1、8 月 20 日，住建部和中國人民銀行在北京召開重點房地產企業座談會。會議提出，為進一步落實房地產長效機制，實施好房地產金融審慎管理制度，增強房地產企業融資的市場化、規則化和透明度，各部門廣泛征求意見，形成了重點房地產企業資金監測和融資管理規則。 房地產金融審慎管理的背景房地產金融又分為對房地產企業的融資和對居民消費融資。在對居民購房信貸的融資層面，中國人民銀行多次強調嚴格限制經營類貸款違規用于買房，并保持了 LPR 利率的基本穩定。此次座談會主要涉及的是公司金融層面，即房地產企業的融資問題。具體來說，就是房地產企業融資監管不透明，缺乏明確的規則，監管尺度也頻繁變化。企業層面，盡管有一部分企業

2、努力控制杠桿率，但還有一些企業試圖憑借超高的杠桿率彎道超車。高杠桿率的問題不僅帶來了金融體系的風險，也使得土地市場一度非理性繁榮。圖 1：房地產市場和房地產金融政策資料來源：中信證券研究部歷史上，融資政策反復搖擺，是因為融資政策既要考慮土地使用權收入基本穩定，避免房價明顯下跌，又要避免房價大幅上漲，資金過度流向房地產市場。今天的房地產金融政策仍是“既要、又要”的目標和導向，但在房住不炒的政策基調之下，政策對于周期起落的容忍度更低，調控能力更強。由此出發，房地產市場的周期幾乎被抹平。短期來看，土地市場已經回暖，單月國有土地使用權出讓收入同比增速超過 20%，百城土地成交溢價率達到近幾個月以來的高

3、點，規范融資的時機已經成熟了。圖 2：國有土地使用權出讓收入同比變化圖 3：百城土地成交總價（右）和溢價率 單位：億元資料來源：財政部，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部 審慎融資是行業發展內生需要融資管理當然是對房地產開發企業進行限制。但更加透明和穩定的企業融資規則，確實是有利于房地產企業形成穩定的金融政策預期，合理安排經營活動和融資行為。我們認為，審慎融資是行業發展內生需要。第一、 資本市場（權益市場和固定收益市場）投資者普遍認可約束杠桿率的做法，認可穩定可預期的杠桿水平。換言之，即便沒有相關監管政策，更加成熟的金融市場也會支持那些杠桿率穩定的企業。圖 4：不同公司的當年 P

4、E（杠桿約束紀律強的公司估值領先）圖 5：房企 2019 年底融資成本（杠桿約束紀律強的公司資金成本低）資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：各公司公告，中信證券研究部第二、 傳統上杠桿率比較高的企業（例如融創中國）也提出了去杠桿的戰略意圖。過高的杠桿不符合任何人的利益，在過去房價快速上漲的歷史階段形成的高杠桿，已經到了需要消化的階段。監管最多只是加速了這一良性的進程。表 1：在融創中國提出去杠桿的戰略構想后，公司境外債的融資成本有所下降債券簡稱起息日到期日發行規模當前余額幣種利率Sunac n12.5%171016S2012-10-162017-10-1640,000.00USD12.

5、5%Sunac n9.375%180405S2013-04-052018-04-0550,000.00USD9.375%融創中國 8.75% N201912052014-12-052019-12-0540,000.00USD8.75%融創中國 6.875% N202008082017-08-082020-08-0840,000.00USD6.875%融創中國 7.950% N202208082017-08-082022-08-0860,000.0060,000.00USD7.95%融創中國 8.35% N202304192018-04-192023-04-1945,000.0045,000.0

6、0USD8.35%融創中國 7.35% N202107192018-04-192021-07-1965,000.0065,000.00USD7.35%融創中國 8.625% N202007272018-07-272020-07-2775,000.00USD8.625%融創中國 8.375% N202101152019-01-152021-01-1560,000.0060,000.00USD8.375%融創中國 7.875% N202202152019-02-152022-02-1580,000.0080,000.00USD7.875%融創中國 7.95% N202310112019-04-11

