1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 疫情疊加流動(dòng)性寬松，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率打開(kāi)下行空間 1 HYPERLINK l _TOC_250007 學(xué)習(xí)效應(yīng)下有政策呵護(hù)，信用風(fēng)險(xiǎn)無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂 3 HYPERLINK l _TOC_250006 各行業(yè)需分類(lèi)討論，城投、地產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)各異 5 HYPERLINK l _TOC_250005 信用策略：慢半拍的相對(duì)確定性 7 HYPERLINK l _TOC_250004 市場(chǎng)回顧：融資下降，收益率下行，交投冷清 8 HYPERLINK l _TOC_250003 一級(jí)發(fā)行：凈融資量繼續(xù)下降，資金成本悉數(shù)下行 8 HYPERLINK l _TOC

2、_250002 二級(jí)市場(chǎng)：收益率整體下行，信用利差整體走擴(kuò)，期限利差變化不一 11 HYPERLINK l _TOC_250001 主體評(píng)級(jí)調(diào)整情況 15 HYPERLINK l _TOC_250000 債市杠桿率跟蹤 16插圖目錄圖 1：2019 新型冠狀病毒肺炎：新增確診&新增疑似 1圖 2：2019 新型冠狀病毒肺炎：新增死亡&新增治愈 1圖 3：2020 年初至今各期限國(guó)債收益率日度變化 2圖 4：10 年國(guó)債收益率 vs 10 年國(guó)開(kāi)收益率 2圖 5：國(guó)債收益曲線對(duì)比：2020 年 2 月 10 日 vs 2019 年 8 月 13 日 2圖 6：3 年期各評(píng)級(jí)中期票據(jù)收益率走勢(shì) 3

3、圖 7：各評(píng)級(jí)、期限中短票信用利差變化 3圖 8：公共財(cái)政收入-公共財(cái)政支出 5圖 9：各評(píng)級(jí)城投債利差走勢(shì) 5圖 10：1-2 月地產(chǎn)銷(xiāo)售面積占全年比重（2015-2019 年平均） 6圖 11：各評(píng)級(jí)地產(chǎn)債利差走勢(shì) 6圖 12：各評(píng)級(jí)采掘債利差走勢(shì) 6圖 13：各評(píng)級(jí)鋼鐵債利差走勢(shì) 6圖 14：各評(píng)級(jí)交通運(yùn)輸債利差走勢(shì) 7圖 15：各評(píng)級(jí)商貿(mào)零售債利差走勢(shì) 7圖 16：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì) 8圖 17：城投債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì) 8圖 18：地產(chǎn)債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì) 8圖 19：鋼企債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì) 9圖 20：煤企債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì) 9圖 21：國(guó)企信用債發(fā)行量及凈融資

4、額走勢(shì) 9圖 22：民企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì) 9圖 23：資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢(shì) 10圖 24：房企資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢(shì) 10圖 25：中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì) 10圖 26：城投中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì) 10圖 27：地產(chǎn)中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì) 10圖 28：資金成本 11圖 29：城投債周度換手率 14圖 30：產(chǎn)業(yè)債周度換手率 14圖 31：各類(lèi)機(jī)構(gòu)債市杠桿率走勢(shì) 16圖 32：各類(lèi)商業(yè)銀行債市杠桿率走勢(shì) 17表格目錄表 1：近期各部委出臺(tái)的疫情應(yīng)對(duì)措施梳理 4表 2：資金成本變動(dòng)情況 11表 3：信用債收益率變動(dòng)情況-中短票 11表 4：

5、信用債收益率變動(dòng)情況-企業(yè)債 12表 5：各評(píng)級(jí)、期限產(chǎn)業(yè)債、城投債收益率周變化 12表 6：信用利差（國(guó)開(kāi)債）變動(dòng)情況-中短票 13表 7：信用利差（國(guó)開(kāi)債）變動(dòng)情況-企業(yè)債 13表 8：期限利差變動(dòng)情況-中短票 13表 9：期限利差變動(dòng)情況-企業(yè)債 14表 10：上周（2.3-2.9）主體評(píng)級(jí)調(diào)低債券 15疫情疊加貨幣寬松，利率下行階段信用債同樣受益，但與此同時(shí)也應(yīng)理性看待經(jīng)營(yíng)沖擊下的信用風(fēng)險(xiǎn)變化。我們綜合考慮多空因素，對(duì)信用策略提出新的看法。 疫情疊加流動(dòng)性寬松，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率打開(kāi)下行空間新冠肺炎疫情嚴(yán)峻程度或有見(jiàn)頂跡象。牽動(dòng)人心的 2019 新型冠狀病毒肺炎疫情從春節(jié)期間開(kāi)始爆發(fā)，1 月下

