1、目錄中下游：全球復蘇，歐洲延續高增長 43Q20 動力電池需求全球迎來復蘇 4全球短期三強爭霸延續，車企加快供應商梯隊化布局 5國內市場持續復蘇，中游排產持續向上 63Q20 電池價格繼續下降，LFP 電池已具備高性價比 9四大材料：排產逐月向好，價格穩中微升 11正極：三元量價齊升，鐵鋰以量換價 13負極：價格有所下行，產量大幅增長 18電解液：價格有所上漲，排產密集投放 20隔膜：干濕價格同步下滑，整體排產較為強勁 22圖表圖表 1: 全球動力電池測算裝機量趨勢 4圖表 2: 3Q20 全球新能源車迎來全面同比增長的拐點，歐洲維持高增速 5圖表 3: 龍頭環比均向好，LG Chem 同比大

2、幅增長 5圖表 4: 3Q20 全球動力鋰電裝機份額構成 5圖表 5: 全球動力電池裝機份額季度趨勢 5圖表 6: 主要國際車企部分鋰電供應商布局 6圖表 7: 3Q20 中國動力電池裝機量回暖 6圖表 8: 1-3Q20 中國動力電池裝機構成 6圖表 9: 外資/合資/新勢力乘用車整體銷量占比較 2019 年整體有所提升 7圖表 10: 合資/外資/新勢力車企的產量總量穩定，占比 3Q20 有所下降 7圖表 11: 新能源車上牌量同比增速 7圖表 12: 新能源車分用途上牌量占比 7圖表 13: 中游排產持續向好 7圖表 14: 1-3Q20 中國動力電池裝機情況 8圖表 15: 乘用車不同

3、車級下供應商裝機結構 8圖表 16: 1-3Q20 純電乘用車動力電池裝機市場份額情況 8圖表 17: 客車及專用車裝機份額構成演變趨勢 9圖表 18: 1-3Q20 商用車動力電池裝機市場份額情況 9圖表 19: 動力電池價格趨勢 9圖表 20: A+級乘用車以三元為主，但鐵鋰占比已開始提升 10圖表 21: A00 級純電乘用車鐵鋰占比 2Q20 有所提升 10圖表 22: 寧德時代 NCM811 裝機占比 3Q19 后快速提升 10圖表 23: 純電乘用車裝機能量密度結構（Wh/kg） 10圖表 24: 2019 年至今寧德時代 NCM811 裝機分企業情況 10圖表 25: 1-3Q2

4、0 四大材料市占率概覽 11圖表 26：核心企業市占率概覽 11圖表 27：歷史產業鏈傳導詳析（按不含稅價格測算） 12圖表 28：上游原材料價格環比及預期 12圖表 29：原材料成本環比變化對 NCM523 成本影響 12圖表 30：四大材料與三元電池價格環比及預期 13圖表 31：四大材料成本環比變化對電池成本影響 13圖表 32：NCM523 與對應原材料價格走勢 13圖表 33：磷酸鐵鋰正極價格走勢 13 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表 34：高端正極產品價格優勢明顯 14圖表 35：鈷價格走勢 14圖表 36：鈷金屬及硫酸鈷價格走勢 14圖表 37：2020 年

5、 1 月以來硫酸鈷價格走勢 15圖表 38：碳酸鋰、氫氧化鋰月度價格走勢 15圖表 39：電池級硫酸鎳價格走勢 15圖表 40：2020 年 1 月以來鋰鹽價格走勢 15圖表 41：2020 年 1 月以來硫酸鎳價格 15圖表 42：NCM523 原材料對成本貢獻測算及價格變化（按不含稅價格測算） 16圖表 43：1-9 月前驅體產量、均價、產能分布 17圖表 44：1-9 月三元正極產量、均價、產能分布 17圖表 45：正極材料月度產量及同比 17圖表 46：鈷鹽月度產量及同比 17圖表 47：鋰鹽月度產量及同比 18圖表 48：硫酸鎳月度產量及同比 18 HYPERLINK l _TOC_

6、250005 圖表 49：負極與對應原材料價格走勢 19 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 50：負極原材料及石墨化費用對成本貢獻測算及價格變化（按不含稅價格測算） 19 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 51：負極材料月度產量及同比 20圖表 52：1-9 月負極企業產量、均價、產能分布 20圖表 53：電解液與對應原材料價格走勢 21圖表 54：主要溶劑價格走勢 21 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 55：原材料對成本貢獻測算及價格變化 21 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 56：電解液月度產量及同比 22

7、圖表 57：1-9 月六氟磷酸鋰企業產量、均價、產能分布 22圖表 58：1-9 月電解液企業產量、均價、產能分布 22 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 59：隔膜價格走勢 23圖表 60：干法隔膜產量及同比 23圖表 61：濕法隔膜產量及同比 23圖表 62：1-9 月濕法隔膜企業產量、均價、產能分布 24圖表 63：1-9 月干法隔膜企業產量、均價、產能分布 24圖表 64: 可比公司估值表 24中下游：全球復蘇，歐洲延續高增長3Q20 動力電池需求全球迎來復蘇我們測算 3Q20 全球動力電池裝機量達 39GWh，同比增長 57%；其中中國市場裝機 16.7GWh，同