7、2023-10-1175,000.0075,000.00USD7.95%融創中國 7.25% N202206142019-06-142022-06-1460,000.0060,000.00USD7.25%融創中國 7.5% N202402012019-11-012024-02-0165,000.0065,000.00USD7.5%融創中國 6.5% N202501102020-01-102025-01-1054,000.0054,000.00USD6.5%融創中國 7.0% N202507092020-07-092025-07-0940,000.0040,000.00USD7%融創中國 6.5

8、% N202307092020-07-092023-07-0960,000.0060,000.00USD6.5%融創中國 6.65% N202408032020-08-032024-08-0350,000.0050,000.00USD6.65%資料來源：Wind，中信證券研究部第三、 融資監管政策的松和緊固然重要，穩定與否也對房地產企業的正常經營至關重要。如果監管可以明確一種規則，告知企業究竟在什么情況下可以準入債券市場，什么情況下又需要積極去杠桿，而不是頻繁變化，企業就可能更加從容安排拿地和開發。在這種環境之下，本身信用占優、選地能力強、開發經驗豐富、產品優質的企業就會贏面更大。總而言之，我

9、們不能將此次對房地產企業的融資監管簡單視為一種新增的，損害房地產企業基本面的約束，甚至不能將此次融資規則的透明化，視為對高杠桿率企業的打擊。房地產金融審慎管理，對大多數房地產企業，甚至對部分有志于降低杠桿率的高杠桿企業而言，其影響都是積極正面的。當然，監管對極個別資產質量不佳、去杠桿無門地產企業料將有明顯沖擊。這種正面意義，既表現為融資規則透明化，企業得以發揮自身的競爭力，少考慮周期波動因素干擾，又表現為整個金融體系對房地產行業的觀點更加常態化，合理融資需求更加容易得到滿足。正如央行在新聞稿中提到的那樣：“市場化、規則化、透明化的融資規則，有利于房地產企業形成穩定的金融政策預期，合理安排經營活

10、動和融資行為，增強自身抗風險能力，也有利于推動房地產行業長期穩健運行，防范化解房地產金融風險，促進房地產市場持續平穩健康發展。” 行業杠桿率情況的分化我們以 2019 年年報為基準，考察房地產企業的杠桿率情況。企業之間的杠桿率分化明顯。從結果看，萬科 A、保利地產、華潤置地、龍湖集團、新城控股、金地集團、華僑城 A 等企業的杠桿水平處在偏低位置。表 2：A 股樣本企業房地產企業杠桿情況 單位：億元證券簡稱市值剔除預收賬款的資產負債率凈負債率現金短債比萬科 A3,09451.0%34.7%173.1%保利地產1,97646.0%56.9%209.8%招商蛇口1,35647.4%29.3%137.

11、5%綠地控股1,00155.3%155.6%76.3%新城控股81043.7%6.4%262.0%華夏幸福69756.5%182.8%71.1%金地集團67950.3%57.7%125.0%華僑城 A61056.5%84.5%106.7%金科股份56848.1%120.2%109.8%上海臨港48653.8%43.9%202.9%陸家嘴43764.9%105.0%25.2%中南建設38148.3%168.4%104.9%榮盛發展36247.5%79.7%87.1%張江高科34048.5%52.4%58.2%陽光城30057.4%135.0%131.5%海航基礎29661.4%50.6%67.7

12、%新湖中寶29362.7%163.1%64.7%格力地產27969.2%186.8%107.3%中天金融25878.4%166.1%36.3%中華企業25652.1%19.6%722.3%資料來源：Wind，中信證券研究部 注：A 股公司選取市值在 250 億元以上企業，剔除預收賬款的資產負債率為（總負債-預收賬款）/總資產，由于企業報表科目不同，預收賬款同時考慮選擇合同負債、預收款項、銷售按金等科目；凈負債率為（有息負債-現金）/凈資產，未考慮永續權益工具等；現金短債比為現金/一年內到期有息負債；市值為 2020 年 8 月 21 日收盤價。表 3：H 股樣本房地產企業杠桿情況 單位：億元證

