1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 評估外需及供應鏈沖擊 4 HYPERLINK l _TOC_250011 經濟總量影響預期：中金宏觀組預計 2020 年中國出口下滑 18%，約合 4500 億美元 4 HYPERLINK l _TOC_250010 三個維度觀察對供應鏈的可能影響 5 HYPERLINK l _TOC_250009 對收入及盈利的影響：非金融類行業盈利可能受到 7-8 個百分點拖累 12 HYPERLINK l _TOC_250008 操作建議：市場估值具備中長線吸引力，中國政策預期加強，市場“磨底”，保持耐心 12圖表圖表 1: 中國 2002 年加入

2、WTO 后，出口額在 08 年金融危機期間及 2015-2016 年出現過兩次明顯下降 5圖表 2: 進口額在 08 年金融危機期間、2015-2016 年、2019 年出現過三次明顯下降 5圖表 3: 中國進口和出口累計同比增速：近期受海外疫情影響有所下滑，我們預計二季度仍將面臨較大壓力 6圖表 4: 中國出口結構（2019 年）：歐盟及美國占比超過總出口額的 1/3 6圖表 5: 09 年出口增速出現較明顯下滑的年份，出口韓國、中國臺灣、拉丁美洲地區的商品增速下滑相對較大 6圖表 6: 2009 年出口受影響的商品結構分化：對于金屬、礦產、機械、化工、部分可選消費品影響較大；對于必選消費、

3、勞動密集型產品影響相對較小 7圖表 7: 中國對美進出口商品按行業分布：金融危機期間出口下滑較多的類型為：金屬及礦產、運輸設備、藝術品、化工等 7圖表 8: 中國對歐盟進出口商品按行業分布：2008 年金融危機期間出口下滑較多的類型為：金屬及礦產、藝術品、化工等 8圖表 9: 中國出口的中間產品分國家地區及行業情況：計算機及電子、紡織品、電氣設備、機械、基本金屬、化學品及藥品等出口占比較大；美國、韓國、日本、印度、越南、泰國、歐盟等是主要出口地區 8圖表 10: 從中國進口的可選消費中間品占增加值總額的比重舉例：按國別和地區統計（2019） 9圖表 11: 可選消費品中間商品出口占中國總增加值

4、的比重舉例：按國別和地區統計（2019） 9圖表 12: 主要可選消費品成品出口占中國增加值總額的比重舉例：按國別和地區統計（2019） 10圖表 13: 中金宏觀組對于今年主要宏觀經濟數據的預測：關注進出口增速的預期值 11 HYPERLINK l _TOC_250007 圖表 14: A 股非金融公司中，有海外收入的比例整體呈現提升趨勢 13圖表 15: 海外中資股顯現類似的趨勢 13 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表 16: A 股及海外中資股有海外收入公司占全行業比例（按收入占比計算）：工業、材料、信息技術等行業有海外收入的公司相對較多 13圖表 17: 海外收入在

5、 A 股占比呈整體上升趨勢：2008 年金融危機期間非金融海外收入占比下滑超 2 個百分點 14圖表 18: 海外中資股 2010 年至今海外收入占比相對穩定，2008 年金融危機期間非金融海外收入占比下降 1.4 個百分點 14 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 19: A 股及海外中資股有海外收入公司占全行業比例（按收入占比計算） 14 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 20: A 股行業中，2008 年金融危機對其海外收入影響較大的行業主要包括機械化工、金融服務、電子元器件、可選消費、汽車及零部件、貿易等 15圖表 21: A 股在 2008 年金

6、融危機期間凈利潤率有較明顯回落，其中和外需相關的港口航運、有色金屬、鋼鐵、化工、電子、機械等凈利潤率下滑相對明顯 15圖表 22: A 股海外收入占比較高公司近期表現弱于市場 16圖表 23: 港股海外收入占比較高公司近期表現同樣落后于市場 16圖表 24: A 股海外收入占比較高公司近期市盈率出現明顯調整，從 35 倍下降至 26 倍，回調 25% 16圖表 25: A 股海外收入占比較高公司近期市凈率同樣出現明顯調整，降至 3.1 倍 16 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 26: 港股海外收入占比較高公司近期市盈率也有所下降 16圖表 27: 港股海外收入占比較高公司

7、近期市凈率下降至 1.0 倍 16圖表 28: A 股市場海外收入規模較大的公司列表 17 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 29: A 股市場上市值百億元以上，且海外收入占比較高的公司列表 18 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 30: 海外中資股中海外收入規模較大的公司列表 19 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 31: 海外中資股中海外收入占比較大的公司列表 20圖表 32: 中金 A 股低估值組合 21圖表 33: 中金海外中資股低估值組合 21圖表 34: 中金 A 股“純內需”組合 22圖表 35: 中金海外中資股“純內需