8、增 37.5%，海外市場裝機 22.6GWh，同增 76%。全球乘用車市場 3Q20 迎來復蘇。中國/歐洲/美國新能源乘用車 3Q20 銷量分別同比增長 49%/9%/185%。其中，中國市場受益于非營運類乘用車需求在高端消費群體（如蔚來，小鵬、特斯拉）及低端消費群體（如宏光 MINI EV）的共驅下持續提升，營運類需求也伴隨整體經濟的復蘇而逐步回暖。美國市場受益于 Model Y 產能的釋放，爆款效應繼續顯現，拉動美國市場銷量重回正增長。歐洲市場補貼紅利與新車型紅利持續釋放，7/8/9 月維持 170%以上增速的高增長。受益歐洲爆發，LG Chem 出貨量維持高景氣。松下受益北美產能回升裝機

9、量 3Q20回暖。CATL 國內裝機環比高增海外裝機穩定。我們測算得 3Q20 LG Chem/CATL/松下分別裝機 9.7/8.8/8.5GWh，同比增長 250%/13%/8%。其中 LG Chem 受益于去年同期的低基數與 3Q20 需求的全面爆發，裝機量大幅增長。此外裝機量相對較小的 SKI同比增速也高達 283%，三星 SDI 方面由于新車型供應有限，同比增速僅 47%。松下受益于北美 Model Y 產能釋放，Gigafactory 全面復工復產且產能進一步爬坡（我們預期到年底年化產能近 30GWh 以上），3Q20 裝機量環比大幅提升。寧德時代則受益于國內需求的回暖，份額的穩定

10、，及歐洲出口的穩定，裝機環比同樣大幅提升。4Q20 全球有望延續高景氣，歐洲疫情或帶來 4Q20 下旬歐洲需求的短期波動。中國市場我們預期需求逐月環比增長的趨勢將得到延續，車型釋放/年末商用車搶裝/營運類乘用車需求回暖有望共同驅動 4Q20 國內裝機環比大幅提升。歐洲市場高增長趨勢不減，但我們建議關注歐洲第二輪疫情爆發影響所致的主要國家新一輪封鎖政策下，11-12 月新能源車銷量潛在的波動。考慮到歐洲此次封鎖并未全面停工停產，我們認為影響將不會如 3-4 月份那般嚴重，趨勢的整體延續下，同比的大幅度增長依舊可期。國產特斯拉標續版本 10 月后全面換裝 CATL 鐵鋰電池，國內 LFP 滲透趨勢

11、有望受益于高性價比/龍頭車企接納，得到進一步提升。全球格局方面短期份額三強爭霸的趨勢不變，但 CATL 與 LG Chem 中長期趨勢性增長更佳。圖表 1: 全球動力電池測算裝機量趨勢資料來源：GGII，Marklines，&；注：海外裝機量根據 Marklines 統計的海外汽車銷量測算圖表 2: 3Q20 全球新能源車迎來全面同比增長的拐點，歐洲維持高增速資料來源：GGII，EV-Sales，中汽協，&；注：挪威增速較低主要原因為其新能源車滲透率已較高（50%），基數較大。全球短期三強爭霸延續，車企加快供應商梯隊化布局圖表 3: 龍頭環比均向好，LG Chem 同比大幅增長圖表 4: 3Q

12、20 全球動力鋰電裝機份額構成 資料來源：GGII，Marklines，&；注：海外裝機量根據 Marklines統計的海外汽車銷量測算資料來源：GGII，Marklines，&；注：海外裝機量根據 Marklines統計的海外汽車銷量測算圖表 5: 全球動力電池裝機份額季度趨勢資料來源：GGII，Marklines，&；注：海外裝機量根據 Marklines 統計的海外汽車銷量測算頭部車企加速供應鏈分散化布局，但我們認為全球頭部格局穩定，二三線格局逐步清晰。目前車企與電池企業間的合縱連橫仍未結束，行業呈現兩大趨勢：1）主流電池企業繼續擴大并深化合作范圍，如寧德時代與本田合作、供應特斯拉 Mo

13、del3 鐵鋰版本、供應日產 Ariya，特斯拉有意參股 LG Chem 擬分拆的電池事業部，2）頭部車企布局供應鏈二三梯隊供應商，如大眾參股國軒、引入萬向 A123；寶馬參與 Northvolt 融資，并于近期簽訂 23億美元訂單，同時億緯鋰能獲得寶馬的定點信；戴姆勒參股孚能等。我們強調中期策略中的觀點：電芯供應布局的安全、分散與分級化是供應鏈發展的重要過程；車企也將通過參股/收購/自建產能來加快供應鏈分散化布局與對電池技術的掌握，但車企自主布局并不能根本性的改變綜合電化學性能、量產成本、系統安全、供應規模這四個動力電池供應的核心要素在產業中的競爭力分布。此外對于車企，我們認為電動車發展的重

14、心除了電池，還有汽車智能化，電池高昂的 CAPEX 下，車企需要權衡資源分配。對于中長期相對標準的電池產品，我們認為外部供應依舊是主流。由此，我們認為整體供應格局不改，但全球二三梯隊供應商的格局或愈加清晰。2020-2022 年是二梯隊鋰電供應商的重要時間窗，供應梯隊的完善與平價需求的提前帶來供應機遇。我們認為一線車企的二梯隊鋰電供應商布局將基本于 2020-2022 年完成，同時受平價需求倒逼，我們認為國內優質的二梯隊企業實際供應的時點或超預期。圖表 6: 主要國際車企部分鋰電供應商布局供應商大眾LG ChemCATLSKINorthvolt國軒高科萬向A123奔馳LG ChemSKICAT

