1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 全球衛浴分工明確，國內市場集中度低 4 HYPERLINK l _TOC_250015 衛浴行業發展成熟，全球分工明確 4 HYPERLINK l _TOC_250014 歐美衛浴多為中高端品牌，注重研發與設計 4 HYPERLINK l _TOC_250013 日本衛浴品牌集中度高，整裝衛浴發展成熟 5 HYPERLINK l _TOC_250012 中國衛浴行業集中度低，外資占主導地位 6 HYPERLINK l _TOC_250011 智能衛浴發展迅速，工程渠道帶來發展新增點 7 HYPERLINK l _TOC_250010 中

2、高端市場以外資品牌為主，國產品牌仍有提升空間 7 HYPERLINK l _TOC_250009 智能衛浴精裝配套率不斷提升，工程渠道帶來發展新增點 10 HYPERLINK l _TOC_250008 整裝衛浴浪潮加速，市場空間不斷增大 13 HYPERLINK l _TOC_250007 日本整裝衛浴發展成熟，市場集中度高 14 HYPERLINK l _TOC_250006 裝配式建筑風起，滲透率不斷提升 15 HYPERLINK l _TOC_250005 國內整裝衛浴行業規模測算 17 HYPERLINK l _TOC_250004 重點公司 19 HYPERLINK l _TOC_

3、250003 海鷗住工：積極布局整裝衛浴，發展位居行業前列 19 HYPERLINK l _TOC_250002 惠達衛浴：民族衛浴領軍品牌，引進戰投布局 B 端 20 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 22 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 22圖表目錄圖 1：全球衛浴分布情況 4圖 2：我國衛浴行業市占率情況 6圖 3：我國衛生陶瓷產量及消費量 7圖 4：我國衛生陶瓷出口量及出口額 7圖 5：智能衛浴分布圖 8圖 6：我國智能坐便器產品質量抽查合格率 8圖 7：智能馬桶一體機零售額及同比增速 9圖 8：智能馬桶一體機零售量及同比增速 9圖 9

4、：智能馬桶蓋零售額及同比增速 9圖 10：智能馬桶蓋零售量及同比增速 9圖 11：日本及歐美品牌占據我國衛浴行業中高端地位 10圖 12：精裝智能坐便器市場部品配套率 11圖 13：2017-2019 年精裝修坐便器 TOP5 品牌合計份額走勢 11圖 14：2016-2019 年精裝修衛浴市場國內外品牌份額走勢 12圖 15：精裝智能坐便器市場開發商結構份額分析 13圖 16：2020 年精裝智能坐便器市場 50 強開發商配套率 13圖 17：2020 年TOP10 開發商精裝智能坐便器配套率 13圖 18：整裝衛浴結構圖 14圖 19：日本衛浴市場 CR3 市場份額 15圖 20：海鷗住工

5、發展歷程 19圖 21：海鷗住工營業收入及同比增速 20圖 22：海鷗住工凈利潤及同比增速 20圖 23：惠達衛浴營業收入及同比增速 21圖 24：惠達衛浴凈利潤及同比增速 21圖 25：2019 年惠達衛浴工程渠道增速亮眼 21表 1：歐美主要衛浴品牌及介紹 5表 2：日本主要衛浴企業及簡介 6表 3：不同品牌衛浴京東、淘寶價格對比（2020 年 8 月 10 日數據） 10表 4：2020 年 1-5 月精裝智能坐便器市場 TOP10 品牌 12表 5：日本整裝衛浴發展歷程 14表 6：裝配式建筑政策落地，中央提出到 2020 年裝配式建筑占比達到 15%目標 15表 7：裝配式建筑評分表

6、 17表 8：整裝衛浴行業規模測算 18表 9：海鷗住工整裝衛浴產能布局 20全球衛浴分工明確，國內市場集中度低衛浴行業發展成熟，全球分工明確目前，全球已形成了鮮明的衛生潔具品牌群，一是美國品牌群，以科勒（Kohler）和摩恩（Moen）為代表，二是歐洲品牌群，以杜拉維特（Duravit）、高儀（Grohe）、樂家（Roca）和漢斯格雅（Hansgrohe）等為代表，三是亞洲品牌群，以東陶（TOTO）、伊奈（INAX）、惠達和箭牌等為代表。隨著全球化進程不斷推進，衛浴行業在全球已經形成了較為明確的分工。衛浴行業的上游主要為原材料市場，下游行業主要為房地產行業、建材裝修行業以及終端消費者。衛浴行

7、業的上下游聯系越來越緊密，隨著生產要素在全世界形成自由流動，發達國家的眾多衛生潔具品牌廠商選擇將附加值較低的生產制造環節逐漸轉移至人力成本低、原材料豐富的發展中國家，以節約人力成本，而將企業資源集中于研發、設計、品牌管理、營銷等附加值高的環節。圖 1：全球衛浴分布情況資料來源：財信證券歐美衛浴多為中高端品牌，注重研發與設計歐美衛浴行業發展歷史悠久，工藝制作水平領先世界各國，擁有樂家、當代龍頭、漢莎、漢斯格雅、杜拉維特、吉博力、科勒、貝恩等知名品牌。歐美知名衛浴品牌注重于產品的研發與設計，注重品牌的管理與銷售，為節省人力成本以及拓展全球化業務，歐美衛浴品牌紛紛布局亞太等發展中國家市場。德國擁有多

