1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 轉債基本要素 3 HYPERLINK l _TOC_250004 發行安排 3 HYPERLINK l _TOC_250003 基本要素分析 3 HYPERLINK l _TOC_250002 募集資金用途 4 HYPERLINK l _TOC_250001 中簽率估算 4 HYPERLINK l _TOC_250000 正股基本面分析 4圖表目錄圖 1：恒逸石化部分業務展示 5圖 2：主營業務收入占比 6圖 3：主營業務毛利占比 6圖 4：主營業務毛利率變化 6圖 5：營收與歸母凈利潤增速 7圖 6：盈利指標 7圖 7：期間費用率水平

2、 7圖 8：公司 ROE 變化 7圖 9：杜邦分析 7圖 10：PE Band 8圖 11：PB Band 8表 1：發行時間安排 3表 2：基本要素 4表 3：募集資金使用計劃 4轉債基本要素10 月 13 日晚，恒逸石化發布可轉債發行公告，恒逸轉債發行規模 20 億元，主體與債項評級為 AA+/AA+。發行安排本轉債設股東配售及網上申購，申購日為 10 月 16 日。每股配售 0.5432 元轉債，大股東未承諾認購；網上申購無定金，上限 100 萬元。表 1：發行時間安排日期交易日發行安排2020 年 10 月 14日星期三2020 年 10 月 15日星期四2020 年 10 月 16日

3、星期五2020 年 10 月 19日星期一2020 年 10 月 20日星期二2020 年 10 月 21日星期三2020 年 10 月 22日星期四T-2 日刊登募集說明書及其摘要、發行公告、網上路演公告T-1 日網上路演；原A 股股東優先配售股權登記日T 日刊登發行提示性公告；原 A 股股東優先配售（繳付足額資金）；網上申購（無需繳付申購資金）T+1 日刊登網上發行中簽率及優先配售結果公告；進行網上申購的搖號抽簽T+2 日刊登網上中簽號碼公告；網上中簽繳款（投資者確保資金賬戶在 T+2 日日終有足額的可轉債認購資金）T+3 日主承銷商根據網上資金到賬情況確定最終配售結果和包銷金額T+4 日

4、刊登發行結果公告；保薦機構（主承銷商）扣除相應發行費用后將募集資金劃撥至發行人賬戶資料來源：發行公告，安信證券研究中心基本要素分析恒逸轉債轉股價格 11.50 元，轉股價值 100.26 元（10 月 15 日收盤價 11.53 元），對正股及實際流通盤的稀釋率為 4.72%/5.25%，稀釋作用較弱。發行期限為 6 年，對應票息利率分別為 0.2%、0.4%、0.6%、1.2%、1.5%、2.0%，到期贖回價為 105 元（含最后一期年度利息），面值對應的 YTM 為 1.45%，票息保護一般。按 6 年期 AA+中債企業債到期收益率 4.39%（10 月 13 日數據）的貼現率計算，債底為

5、 84.46元。下修條款為15/30，85%，贖回條款15/30，130%，回售條款30，70%，條款中規中矩。表 2：基本要素轉債名稱恒逸轉債正股名稱恒逸石化債券代碼127022.SZ正股代碼000703.SZ發行規模20所屬行業化工債項評級AA+主體評級AA+存續期票面利率6 年轉股價格0.2%、0.4%、0.6%、1.2%、1.5%、2.0%11.50到期贖回價轉股時間105 元（含最后一年利息）2021.04.22 至 2026.10.15下修條款贖回條款回售條款存續期內，15/30，85%轉股期內，15/30，130%最后兩個計息年度，30，70%資料來源：發行公告，安信證券研究中心

6、募集資金用途本次發行的募集資金總額（含發行費用）不超 20 億元（含本數），扣除發行費用后將投資于以下項目。表 3：募集資金使用計劃序號項目名稱投資總額（萬元） 擬使用募集資金（萬元）1年產 100 萬噸智能化環保功能性纖維建設項目資料來源：募集說明書，安信證券研究中心中簽率估算636,000.00200,000.00如果假設原有股東 70%參與配售（大股東未承諾優先配售），那么剩余近 6 億元供投資者申購。假設網上申購戶數為 800 萬戶，平均單戶申購金額為 100 萬元，預計中簽率在 0.008%附近。正股基本面分析公司以石化、化纖產業為核心業務，主要產品包括成品油、對二甲苯（PX）、精對