15、LNorthvolt億緯鋰能孚能科技寶馬CATL三星SDINorthvolt億緯鋰能特斯拉松下LG ChemCATL本田松下CATL力神豐田松下CATL日產AESCCATL資料來源：公司公告，第一電動，&國內市場持續復蘇，中游排產持續向上重要趨勢：合資/外資/新勢力成為 2020 年來中國乘用車市場的重要驅動因素，為市場帶來優質供應，拉動高端消費需求率先回暖。私人購車需求持續景氣，營運類用車 3Q20 開始回暖。圖表 7: 3Q20 中國動力電池裝機量回暖圖表 8: 1-3Q20 中國動力電池裝機構成 資料來源：GGII，&資料來源：GGII，&圖表 9: 外資/合資/新勢力乘用車整體銷量占比

16、較 2019 年整體有所提升圖表 10: 合資/外資/新勢力車企的產量總量穩定，占比3Q20 有所下降 資料來源：乘聯會，&資料來源：GGII，&圖表 11: 新能源車上牌量同比增速圖表 12: 新能源車分用途上牌量占比 資料來源：乘聯會，&資料來源：GGII，&動力電池產業鏈中游排產環比繼續向好，產業鏈 3/4Q20 迎來高速增長。圖表 13: 中游排產持續向好資料來源：CIAPS，&國內特斯拉帶動 LG 化學與松下裝機，整體格局穩定，CATL 穩居首位。4Q20 CATL 全面啟動特斯拉供應，份額短期或獲得向上空間。圖表 14: 1-3Q20 中國動力電池裝機情況資料來源：GGII，&圖表

17、 15: 乘用車不同車級下供應商裝機結構資料來源：GGII，&圖表 16: 1-3Q20 純電乘用車動力電池裝機市場份額情況資料來源：GGII，&圖表 17: 客車及專用車裝機份額構成演變趨勢資料來源：GGII，&圖表 18: 1-3Q20 商用車動力電池裝機市場份額情況資料來源：GGII，&3Q20 電池價格繼續下降，LFP 電池已具備高性價比3Q20 三元/鐵鋰 PACK 市場均價環比下降 4%/5%，與去年同期相比下降 11%/20%，整體下降趨勢延續。目前市場平均鐵鋰 PACK 價格已低于 700 元/kWh，較三元低近 20%，已基本達到三元 2025年價格目標。已具備高性價比，我們

18、認為 LFP 鋰電滲透率在 450km 以下車型有望加速提升。60kWh 的電池組下，鐵鋰可較三元節省成本近 1 萬元，電池組成本僅 4 萬元。對于 400km 以下車型（無法拿到全額補貼），鐵鋰的綜合成本與補貼收益已高于三元（考慮40kWh 電池，鐵鋰較三元成本低 0.6 萬元，補貼僅較三元低 0.3 萬元）。圖表 19: 動力電池價格趨勢資料來源：GGII，CIAPS，&圖表 20: A+級乘用車以三元為主，但鐵鋰占比已開始提升圖表 21: A00 級純電乘用車鐵鋰占比 2Q20 有所提升 資料來源：GGII，&資料來源：GGII，&但我們同時認為高鎳路徑發展堅定，鋰電龍頭均堅定高鎳應用，

19、國內市場 CATL NCM811裝機量月度基本維持穩定。圖表 22: 寧德時代 NCM811 裝機占比 3Q19 后快速提升圖表 23: 純電乘用車裝機能量密度結構（Wh/kg） 資料來源：GGII，&資料來源：GGII，&圖表 24: 2019 年至今寧德時代 NCM811 裝機分企業情況資料來源：GGII，&四大材料：排產逐月向好，價格穩中微升1-3Q20 三元正極、負極、濕法隔膜、電解液四大環節 CR5 分別 50%、77%、81%、78%，其中 3Q20 期間 CR5 分別為 50%、77%、82%、78%，格局較為明晰。圖表 25: 1-3Q20 四大材料市占率概覽三元正極寧波容百天

20、津巴莫1% 1%1%1% 1%2%2%6%2% 2%22%12%負極貝特瑞1% 1% 0%0% 0%當升科技江西紫宸2%1%2%1%2%2%2% 3%5%6%7%7%8%0%0% 13%12%8%8%8%新鄉天力湖南杉杉長遠鋰科廈門鎢業深圳振華湖南瑞翔優美科 江門科恒山東乾運無錫凱力克貝特瑞 湖南桑頓中信國安河南科隆青島乾運江特鋰電友邦科思茂廣鋼新能源新鄉錦潤 深圳天驕 常州博杰6%7%17%18%上海杉杉東莞凱金星城石墨翔豐華石家莊尚太碳業江西正拓 深圳瑞富特洛陽月星 深圳斯諾 天津錦美 榮炭電子 內蒙古欣源摩根海容 中平瀚博濕法隔膜0%上海恩捷湖南中鋰電解液廣州天賜新宙邦1% 1%2% 2

21、% 2% 0%3%3%7%7%40%蘇州捷力河北金力星源材質中材鋰膜紐米科技遼源鴻圖滄州明珠金輝高科中科科技2% 2%1%2%3%3%4%4%7%28%國泰華榮東莞杉杉比亞迪 法恩萊特賽緯電子金光高科金牛電源昆侖化學10%10%14%天津東皋河南義騰10%15%17%洛陽大生湖北諾邦海容電源河南華瑞北京化學試劑所資料來源：CIAPS，中國金屬網，&圖表 26：核心企業市占率概覽2019102019112019122019202001202002202003202004202005202006202007202008202009正極-三元正極深圳振華11.2%8.7%5.7%12.2%5.0%5