8、家歷史悠久、世界聞名的衛生潔具品牌。漢斯格雅公司始于 1901 年，歷經百年發展，在衛浴界贏得了較好的口碑，漢斯格雅作為一家跨國公司，在世界三大洲擁有十家工廠，并在全球 50 多個國家和地區設有銷售公司或服務中心，公司于 1995 年進入中國市場，在中國市場已擁有一定的市場份額。美國的科勒潔具作為國際知名衛浴品牌，在美國擁有 40%以上的市占率，在中國的市場份額僅次于日本 TOTO，位于第二位。美國摩恩以高級水龍頭及不銹鋼水槽為主營產品，目標定位于高端市場，品類齊全，近年來積極布局中國市場。表 1：歐美主要衛浴品牌及介紹國家品牌簡介西班牙樂家 Roca歐洲最大的衛浴品牌瑞士吉博力 Geberi

9、t歐洲衛浴品牌領導者，主營衛浴潔具、陶瓷等。漢斯格雅 Hansgrohe主營花灑、龍頭及全套淋浴設備，進入中國時間較早杜拉維特 Duravit高儀 Grohe德國卡德維 Kaldewei主營衛生陶瓷、浴室家具、浴缸等，2003 年進入中國市場，在中國市場占據一定份額。提供浴室整體方案和廚房產品，占有 8%左右的世界市場份額。主營浴缸和淋浴盆，產品擁有 60%德國市場和 40%歐洲市場。漢莎 Hansa世界三大水龍頭生產商之一當代龍頭 Dorn bracht以水龍頭聞名世界，主營淋浴器、水龍頭、水槽等。德國百年衛浴品牌 Dietsche 旗下的高端衛浴子品牌。貝朗 Bravat科勒 Kohler

10、美國摩恩 Moen2000 年進入中國，為中國眾多的五星級酒店、高端會所、高端小區提供了設計獨特、質量穩定的產品。美國廚衛中高端品牌，業務已遍布全球各地，美國衛浴市場市占率高達 40%，在中國衛浴市場份額排名第二，僅次于日本 TOTO。美國廚衛品牌，產品廣泛用于中高檔住宅、高級酒店、別墅等。資料來源：相關公司官網，財信證券日本衛浴品牌集中度高，整裝衛浴發展成熟日本衛浴行業已形成了 TOTO、驪住、松下三分天下的格局，TOTO、驪住及松下憑借著技術、渠道、品牌等優勢，快速搶占了日本甚至國際市場的份額，在日本衛浴市場中，三大品牌已占據了主導地位，形成了穩定的市場格局。根據 Euromonitor

11、統計數據顯示，2017 年 TOTO、驪住、松下合計擁有日本衛浴市場份額高達 88%。另外，日本衛浴行業的另一大特點是整裝衛浴的發展，二戰后的日本政府重視工業發展，積極推動基礎設施建設，大量人口進入城市，城市化率加速提升，催生了內裝工業化的發展。在這種背景下，日本城市人均住宅面積下降，標準化小戶型內裝配套設施需求增加，整裝衛浴在這種背景下應運而生。現階段日本整裝衛浴行業滲透率高達 95%，且市場集中度高，TOTO、驪住及松下等占據了日本國內主要整裝衛浴的市場。表 2：日本主要衛浴企業及簡介企業名稱主營業務簡介TOTO驪住松下坐便器、洗面器、浴缸、整裝衛浴等衛生潔具、瓷磚、窗戶、廚房用品等數碼電

12、子、辦公產品、家電衛浴等諸多產品日本東陶成立于 1917 年，二戰后開始生產制造金屬配件、水龍頭及陶瓷品。東京奧運會時，為東京新大谷酒店 1044 個房間提供了預制式浴室。驪住集團創立于 1993 年，囊括了建材和住宅設備行業的全品類產品。1979 年松下衛浴推出了旗下最早的第一代智能馬桶蓋，松下衛浴定位高端。資料來源：各公司官網，財信證券中國衛浴行業集中度低，外資占主導地位21 世紀以來，中國衛生陶瓷行業發展迅猛，產品產量及質量，設計水平及工藝水平均得到了快速提升，越來越受到國內外消費者的青睞。由于我國擁有豐富的衛浴上游原材料及人工成本優勢，眾多歐美衛浴企業不斷進駐中國市場并向我國轉移生產制