6、旬的緊張程度日趨提升，體現(xiàn)在新增確診案例和新增疑似案例的持續(xù)爬坡，以及新增治愈案例低于新增死亡案例的狀態(tài)。自 2 月初開(kāi)始，隨著居民自我隔離的效果開(kāi)始顯現(xiàn)，以及連日趕工的臨時(shí)醫(yī)院陸續(xù)落成，新冠肺炎疫情或出現(xiàn)了一定的拐點(diǎn)跡象，新增確診和新增疑似病例數(shù)量不再攀升，且新增治愈人數(shù)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)新增死亡人數(shù)。圖 1：2019 新型冠狀病毒肺炎：新增確診&新增疑似（單位：例）圖 2：2019 新型冠狀病毒肺炎：新增死亡&新增治愈（單位：例）新增確診新增疑似新增死亡新增治愈6,0005,0004,0003,0002,0001,00001/2001/2101/2201/2301/2401/2501/2601/

7、2701/2801/2901/3001/3102/0102/0202/0302/0402/0502/0602/0702/0802/0902/10-80070060050040030020010001/2001/2101/2201/2301/2401/2501/2601/2701/2801/2901/3001/3102/0102/0202/0302/0402/0502/0602/0702/0802/0902/10-資料來(lái)源：國(guó)家衛(wèi)計(jì)委，中信證券研究部資料來(lái)源：國(guó)家衛(wèi)計(jì)委，中信證券研究部新冠疫情助推，貨幣寬松續(xù)航，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率仍有下探空間。2020 年開(kāi)年以來(lái)債市機(jī)會(huì)明顯，1 月初降準(zhǔn)落地和降息預(yù)期

8、帶動(dòng)利率下行，春節(jié)假期前，新冠疫情引發(fā)關(guān)注，避險(xiǎn)情緒初顯，長(zhǎng)短端利率快速下行。春節(jié)休市期間疫情影響擴(kuò)散，多地延期復(fù)工、新冠疫情被列為PHEIC 等事件的影響集中于2 月3 日開(kāi)市當(dāng)天釋放，A 股方面3000 只股票跌停，上證指數(shù)收盤(pán)跌 7.72%，債市方面，10 年期國(guó)債期貨主力合約漲 1.37%，創(chuàng) 2016 年 11月 8 日以來(lái)新高，利率債現(xiàn)券收益率大幅下行約 20bps。整體而言，開(kāi)年以來(lái)債牛走勢(shì)的主旋律仍是貨幣寬松，新冠疫情在途中起助推作用。我們認(rèn)為在疫情進(jìn)入平臺(tái)階段乃至緩和階段的過(guò)程中，貨幣政策仍需配合完成地方債發(fā)行、實(shí)體經(jīng)濟(jì)降成本的雙重目標(biāo)，且疫情影響下這兩項(xiàng)任務(wù)的執(zhí)行會(huì)更加堅(jiān)定

9、，提前結(jié)束寬松的可能性極低，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率仍然有繼續(xù)下探的空間。圖 3：2020 年初至今各期限國(guó)債收益率日度變化（單位：bps）1年5年7年10年 休市期間疫情擴(kuò)散，OMO降息62-2-6-10-14-1801/0201/0301/0601/0701/0801/0901/1001/1301/1401/1501/1601/1701/1901/2001/2101/2201/2302/0302/0402/0502/0602/0702/101月6日全面降準(zhǔn)落地帶動(dòng)長(zhǎng)短端利率下行10bp，開(kāi)市當(dāng)天集中釋放降息預(yù)期漸起1月20日起疫情得到廣泛關(guān)注資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部潛在多頭是債牛延續(xù)的根基。無(wú)

