商行僅能在已有分行的地區開設下屬支行）。此外，2021年常熟

40、銀行新劃定 4 個普惠金融試驗區（位于常熟周邊地區城市之間的接壤區域，屬于金融競爭較少的空白地帶）、未來還將完成超 20 個普惠金融業務作戰團隊，以批量獲客作戰模式快速實現在競爭空白區域跑馬圈地。3）南京銀行計劃到 2023 年末網點總數突破300 家，較 2020 年末新增 100 家。截至 2021 年末已在 8 地合計新設 15 家支行，并將在 2022 年落地新設 47 家支行。1Q22 已新設的 15 家支行合計貢獻貸款增量超 210 億元，占全行新增貸款比重超 1/4。4）蘇州銀行目前 80%資產集中在蘇州市區，在“蘇州市區 主流銀行”（伴隨區域經濟發展提升大本營影響力）、“蘇南蘇

41、中特色銀行”（劃定昆山、張家港、太倉、常熟、吳江等重點發展的五大百強縣市，和常州、南通、無錫、南京等四 大重點區域，一行一策要求各分支機構提出積極進位要求）的定調下，有望實現高質量倍 增目標。總體來看，當本土市場競爭激烈、而銀行又有意挖潛本土以外的藍海市場實現異 地復制時，我們認為銀行的“主動為之”將賦予其更廣闊成長空間，這一點對于江浙地區 城農商行而言尤是如此。圖 12：上市城農商行異地資產占比（2021 年末）80%70%60%50%40%30%20%10%0%江 寧 南 常 張蘇 波 京 熟 家港北 杭 蘭京 州 州齊 上 廈 青 江魯 海 門 島 陰無 長 成錫 沙 都鄭 蘇 重 蘇州

42、 州 慶 農紫 西 滬 青 渝金 安 農 農 農異地資產占比（2021）資料來源：公司財報，研究注：上海、蘇州、青島因數據可得性，采用（2021-2019）年數據。圖 13：上市城農商行異地資產占比變化情況21.1%13.5%8.5%6.7% 6.1% 5.3% 5.2%4.3% 4.0% 3.4% 3.0%1.8% 1.6% 1.5% 1.4% 0.9%-0.1%-4.0%25%20%15%10%5%0%-5%-10%寧常江張波熟陰家北紫成鄭京金都州無杭南長蘇西錫州京沙州安青青蘇上島農農海港異地資產變化(2021-2018)資料來源：公司財報，研究注：上海、蘇州、青島因數據可得性，采用（20

43、21-2019）年數據；其余未展示銀行缺少可對比分析數據。表 8：江浙一帶部分優質銀行已實現高質量異地展業，如寧波、常熟積極開拓異地市場；此外如南京、蘇州、蘇農等銀行亦有挖掘異地發展空間的計劃主要上市城農商行異地分行數異地機構數（不含村鎮銀行）村鎮銀行數量2021年以來異地展業規劃北京133969未披露相關內容南京161442在江蘇省內徐州、鎮江、淮安、常州、無錫、宿遷和浙江省杭州市7地共計新設11家支行，同步順利完成鎮江、常州2家分行喬遷至新大樓。明確到2023年末新增江蘇省內分行機構100家網點的目標寧波1721402021年新設立杭州2個，南京1個，深圳1個，溫州1個，北京5個，無錫1個

44、，金華兩個，紹興1個，臺州2個，嘉興1個，麗水2個，湖州2個，衢州1個分行機構江蘇5701未披露相關內容上海81024未披露相關內容杭州1513102021年新建分支行機構數11家，已完成金華小微事業部分部的設立蘇州105742021年新設立無錫分行1家成都136422021年新開重慶1家分行，南充1家分行，宜賓1家分行，德陽1家分行，瀘州1家分行，綿陽分行1家，崇州支行1家長沙131783做精廣州，以明晰的定位、配套的機制和強有力的支持，全力推動廣州市場做精做透，推動廣州成為新戰略增長極廈門94502021年以來新設立分行機構福州4家，泉州3家，重慶2家，漳州2家，南平1家，莆田1家，寧德1