13、造環節，一定程度上帶動了我國衛浴行業的發展。在技術的不斷發展以及國家政策的扶持下，我國衛浴行業雖然主要由外資品牌主導，但如惠達衛浴、箭牌衛浴、九牧衛浴等民族品牌不斷崛起，競爭實力不斷增強。圖 2：我國衛浴行業市占率情況科勒, 20%其他, 47%東陶, 12%樂家, 2%九牧, 3%恒潔, 3%惠達, 5%箭牌, 8%資料來源：中國產業信息網，財信證券由于我國城鎮化率不斷提升，居民可支配收入的增加，我國衛浴行業市場規模不斷擴大，已成為全球主要的衛浴產品消費國，根據中國產業信息網的數據顯示，從 2011 年至 2018 年，我國衛生潔具市場規模由 601 億元快速增長至 1732 億元，復合增長

14、率高達16.32%。根據國家統計局數據，近年來，我國衛生陶瓷產量及消費量同比保持穩定增長，2018年我國衛生陶瓷產量達 2.07 億件，銷量達 1.64 億件。根據意大利陶瓷機械設備制造者協會數據顯示，2004 年至 2014 年，我國衛浴產品生產量占世界產量比由 29%增至 34%。由于我國原材料豐富以及勞動力密集，我國中小企業紛紛給國際知名衛浴品牌代工生產，我國衛生陶瓷出口多年來持續保持全球貿易量三分之一以上的市場份額，根據中國建筑衛生陶瓷協會數據顯示，2019 年我國衛生陶瓷出口量為 9623 萬件，同比增長 13.96%，主要出口地以歐美、日韓等發達國家和地區為主。圖 3：我國衛生陶瓷

15、產量及消費量2.521.510.502013年衛生陶瓷產量（億件）衛生陶瓷銷量（億件）衛生陶瓷產量同比增速衛生陶瓷銷量同比增速2014年2015年2016年2017年2018年12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%資料來源：國家統計局，財信證券圖 4：我國衛生陶瓷出口量及出口額衛生陶瓷出口量（萬件）衛生陶瓷出口額（萬美元）1340012400114001040094008400740064005400資料來源：中國建筑衛生陶瓷協會，財信證券智能衛浴發展迅速，工程渠道帶來發展新增點中高端市場以外資品牌為主，國產品牌仍有提升空

16、間8000007000006000005000004000003000002000001000000隨著科技的發展和人們物質生活的提高，家居的智能化水平也在不斷提高。在發達國家衛浴發展趨勢的影響下，我國衛浴行業智能化水平也逐漸提升。智能衛浴指區別于傳統的五金陶瓷潔具，將電控、數碼、自動化等現代科學技術引入衛浴產品中，提升衛浴產品的健康性、便利性舒適性等功能。隨著我國居民可支配收入提升，80、90 后消費群體不斷壯大，對于智能衛浴的傳播度和認可度不斷提升，我國智能衛浴的需求不斷擴大，從需求量來看，現階段我國消費市場對智能衛浴的需求主要集中于智能坐便器、智能浴缸、智能淋浴房等。根據中國產業信息網數

17、據，我國 2017 年智能馬桶銷量為 345 萬臺，占馬桶銷量比例為 7.14%。近年來，我國智能坐便器的接受度逐年上升，普及率仍處于較低水平，對比發達國家，日本家庭的智能坐便器的普及率達到 95%以上，未來我國仍有較大的提升空間。圖 5：智能衛浴分布圖資料來源：京東商城，財信證券我國智能坐便器普及率不高的主要原因在于行業標準尚不完善，加之國民消費觀念及生活習慣的影響。但隨著我國衛浴行業發展的不斷規范，產品合格率不斷上升，我國智能衛浴產品合格率從 2015 年的 60%快速提升至 2019 年的 92%，智能坐便器產品質量抽查合格率的提升，同時也促進了消費者的信心，提升行業的整體質量。未來，隨

18、著國民對智能坐便器認知度的提升及如廁觀念的改變，國內智能坐便器具有廣闊的市場空間。智能坐便器產品抽查合格率圖 6：我國智能坐便器產品質量抽查合格率智能坐便器產品抽查合格率94.30%82.40%91.20%92.00%60.00%10.90.80.70.60.50.40.30.20.102015年2016年2017年2018年2019年資料來源：國家市場監督管理總局，財信證券近年我國智能馬桶（蓋）市場增長速度逐漸回歸理性，2017 年以前，我國智能衛浴市場新興品類多，市場普及率低，加之房地產市場火熱，零售量及零售額同步高速增長，據奧維云網（AVC）線上推總數據顯示，2017 年智能馬桶一體機及

19、智能馬桶蓋同比增速均超過 50%，2018 年至 2019 年國內市場對智能衛浴的需求逐漸穩定，品牌進入數量不斷增加，零售量及零售額同比增速均放緩。據奧維云網（AVC）線上推總數據顯示，2020 年上半年，智能馬桶（蓋）零售額規模為 16 億元，同比提升 3.6%，其中一體機零售額規模 10.2 億元，同比提升 6.4%，馬桶蓋零售額規模 5.9 億元，同比下降 0.9%。圖 7：智能馬桶一體機零售額及同比增速圖 8：智能馬桶一體機零售量及同比增速3025201510502017年零售額規模（億元）51.30%241822 21.10%10.00%同比增速（%）2018年2019年60.00%