10、風(fēng)險(xiǎn)利率快速下探之后，截至 2 月 10 日收盤(pán)，10 年國(guó)債收益率和 10 年國(guó)開(kāi)收益率分別觸及 2.79%和 3.21%的水平，一舉突破 2019 年 8 月的階段性低點(diǎn) 3.00%和 3.39%。我們認(rèn)為近期利率下行與 2019 年二至三季度的利率下行存在明顯區(qū)別，彼時(shí)的債券行情依存于對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的弱預(yù)期，利率下降斜率平緩，導(dǎo)致投資者參與度較高，并出現(xiàn)一定的擁擠交易的現(xiàn)象，最終導(dǎo)致利率在中美貿(mào)易摩擦緩和、通脹上行、金融數(shù)據(jù)超預(yù)期等利空因素下出現(xiàn)反彈，而本次利率下探的斜率較高，持續(xù)時(shí)間短，行情參與度并不高，大部分投資者面臨的問(wèn)題并非下不下車(chē)，而是還能不能上車(chē)，因此，多頭的潛在買(mǎi)盤(pán)料將多于空頭

11、。從期限結(jié)構(gòu)看，當(dāng)前長(zhǎng)短端國(guó)債期限利差顯著高于 2019年 8 月水平，長(zhǎng)久期還有空間，債牛行情料將繼續(xù)演繹。圖 4：10 年國(guó)債收益率 vs 10 年國(guó)開(kāi)收益率圖 5：國(guó)債收益曲線對(duì)比：2020 年 2 月 10 日 vs 2019 年 8 月 13 日4.103.903.703.503.303.102.902019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022.7010y國(guó)債（%）10y國(guó)開(kāi)（%）3.33.12.92.72.52.32.11.91.

12、71.5利差(bps)2020-2-10(%)2019-8-13(%)0-10-20-30-40-50-60-70135710資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 學(xué)習(xí)效應(yīng)下有政策呵護(hù)，信用風(fēng)險(xiǎn)無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂信用債的相對(duì)確定性利多和潛在風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行自然也惠及信用債，2 月 3日當(dāng)天，各評(píng)級(jí)、期限的信用債收益率同樣出現(xiàn)了 10bps18bps 不等的下降，中長(zhǎng)期信用債收益率的下行幅度較大，5 年期 AAA、AA+和 AA 中票的收益率分別下降 18、15 和15bps，而短久期信用債的下行幅度則相對(duì)有限，短融收益率普遍下降 10bps。整體而言，節(jié)后信用債

13、收益率有下行，但幅度不及同期限利率債，導(dǎo)致信用利差有所走擴(kuò)，主要原因在于投資者擔(dān)憂疫情對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)會(huì)造成負(fù)面沖擊，使得信用風(fēng)險(xiǎn)抬升。目前，中高等級(jí)信用利差仍處于低位，對(duì)基準(zhǔn)收益率波動(dòng)抵御不足。低等級(jí)信用利差雖然仍處相對(duì)高位，但是疫情沖擊下市場(chǎng)整體信用風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)相對(duì)緩慢，難以出現(xiàn)快速估值行情。如果基礎(chǔ)收益率下行得以持續(xù)，除非有特別強(qiáng)的信用風(fēng)險(xiǎn)主題，否則信用利差還是有隨之收斂的動(dòng)力，尤其是期限利差所帶來(lái)的收益將更為顯著。圖 6：3 年期各評(píng)級(jí)中期票據(jù)收益率走勢(shì)（單位：%）圖 7：各評(píng)級(jí)、期限中短票信用利差變化（單位：bps）3YAAA3YAA+3YAA2020-2-72020-1-23

14、4.54.03.52019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/023.0140AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA短融中票 3Y中票 5Y120100806040200資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部政策呵護(hù)具有學(xué)習(xí)效應(yīng)，無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂疫情所致的新增信用風(fēng)險(xiǎn)。違約是信用風(fēng)險(xiǎn)集聚的結(jié)果，而疫情-宏觀經(jīng)濟(jì)-產(chǎn)業(yè)鏈條-實(shí)體企業(yè)-信貸非標(biāo)以及債券還本付息-風(fēng)險(xiǎn)違約這一傳導(dǎo)的過(guò)程不會(huì)一蹴而就。我國(guó)