22、.4%7.0%5.8%7.8%7.2%5.9%7.1%6.7%寧波容百16.1%23.8%21.7%13.4%22.5%18.7%16.0%11.7%10.9%11.5%11.8%11.7%13.3%當升科技7.4%7.5%7.5%8.8%10.0%10.7%7.0%7.1%7.0%8.6%9.4%8.7%8.6%優美科6.3%6.0%7.1%7.4%5.0%4.0%5.0%6.3%4.7%4.3%5.9%6.1%5.2%廈門鎢業11.9% 7.9% 9.4%10.8%5.6%7.4%6.5%7.1%7.4%3.6%5.9%8.7%8.6%正極-鐵鋰正極貝特瑞27.5%18.6%23.3%20

23、.3%14.4%13.7%13.8%12.5%14.5%11.8%15.4%11.4%16.0%合肥國軒12.1%20.4%21.3%16.3%12.0%9.8%5.8%17.0%18.7%18.2%16.7%16.6%14.8%德方納米22.0%29.7%19.4%19.6%20.4%32.6%20.7%22.7%18.2%21.4%21.6%20.0%17.8%北大先行3.3%5.6%3.9%7.9%1.2%3.3%5.8%4.5%8.3%6.7%6.2%5.5%5.5%比亞迪5.5%3.7%3.9%7.9%9.6%3.3%7.5%7.9%7.3%5.9%5.6%7.6%7.4%碳酸鋰瑞福

24、鋰業6.3%7.2%7.6%12.2%5.8%N.A4.7%7.0%8.3%1.9%N.A7.0%11.7%贛鋒鋰業19.7%16.3%20.9%20.1%20.9%16.5%16.7%17.9%14.9%17.4%20.1%19.1%21.5%前驅體中偉科技17.9%19.4%19.5%18.8%19.7%29.8%27.5%18.7%19.3%17.5%21.1%19.0%18.5%格林美27.1%20.8%17.0%24.3%13.1%6.1%9.2%15.6%16.3%15.2%13.9%14.1%13.9%湖南邦普8.8%14.8%13.6%10.7%15.7%15.3%18.3%1

25、4.1%15.3%17.0%15.9%14.8%15.2%負極上海杉杉17.5%18.9%16.0%18.0%20.8%17.7%17.5%20.4%18.0%16.9%15.2%15.8%15.5%江西紫宸14.0%17.0%18.3%16.3%13.5%11.0%17.1%20.4%21.4%16.9%20.6%18.9%17.5%東莞凱金15.9%17.0%14.6%15.8%14.6%16.2%13.7%13.1%13.3%13.2%7.0%11.8%13.2%翔豐華5.4%4.1%9.1%5.9%6.2%6.6%5.1%4.9%5.6%5.6%5.7%6.8%6.2%隔膜-濕法上海恩

26、捷31.4%32.8%33.5%32.5%41.1%67.8%45.8%41.1%36.4%38.2%38.4%35.2%34.4%中材鋰膜11.4%10.9%11.2%9.2%10.0%5.8%8.5%7.6%7.3%7.0%6.3%6.6%6.9%蘇州捷力10.3%10.9%11.2%9.8%11.0%6.8%9.8%9.5%9.9%6.4%11.0%13.2%11.5%隔膜-干法星源材質30.9%37.7%41.0%31.9%40.0%50.0%50.0%46.4%44.8%41.4%41.9%50.0%50.0%滄州明珠15.5%18.9%20.5%20.4%20.0%16.7%16.

27、7%17.9%17.2%17.2%17.7%12.5%11.0%中科科技19.3%23.6%17.1%20.5%20.0%16.7%20.8%17.9%17.2%20.7%19.4%17.0%17.0%電解液廣州天賜25.5%25.3%21.5%23.9%25.8%26.2%27.2%25.6%25.9%28.6%30.5%29.5%31.9%新宙邦18.4%18.8%18.5%17.5%20.8%21.0%14.9%15.4%15.7%15.4%15.0%15.6%18.8%國泰華榮15.8%17.6%19.1%16.7%20.8%27.6%19.0%16.0%15.7%15.9%14.5%

28、12.3%11.4%LiPF6森田化工14.2%10.8%24.5%14.5%15.4%N.A12.7%4.8%3.7%12.1%9.8%11.6%11.4%新泰新材18.5%19.9%20.2%16.5%25.0%23.5%22.3%15.7%16.2%14.0%15.6%16.8%17.3%多氟多28.4%26.7%30.7%27.4%N.A21.6%22.3%30.1%28.8%25.6%24.6%20.5%19.0%天賜材料16.6%17.0%N.A16.3%28.8%29.4%20.4%22.9%18.3%18.6%17.9%20.5%19.0%江蘇必康9.9%10.2% 9.2%

29、11.5%14.4%13.7%9.6%9.0%6.8%4.7%4.5%7.5%10.4%注：粉底代表相比上個月市占率提升，綠底代表相比上個月份市占率下降資料來源：CIAPS，中國金屬網，&價格的變化是成本、政策、供需博弈的結果，目前產業鏈整體仍在降價通道。價格變化是政策、供需等多方面因素博弈的結果。季度來看，1Q18 成本上漲、價格大幅下滑，主要是來自補貼退坡等方面的壓力；2Q18-1Q19 成本下滑、價格下滑，則主要是受到原材料的影響；2Q19-4Q19 產業鏈價格下滑，主要是受原材料波動和需求不及預期帶來的壓力傳導；1Q20 期間產業鏈價格下行主要受疫情影響導致需求疲軟；2-3Q20 期間