8、”組合 22圖表 36: 中金 A 股高質量組合 23圖表 37: 中金海外中資股高質量組合 23圖表 38: 中金 A 股高股息組合 23圖表 39: 中金海外中資股高股息組合 24評估外需及供應鏈沖擊本篇報告我們將嘗試評估海外疫情持續升級背景下，中國外需及供應鏈層面可能受到的影響。海外疫情繼續升級，全球累計病例已經突破百萬。我們認為海外主要經濟體在二季度將受到明顯壓力。投資者普遍擔心中國外需及供應鏈或將受到較為嚴重的拖累。我們認為在基準情形下（疫情二季度期間達到頂峰期，下半年緩解），海外疫情對中國經濟影響可能類似 2008 年金融危機期間外需按下“暫停鍵”。經濟總量影響預期：中金宏觀組預計

9、 2020 年中國出口下滑 18%，約合 4500 億美元今年 1-2 月中國出口增速下滑 17%，當時主要受國內疫情防控的影響，3 月之后海外疫情對出口影響邊際提升，并可能在二季度影響達到峰值。中金宏觀組預計今年四個季度的出口同比增速分別為-19.9%/-21.9%/-20%/-11%，全年預計出口增速下滑 18%（圖表 13）。我們預計出口下滑程度可能和 2008 年金融危機時期較為接近。自 2002 年中國加入 WTO后，出口出現過兩次比較明顯的負增長。第一次是 2008 年的金融危機，外需急劇下滑背景下出口增速在 2009 年下降 16%（其中 2009 年三季度的峰值期累計同比增速一

10、度下降至 22%）。第二次是出現在 2015 到 2016 年，當時的背景是全球經濟增長乏力，尤其是對歐盟以及俄羅斯/巴西等新興市場的出口增速下滑明顯，大宗商品持續低迷。2015 年出口增速下滑近 3%，2016 年繼續下滑 8%左右（峰值期出現在 2016 年初，也就是全球經濟增速及大宗商品價格階段性見底期附近）。從本次疫情造成的影響程度來看，我們認為對中國出口短期的影響程度較深、持續時間較短，可能會更為類似于 2008 年。區域影響和 2008 年金融危機時期或有所不同。2008 年的全球金融危機雖然起源于 2007年美國次貸危機，但是席卷全球時在某些地區的貿易影響程度可能更深。中國當時在

11、歐盟（-19%）、拉丁美洲（-20%）、韓國（-27%）、俄羅斯（-47%）等地區的出口下滑比例當時也超過了美國（-12%）。（圖表 5）本次海外疫情影響下，對出口的影響將與疫情發展和海外各國的應對密切相關，我們預計目前疫情嚴重且可能有短期類“鎖城鎖國”舉措的美國、部分歐洲地區的出口可能受影響更為明顯。出口影響結構可能與金融危機時期有些類似。如圖 6 所示，金融危機期間出口受影響較大的行業包括金屬、礦產、機械、化工、部分可選消費品，等等；對于一些需求有剛性、性價比較高的部分必選消費品以及勞動密集型產品影響相對較小，如部分農業品、紡織服裝、家具、部分零部件等。本次疫情影響帶來美國及歐洲地區短期居

12、民收入水平下降，失業率上升，從結構上對中國出口商品的影響可能會與之前金融危機期間存在一定相似之處。對于和疫情直接相關的，如部分醫療器械等出口可能不降反升。從中國目前出口占比較高且疫情相對嚴重的美國和歐盟情況來看：目前中國對美出口較高的商品主要來自電子機械、紡織服裝、家具家裝等，由于這些產品多屬于必選消費或勞動密集型產品，在當時 2008 年金融危機期間受影響程度相對較小（圖 7），當時出口下滑較多的行業主要來自金屬及礦產、運輸設備、藝術品、化工等。出口歐盟的情況與美國有些類似（圖 8），但相比之下同樣出口歐盟比例較高的電子機械類產品在金融危機期間的出口降幅要高于美國。三個維度觀察對供應鏈的可能

13、影響中國的疫情防控以及海外疫情的持續升級將使得此前以效率為先的全球化生產在中短期面臨產業鏈“斷裂”的風險。我們考察了中間品進出口的情況來衡量供應鏈的影響（圖 9）。從行業來看，計算機及電子、紡織品、電氣設備、機械、基本金屬、化學品及藥品等中間品出口占比較大；國別地區來看，美國、韓國、日本、印度、越南、泰國、歐盟（主要為德、英、法、意等）等是中國出口中間品的主要地區，這些行業相關的供應鏈環節可能是受海外疫情蔓延沖擊較大的領域。另外，我們以汽車產業鏈、紡織服裝及家具家裝等偏消費行業為例，從三個維度來觀察對不同國家的供應鏈影響：中國企業位于其產業鏈環節、且該產業在該國家或地區屬于重要甚至支柱性產業的