15、過(guò)去也曾出現(xiàn)疫情導(dǎo)致的一系列負(fù)面沖擊，政策機(jī)關(guān)應(yīng)對(duì)方面有了很強(qiáng)的學(xué)習(xí)效應(yīng)，我們看到過(guò)節(jié)期間政策多維發(fā)力以應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)。一方面是央行流動(dòng)性支持，同時(shí)銀行信貸體系也在進(jìn)行靈活處理；同期政策維穩(wěn)意圖更強(qiáng)，連續(xù)的政策出臺(tái)呵護(hù)資本市場(chǎng)，加強(qiáng)流動(dòng)性管理與風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)。不過(guò)值得注意的是，對(duì)于長(zhǎng)期處于違約邊緣的風(fēng)險(xiǎn)主體而言，存在疫情期間借坡下驢的可能性，不過(guò)這種風(fēng)險(xiǎn)個(gè)例更多反映了自身積弊的長(zhǎng)期累積，而非疫情導(dǎo)致，整體來(lái)看短期疫情料難以導(dǎo)致信用市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。表 1：近期各部委出臺(tái)的疫情應(yīng)對(duì)措施梳理時(shí)間發(fā)布機(jī)構(gòu)文件/通知標(biāo)題內(nèi)容概要2020.01.26發(fā)改委國(guó)家發(fā)展改革委緊急下達(dá)中央預(yù)算內(nèi)投資 3 億元支持湖北做好

16、疫情應(yīng)對(duì)工緊急下達(dá)中央預(yù)算內(nèi)投資 3 億元，專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)助收治新型冠狀病毒感染肺炎患者的武漢火神山醫(yī)院和武漢雷神山醫(yī)院項(xiàng)目建設(shè)，作重點(diǎn)用于購(gòu)買(mǎi)重要醫(yī)療設(shè)備2020.01.26財(cái)政部關(guān)于疫情防控采購(gòu)便利化的通知建立采購(gòu)“綠色通道”；在確保采購(gòu)時(shí)效的同時(shí)，提高采購(gòu)資金的使用效益，保證采購(gòu)質(zhì)量等2020.01.26銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于加強(qiáng)銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)金融服務(wù)配落實(shí)疫情防控要求；保障金融服務(wù)順暢；開(kāi)辟金融服務(wù)綠色通合做好新型冠狀病毒感染的肺炎疫情道；強(qiáng)化疫情防控金融支持；做好受困企業(yè)金融服務(wù)防控工作的通知2020.01.28發(fā)改委國(guó)家發(fā)展改革委協(xié)調(diào)增加武漢蔬菜供為增加武漢市蔬菜市場(chǎng)供應(yīng)，國(guó)家發(fā)展改革委加強(qiáng)與山東等蔬

17、應(yīng)菜主產(chǎn)地的聯(lián)系，及時(shí)組織供需銜接2020.01.29發(fā)改委國(guó)家發(fā)展改革委協(xié)調(diào)相關(guān)企業(yè)做好武為做好應(yīng)對(duì)新型冠狀病毒感染肺炎疫情生活物資保障工作，加漢市米面油肉供應(yīng)保障大湖北省和武漢市米面油肉生產(chǎn)供應(yīng)力度2002.01.30銀保監(jiān)會(huì)中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)黨委辦公室關(guān)于動(dòng)員強(qiáng)化監(jiān)管引領(lǐng)，指導(dǎo)銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)全力配合做好金融服務(wù)系統(tǒng)各級(jí)黨組織和黨員干部積極投身新型冠狀病毒感染肺炎疫情防控阻擊戰(zhàn)的通知2020.01.31發(fā)改委國(guó)家發(fā)展改革委協(xié)調(diào)相關(guān)企業(yè)確保湖全面保障食鹽供應(yīng)，加強(qiáng)食鹽儲(chǔ)備及企業(yè)庫(kù)存的統(tǒng)計(jì)和定點(diǎn)投北等地區(qū)食鹽穩(wěn)定供應(yīng)放2020.01.31發(fā)改委、商務(wù)部國(guó)家發(fā)展改革委、商務(wù)部進(jìn)一步部署著力復(fù)工復(fù)產(chǎn)，增加

18、供應(yīng)；著力提供保障，解決難題；著力協(xié)做好生活物資運(yùn)輸?shù)染C合保障工作調(diào)運(yùn)輸，暢通物流；著力進(jìn)貨補(bǔ)架，繁榮市場(chǎng)；著力加強(qiáng)監(jiān)管，維護(hù)秩序；著力完善政策，完善預(yù)案；著力加強(qiáng)引導(dǎo)，穩(wěn)定預(yù)期；著力科學(xué)防控，統(tǒng)籌兼顧。2020.02.01財(cái)政部、海關(guān)總關(guān)于防控新型冠狀病毒感染的肺炎適度擴(kuò)大慈善捐贈(zèng)物資免征進(jìn)口稅收暫行辦法規(guī)定的免稅署、稅務(wù)總局疫情進(jìn)口物資免稅政策的公告進(jìn)口范圍，對(duì)捐贈(zèng)用于疫情防控的進(jìn)口物資，免征進(jìn)口關(guān)稅和進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅、消費(fèi)稅；對(duì)衛(wèi)生健康主管部門(mén)組織進(jìn)口的直接用于防控疫情物資免征關(guān)稅等2020.02.01中國(guó)人民銀行、財(cái)關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化金融支持防控新型保持流動(dòng)性合理充裕，加大貨幣信貸支持力度；