45、家，三明1家，龍巖2家青島155302021年，新簽約助農站點1,537個助力鄉村振興，設立社區支行10家服務社區居民，推動普惠金融縱深發展重慶3281全力參與成渝雙城經濟圈建設，立足重慶，深耕川渝無錫31832021年以來設立蘇州、常州地區普惠金融分中心常熟759302021年新組建4個普惠金融試驗區江陰3155未披露相關內容蘇農1182完成普惠金融服務點升級改造數量 151 個張家港3212未披露相關內容紫金260未披露相關內容渝農1212未披露相關內容滬農07352021年完成機構調整 16 家，其中遷址 14 家，降格 2 家資料來源：公司財報，研究內在美：底子干凈、班子穩定，確保持續

46、性資產質量是成長性可持續的基礎保證城農商行成長邏輯，不是簡單粗獷的規模增長，更需要持續優異的資產質量支撐。區域經濟實力、財政收入情況和穩定性是小銀行資產質量穩定的基礎，區域經濟優勢賦予地方銀行成長性的同時，也加厚了區域性銀行資產質量安全墊。從區域角度來看，北京、江浙、上海、廣東地區的不良貸款率更低，其背后本質上是地區產業結構更早實現升級、同時與優質企業成長及人才引進相輔相成，實現全國領先的經濟經營環境，以及更穩定的實體信用環境。上市城商行、農商行不良率（1Q22 分別 1.02%、1.11%，下同）顯著低于行業平均水平（ 1.32% ），其中江浙上市優質城農商行如寧波（ 0.77% ）、常熟（

47、0.81%）、杭州（0.82%）、無錫（0.87%）、南京（0.90%）、張家港（0.94%）、江陰（0.99%）、蘇州（0.99%）、蘇農（0.99%）等不良率更持續保持 1%以下。圖 14：上市城農商行不良率顯著低于國有行、股份行 圖 15：北京、江浙、上海、廣東不良貸款率低 （2021）1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%4Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22國有行股份行城商行農商行上市銀行10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%不良

48、貸款率西藏 北京 江蘇 浙江 上海 廣東 貴州 重慶市 陜西 安徽 江西湖南 新疆 河南 廣西 遼寧 湖北 山東 四川 云南 寧夏 福建山西 河北 黑龍江 青海 天津 吉林 內蒙古 甘肅 海南 資料來源：公司財報，研究資料來源：公司財報，研究圖 16：江浙城農商行不良率普遍遠優于行業平均水平1.27%2.1%1.9%1.7%1.5%1.3%1.1%0.9%0.7%寧 常 郵 杭 無 南 成 張 招 江 蘇 蘇 平 江 興 長 光 渝 上 中 紫 中 建 工 北 交 浦 民 華波 熟 儲 州 錫 京 都 家 行 陰 州 農 安 蘇 業 沙 大 農 海 行 金 信 行 行 京 行 發 生 夏港不良

49、率-1Q22不良率-過去五年平均資料來源：公司財報，研究；紅色虛線表示上市銀行不良率平均水平區域決定經營環境，經濟較強區域的財政實力較強，更強的財政自給率和財政穩定性也降低了區域風險發生的可能性。區域財政壓力分化，如北京、上海、廣東等地財政自給率達到 70%以上、浙江和江蘇緊隨其后。從上市城農商行所處的城市來看，蘇州、杭州等經濟較為發達的城市財政穩定性更突出，2018-2020 年自給率均超過 100%，南京、無錫等城市財政自給率亦穩居高位；而中西部地區的財政自給率偏低。常熟銀行蘇農銀行張家港行杭州銀行南京銀行江蘇銀行紫金銀行無錫銀行江陰銀行上海銀行滬農商行寧波銀行蘇州108.6%103.8%