30、疫情影響逐步被消化，復工復產穩步推進，產業鏈有所回暖。3Q20 四大材料價格穩中有升，電池環節盈利空間整體壓縮。具體來看，四大材料三元正極、負極、電解液、隔膜 3Q20 對電池成本貢獻分別約+1.8/-0.3/+0.1/-0.2%，合計貢獻+1.4%。而電池價格 3Q20 為 730 元/KWh，環比下滑 4.3%，電池環節盈利空間壓縮。從原料向正極來看，3Q20 期間硫酸鈷、碳酸鋰、硫酸鎳、硫酸錳分別貢獻成本+3.7/-1.2/+1.2/+0%，合計貢獻+3.7%。而正極價格 3Q20 環比變化+6.0%，成本傳導順暢，盈利空間回暖。圖表 27：歷史產業鏈傳導詳析（按不含稅價格測算）4Q18

31、1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q20碳酸鋰-17%-2%1%-15%-15%-12%-11%-8%硫酸鈷-20%-21%-24%-4%10%3%-11%14%硫酸鎳-2%1%3%6%14%-9%-10%3%硫酸錳-17%-2%1%-15%-15%-12%-11%-8%碳酸鋰貢獻-4%0%0%-4%-3%-2%-2%-1%硫酸鈷貢獻-7%-7%-7%-1%2%1%-3%4%硫酸鎳貢獻-1%0%1%2%5%-4%-4%1%硫酸錳貢獻0%0%0%0%0%0%0%0%上游合計貢獻-12%-7%-5%-3%3%-5%-9%4%正極價格（不含稅） -9%-11%-6%-2%-5%-7%

32、-8%6%正極貢獻 -3%-3%-1%-1%-2%-2%-2%2%負極貢獻 電解液貢獻 0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%隔膜貢獻 0%-1%0%0%0%0%0%0%四大材料合計貢獻 -4%-4%-1%-1%-2%-3%-3%1%電池價格（不含稅） -2%-4%-3%-7%-2%-13%-3%-4%資料來源：CIAPS，&（注：淺粉、深粉、淺綠、深綠分別表示月度價格環比+0+5%、+5%以上、-5%-0%、-5%以下）圖表 28：上游原材料價格環比及預期圖表 29：原材料成本環比變化對 NCM523 成本影響 40%15%30%10%20%5%10%0%0%-10

33、%-20%-30%-40%1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20碳酸鋰硫酸鈷硫酸鎳硫酸錳-5%-10%-15%-20%1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20碳酸鋰硫酸鈷硫酸鎳硫酸錳加工費四大材料與加工費合計貢獻正極價格 資料來源：CIAPS，中國金屬網，&資料來源：CIAPS，中國金屬網，&圖表 30：四大材料與三元電池價格環比及預期圖表 31：四大材料成本環比變化對電池成本影響 15%10%5%0%-5%-10%-15%4%2%0%-2%-4%-6%-8

34、%-10%-20%-25%1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20-12%-14%1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20三元負極電解液涂布隔膜三元正極負極電解液隔膜合計電池價格資料來源：CIAPS，中國金屬網，&資料來源：CIAPS，中國金屬網，&正極：三元量價齊升，鐵鋰以量換價價格傳導：鋰價微降，鈷鎳回升，三元價格走強正極環節而言，3Q20 三元價格逐步修復、鐵鋰價格持續下探。三元：3Q20 期間鈷價震蕩上行、鋰價觸底反彈、鎳價不斷上漲，三元均價整體走強。

35、 3Q20 期間（2020 年 9 月相比于 2020 年 6 月，全文下同）硫酸鈷、碳酸鋰、硫酸鎳價格分別由 4.5、4.0、2.8 萬元/噸，變化+17.0%、-2.3%、+6.1%至 5.3、3.9、3.0 萬元/噸。3Q20 期間主要企業 NCM523 價格則由 11.5 萬元/噸上升 5.8%至 12.1 萬元/噸。鐵鋰：3Q20 期間鐵鋰價格逐月下探。3Q20 期間主要企業磷酸鐵鋰價格由 3.6 萬元/噸單邊下滑 6.6%至 3.4 萬元/噸。圖表 32：NCM523 與對應原材料價格走勢圖表 33：磷酸鐵鋰正極價格走勢 資料來源：CIAPS，Wind，&資料來源：CIAPS，&高

36、鎳價格高于低鎳，單晶價格高于多晶。截至 10 月 26 日，NCM811 產品價格 17.45萬元/噸，單晶、常規 NCM622 價格分別 13.75、12.95 萬元/噸，單晶、常規 NCM523價格分別 12.55、11.95 萬元/噸，高技術產品具備更高的價格壁壘。圖表 34：高端正極產品價格優勢明顯(萬元/噸)鎳55型數碼NCM523動力NCM523單晶NCM523常規622NCM111單晶NCM622NCM81102468101214161820注：價格取自 2020 年 10 月 26 日；資料來源：CIAPS，&原材料而言，3Q20 期間鈷鎳價格上漲、鋰鹽價格止跌。鈷：3Q20