13、券簡稱市值剔除預收賬款的資產負債率凈負債率現金短債比中國海外發展2,27146.5%30.5%400.1%中國恒大2,23677.9%183.1%39.6%華潤置地2,21039.6%32.5%288.9%龍湖集團2,10250.7%51.1%436.4%碧桂園2,02854.6%55.3%213.6%融創中國1,47363.1%214.1%57.4%世茂集團1,05759.4%63.6%142.3%龍光集團73066.5%41.7%274.6%中國金茂57553.9%117.6%35.2%旭輝控股集團50162.4%69.1%270.8%資料來源：Wind，中信證券研究部 注：H 股公司選取

14、市值在 500 億元以上企業，剔除預收賬款的資產負債率為（總負債-預收賬款）/總資產，由于企業報表科目不同，預收賬款同時考慮選擇合同負債、預收款項、銷售按金等科目；凈負債率為（有息負債-現金）/凈資產，未考慮永續權益工具等；現金短債比為現金/一年內到期有息負債；市值為 2020 年 8 月 21 日收盤價。 融資管理后續影響分析調整融資結構，負債走向長期化如果未來監管將短期負債償還指標納入考核，則企業大概率會主動積極調整負債結構，追求負債長期化。最近兩年以來，龍頭企業負債中短期負債的占比有所抬頭，我們相信這一趨勢將會終結。圖 6：樣本企業凈負債率資料來源：Wind，各企業公告，這里的樣本企業是

15、指在 2020 年 5月初，市值排名前 20 位的 A 股和H 股地產公司，右同圖 7：樣本企業有息負債中短期負債占比資料來源：Wind，各企業公告，中信證券研究部我們相信，新的長期限融資需求的產生，可以得到資金市場的呼應。畢竟，從整體而言，我們認為龍頭企業凈負債率下降的趨勢還會持續。且房地產公司的 ROE 趨于下降，社會流動性仍然寬裕，一部分高杠桿企業又可能被限制增加杠桿，故我們認為好公司的融資成本并不會上升。土地市場競爭可能轉淡，合作增加我們認為，房地產金融的審慎管理將迫使一部分高杠桿企業減少拿地，這有利于已經存在過熱苗頭的土地市場降溫。另外，對杠桿率的要求，可能帶來拿地合作意愿的增加。真

16、股權合作可能是解決資金問題的有效辦法。表 4：6 家上市公司單月公告新增土地的權益地價 單位：億元保利萬科新城中南榮盛綠地小計Oct-18101885615528293Nov-18271413434725268Dec-1818181150411684489Jan-19167311218215236Feb-194013427017173390Mar-19409963104536348保利萬科新城中南榮盛綠地小計Apr-192182181910847449May-191401241185358122615Jun-1917818965333453552Jul-191223131229135513Au

17、g-19122315172498578Sep-1980148145940323Oct-193415516337245Nov-19522941924107235Dec-192357835131038409Jan-201102312151242213Feb-2085122117030164Mar-20863920136461283Apr-205735146643068401May-2017010477326879530Jun-2087100174543482530Jul-2061212794718124541資料來源：各公司公告，中信證券研究部當然，由于四季度是土地供給的高峰，我們并不認為今年 4

18、 季度土地市場的成交規模會明顯下降。我們認為屆時低杠桿公司的土地成交份額占比將有所提高，拿地價格可能也會趨于理性。增厚凈資產，適度持有物業，加快開發由于審慎的房地產金融監管聚焦的是企業的杠桿率情況，所以企業不僅可能會考慮控制杠桿，也會考慮做大凈資產。在發行新股方面，A 股市場幾乎沒有開展股權融資的制度環境，而港股市場只為個別企業提供可股權融資的估值環境。適當參與綜合體開發、增加持有物業，這不僅可以帶來一部分穩定的租金收入，更可以增厚凈資產。加快現有項目的開發，銷售回款是去杠桿的最好辦法。綜合來看，我們認為在新的監管環境下，具備一定的持有物業運營能力、快速銷售能力和港股股權融資通道的地產企業可能