50、101.7%杭州106.3%100.7%101.1%南京95.9%95.3%93.3%無錫95.9%92.7%88.5%上海寧波85.1%86.5%87.6%83.1%87.0%86.7%北京銀行廈門銀行青島銀行青農商行長沙銀行鄭州銀行成都銀行齊魯銀行西安銀行蘭州銀行重慶銀行渝農商行北京廈門青島長沙鄭州成都濟南西安蘭州重慶77.4%82.7%80.9%84.5%84.2%80.2%79.0%78.8%79.1%67.6%66.6%73.3%65.3%64.0%73.2%77.5%73.9%70.4%73.9%73.0%70.3%59.4%56.3%53.7%54.4%51.1%50.8%49.

51、9%44.0%42.8%圖 17：經濟較強區域的財政實力較強，財政穩定性和自給程度較高，地方政府出風險概率更低上市城/農所在城市所在城市自給率上市城/農所在城市所在城市自給率商行201820192020商行201820192020蘇州銀行瑞豐銀行紹興90.1%82.4%81.6%資料來源：Wind，研究從資產質量維度進行選股，建立資產質量綜合打分體系，不良更干凈、撥備更高 的銀行更有發展底氣。我們從不良、撥備兩大直觀維度對城農商行資產質量進行綜合評分，比較各銀行在行業中的相對水平：從不良維度來看，考慮將統一各家銀行歷史各期不良認定標準（“逾期/不良”）持平于 2021 年末上市銀行平均水平后的

52、不良率作為衡量標準。一方面，在當前行業整體逾期不良剪刀差已為負的基礎上，使用統一歷史各期認定標準后的不良率可以充分考慮潛在風險、且較“不良率+關注率”能更直觀展示資產質量變動情況。另一方面，將各家銀行歷史不良認定標準均統一至 2021 年末上市銀行平均水平（而非各銀行 2021 年末水平），也能保證橫向可比。以此為基礎，在不良維度選取三項指標進行評分： 1Q22 統一各銀行認定標準后的不良率（賦予 25%權重，反映當期各銀行賬面資產質量優劣程度，越低越好）； 統一認定標準后，過去十年平均不良率（賦予 15%權重，反映各銀行在周期中不良的穩定程度，越低越好）； 1Q22 統一認定標準后不良率較過

53、去十年最高水平的降幅（賦予 10%權重，反映各銀行不良改善程度，越高越好；但同時如果降幅很高，某種程度上表明過去資產質量存在較大波動，因此需與過去十年平均不良率相結合考量）。從風險抵補維度來看，考慮到撥備覆蓋率受不良處置等因素影響，我們選取撥貸比來反映各銀行風險抵補能力。在風險抵補維度選取三項指標進行評分： 1Q22 各家銀行撥貸比（賦予 25%權重，反映當期各銀行風險抵補能力的強弱，越高越好）； 過去十年平均撥貸比（賦予 15%權重，反映各銀行在周期波動中，風險抵補能力的穩定程度，越高越好）； 1Q22 撥貸比較過去十年最低水平的升幅（10%權重，反映各銀行風險抵補能力提升幅度，越高越好；但

54、同樣若提升幅度很高，某種程度上亦說明過去存在較大波動而形成相對低點，因此也需與過去十年平均撥貸比相結合考量）。基于綜合打分結果，不難得出結論：優質區域的城農商行（城商行中寧波、杭州、成都，農商行中無錫、常熟、江陰等），無論是不良表現（絕對水平、不良穩定性等）還是風險抵補能力（撥備水平、撥備穩定性等）都保持極優水平，與其經營區域更優和客群選擇更契合自身能力密切相關。表 9：從上市銀行資產質量打分來看，部分江浙地區的區域性銀行資產質量表現更優不良維度（統一歷史各期認定標準持平2021年上市銀行平均水平的不良率） 50%風險抵補維度（撥貸比） 50%打分詳情北京 南京 寧波 江蘇 上海 杭州 蘇州