20、50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%零售量規模（萬臺）同比增速（%）52.20%28.80%25.90%41.753.767.6807060504030201002017年2018年2019年60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%資料來源：奧維云網（AVC）線上推總數據，財信證券資料來源：奧維云網（AVC）線上推總數據，財信證券圖 9：智能馬桶蓋零售額及同比增速圖 10：智能馬桶蓋零售量及同比增速零售額規模（億元）同比增速（%）53.20%42.10%13.514.89.514.80%1614121086420201

21、7年2018年2019年60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%零售量規模（萬臺）同比增速（%）67.00%55.10%65.878.939.419.90%90807060504030201002017年2018年2019年80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%資料來源：奧維云網（AVC）線上推總數據，財信證券資料來源：奧維云網（AVC）線上推總數據，財信證券現階段，我國智能坐便器市場產品豐富，價格差距較大。我們根據 2020 年 8 月 10日京東和淘寶數據對比，整理了各品牌普通馬桶

22、、智能馬桶、馬桶蓋最低價格與最高價格。分產品來看，普通馬桶中，TOTO 最高價達 8290 元/套，而國內品牌最高價尚未超過 4000 元/套；智能馬桶產品系列國內外品牌的價差更大，松下智能馬桶最高價達 49800 元/套，國內品牌惠達智能馬桶最高價為 20000 元/套，不及松下智能馬桶的一半；從馬桶蓋的銷售價格來看，外資品牌松下馬桶蓋最高價為 7480 元/套，是國內品牌惠達馬桶蓋最高價的 3.56 倍，外資品牌松下馬桶蓋最低價 2080 元/套，為國內品牌惠達馬桶蓋最低價 69元/套的 30 倍。因此，我們判斷，消費者愿意給衛浴品牌溢價，未來隨著國產衛浴不斷發展，價格仍有提升的空間。表

23、3：不同品牌衛浴京東、淘寶價格對比（2020 年 8 月 10 日數據）日本品牌歐美品牌國內品牌TOTO松下科勒摩恩惠達九牧東鵬箭牌恒潔普通馬桶最高價（元/套）8209-3561197919093299111911492499最低價（元/套）1699-23111499769859859949999智能馬桶最高價（元/套）23379498001506669992000011079537962998299最低價（元/套）1417938804286399932991888295924992299馬桶蓋最高價（元/套）45597480348831692099276912994991549最低價（元/套

24、）209920802199240969108999219129京東店鋪關注人數（萬人）48.7230.941.514.46.92435.875.3120.9淘寶店鋪關注人數（萬人）58.617.973.464.929.8199.610.610945.4資料來源：各品牌京東、淘寶官方店鋪，財信證券我國智能坐便器市場中高端價位被日本及歐美品牌所占據，國內品牌主要聚集于中低端價位。未來，隨著我國衛浴行業技術的不斷成熟，行業發展不斷規范，國內品牌不斷積累技術，市場空間廣闊。圖 11：日本及歐美品牌占據我國衛浴行業中高端地位資料來源：相關公司官網，財信證券智能衛浴精裝配套率不斷提升，工程渠道帶來發展新增

25、點我國衛浴行業主要的市場仍然是家裝零售市場，但隨著地產精裝房的滲透率不斷提升，衛浴與生活息息相關，衛浴在精裝修中的配套率也逐漸在提升，根據奧維云網數據，衛浴近三年的配套率一直在 99%以上，已成為標配部品體系，2019 年精裝修衛浴市場規模為 319 萬套，同比增長 26.1%。其中智能坐便器配套率也在逐漸提升，2020 年上半年配套率提升至 17.0%。配套率圖 12：精裝智能坐便器市場部品配套率配套率0.180.160.140.120.10.080.060.040.02017.00%10.10%10.50%2019年2019年1-6月2020年1-6月資料來源：奧維云網，財信證券2019

26、年，精裝修衛浴市場競爭加劇，主要表現為兩個特點，一是品牌集中度呈現小幅下降態勢，二是國內品牌份額正逐年提升。從品牌集中度來看，我國衛浴行業的品牌集中度一直較高，基本以外資品牌為主，在精裝修房坐便器市場中，2017 年至今，房企主要合作品牌為科勒、TOTO、樂家、美標、貝朗和杜拉維特，TOP5 企業變化不大，但 TOP5 品牌份額正逐年下降，根據奧維云網數據，坐便器 TOP5 精裝修市場份額從 2017年的 86%下降至 73.8%，其他國產品牌合計份額逐年提升。2019 年，惠達、九牧進入 TOP10品牌行列。圖 13：2017-2019 年精裝修坐便器 TOP5 品牌合計份額走勢10.90.