7、苯二甲酸（PTA）、滌綸預取向絲（POY）、滌綸牽伸絲（FDY）、滌綸加彈絲（DTY）、己內酰胺（CPL）、聚酯短纖、聚酯切片、聚酯瓶片等。公司是全球領先的煉化-化纖一體化龍頭企業，受益于行業景氣度回升與公司規模擴張，業績呈不斷增長態勢，2016-2019 年營收/歸母凈利年復合增長率達 34.92%/56.82%，文萊 PMB 石油化工項目全部投產進一步完善了公司“原油-芳烴-PTA-滌綸”和“原油-苯-CPL-錦綸”均衡一體化產業鏈，顯著提高了公司抗風險能力與盈利能力。低油價+國產替代促進利潤向中下游轉移。受新冠疫情與石油減產不達預期等事件影響，國際油價大跌至近年低位，有利于促進下游石化、

8、聚酯等產品價差擴大與需求增長，進而促進盈利提升。PX 是生產 PTA 的重要原料，國內 PX 產能全球份額從 2018 年底的 27.4%提升至目前的 39.2%，且全球 PX 新增產能均由中國企業建設，進口依存度大幅下降，國內 PX供應寬松將促使產業利潤向中下游轉移明顯。下游受疫情影響較大，需求溫和復蘇。產業鏈下游主要是服裝、紡織品、產業新興應用領域等，可選消費受疫情影響較大，產業鏈底部整固，消費由線下轉向線上。隨著國內疫情防控態勢好轉，紡織品服裝消費溫和復蘇，外貿出口也逐漸好轉，長期來看隨著我國居民收入水平與消費性支出平穩增加，紡織、服裝需求有望持續釋放。行業集中度提升，大企業規模優勢凸顯

9、。PTA 行業截至2020 年7 月CR5 產能占比達65.2%，滌綸長絲行業 2019 年底 CR6 市占率也從 2011 年的 32%提升至 46.22%左右，龍頭企業在產能規模、生產技術、產業鏈配套及管理水平上明顯占優，疊加疫情催化下行業內落后產能將加速出清，龍頭企業通過擴產、并購等方式將加速擴張，未來市場集中度預計還將進一步提升。圖 1：恒逸石化部分業務展示資料來源：公司官網、安信證券研究中心公司是全球領先的煉化-化纖一體化龍頭企業，PTA、聚酯纖維產品市場份額位于行業前列，并形成了上下游均衡一體的全產業鏈優勢。根據公司 2020 半年報，公司參控股 PTA 產能占全國 PTA 有效產

10、能的 24.62%，參控股聚酯產能占全國聚酯有效產能接近 13.86%，規模優勢顯著，同時有望在產業鏈利潤下移中獲利。隨著文萊 PMB 項目（PX、苯、油品產能 150萬噸、50 萬噸、600 萬噸）全部投產，公司實現了向上游產業鏈的縱向延伸，形成“原油-芳烴-PTA-滌綸”和“原油-苯-CPL-錦綸”的“柱狀”均衡一體化產業鏈，有助于公司抵御經營波動風險、提高持續盈利能力。公司產能規模持續擴張，文萊項目優勢顯著。文萊 PMB 項目為公司新提供了 800 萬噸煉化品產能，同時通過擴建與收購，公司聚酯產能由 2017 年的 199.58 萬噸增至 2020H1 的 650萬噸，目前公司尚有在建擬

11、新增 PTA 產能 600 萬噸、聚酯纖維產能 181.6 萬噸，以及文萊二期項目。文萊二期項目包括 1400 萬噸煉油、200 萬噸 PX、250 萬噸 PTA、100 萬噸 PET、 165 萬噸乙烯及下游深加工，預計建設期 3 年，達產后將年新增營收 110.45 億美元，凈利潤 17.16 億美元。東南亞地區成品油需求旺盛，原油采購方便，區位優勢顯著，且可享有稅收、信貸等優惠政策，文萊二期項目有望顯著提高公司盈利能力。分產品看，公司主營業務以石化、化纖為主，2017 年公司貿易收入大幅擴張，供應鏈服務列入公司主營業務，但毛利仍主要由石化、化纖貢獻，2019 年隨著文萊項目投產，煉油、化