37、期間鈷價全線上行。3Q20 期間 MB 鈷價、碳酸鈷、四氧化三鈷、硫酸鈷由 14.6、11.8、17.6、4.5 萬元/噸，分別變化+6.6%、+13.6%、+23.7%、+17.0%至 15.6美元/磅、13.4 萬元/噸、21.8 萬元/噸、5.3 萬元/噸。具體來看，3Q20 以來，進入 7-8 月后，下游需求轉好，市場庫存較低，供應商報價逐步攀升，硫酸鈷價格從 6月底的 4.4 萬元/噸攀升至 5.6 萬元/噸的年內次高峰。進入 9-10 月后，市場供需平衡，報價相對平穩，截止 10 月 26 日，硫酸鈷價格為 5.2 萬元/噸。圖表 35：鈷價格走勢圖表 36：鈷金屬及硫酸鈷價格走勢

38、 8020（萬元/噸）701560105054003020(5)10(10)0(15)(萬元/噸)(美元/磅)1825161420121015810645220190120190220190320190420190520190620190720190820190920191020191120191220200120200220200320200420200520200620200720200820200900碳酸鈷46%min鈷:MB鈷(高級) 次軸國內外價差（次軸）金屬鈷99.8%min-中國交到巴爾的摩-鈷99.8%min硫酸鈷20.5%min（ 次軸） 資料來源：中國金屬網，&資料來源：

39、中國金屬網，&圖表 37：2020 年 1 月以來硫酸鈷價格走勢(萬元/噸)76543210 硫酸鈷 20.5%min 中國交到元/噸資料來源：中國金屬網，&；鋰價：3Q20 期間需求陸續恢復，鋰價逐步止跌。3Q20 期間碳酸鋰、氫氧化鋰、價格分別由 4.0 萬元/噸、4.3 萬元/噸變化-2.3%、-5.9%，至 3.9 萬元/噸、4.1 萬元/噸。具體而言，碳酸鋰價格于 7 月下滑至 3.9 萬元/噸后企穩；氫氧化鋰價格在 3Q20 期間受益于下游動力電池需求向好，下滑速度明顯趨緩。鎳價：3Q20 期間需求回暖，價格有所修復。3Q20 期間電池級硫酸鎳平均價格由 2.8萬元/噸上升 6.1

40、%至 3.0 萬元/噸。今年以來，1-2Q20 期間受疫情等影響電池終端需求疲軟，下游廠商謹慎采購，鎳價持續下滑；進入 3Q20 后，受益于下游動力電池需求轉暖，硫酸鎳報價向好，截止 10 月 26 日硫酸鎳價格為 2.9 萬元/噸。圖表 38：碳酸鋰、氫氧化鋰月度價格走勢圖表 39：電池級硫酸鎳價格走勢 (萬元/噸)(萬元/噸)184.0163.5143.0122.5102.081.5641.020.5201801201803201805201807201809201811201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007

41、20200920180120180320180520180720180920181120190120190320190520190720190920191120200120200320200520200720200900.0單水氫氧化鋰56.5min中國交到碳酸鋰99.5中國交到電池級硫酸鎳價格資料來源：中國金屬網，&資料來源：中國金屬網，&圖表 40：2020 年 1 月以來鋰鹽價格走勢圖表 41：2020 年 1 月以來硫酸鎳價格 (萬元/噸)4.0(萬元/噸)3.53.02.52.01.51.00.50.05.55.35.14.94.74.54.34.13.93.73.5碳酸鋰氫氧化鋰硫

42、酸鎳價格資料來源：中國金屬網，&資料來源：中國金屬網，&貢獻測算：正極環節整體盈利空間有所回暖。我們以 NCM523 為樣本，假設加工費固定1.5 萬元/噸，測算原材料變化對正極成本變化的貢獻度。3Q20 期間，硫酸鈷、碳酸鋰、硫酸鎳含稅價格分別變化+14.3%、-7.6%、+3.1%，分別對 NCM523 成本貢獻為+3.7%、-1.2%、+1.2%，原材料價格變化導致 NCM523 成本合計變化分別為+3.7%。而實際來看，3Q20 期間 NCM523 價格變化+6.0%，整體盈利空間有所回暖。圖表 42：NCM523 原材料對成本貢獻測算及價格變化（按不含稅價格測算）8%6%4%2%0%

43、-2%-4%-6%-8%-10%-12%碳酸鋰硫酸鈷硫酸鎳硫酸錳四大材料與加工費合計貢獻正極價格資料來源：CIAPS，中國金屬網，&供需分析：3Q20 三元產量同比大幅轉正、鐵鋰排產延續強勁勢頭3Q20 正極總產量為 10.1 萬噸，同比增長 85.0%；1-3Q20 期間正極總產量為 21.2 萬噸，同比變化+21.7%。從趨勢而言，1Q20 受疫情影響，市場需求疲軟，訂單縮減；2-3Q20期間動力電池市場逐步走出疫情，需求持續回暖，產量大幅攀升。具體來看，3Q20 期間正極月產量從 2.6 萬噸攀升 44.2%至 3.7 萬噸。三元正極：3Q20 三元需求走出陰霾。3Q20 三元正極總產量

44、為 5.8 萬噸，同比增長 50.5%，實現年內首次季度同比正增長。從趨勢來看，1-3Q20 期間三元正極材料總產量為 12.2 萬噸，同比下滑 1.8%，具體而言，三元產量直至 6 月份才實現同比正增長；而 3Q20 受益于下游電動車需求旺盛，產量也大幅上升，79 月產量同比增速分別為+41.5/+57.1/+52.4%。鐵鋰正極：3Q20 鐵鋰需求持續強勁。3Q20 鐵鋰總產量為 4.4 萬噸，同比增長 165.0%。從趨勢來看，1-3Q20 期間鐵鋰正極總產量為 9.0 萬噸，同比上漲 80.4%，今年以來 刀片電池、特斯拉無鈷電池持續引發市場對于鐵鋰的關注度，使用 CTP 技術的鐵鋰