19、合理調(diào)度金融政部、銀保監(jiān)會(huì)、冠狀病毒感染肺炎疫情的通知資源，保障人民群眾日常金融服務(wù)；保障金融基礎(chǔ)設(shè)施安全，證監(jiān)會(huì)、外匯局維護(hù)金融市場(chǎng)平穩(wěn)有序運(yùn)行；建立“綠色通道”，切實(shí)提高外匯及跨境人民幣業(yè)務(wù)辦理效率；加強(qiáng)金融系統(tǒng)黨的領(lǐng)導(dǎo)，為打贏疫情防控阻擊戰(zhàn)提供堅(jiān)強(qiáng)政治保證。2020.02.01中國(guó)人民銀行人民銀行副行長(zhǎng)潘功勝就關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化金融支持防控新型冠狀病毒感在疫情防控期間，人民銀行將向主要全國(guó)性銀行和湖北等重點(diǎn)省（市、區(qū)）的部分地方法人銀行提供總計(jì) 3000 億元低成本染肺炎疫情的通知接受媒體采訪專(zhuān)項(xiàng)再貸款資金，要求獲得再貸款資金的銀行向應(yīng)對(duì)疫情的重要醫(yī)用、生活物資生產(chǎn)企業(yè)提供優(yōu)惠利率的信貸支持

20、；要求各商業(yè)銀行主動(dòng)加強(qiáng)與名單內(nèi)的相關(guān)企業(yè)對(duì)接，提供足額信貸資源，全力滿(mǎn)足重點(diǎn)企業(yè)的合理融資需求。2020.02.01發(fā)改委國(guó)家發(fā)展改革委會(huì)同有關(guān)部門(mén)加強(qiáng)對(duì)將疫情防控用具用品及其上游關(guān)鍵材料、零部件生產(chǎn)企業(yè)列為應(yīng)對(duì)疫情重點(diǎn)企業(yè)的融資支持融資支持的重中之重，實(shí)施名單制管理2020.02.01深交所關(guān)于全力支持上市公司等市場(chǎng)主體堅(jiān)按照一切有利于疫情防控工作、一切有利于促進(jìn)深市平穩(wěn)運(yùn)行決打贏防控新型冠狀病毒感染肺炎疫的原則，加強(qiáng)業(yè)務(wù)支持和服務(wù)保障，針對(duì)特殊時(shí)期市場(chǎng)主體實(shí)情阻擊戰(zhàn)的通知際需求作出相應(yīng)安排，改進(jìn)市場(chǎng)服務(wù)方式，優(yōu)化業(yè)務(wù)操作安排2020.02.02中國(guó)人民銀行2 月 3 日中國(guó)人民銀行將開(kāi)展

21、 1.2 萬(wàn)億元公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作投放流動(dòng)性為維護(hù)疫情防控特殊時(shí)期銀行體系流動(dòng)性合理充裕和貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，2020 年 2 月 3 日中國(guó)人民銀行將開(kāi)展 1.2 萬(wàn)億元公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作投放資金，確保流動(dòng)性充足供應(yīng)，銀行體系整體流動(dòng)性比去年同期多 9000 億元。2020.02.02財(cái)政部關(guān)于支持金融強(qiáng)化服務(wù) 做好新型對(duì)疫情防控重點(diǎn)保障企業(yè)貸款給予財(cái)政貼息支持；加大對(duì)受疫冠狀病毒感染肺炎疫情防控工作的通情影響個(gè)人和企業(yè)的創(chuàng)業(yè)擔(dān)保貸款貼息支持力度；優(yōu)化對(duì)受疫知情影響企業(yè)的融資擔(dān)保服務(wù)；加強(qiáng)資金使用績(jī)效監(jiān)督管理；認(rèn)真抓好政策貫徹落實(shí)時(shí)間發(fā)布機(jī)構(gòu)文件/通知標(biāo)題內(nèi)容概要2020.02.02上交所關(guān)于