12、工成為公司石化業務新的營收、毛利來源。2019 年，公司聚酯產能增加，貿易業務量和PTA 外銷數量同步下降，石化業務、化纖業務、供應鏈服務分別實現營收 140.23 億元/374.40億 元 /275.31 億 元 ， 同 比 變 動-14.48%/27.09%/-33.90% ， 分 別 占 主 營 業 務 收 入 18.75%/47.40%/34.85%。2020H1，隨著文萊煉化項目投產，煉油、化工業務營收大增，而受疫情及原油價格下降影響，PTA、聚酯業務營業收入、成本同步減少，石化業務、化纖業務、 供應鏈服務分別實現營收 163.21 億元/133.13 億元/97.80 億元， 同比

13、變動 95.35%/-25.41%/-37.01%，分別占主營業務收入 18.75%/47.40%/34.85%。毛利率方面，2019 年公司石化業務、化纖業務、供應鏈服務毛利率分別為 12.41%/9.07%/1.25%，分別變動 5.96pct/-0.04pct/1.79pct，煉油、化工產品大幅提高了公司石化業務毛利率，2020H1，三大業務毛利率分別為 10.75%/12.72%/3.43%，分別變動-1.66pct/3.65pct/2.18pct，主要受原油價格下降與 PX-PTA-聚酯價差變動影響。圖 2：主營業務收入占比圖 3：主營業務毛利占比100%80%60%40%20%0%

14、煉油產品化工產品PTA聚酯纖維供應鏈服務0.000.0047.1238.4024.8154.2749.5833.7852.8861.6019.3729.6726.3620.7514.553.9114.5322.952.7947.4034.85100%80%60%40%20%0%-20%煉油產品化工產品PTA聚酯纖維供應鏈服務0.000.0012.716.26 8.8844.0455.3651.4371.6361.9755.9644.6435.8735.46-07.000918.2212.3418.9213.9044.75資料來源：Wind、安信證券研究中心資料來源：Wind、安信證券研究中心圖

15、 4：主營業務毛利率變化石化業務化纖業務供應鏈服務201520162017201820192020H114%12%10%8%6%4%2%0%-2%資料來源：Wind、安信證券研究中心公司整體業績持續增長，盈利能力大幅提高。2019 年，公司實現營收 796.21 億元，同比下降 9.59%，實現歸母凈利 32.01 億元，同比上升 70.97%，營收去蕪存菁，整體毛利率、凈利率分別為 7.07%、5.05%，分別大幅提升 3.16pct、2.41pct。2020H1，公司實現營收 394.14億元，同比下降 5.55%，實現歸母凈利 19.02 億元，同比上升 48.99%，整體毛利率、凈利率

16、分別為 9.60%、5.82%，進一步提升 2.53pct、0.77pct。由于經營規模與融資規模的擴大，公司期間費用率也逐步上行，2019 年期間費用率為 3.19%，同比增加 1.02pct，2020H1 達 4.37% ， 銷 售 費 用 率 、 管 理 費 用 率 、 財 務 費 用 率 、 研 發 費 用 率 分 別 為0.68%/0.93%/2.10%/0.66%，分別同比變動+0.11pct/+0.20pct/+0.83pct/+0.04pct。圖 5：營收與歸母凈利潤增速圖 6：盈利指標10008006004002000-200營收（億元）歸母凈利（億元）營收增速（右軸）歸母凈

17、利增速（右軸）2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020H1400%300%200%100%0%-100%-200%-300%12%10%8%6%4%2%0%毛利率凈利率（右軸）7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%資料來源：Wind、安信證券研究中心資料來源：Wind、安信證券研究中心圖 7：期間費用率水平3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020H1資料來源：Wind、安信證券研究中心現金流量指標方面，2014 年以來

18、公司現金收入比均高于 100%，營業收入能及時轉化為現金流入公司，主營業務長期以來獲取現金的能力較強。資本結構與償債能力方面，公司資產規模增長較快，存貨與固定資產在 2019 年增長較多，資產負債率逐年提高，以流動負債為主，流動資產對流動負債保障程度較差，凈有息負債率已超 170%，存在一定短期償債壓力。營運能力指標方面，2019 年公司應收賬款、存貨、固定資產周轉天數分別為 16.56 天、28.97天、114.76 天，較 2018 年分別增加 11.05 天、18.65 天、72.90 天，主要系文萊項目投產影響，2019 年來總資產周轉率下降較快，資產變現能力與運營效率有所下降。盈利能力方面， 2019 年公司凈利潤大幅增長主要受銷售凈利率的帶動，資產周轉率的下降對公司盈利能力提升帶來一定拖累。圖 8：公司 ROE 變化圖 9：杜邦分析ROE2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020H1ROE20151050-5-10銷售凈利率資產周轉率權益乘數2014A 2015