14、，本次疫情背景下受中國復工進程不能很快從 80%上升到 100%的影響較大，尤其是一些勞動密集型產業影響更大，如紡織服裝領域。如圖表 10 所示，東南亞一些國家，如越南、柬埔寨等可能受到了一定影響。在國內疫情較為嚴峻的 2 月份，如韓國汽車的產業鏈當時也受到了影響。從中國企業的維度，一些產業鏈的中間品可能會同時受到中國復工受限以及海外疫情升級影響，尤其是較為嚴重的美國和歐盟地區。如圖表 11 所示，中國汽車產業鏈（尤其是零部件）以及紡織服裝及家具家裝領域和美國、德國、意大利等的業務往來相對較高，這些領域可能會面臨較大壓力。疫情帶來的部分國家地區短期經濟下滑、失業率攀升、居民消費能力下降也會影響

15、中國的終端產品出口。如圖表 12 所示，中國紡織服裝及家具家裝的終端產品在美國、英國等疫情較為嚴重地區的出口占比同樣不低。圖表 1: 中國 2002 年加入 WTO 后，出口額在 08 年金融危機期間及 2015-2016 年出現過兩次明顯下降圖表 2: 進口額在 08 年金融危機期間、2015-2016 年、2019年出現過三次明顯下降億美元30,00025,000每年出口金額億美元25,00020,000每年進口金額外圍貿易摩擦20,00015,00010,0005,00015,00010,0005,000全球增長放緩，大宗商品疲弱金融危機2002200320042005200620072

16、0082009201020112012201320142015201620172018201920022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201900資料來源：萬得資訊，Factset，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，Factset，中金公司研究部圖表 3: 中國進口和出口累計同比增速：近期受海外疫情影響有所下滑，我們預計二季度仍將面臨較大壓力%中國進出口累計同比增速100-17.2806040200(20)(40)(60)出口金額:累計同比進口金額:累計同比資料來源：萬得資訊，Factset，中金公

17、司研究部圖表 4: 中國出口結構（2019 年）：歐盟及美國占比超過總出口額的 1/3圖表 5: 09 年出口增速出現較明顯下滑的年份，出口韓國、中國臺灣、拉丁美洲地區的商品增速下滑相對較大2009年金融危機期間出口下降幅度分地域情況歐盟17%其他30%美國中國臺灣2%大洋洲17%2% 韓國4% 非洲5%日本6%中國香港拉丁美洲 11%6%-4%-6%-12%-13%-16%-16%-16%-19%-20%-21%-27%大洋洲非洲 美國 中國香日本 全部 其他 歐盟 拉丁美中國臺韓國港洲灣-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%資料來源：萬得資訊，Factset，中金公司研究部資料

18、來源：萬得資訊，Factset，中金公司研究部圖表 6: 2009 年出口受影響的商品結構分化：對于金屬、礦產、機械、化工、部分可選消費品影響較大；對于必選消費、勞動密集型產品影響相對較小HS出口分類2009年出口增速（%）高于/低于整體水平第一類活動物;動物產品13第二類植物產品6.7第三類動、植物油、脂、蠟;精制食用油脂-44.5第四類食品;飲料、酒及醋;煙草及制品-12.2第五類礦產品-37.6第六類化學工業及其相關工業的產品-21.5第七類塑料及其制品;橡膠及其制品-13.2第八類生皮、皮革、毛皮及其制品;鞍具及挽具;旅行用品、手提包-8.8第九類木及制品;木炭;軟木;編結品-19.3

19、第十類木漿等;廢紙;紙、紙板及其制品-3.6第十一類紡織原料及紡織制品-10.2第十二類鞋帽傘等;已加工的羽毛及其制品;人造花;人發制品-4.3第十三類石料、石膏、水泥、石棉、云母及類似材料的制品;陶瓷產品;玻璃及其制品-9第十四類珠寶、貴金屬及制品;仿首飾;硬幣-11.7第十五類賤金屬及其制品-46.5第十六類機電、音像設備及其零件、附件-12.1第十七類車輛、航空器、船舶及運輸設備-15第十八類光學、醫療等儀器;鐘表;樂器-10.5第十九類武器、彈藥及其零件、附件-17.8第二十類雜項制品-13.2第二十一類藝術品、收藏品及古物-33.4第二十二類特殊交易品及未分類商品-4.5資料來源：萬

20、得資訊，中金公司研究部行業2019年對美出口額（百萬美元）2019年出口占比2009年出口增速2019年對美進口 2019年進口占比 2009年進口增速第1類 活動物;動物產品1,6190.4%36%2,1241.7%-18%第2類 植物產品1,3280.3%5%8,5267.0%13%第3類 動、植物油、脂、蠟;精制食用油脂870.0%19%970.1%-77%第4類 食品;飲料、酒及醋;煙草及制品3,2430.8%-26%1,9011.6%20%第5類 礦產品1,2520.3%-69%4,6613.8%-10%第6類 化學工業及其相關工業的產品13,8643.3%-23%15,27912.