45、電池續航能力大幅提升。我們認為鐵鋰沖擊下，正極行業結構正在重塑，鐵鋰與三元的月產量之比已從年初的 8:2 快速調整至 9 月的 6:4。此外由于目前產業鏈尾部基本出清，格局明晰，鐵鋰龍頭具備高產能利用率及進一步擴產能力，我們認為龍頭有望大幅受益。市場格局：前驅體 CR5 占比 68%格局穩定，正極 CR7 占比 65%集中度相對較低。三元前驅體企業：1-3Q20 期間 CR5 產量占比 68%。1-9 月產量前 5 位的企業分別為格林美、中偉科技、湖南邦普、優美科、華友鈷業。三元正極企業：1-3Q20 期間 CR7 產量占比 65%。1-9 月產量前 7 位的企業分別為容百科技、天津巴莫、當升

46、科技、新鄉天力、湖南杉杉、長遠鋰業、廈門鎢業。圖表 43：1-9 月前驅體產量、均價、產能分布圖表 44：1-9 月三元正極產量、均價、產能分布 均價(萬元/噸)湖南邦普華友鈷業 優美科中偉科技格林美產量(噸)寧波容百廈門鎢業 長遠鋰科當升科技湖南杉杉新鄉天力天津巴莫產量(噸)10均價(萬元/噸)9.5199178.58157.5137116.561,00011,00021,00031,00041,00051,00061,00071,000905,00010,00015,00020,000 注：氣泡大小代表產能大小（噸）資料來源：CIAPS，&注：氣泡大小代表產能大小（噸）資料來源：CIAPS

47、，&上游原料：3Q20 期間鋰鎳產量整體同比下滑、鈷鹽總產量有所上升硫酸鈷/四氧化三鈷：3Q20 期間四氧化三鈷總產量為 1.6 萬噸，同比增加 7.9%；1-3Q20四氧化三鈷總產量為 4.2 萬噸，同比變化+5.7%。1-8M20 硫酸鈷總產量為 5.0 萬噸，同比下滑 36.4%。碳酸鋰/氫氧化鋰：3Q20 氫氧化鋰總產量為 2.7 萬噸，同比下滑 7.5%；1-3Q20 氫氧化鋰總產量為 6.6 萬噸、同比變化-9.4%。1-8M20 碳酸鋰總產量為 9.3 萬噸，同比下滑 20.2%。硫酸鎳：3Q20 硫酸鎳總產量為 13.6 萬噸，同比下滑 5.6%；1-3Q20 硫酸鎳總產量為3

48、4.0 萬噸，同比變化+1.1%。從趨勢而言，3Q20 期間硫酸鎳月產量由 4.0 萬噸上升%至 9 月的 4.8 萬噸水平。圖表 45：正極材料月度產量及同比圖表 46：鈷鹽月度產量及同比25,00020,00015,00010,0005,0000250%(噸)200%150%100%50%0%-50%201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910201911201912202001202002202003202004202005202006202007202008202009-100%14,00012,00010,0

49、008,0006,0004,0002,0000100%(噸)80%60%40%20%0%-20%-40%-60%201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910201911201912202001202002202003202004202005202006202007202008202009-80%三元鐵鋰三元同比鐵鋰同比硫酸鈷（20.5%）四氧化三鈷（73.5%）硫酸鈷同比四氧化三鈷同比 資料來源：中國金屬網，中金公司研究資料來源：中國金屬網，&圖表 47：鋰鹽月度產量及同比圖表 48：硫酸鎳月度產量及同比 18,000

50、16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000300%(噸)250%200%150%100%50%0%-50%201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910201911201912202001202002202003202004202005202006202007202008202009-100%60,00050,00040,00030,00020,00010,0000100%(噸)80%60%40%20%0%-20%201901201902201903201904201905

51、201906201907201908201909201910201911201912202001202002202003202004202005202006202007202008202009-40%碳酸鋰氫氧化鋰碳酸鋰YoY氫氧化鋰YoY硫酸鎳硫酸鎳YoY 資料來源：中國金屬網，&資料來源：中國金屬網，&負極：價格有所下行，產量大幅增長價格傳導：3Q20 期間原材料價格下滑，負極價格趨弱 價格分析：3Q20 期間負極價格由 4.4 萬元/噸下降 3.4%至 4.3 萬元/噸。其中，高端產品價格約在 7-9 萬元/噸，中端產品價格約 4-6 萬元/噸，低端產品約 2-3 萬元/噸，中低端產品競

52、爭加劇。原材料：3Q 期間國產、進口針狀焦價格普遍大幅下行，國產石油焦價格亦有所下升。 1-3Q20 期間國產油系針狀焦（電極焦）、國產油系針狀焦（負極焦）、國產石油焦價格分別由 0.70、0.58、0.19 萬元/噸變化-21.0%、-21.7%、-6.1%至 0.55、0.45、0.18萬元/噸。3Q20 進口油系針狀焦由 0.09 萬美元/噸下滑 41.2%至 0.05 萬美元/噸，進口煤系價格則由 0.20 萬美元/噸下滑 60.0%至 0.08 萬美元/噸。加工費：3Q20 期間石墨化加工價格由 1.6 萬元/噸下滑 9.7%至 1.4 萬元/噸。根據產品性能不同，當前石墨化價格區間