19、更具優勢。表 5：港股上市開發企業的股權融資優勢企業公告日期發行方式發行價格(元)募集資金（億港元）萬科企業2019-03-28配售29.6878.102020-06-04配售25.0078.90融創中國2020-01-10配售42.8080.00龍光集團2020-04-22配售29.7323.252020-01-17配售29.5846.74中國金茂2020-07-06配售5.7034.332019-07-26配售4.818.15旭輝控股集團2020-06-07配售6.2811.62新城發展2020-01-14配售8.7827.31富力地產2019-12-19配售13.6837.35美的置業2

20、019/12/11配售19.17.64寶龍地產2019/10/15配售5.47.92綠城中國2020/4/26配售9.530.69越秀地產2019/2/27配售261.62正榮地產2019/7/21配售4.9512.12建發國際集團2019/4/17配售94.95佳源國際控股2019/4/26代價發行3.5147.25融信中國2019/4/4配售10.9511.83資料來源：Wind，中信證券研究部加速分拆，推動子平臺上市我們重申，分拆新業務是地產企業的必由之路，地產開發企業未來可能走向平臺化運營。我們相信，新的房地產金融監管可能加速推動房地產開發企業分拆輕資產運營平臺。1、 輕資產運營平臺的

21、老股轉讓可能使開發企業獲得現金，從而降低企業的杠桿率。而輕資產平臺如果募集新股，也意味著企業凈資產的增厚，降低開發企業的杠桿率。2、 由于融資政策更加透明、可預測，企業之間的競爭逐漸轉向專業水平的競爭，例如拿地水平、房屋營建水平、商業地產運營管理水平、住宅樓宇物業管理水平的競爭。分拆是優化業務水平、強化激勵的好方案。3、 市場“千金買骨”，不僅物業管理板塊估值較高，商業運營公司也估值很高（但商業地產持有的企業估值則很低）。雖然在微觀上不乏結構性，個體性泡沫，但在宏觀和行業層面而言，地產開發公司的平臺化才能激發出運營的活力，市場的估值體系并無原則問題。我們相信，這會進一步刺激企業分拆的決心。而地

22、產開發企業的平臺化（即大量下屬子公司證券化，凈資產顯性化），則是最終實現優秀地產開發企業杠桿率穩定，房地產市場健康穩定發展的歸宿。 風險提示部分資產質量不佳、杠桿率過高的公司存在風險。實際上，不同企業在融資管制環境下所受到的沖擊，并不是完全因杠桿率高低而有不同。受融資收緊沖擊最大的，預計將是資產質量較差的公司，而不一定是杠桿最高的公司。例如，市場存在的負面案例中，泰禾等公司面臨的問題也并不是短期流動性問題，而是拿地過程中去化困難的土地占比過高的問題。 建議對地產板塊更樂觀一些由于周期被不斷抹平，我們很難用政策的松和緊來評價某一個政策對板塊估值的影響。從更長的歷史周期來看，更加透明的融資規則對行

23、業是有利的，對嚴格約束自身杠桿率的優秀公司更是有利的。現在無論是和其它板塊相比，還是和地產產業鏈相比，開發企業的估值都是極具吸引力的。表 6：一些民企的杠桿率水平歷史變動企業20152016201720182019龍湖集團55.0%54.1%47.8%53.1%51.1%碧桂園59.9%71.8%68.2%58.2%55.3%世茂集團63.9%54.4%61.1%62.2%63.6%旭輝控股集團59.4%52.4%50.9%69.8%69.1%榮盛發展111.3%125.2%123.8%88.2%79.7%金科股份190.4%117.8%218.2%136.5%120.2%陽光城170.6%259.4%252.3%182.2%135.0%中南建設184.7%180.7%233.2%191.5%168.4%融創中國98.4%171.6%248.7%209.6%214.1%資料來源：Wind，中信證券研究部表 7：主要地產上市公司盈利預測及估值表公司名稱評級股價EPS（元）PE（元）19A20E21E22E19A20E21E22E萬科 A買入27.363.383.834.555.078.17.16.05.4萬科企業買入22.9