21、5%-10%第7類 塑料及其制品;橡膠及其制品19,4174.6%-11%7,0455.8%4%第8類 革、毛皮及制品;箱包;腸線制品5,3701.3%-10%6660.5%-29%第9類 木及制品;木炭;軟木;編結品3,3020.8%-15%1,5801.3%-8%第10類 木漿等;廢紙;紙、紙板及其制品4,5721.1%-6%3,6813.0%-21%第11類 紡織原料及紡織制品42,62310.2%6%1,3671.1%-34%第12類 鞋帽傘等;已加工的羽毛及其制品;人造花;人發制品16,1613.9%-5%2630.2%1%第13類 礦物材料制品;陶瓷品;玻璃及制品7,0841.7%

22、-11%1,4561.2%-7%第14類 珠寶、貴金屬及制品;仿首飾;硬幣2,2930.5%3%6510.5%-19%第15類 賤金屬及其制品21,1265.0%-42%4,3013.5%8%第16類 機電、音像設備及其零件、附件192,607 46.0%-8%37,59030.8%-15%第17類 車輛、航空器、船舶及運輸設備17,4064.2%-34%17,86014.6%27%第18類 光學、醫療等儀器;鐘表;樂器10,7912.6%-8%12,39010.1%1%第19類 武器、彈藥及其零件、附件830.0%-16%00.0%-39%第20類 雜項制品50,55712.1%-16%56

23、80.5%-17%第21類 藝術品、收藏品及古物760.0%-34%630.1%-40%第22類 特殊交易品及未分類商品3,8110.9%4%1060.1%-43%資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表 7: 中國對美進出口商品按行業分布：金融危機期間出口下滑較多的類型為：金屬及礦產、運輸設備、藝術品、化工等額（百萬美元）行業2019對歐盟出口 2019年出口占比 2009年出口增速 2019對歐盟進口 2019年進口占比 2009年進口增速圖表 8: 中國對歐盟進出口商品按行業分布：2008 年金融危機期間出口下滑較多的類型為：金屬及礦產、藝術品、化工等額（百萬美元）額（百萬美元）第1類 活

24、動物;動物產品3,1070.7%0%6,8442.5%-28%第2類 植物產品2,2900.5%-12%1,2060.4%20%第3類 動、植物油、脂、蠟;精制食用油脂4650.1%-18%3340.1%-34%第4類 食品;飲料、酒及醋;煙草及制品3,1600.7%-18%8,4803.1%-2%第5類 礦產品3,2560.8%-69%10,6513.9%10%第6類 化學工業及其相關工業的產品21,2845.0%-22%44,14516.0%-1%第7類 塑料及其制品;橡膠及其制品16,0963.8%-13%10,0783.6%-1%第8類 革、毛皮及制品;箱包;腸線制品7,7341.8%

25、-11%3,6941.3%1%第9類 木及制品;木炭;軟木;編結品3,3150.8%-22%2,7381.0%-6%第10類 木漿等;廢紙;紙、紙板及其制品3,7070.9%5%4,7121.7%-14%第11類 紡織原料及紡織制品45,63910.6%-7%5,4042.0%-9%第12類 鞋帽傘等;已加工的羽毛及其制品;人造花;人發制品14,0443.3%-3%1,1510.4%-3%第13類 礦物材料制品;陶瓷品;玻璃及制品8,7682.0%-9%1,9540.7%-12%第14類 珠寶、貴金屬及制品;仿首飾;硬幣1,2820.3%-4%3,4871.3%-22%第15類 賤金屬及其制品

26、27,2696.4%-53%14,5255.3%3%第16類 機電、音像設備及其零件、附件187,735 43.8%-19%81,13429.4%-5%第17類 車輛、航空器、船舶及運輸設備17,8354.2%-17%51,79418.7%-5%第18類 光學、醫療等儀器;鐘表;樂器15,2153.5%-21%20,9907.6%2%第19類 武器、彈藥及其零件、附件280.0%-22%60.0%58%第20類 雜項制品42,544 9.9%-9%2,7291.0%-5%第21類 藝術品、收藏品及古物800.0%-36%1910.1%-77%第22類 特殊交易品及未分類商品3,8460.9%-

27、4%1590.1%-18%資料來源：萬得資訊，中金公司研究部1,7170.00.00.00.00.06.04.40.50.20.00.01.93.10.80.60.82.21.00.20.03.40.50.30.13.919.50.92.60.61.20.10.62.80.40.20.12.90.28.31.00.62.70.21.30.51.90.10.20.51.50.20.20.50.63.60.20.20.10.21.60.60.11.61.20.22.50.20.20.20.30.50.20.20.30.57.60.10.41.12.70.20.50.48.31.00.51.12.7