55、成都 重慶 長沙 青島 廈門 鄭州 西安 齊魯 蘭州 無錫 常熟 江陰 蘇農 張家港紫金 渝農 瑞豐 青農 滬農不良率-1Q2225%(統一認定標準)13.818.322.519.410.924.121.422.75.413.619.321.34.212.021.410.421.521.320.725.021.419.718.820.710.319.7過去十年平均不良率 15% (統一認定標準) 11.513.615.010.811.910.56.910.75.610.98.410.71.512.211.63.918.719.113.110.012.213.413.414.02.012.81Q

56、22較過去十年MAX降幅10%0.91.02.63.40.05.89.96.24.13.76.45.85.50.65.36.11.72.74.510.05.41.41.41.88.51.7撥貸比-1Q2225%4.811.019.98.813.525.018.419.610.410.90.08.35.41.59.49.222.419.721.917.922.17.419.77.014.516.7撥貸比 15%(過去十年平均)4.67.36.72.35.07.87.15.32.54.40.04.12.90.55.34.34.810.111.47.27.410.611.75.215.06.11Q2

57、2撥貸比較過去十年MIN升幅 10%1.33.87.43.45.810.06.67.06.03.70.32.13.61.11.65.58.14.67.03.95.60.03.60.60.06.1總分36.855.074.148.147.183.170.371.534.147.134.552.323.127.854.639.577.277.578.674.074.052.568.749.350.363.1資料來源：公司財報，研究穩定的管理層為成長可持續性背書銀行作為存量經營的行業，管理層短期戰術抉擇的偏差或許不會在當期財務指標上直接體現；但長期來看，只有選定最適合自身資源稟賦的戰略發展方向、并一

58、以貫之地堅定執行，才是大浪淘沙下銀行最終體現成長性的關鍵。以核心高管任職期限這一客觀指標作為衡量標準，優質城農商行高管任職期限普遍較長。上市城農商行行長任職期限平均為6.1 年，其中如杭州、張家港、蘇農、蘇州等銀行行長任職均超過 6 年。上市城農商行董 事長任職期限平均為 8.2 年，其中如寧波銀行董事長自 2005 年以來一直未調整。又如常 熟銀行改制翻牌成立農商行后，首位董事長吳建亞確立專注服務小微企業的經營方針，并 主導設立小額貸款中心為持續十數年的小微戰略“奠基”。時任行長宋建民在其退休后于 2013 年接棒擔任董事長， 在保持戰略方向不變的基礎上推進“四線三級”組織體系改革 以及“人

59、海戰術”團隊擴容實現規模快速擴張。2020 年莊廣強行長接棒擔任董事長，同 樣在“做小、做散”思路不變的基礎上，強調精細化管理，并開拓普惠金融試驗區，走差 異化發展競爭道路。總體而言，管理團隊穩定是為中小銀行持續成長保駕護航的必要條件，而其背后更重要在于擁有完善的培養序列，以業務成績、管理能力作為提拔的核心導向， 保證頂層戰略與執行思路高度統一的基礎上，在正確的戰略道路上行穩致遠。圖 18：上市城農商行行長平均任職年限（年） 圖 19：上市城農商行董事長平均任職年限（年）貴陽紫金廈門南京齊魯瑞豐成都蘭州上海常熟西安無錫江陰北京江蘇滬農蘇州寧波蘇農長沙家港杭州重慶渝農鄭州青農青島2.94.04.

60、04.04.34.54.54.74.84.85.05.05.05.35.36.06.06.06.37.07.37.78.59.09.511.011.0紫金貴陽齊魯瑞豐滬農重慶上海蘇農無錫蘭州成都杭州長沙常熟江陰西安江蘇鄭州北京南京青農家港蘇州青島廈門渝農寧波3.04.34.34.54.74.74.84.85.06.06.36.77.07.37.37.58.09.510.011.011.011.012.014.014.015.018.0張張0.02.04.06.08.010.012.00.05.010.015.020.0資料來源：公司財報，研究資料來源：公司財報，研究經濟轉型育新機，銀行亟需彰顯