27、80.70.60.50.40.30.20.102017年top5合計其他合計86.00%80.20%73.80%26.20%14.00%19.80%2018年2019年資料來源：奧維云網，財信證券國內外品牌競爭格局來看，在 2016-2019 年精裝修衛浴市場中，科勒、TOTO、摩恩、美標、樂家等外資龍頭企業一直占據主要市場，穩居精裝修衛浴市場 TOP5 位置；國內品牌份額雖小，但增長較快，市場份額從 2016 年的 11.2%增長到 2019 年的 24.9%，未來隨著國內衛浴企業進一步發展，有望搶奪更多市場份額。圖 14：2016-2019 年精裝修衛浴市場國內外品牌份額走勢內資品牌市場份

28、額外資品牌市場份額100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%11.20%10.20%19.60%24.90%88.80%89.80%80.40%75.10%2016年2017年2018年2019年資料來源：奧維云網，財信證券根據奧維云網數據，在地產精裝房中，智能坐便器品牌集中度高，外資占據主要份額，2020 年 1-5 月，前十品牌中，市占率前 7 的品牌均為外資品牌，其中日本的 TOTO市占率第一，為 27.4%，美資品牌科勒排名第二，市占率為 22.34%，前 2 品牌累計份額占比將近五成，內資品牌惠達和九牧擠進前十，現階段，內資品牌市占率不高，但隨著未來智能衛浴的

29、配套率逐漸提升，精裝修仍是衛浴企業發展的重要市場。表 4： 2020 年 1-5 月精裝智能坐便器市場 TOP10 品牌排名品牌性質品牌市占率TOP1外資TOTO27.40%TOP2外資科勒22.34%TOP3外資美標15.59%TOP4外資樂家13.03%TOP5外資杜拉維特5.13%TOP6外資貝朗3.70%TOP7外資松下1.82%TOP8內資便潔寶1.71%TOP9內資九牧1.60%TOP10內資惠達1.36%資料來源：奧維云網地產大數據，財信證券根據奧維云網數據，精裝智能坐便器市場中，全國前 10 強開發商的份額占據主要部分，2019 年 10 強份額為 59.5%，2020 年 1

30、-6 月上升為 67.90%，表現為上升趨勢。未來隨著地產集中度的提升，精裝智能坐便器的滲透率也有望提升。圖 15：精裝智能坐便器市場開發商結構份額分析0.80.70.60.50.40.30.20.1010強2019年1-6月份額2020年1-6月份額67.90%59.50%13.70%10.90%19.00%14.80%7.80%6.40%11-20強21-50強非50強資料來源：奧維云網地產大數據，財信證券2020 年 TOP10 房地產開發商的精裝智能坐便器的配套率最高，達 26.60%，其中配套率最高的為俊發地產，為 91%，其次是華僑城與中國恒大，精準智能坐便器配套率分別為 87%、

31、50%。智能坐便器配套率智能坐便器配套率圖 16：2020 年精裝智能坐便器市場 50 強開發商配套率圖 17：2020 年 TOP10 開發商精裝智能坐便器配套率智能坐便器配套率11.00%13.30%11.80%4.00%智能坐便器配套率0.30.250.20.150.10.05026.60%10.80.60.40.2091%87%資料來源：奧維云網地產大數據，財信證券資料來源：奧維云網地產大數據，財信證券50%29%34%20%29%17%22%19%整裝衛浴浪潮加速，市場空間不斷增大整裝衛浴 UNIT BATHROOM（簡稱 UB）是將衛生間整體工業化生產，配套整合，并在施工現場實現快

32、速安裝的商品。采用一體化防水盤與壁板、頂板構成整體空間，配套各種功能結構形成的獨立衛生單元，在有限空間內實現洗漱、淋浴、梳妝、如廁等多種功能，具有質量可靠、防水防滲、安裝便捷、使用壽命長等特點。一體化設計，通風、防水、電路、給水、排水等全方位解決方案，省時省心。衛浴間邊角采用弧形處理，不會藏污納垢，不使用玻璃膠，易干燥，避免因霉變產生細菌等問題，便于擦拭消毒。相比傳統衛浴裝修，整裝衛浴衛浴間安裝效率更高，2 個產業工人 4 小時即可完成安裝，即裝即用，極大程度提升效率、快速推動建設進度。圖 18：整裝衛浴結構圖資料來源：蘇州有巢氏家居有限公司官網，財信證券整裝衛浴主要包括三種產品類型，第一代

33、FRP、第二代 SMC/彩鋼板、第三代瓷磚整裝衛浴。現階段 SMC 材質技術最為成熟，運用較為廣泛，其具有防水、耐磨、耐腐蝕、抗老化、絕緣阻燃等特性，使用壽命在 20 年以上，SMC 材料彈性高，在發生磕碰等意外時能起到緩沖效果，降低損傷，廣泛適用于飛機、高鐵內艙、汽車重要部件、公寓、酒店、醫院、養老、學校、辦公樓等場所。彩鋼板產品由彩色鋼板、背板、保溫隔音芯材等復合而成，圖案豐富逼真，既具有鋼鐵材料機械強度高、易成型的特點，又兼有涂層材料良好的裝飾性。復合陶瓷底盤由 SMC 一體模壓成型，表面無微孔不滲漏，背面采用加強筋設計，保證底盤的承載能力，瓷磚質感穩重，光澤度好，符合中國人消費偏好。日