28、2.12.41.62.30.91.73.83.90.51.32.613.11.03.71.30.92.80.23.00.53.51.21.81.41.90.95.20.92.40.54.11.91.40.66.1 10.74.11.98.51.22.20.016.799.816.511.57.572.341.443.679.658.53.71.10.00.20.40.70.70.20.90.30.30.33.50.80.10.80.40.31.91.60.30.20.80.40.31.90.50.20.20.30.60.20.30.50.00.10.10.30.00.10.20.30.50.0

29、0.10.10.20.20.10.10.01.40.80.50.20.10.10.00.10.10.00.10.00.10.00.00.115.710.623.72.650.431.11.60.10.80.40.15.60.153.5 1000.043.410.924.811.035.221.226.930.513.28.415.420.4 100.524.030.895.443.831.328.99.8289.110.3總計0.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.70.10.10.40.20

30、.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.10.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.20.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.10.00.00.00.00

31、.00.00.00.10.61.41.31.01.60.51.10.52.22.20.30.80.80.50.90.30.60.21.21.10.60.30.80.54.53.31.10.61.41.15.73.21.71.02.31.31.50.91.70.91.01.60.613.60.38.70.00.50.70.80.40.60.40.91.03.52.21.00.50.60.27.51.10.10.00.23.12.11.62.80.81.90.73.71.10.94.31.91.74.91.64.21.51.90.432.231.899.275.0223.81.58.75.82.9

32、7.62.23.22.16.9 11.10.53.52.22.34.61.42.70.93.21.21.12.26.03.03.51.730.14.83.67.53.16.86.712.08.210.24.93.10.10.187.621.50.42.31.80.50.13.3 14.40.90.90.82.93.41.00.60.20.90.83.21.31.20.51.00.53.11.00.91.91.10.92.00.71.02.20.60.80.60.80.41.20.90.66.52.47.81.30.90.71.11.40.97.14.23.31.32.21.53.11.81.5

33、0.73.11.30.82.31.60.30.20.69.512.111.60.90.30.20.00.10.222.11.30.00.10.00.42.10.20.34.90.20.90.60.60.22.80.10.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.10.20.00.10.00.00.00.10.20.20.10.00.00.10.00.00.00.00.00.00.00.00.00.10.00.00.30.30.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.20.20.60.3

34、0.00.50.10.60.60.00.00.20.90.20.11.60.20.50.10.40.20.10.11.30.0農林漁業能源產品的開采 非能源產品的開采采礦服務活動食品、飲料和煙草紡織品、服裝、皮革及相關產品木材及木塞制品紙制品和印刷焦炭和精煉石油產品化學品和藥品橡塑制品其他非金屬礦產品基本金屬金屬制品計算機、電子和光學產品電氣設備機械設備機動車輛、拖車和半拖車其他運輸設備其他制造；機械設備的修理和安裝電力、煤氣、供水、污水、廢物 批發和零售貿易；汽車修理運輸和儲存出版、視聽和廣播活動電信信息技術和其他信息服務金融和保險活動房地產活動其他商業部門服務藝術、娛樂、娛樂和其他服務活動

35、總計印度越南菲律賓印尼南非泰國巴西俄羅斯馬來西亞土耳其沙特西班牙韓國意大利法國日本英國德國加拿大澳大利亞新加坡美國瑞士中間品出口額占主要國家總出口額比例（2019）單位：千分之一2,1712,9513,5705,2805,9798,6398,7599,50810,8639 55,243 49,897 42,349 42,233 40,412 38,972 36,870 30,669 27,608 26,617 19,98257,5879,866人均GDP(國際元/年)0.00.10.00.00.40.10.00.10.10.20.10.20.00.10.10.10.10.00.10.10.10

36、.30.10.00.20.10.00.00.10.20.10.00.00.10.20.00.10.10.20.00.10.10.30.20.10.10.20.1圖表 9: 中國出口的中間產品分國家地區及行業情況：計算機及電子、紡織品、電氣設備、機械、基本金屬、化學品及藥品等出口占比較大；美國、韓國、日本、印度、越南、泰國、歐盟等是主要出口地區0.10.10.10.10.20.10.10.10.2資料來源：OECD，中金公司研究部圖表 10: 從中國進口的可選消費中間品占增加值總額的比重舉例：按國別和地區統計（2019）汽車、拖車及半拖車從中國進口的可選消費中間品占增加值總額的比重文萊，4.47

37、%,，11.40%泰國，5.33%,，10.26%墨西哥馬來西亞，13.13%，9.49%寨，%,，10.33%，1.58%日本，14.34，16.59%，4.40%3.42%，澳大利亞43%，4.56%沙特阿拉伯，16.75%韓國，9.柬埔44.74香港特別行政區，19.38%,， 10.56%，16.35%,，9.59%7%15.35%智利，21.83%,，11.8越南，22.58%，16.0%12.0%8.0%4.0%0.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%紡織品、服裝、皮革以及相關產品資料來源：OECD，中金公司研究部圖表 11: 可選消費品中間商品出口占中國總增加值的