53、為 1.42.3 萬元/噸。目前石墨化價格已經接近底部，疊加石墨化產能紛紛投產，加工費有望弱勢趨穩。針狀焦產量陸續恢復，石墨化加工產能持續釋放，有望拉動后期產業鏈價格下行。據鑫欏資訊及我們統計，目前國內負極企業新增石墨化產能規劃約 30 萬噸（部分已達產），原有 10 家石墨化代工企業今年石墨化擴產規劃 13 萬噸，7 家新進石墨化企業石墨化擴產規劃 10 萬噸。我們預計未來新增石墨化產能持續釋放有望拉動價格下行。圖表 49：負極與對應原材料價格走勢(萬元/噸)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0針狀焦石油焦石墨化負極均價資料來源：CIAPS，&貢獻測算：3Q20 期間

54、負極盈利空間回暖。我們以中端、石墨化需要外協的負極產品成本為基礎，對主要原材料與外協價格變化對正極成本變化的貢獻因素進行測算。3Q20 期間針狀焦（負極焦）、石油焦、石墨化價格分別變化-21.7%、-6.1%、-9.7%，三者分別對負極成本貢獻為-2.2%、-0.1%、-5.4%，合計貢獻成本變化-7.7%。而實際 3Q20 負極價格變化-3.4%，盈利空間有所回暖。圖表 50：負極原材料及石墨化費用對成本貢獻測算及價格變化（按不含稅價格測算）2%0%-2%-4%-6%-8%針狀焦石油焦石墨化合計成本貢獻負極價格資料來源：CIAPS，&供需分析： 3Q20 負極需求向好，排產積極3Q20 期間

55、負極市場需求走出底部，企業全線復工復產。3Q20 負極產量 11.1 萬噸，同比上升 57.0%；1-3Q20 期間負極總產量為 24.2 萬噸，同比變化+16.7%。從趨勢來看， 1Q受春節擾動以及疫情影響，主要企業延期開工，生產緩慢，產量大幅下降；2Q 以來疫情影響逐步被市場消化，企業陸續復工復產；進入 3Q 之后負極需求持續向好，企業訂單全面回暖，產量大幅攀升，其中 79 月負極產量同比增速分別為+42/+63/+65%。圖表 51：負極材料月度產量及同比(噸)45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00020190120190

56、2201903201904201905201906201907201908-5,000100%80%60%40%20%0%202001202002202003202004202005202006202007202008202009-20%-40%201909201910201911201912負極產量負極同比資料來源：CIAPS，&企業定位存在差異，龍頭企業產能利用率高。我們對 1-9 月負極產量、均價、產能進行分析，可以看到，由于負極材料配比、流程工藝等差異化更大，各家企業也有著不同的價位區間。從產量來講，1-9 月前 5 位的企業分別為貝特瑞、江西紫宸、杉杉科技、東莞凱金、星城石墨分別占據

57、 22%、18%、17%、12%、7%的市場份額。圖表 52：1-9 月負極企業產量、均價、產能分布均價(萬元/噸)江西紫宸杉杉科技貝特瑞星城石墨東莞凱金產量(噸)76.565.554.543.53010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000注：氣泡大小代表產能大小（噸）；資料來源：CIAPS，&電解液：價格有所上漲，排產密集投放 價格傳導：價格小幅上行，盈利空間承壓電解液 3Q20 價格小幅上行。3Q 以來市場需求大幅回暖，電解液供不應求，電解液均價從 3.5 萬元/噸上升 5.6%至 3.7 萬元/噸。六氟磷酸鋰：3Q20 季末價格跳漲。具體來看，

58、68 月期間電解液價格延續全年頹勢，從 7.5 萬元/噸單邊下滑 3.2%至 7.2 萬元/噸；但 9 月受需求大幅提振影響，六氟磷酸鋰價格迅速上升至 8.6 萬元/噸。溶劑：溶劑價格維持穩定。3Q20 期間 EMC、DMC、EC、DEC、PC 價格漲勢洶涌，分別由 1.34、0.73、0/85、1.35、0.95 萬元/噸 分別同比變化+13%、+46%、+15%、+12%、+13%至 1.52、1.07、0.98、1.51、1.08 萬元/噸。圖表 53：電解液與對應原材料價格走勢圖表 54：主要溶劑價格走勢 (萬元/噸)(萬元/噸)122.01.8101.61.481.261.00.84

59、0.60.420.220190120190220190320190420190520190620190720190820190920191020191120191220200120200220200320200420200520200620200720200820200920190120190220190320190420190520190620190720190820190920191020191120191220200120200220200320200420200520200620200720200820200900.0六氟磷酸鋰溶劑電解液價格（稅前）EMCDMCECDECPC 資料來源

60、：CIAPS，&資料來源：CIAPS，&貢獻測算：3Q20 期間原材料大幅漲價，電解液環節價格向好、但盈利空間有所壓縮。我們對主要原材料變化對電解液成本變化的貢獻因素進行測算，可以看到，3Q20 期間六氟、溶劑（平均）價格分別變化+14.2%、+19.5%，成本貢獻分別為+5.7%、+4.7%，合計導致電解液成本上升 10.4%。而實際來看，3Q20 電解液不含稅價格上升 5.6%，盡管價格趨勢向好，但盈利空間有所壓縮。圖表 55：原材料對成本貢獻測算及價格變化12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%六氟磷酸鋰溶劑兩大材料對總成本貢獻價格環比資料來源：CIAPS，&供需分析：3Q 排