34、本整裝衛浴發展成熟，市場集中度高整裝衛浴起源于日本，1964 年東京奧運會籌備期間，為完成大量運動員公寓的建造，日本采用了現場裝配的整裝衛浴。在人口數量激增，城鎮化速度加快的背景下，具備高效利用空間特征的整裝衛浴在日本迅速普及，據中國房地產信息統計，目前整體浴室間在日本的滲透率已超過 90%。表 5：日本整裝衛浴發展歷程時間段1965-1973 年1974-1989 年1990 年至今政策行業發展1965 年日本政府制定住宅建設五年計劃，要求裝配式建筑所占比例達到 15%此階段整裝衛浴集中在酒店、公共設施等工程端工業化住宅性能認定規程，要求重點發展整體衛浴整裝衛浴進入住宅市場，衛浴企業快速布局

35、整裝衛浴業務大力推廣內裝 SI 技術體系新建住宅滲透率超 90%，市場集中度高，龍頭地位穩固資料來源：住建部，財信證券日本衛浴市場集中度高，TOTO、驪住、松下等品牌憑借技術、品牌、渠道優勢在激烈競爭中占據有利地位，根據 Euromonitor 數據，2017 年 TOTO、驪住、松下在日本市場份額合計達 88.4%，行業集中度高，龍頭地位穩固。CR3市場集中度圖 19：日本衛浴市場 CR3 市場份額CR3市場集中度88.60%88.40%88.20%87.80%87.90%87.90%87.60%87.70%87.70%87.70%88.40%88.20%88.00%87.80%87.60%

36、87.40%87.20%2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年資料來源：Euromonitor，財信證券裝配式建筑風起，滲透率不斷提升與日本的高滲透率不同的是，整裝衛浴在我國發展緩慢，現階段滲透率仍然處于比較低的水平，對比日本整裝衛浴的發展，我國整裝衛浴發展較慢的主要原因在于裝配式建筑及精裝修起步較遲，市場需求不足，我國建筑長期以來以毛坯房為主，施工標準不統一，戶型復雜多變，給整裝衛浴的發展造成了一定的困難。近年來，隨著我國建筑行業發展不斷規范化，以及在國家政策的推動下，裝配式建筑和精裝修滲透率不斷提升，從而推動整裝衛浴的發展。自 2013

37、年起一部分房地產企業（萬科、綠地、萬達等）和連鎖酒店品牌（漢庭、錦江之星）陸續開始采用整裝衛浴。表 6：裝配式建筑政策落地，中央提出到 2020 年裝配式建筑占比達到 15%目標時間發布機關發布文件相關內容2013 年 1 月國務院辦公廳 國務院辦公廳關于轉發發展改革委住房城鄉建設部綠色建筑行動方案的通知2016 年 2 月中共中央、國務院中共中央國務院關于進一步加強城市規劃建設管理工作的若干意見2016 年 9 月國務院辦公廳關于大力發展裝配式建筑的指導意見加快建立促進建筑工業化的設計、施工、部品生產等環節的標準體系；積極推行住宅全裝修，鼓勵新建住宅一次裝修到位獲菜單式裝修。加大政策支持力度

38、，力爭用 10 年左右的時間，使裝配式建筑占新建建筑的比例達到 30%。確定八項重點任務，包括創新裝配式建筑設計、優化部品部件生產、提升裝配施工水平、推進建筑全裝修等。2017 年 4 月住建部建筑業“十三五”發展規到 2020 年，新開工全裝修劃成品住宅面積達到 30%，綠色建材應用比例達到 40%，裝配建筑面積占新建建筑2017 年 12 月住建部裝配式建筑評價標準面積比例達到 15%。制定裝配率計算和裝配式建筑等級評價國家標準，裝配式建筑認定需滿足各項最低要求分值且裝配率不低于 50%，其中集成衛生間2020 年 4 月住建部住宅項目規范（征求意見占 3%6%每套住宅至少配置便器、洗稿）

39、浴器、洗面器三件衛生設備；衛生間的樓地面應設置防水層，墻面和頂棚應設置防潮層；降低三件衛生器具衛生間的最低面積要求，以配合整裝衛浴發展。2020 年 4 月住建部裝配式住宅建筑檢測技制定集成衛浴系統檢測內術標準容和要求，包括：1）外表面平整、潔凈、色澤一致，無裂縫、翹曲及損壞；2）防水底盤允許偏差范圍+5mm； 3）壁板接縫平整，膠縫均勻；4）配件外邊五缺陷。2020 年 7 月廣州市人民政府辦公廳大力發展裝配式建筑加意見提出到到 2020 年，快推進建筑產業現代化的實現裝配式建筑占新建建實施意見筑的面積比例不低于 30%；到 2025 年，實現裝配式建筑占新建建筑的面積比例不低于 50%。資