38、比重舉例：按國別和地區統計（2019）可選消費品中間商品出口占中國總增加值的比重美國，2.46%，1.26%日本， 2.17%,，1.19%德國， 0.37%， 0.32%加拿大5%， 0.25%俄羅斯， 0.40%,，0.2西班牙，0.31%， 0.09%印度尼西亞，,0.27%，0.08%印度，0.30%,，0.07%法國， 0.32%， 0.04%香港特別行政區, 0.35%， 0.03%越南，0.84%,，0.11%英國， 0.44%， 0.110.34%,，0.13%0.32%， 0.14%巴西，8%,，0.09%澳大利亞,意大利，0.1墨西哥0.13%,，0.11%泰國，0.18%

39、,，0.18%韓國，0.92%,，0.66%7%0.2汽車、拖車和半拖車0.3%0.2%0.1%0.0%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%紡織品、服裝、皮革以及相關產品資料來源：OECD，中金公司研究部圖表 12: 主要可選消費品成品出口占中國增加值總額的比重舉例：按國別和地區統計（2019）汽車、拖車及半拖車主要可選消費品出口占中國增加值總額的比重%英國，3.31%,，0.17日本，3.78%,拿大，1.83%,，0.26%沙特阿拉比，0.82%0.3%美國18.33%,，3,83%韓國，0.92%， 0.27%加，0.25%，0.27%0.2%俄羅斯， 1.05%,，0.20

40、%印度，1.00%,，0.18%泰國， 0.16%， 0.14%澳大利亞, 1.74%, 0.17%0.1%巴西，0.98%， 0.13%中國臺灣香港特別行政區，1.60%,，0.10%德國，2.26%,，0.10意大利，法國，1.74%,，0.08%波蘭1.39%,，0.07%西班牙，1.34%，0.05%0.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%資料來源：OECD，中金公司研究部紡織品、服裝、皮革和相關產品201720182019新2020E 2021E1Q20192Q20193Q20194Q2019 1Q2020E2Q2020E3Q2020E4Q2020E圖表 13: 中金宏觀組對

41、于今年主要宏觀經濟數據的預測：關注進出口增速的預期值實際GDP增速%，同比6.86.76.12.69.06.46.26.06.0-9.34.35.86.4%季環比年化-6.56.35.65.6-43.086.012.08.0名義GDP增速%，同比11.510.57.82.811.17.98.37.67.4-7.34.95.76.3名義內需增速*%，同比12.811.57.32.411.9工業增加值%，同比6.66.25.81.08.76.55.65.05.9-11.24.15.16.1名義月報固定資產投資*%，同比7.25.95.41.49.16.35.54.85.4-12.81.94.25.

42、9名義社會消費品零售總額%，同比10.29.08.12.213.18.48.67.67.7-14.05.87.97.9出口%，同比7.99.90.5-18.011.21.4-1.0-0.31.9-19.9-21.9-20.0-11.0進口%，同比16.115.8-2.7-24.516.6-4.1-3.7-6.23.2-14.2-31.3-29.5-22.1經常項目順差%，占GDP比例1.60.4-貿易順差%，占GDP比例3.42.52.93.32.6M2增速%，同比8.18.18.79.08.68.68.58.48.78.78.89.09.0社融存量%，同比14.110.310.711.310

43、.611.211.210.710.7新增人民幣貸款萬億元13.516.216.820.720.95.83.94.03.26.95.35.13.4CPI%，同比1.62.12.93.31.51.82.62.94.35.03.92.91.4%季環比年化-1.34.14.36.94.70.00.01.0PPI%，同比6.33.5-0.3-3.71.90.20.5-0.8-1.2-1.0-4.3-5.2-4.4GDP平減指數%，同比4.13.51.60.61.61.42.01.51.32.20.6-0.1-0.11 年期LPR（ 期末）%-4.153.653.65-4.204.154.053.753.

44、653.655 年期及以上LPR（ 期末）%-4.804.504.50-4.854.804.754.554.504.507天逆回購利率（期末） %2.502.552.502.002.002.552.552.552.502.402.102.002.001年期MLF利率（期末） %3.253.303.252.752.753.303.303.303.253.152.852.752.75“名義”存款準備金率（大型機構） %15.512.511.09.08.511.511.511.011.010.59.59.09.010年期國債到期收益率（期末） %3.883.253.162.803.103.093.2

45、53.153.162.702.602.802.80人民幣兌美元匯率（期末） 市場價格6.536.866.986.72-6.736.877.076.987.087.086.886.72預算財政赤字率%，占GDP比例(3.0)(2.6)(2.8)(4.0)-實際實現財政赤字率%，占GDP比例(3.7)(4.1)(4.3)(6.0)-地方專項債發行額度萬億元0.801.352.153.95-地方專項債當年實際凈發行量( 含前置) 萬億元0.801.352.154.95-*:此處名義內需=名義GDP-貿易順差（內需增長率計算中假設服務項下逆差占比大體持平）*:由于月報名義固定資產投資（FAI）數據有所

46、失真，我們對該指標的“預測”反映我們對其潛在趨勢的看法資料來源：萬得資訊，Factset，中金公司研究部對收入及盈利的影響：非金融類行業盈利可能受到 7-8 個百分點拖累截止 2018 年底，A 股和海外中資股市場中，有海外收入的公司占比在 6-7 成左右。A 股和海外中資股 2018 年披露海外收入的上市公司在兩地市場的比例分別為 70%和 56%（按收入比例計算），其中非金融公司的比例為 74%和 60%。分行業來看，材料、工業、可選消費及信息技術等板塊有海外收入的公司相對較多。海外收入比例近十余年呈上行趨勢。2018 年 A 股和海外中資股市場海外收入的披露規模分別為 4.5 萬億元和

47、1.0 萬億元。如圖 17-18 所示，A 股和海外中資股中，海外收入占總收入的比例在過去的十余年里呈現上升趨勢，A 股上升幅度高于海外中資股。2018 年 A股和海外中資股中，海外收入占總收入的比例分別為 11%和 7%，其中非金融企業分別為13%和 7%。分行業來看，目前 A 股市場中海外收入占比比較高的行業為信息技術（31%）、可選消費（15%）、工業（13%）以及材料（12%）；海外中資股中工業（13%）和信息技術（11%）的海外收入占比相對較高。2008 年金融危機期間，受外需低迷影響 A 股及海外中資股的海外收入均出現了比較明顯的下降。A 股 2009 年海外收入相比 2008 年

48、從 1.03 萬億元下降至 0.86 萬億元，下降 0.17萬億元左右，下降比例 16.6%，和宏觀出口增速的下降幅度（16%）基本接近。我們假設在基準情形下，2020 年 A 股市場海外收入的下降幅度同樣和中金宏觀組預期的今年出口增速下降幅度接近（18%），粗略估算 A 股市場今年的海外收入可能會降至 3.9 萬億元左右，減少 0.9 萬億元左右，海外收入占總收入的比例可能下降 1.8 個百分點。在成本相對剛性背景下，外需疲弱同時會導致凈利潤率下行壓力加大、經營性杠桿被動抬升。假設參考 2008 年金融危機的經驗，若這些海外收入占比較高公司凈利潤率可能面臨 2 個百分點左右的下滑（金融危機期

49、間 A 股非金融公司的凈利潤率整體下滑 2.2 個百分點，部分外需相關行業下滑程度相對更高，圖表 21），則我們估算對 A 股的非金融凈利潤影響估算在 1200 億元左右，拖累非金融凈利潤為 7-8 個百分點。對機械化工、電子元器件、可選消費、汽車及零部件、貿易等行業可能影響較大。如圖 19 所示，我們看到在金融危機期間，A 股市場上海外收入占比較高且受金融危機影響較大的行業包括多元金融服務、休閑設備用品、機械、電子設備及元器件、航空等可選消費以及制造業產品；當時海外收入占比不高、但是也受到外需較大沖擊的行業包括紡織服裝與奢侈品、化工、汽車零部件、金屬與礦業、商貿公司等，對于這些行業未來需要額

50、外重視外需沖擊影響。上述趨勢與宏觀層面的行業觀察結果也基本一致。市場已經有一定的反應，但是否充分還需要視海外疫情發展而定。我們將 A 股和海外中資股中，海外收入占比較高的公司編制成指數（圖表 22-23），可以看到近期兩個指數的調整幅度均明顯高于市場整體，最近 30 個交易日的回調幅度分別為 21%（同期滬深 300下跌 10%）和 22%（同期 MSCI 中國除 A 股指數下跌 12%）。指數回調主要來自估值收縮，如 A 股海外收入占比較高公司市盈率估值較前期高點回調 25%左右，在出口風險加大背景下，未來需要關注這些公司盈利層面的影響。我們在圖表 28-31 中分別梳理了一些 A 股和海外

51、中資股中，海外收入規模較大、或者是海外收入占比較高的上市公司列表，供投資者參考。操作建議：市場估值具備中長線吸引力，中國政策預期加強，市場“磨底”，保持耐心3 月底的政治局會議信號可能代表國內政策定調已經有了實質性的改變，未來海外疫情態勢及中國政策是市場兩大核心因素。近期 A 股港股交易和情緒在繼續降溫，考慮到市場估值已經較低、隱含了相對悲觀的預期，中國政策余地相對充足，對市場前景不宜過度悲觀。海外疫情在見頂或平臺期之前對外需及供應鏈相關的領域可能仍有拖累，關注政策敏感的內需板塊，配置上關注低估值、純內需、高質量、高股息等四大方向。圖表 14: A 股非金融公司中，有海外收入的比例整體呈現提升