40、料來源：國務院、住建部、廣州市人民政府，財信證券我國規定，裝配式建筑評價應符合下列規定：設計階段進行預評估，并應按設計文件計算裝配率；項目評價應在項目竣工驗收后進行，并應按竣工驗收資料計算裝配率和確定評價等級。裝配式建筑評價等級劃分為 A 級、AA 級、AAA 級，裝配率為 60%75%時，為 A 級裝配式建筑，裝配率為 76%90%時，為 AA 級裝配式建筑，裝配率為 91%及以上時，為 AAA 級裝配式建筑。裝配式建筑應同時滿足下列要求：主體結構部分的評價分值不低于 20 分；圍護墻和內隔墻部分的評價分值不低于 10 分；采用全裝修；裝配率不低于 50%。其中采用整裝衛浴有助于裝配式建筑得

41、分，進而有利于房企拿地及獲得相應補貼。全國各地均出臺推進裝配式建筑發展的政策，以激勵裝配式建筑的推廣。裝配式建筑的不斷推廣，利好整裝衛浴行業的發展。表 7：裝配式建筑評分表評價項評價要求評價分值最低分值主體結構（50 分）柱、支撐、稱重強、延性墻板等豎向構件梁、板、樓梯、陽臺、空調板等構件35%比例802030*2070%比例801020*圍護墻和內隔墻（20 分）非承重圍護墻非砌筑比例80% 5圍護墻與保溫、隔熱、裝50%比例8025*飾一體化10內隔墻非砌筑比例50 5內隔墻與管線、裝修一體化全裝修66裝修和設干式工法樓面、地面比例706備管線集成廚房70%比例9036*（30 分）集成衛

42、生間管線分離70%比例9050%比例7036*46*50%比例8025*資料來源：住建部裝配式建筑評價標準，財信證券注：表中帶“*”項的分值采用“內插法”計算，計算結果取小數點后 1 位國內整裝衛浴行業規模測算早期我國整裝衛浴主要應用于酒店及長租公寓，現階段不斷擴展至住宅中，在精裝修及舊房改造中也不斷出現整裝衛浴。我們從住宅、酒店及公寓三個方面分別對整裝衛浴的行業規模進行了測算，預計到 2025 年整裝衛浴的總量達到 183.82 萬套，對應行業規模為 130.17 億元。（一）住宅類。整裝衛浴在我國住宅中滲透率比較低，且未來五年整裝衛浴的滲透率提升主要集中在新建住房中，舊房改造中的滲透率的提

43、升難以有較大的突破。我國 2019年住宅竣工面積為 68011.11 萬平方米，假設每套房屋面積為 100 平米，2019 年新建住宅套數為 680 萬套，未來隨著竣工回暖趨勢逐漸確定，將集中迎來房屋交付期，竣工增速將呈正增長趨勢。隨著我國大力推進裝配式建筑的發展，裝配式建筑及整裝衛浴滲透率將不斷提升，而整裝衛浴行業技術不斷更新，產品逐漸從價值較低的 SMC 等產品向瓷磚產品過度，從而提升整裝衛浴的單價，我們預計到 2025 年整裝衛浴總量將達到 134.21萬套，行業規模達到 107.37 億元。（二）酒店。我國酒店中整裝衛浴的滲透率顯著高于住宅類，假設未來五年酒店客房數以 3%的增速增長，

44、整裝衛浴滲透率至 2025 年提升至 45%，預計酒店類整裝衛浴總量將達到 29.62 萬套，對應行業規模為 14.81 億元。（三）長租公寓。整裝衛浴在我國的發展首先體現在長租公寓中，假設未來五年我國長租公寓市場以 3%的增速發展，且整裝衛浴滲透率至 2025 年提升至 55%，預計長租公寓類整裝衛浴總量將達到 19.99 萬套，對應行業規模為 8 億元。表 8：整裝衛浴行業規模測算201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E整裝衛浴行業規模（億元） 14.1616.1221.4438.9153.4678.53102.13130.17同比增速（%）13.82%

45、33.02%81.53%37.38%46.89%30.06%27.46%整裝衛浴總量（萬套） 28.3233.8837.9064.6187.23114.01146.07183.82同比增速（%）19.64%11.86%70.48%35.01%30.69%28.12%25.85%201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E一、住宅類住宅竣工面積（萬平方米） 66015.7568011.1171411.6674982.2578731.36581093.30183526.1186031.88同比增速（%）-8.08%3.02%5%5%5%3%3%3%假設每套房屋面積（

46、平方米） 100100100100100100100100新建住宅套數（萬套） 660.16680.11714.12749.82787.31810.93835.26860.32裝配式建筑滲透率10%13%15%18%21%24%27%30%裝配式建筑住宅套數（萬套） 66.0288.41107.12134.97165.34194.62225.52258.10每套房整裝衛浴的數量（套） 111.51.51.51.51.51.5裝配式建筑中整裝衛浴滲透率1%2%5%10%15%20%25%30%裝配式建筑中整裝衛浴數（萬套） 0.661.778.0320.2537.2058.3984.57116.