52、趨勢圖表 15: 海外中資股顯現類似的趨勢（收入占比）80%75%70%65%60%55%50%45%40%35%有海外收入的公司在A股市場的比例74%70%47%（收入占比）70%65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%有海外收入的公司在海外中資股的比例60%56%45%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全部A股金融 非金融2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018海外中資股金融 非金融 資料來

53、源：萬得資訊，Factset，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，Factset，中金公司研究部有海外收入公司占行業總收入比例2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201839%47%52%54%67%67%67%66%66%67%69%70%70%40%51%55%53%57%60%60%55%51%49%47%47%47%38%46%51%55%69%69%68%68%69%72%75%75%74%58%88%87%圖表 16: A 股及海外中資股有海外收入公司占全行業比例（按收入占比計算）：工業、材料、信息技

54、術等行業有海外收入的公司相對較多全部A股金融非金融一級行業能源11%11%12%14%60%59%59%59%58%57%58%57%材料53%66%73%75%75%75%82%78%78%82%85%85%工業59%70%81%84%85%84%80%80%84%87%88%88%金融40%51%55%53%57%60%60%55%51%49%47%47%47%公用事業3%3%23%25%27%26%23%21%22%23%22%26%25%日常消費22%24%27%29%29%35%38%41%36%36%43%47%46%可選消費48%52%54%57%67%73%72%72%74%7

55、5%80%77%信息技術68%72%74%81%79%80%78%78%78%82%85%88%醫療保健54%54%50%55%69%68%67%64%66%69%72%60%電信服務0%0%0%0%0%0%0%0%1%4%4%4%有海外收入公司占行業總收入比例2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201829%34%37%42%59%60%60%59%58%56%55%55%56%52%58%66%50%50%56%57%54%54%48%47%42%45%25%28%31%40%61%61%61%60%60%

56、59%58%59%60%海外中資股金融非金融 一級行業79%78%61%3%能源8%9%9%10% 62% 61% 61% 62% 61% 60% 60% 60%材料49% 44% 55% 67% 71% 70% 74% 70% 69% 69% 76% 78%工業53% 70% 78% 90% 90% 90% 91% 91% 89% 90% 90% 91%金融52% 58% 66% 50% 50% 56% 57% 54% 54% 48% 47% 42%公用事業11%3%29% 26% 27% 26% 25% 23% 22% 30% 28% 33%日常消費51% 43% 42% 48% 50%

57、50% 51% 50% 53% 34% 22% 24%可選消費36% 16% 15% 41% 38% 40% 41% 41% 36% 33% 32% 32%信息技術50% 33% 33% 69% 71% 80% 84% 85% 85% 76% 74% 74%醫療保健35% 24% 11% 22% 44% 42% 40% 31% 31% 31% 31% 32%電信服務0%0%0%0%0%0%0%1%1%7%7%7%資料來源：萬得資訊，中金公司研究部60%84%91%45%35%30%33%73%35%1%圖表 17: 海外收入在 A 股占比呈整體上升趨勢：2008 年金融危機期間非金融海外收入占

58、比下滑超 2 個百分點圖表 18: 海外中資股 2010 年至今海外收入占比相對穩定，2008 年金融危機期間非金融海外收入占比下降 1.4個百分點14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%海外收入在A股市場的占比9.3%7.2%12.6%11.2%4.6%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%海外中資股中海外收入占總收入比例5.3%4.6%3.9%6.9%6.7%6.1%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全部A股金融 非

59、金融2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018海外中資股金融 非金融海外收入占總收入比6.13.0%6. 資料來源：萬得資訊，Factset，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，Factset，中金公司研究部圖表 19: A 股及海外中資股有海外收入公司占全行業比例（按收入占比計算）海外收入占總收入比全部A股金融非金融200620076.6%8.0%1.1%3.7%7.7%8.9%2010201120122013201420152016201720188.1%8.3%8.8%8.8%9.3%9.8% 10.7%

60、 11.6% 11.2%3.3%3.5%3.5%3.4%4.0%3.6%4.6%5.0%4.6%9.0%9.2%9.8%9.8% 10.5% 11.5% 12.3% 13.1%.6%能源材料工業金融公用事業日常消費可選消費信息技術醫療保健電信服務1.1%1.0%8.9%9.7%11.8% 13.8%1.1%3.7%0.4%0.3%4.0%4.0%12.3% 14.0%24.5% 28.0%6.9%7.7%0.0%0.0%5.8%6.8%7.6%8.2%8.3%7.0%7.8%6.6%7.4%8.8%8.7% 10.1% 10.6% 10.5%10.7% 10.6% 11.1% 10.9% 11