47、14非裝配式建筑中整裝衛浴滲透率1%1%1%2%2%2%2%2%每套房整裝衛浴的數量（套） 111.51.51.51.51.51.5非裝配式建筑中整裝衛浴數量 5.945.929.1018.4518.6618.4918.2918.07（萬套）整裝衛浴總量（萬套） 6.607.6917.1438.6955.8676.88102.86134.21整裝衛浴單價（元） 50005000700070007000800080008000整裝衛浴行業規模（億元） 3.303.8412.0027.0839.1061.5082.29107.37同比增速（%）16.42%212.21%125.75%44.38%5

48、7.28%33.80%30.48%二、酒店類酒店客房數（萬間） 10391122.121155.781190.461226.171262.961300.841339.87同比增速（%）8%3%3%3%3%3%3%新增客房數（萬間） 12483.1233.6634.6735.7136.7937.8939.03整裝衛浴滲透率（%）15%17%20%25%30%35%40%45%新增客房整裝衛浴配套數（萬套） 18.6014.136.738.6710.7112.8715.1617.56客房翻新率2%2%2%2%2%2%2%2%客房翻新數（萬間） 20.7822.4423.1223.8124.5225

49、.2626.0226.80整裝衛浴滲透率（%）15%17%20%25%30%35%40%45%翻新客房整裝衛浴配套數（萬套） 3.123.824.625.957.368.8410.4112.06酒店客房整裝衛浴配套數（萬套） 21.7217.9511.3614.6218.0721.7225.5629.62整裝衛浴單價（元） 50005000500050005000500050005000整裝衛浴行業規模（億元） 10.868.975.687.319.0410.8612.7814.81同比增速（%）-17.37%-36.72%28.75%23.60%20.17%17.71%15.88% 二、長租

50、公寓類長租公寓新開業數量（萬間）3331.3532.2933.2634.2635.2836.34同比增速（%）-5%3%3%3%3%3%整裝衛浴滲透率（%）25%30%35%40%45%50%55%整裝衛浴總量（萬套）8.259.4111.3013.3015.4217.6419.99整裝衛浴單價（元）4000400040004000400040004000整裝衛浴行業規模（億元）3.303.764.525.326.177.068.00同比增速（%）14.00%20.17%17.71%15.88%14.44%13.30%資料來源：wind，國家統計局，財信證券另外，隨著我國經濟社會的不斷發展，整

51、裝衛浴的消費者教育不斷普及，以及整裝衛浴技術的不斷成熟，越來越多的場景將采用整裝衛浴代替傳統衛浴，如老舊改造小區、醫院、寫字樓等都為整裝衛浴的潛在市場。重點公司海鷗住工：積極布局整裝衛浴，發展位居行業前列公司成立于 1998 年，以代工衛浴五金為起點，主要從事高檔水龍頭零組件、排水器、溫控閥、地暖系統、浴缸、淋浴房、陶瓷潔具、智能家居等產品。公司在國家裝配式建筑產業政策驅動下從整裝衛浴布局內裝工業化，不斷研發高檔衛生潔具、陶瓷、浴缸、淋浴房、浴室柜、櫥柜等定制整裝衛浴空間內全品類部件。圖 20：海鷗住工發展歷程資料來源：公司公告，財信證券公司整裝衛浴的主要子公司有蘇州有巢氏、海鷗福潤達、科筑集

52、成等，公司憑借良好的品牌形象及成熟的技術積累，已覆蓋成為萬科地產、龍湖地產、越秀地產、旭輝領寓、卓越集團、華潤、綠地香港等地產商的集采供應商，整裝衛浴進入快速發展階段。為豐富整裝衛浴部品部件種類，公司不斷向櫥柜、智能家居、瓷磚等品類拓展。2019年公司完成收購并直接持有雅科波羅 67.27%股權，公司收購雅科波羅股權，在定制整裝衛浴戰略布局下，借助其在定制家居尤其是定制櫥柜方面集設計、生產、銷售、安裝和售后服務一站式服務平臺，將衛浴的部品部件延伸至廚房空間，為公司未來拓展定制整體廚房業務打下基礎，目前，雅科波羅已成為恒大、碧桂園、越秀、保利、富力、新世界、龍湖地產、廣電、新光地產、中山實地等房

53、地產公司精裝櫥柜、衣柜、浴柜工程的戰略合作伙伴。公司收購冠軍建材子公司的股權，通過產業鏈整合，將業務拓展至瓷磚品類，有利于定制整裝衛浴產品線與裝配式裝修住宅的布局，促進公司整裝衛浴業務實現更快的發展。2020 年公司收購科筑集成股權，加快進入住宅整裝衛浴領域，促進整裝衛浴新業務發展，進一步擴大市場份額，鞏固市場地位。公司營業收入保持穩定增長，2020 年上半年營業收入為 13.21 億元，同比增長 10.71%，上半年由于疫情的原因，國內外銷售均受到一定程度的影響，但二季度公司環比一季度 有較大幅度的改善。從凈利潤來看，公司 2018 年凈利潤波動的主要原因在于新業務投入 較大的費用以及貿易摩擦加征 10%關稅，但公司在 2019 年利潤端有較大幅度的修復，整 裝衛浴等新業務扭虧為盈，體現了公司較強的管理能力。圖 21：海鷗住工營業收入及同比增速圖 22：海鷗住工凈利潤及同比增速營業收入（億元）同比增長（%）30252015105050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.0