22、全力支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情相關(guān)監(jiān)管業(yè)務(wù)安排的通知2020.02.05交易商協(xié)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步做好債務(wù)融資工具市場(chǎng)服務(wù)疫情防控工作的通知（一）支持發(fā)行人、主承銷(xiāo)商等中介機(jī)構(gòu)通過(guò)線上辦理公司債券、資產(chǎn)支持證券的審核、發(fā)行上市、信息披露等各項(xiàng)業(yè)務(wù)。（二）受疫情影響，可按規(guī)定申請(qǐng)采取中止時(shí)限計(jì)算等措施、可按規(guī)定申請(qǐng)暫緩披露定期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告。（三）積極配合做好湖北等疫情較重地方政府一般債券、專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行業(yè)務(wù)、技術(shù)支持和服務(wù)工作，對(duì)注冊(cè)地在湖北等疫情嚴(yán)重地區(qū)的企業(yè)及債券募集資金用于疫情防控相關(guān)領(lǐng)域的，建立發(fā)行服務(wù)綠色通道，切實(shí)做好疫情防控融資服務(wù)工作。（四）適當(dāng)放寬債券、資產(chǎn)支持證券發(fā)行辦理時(shí)限。

23、非公開(kāi)發(fā)行公司債券、資產(chǎn)支持證券已經(jīng)取得發(fā)行辦理文件，但因受疫情影響未能在文件有效期內(nèi)完成發(fā)行的，可申請(qǐng)延期發(fā)行。（五）如因受疫情影響，債券市場(chǎng)參與人在債券、資產(chǎn)支持證券發(fā)行申請(qǐng)、發(fā)行、信息披露、交易結(jié)算及相關(guān)業(yè)務(wù)中出現(xiàn)特殊情況的，可及時(shí)與本所債券業(yè)務(wù)中心溝通聯(lián)系。建立債務(wù)融資工具注冊(cè)發(fā)行綠色通道；延長(zhǎng)企業(yè)注冊(cè)和發(fā)行環(huán)節(jié)相關(guān)時(shí)限；做好疫情防控期間注冊(cè)發(fā)行、債務(wù)融資工具存續(xù)期管理、存續(xù)期償付風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、防范與處置等方面工作。資料來(lái)源：國(guó)務(wù)院、財(cái)政部、發(fā)改委、央行、銀保監(jiān)會(huì)、稅務(wù)總局官網(wǎng)、交易商協(xié)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、上交所、深交所，中信證券研究部 各行業(yè)需分類(lèi)討論，城投、地產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)各異逆周期調(diào)節(jié)仍需訴諸

24、基建，城投并無(wú)更多看空邏輯。2019 年各省市財(cái)政收支差額整體呈擴(kuò)大趨勢(shì)，除上海、北京等 7 省市的財(cái)政收支差額有所減小外，其余 24 省市都出現(xiàn)了地方赤字?jǐn)U大的狀態(tài)，但我們認(rèn)為財(cái)政數(shù)據(jù)的弱勢(shì)并不是地方償債能力弱化的表現(xiàn)，更多體現(xiàn)的是地方政府請(qǐng)求中央資源傾斜的一種姿態(tài)。此外，在債務(wù)周期視角下，平臺(tái)的擴(kuò)張往往出現(xiàn)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期處于下行的階段，期間也更需要城投作為政府-社會(huì)的中介方進(jìn)行銜接。我們認(rèn)為，地方債的發(fā)力和基建的訴求，仍然是城投風(fēng)險(xiǎn)緩釋的溫床。圖 8：公共財(cái)政收入-公共財(cái)政支出（單位：億元）圖 9：各評(píng)級(jí)城投債利差走勢(shì)（單位：bps）20192018城投債AAA城投債AA+城投債AA0-1

25、000-2000-3000-4000-5000-6000上海寧夏 北京 海南 天津 青海 西藏 福建 山西 重慶 吉林 浙江 內(nèi)蒙古新疆 甘肅 遼寧 安徽 山東 陜西 湖北 黑龍江江蘇 江西 廣西 貴州 河北 廣東 云南 湖南 四川 河南-7000350300250200150100502018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/010資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 注：個(gè)別省市非全年數(shù)據(jù)資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部地產(chǎn)銷(xiāo)售面臨沖擊，警惕尾部房企的流動(dòng)

26、性危機(jī)。2020 年將再度迎來(lái)房企債到期和行權(quán)高峰，去年同期個(gè)別流動(dòng)性壓力大的房企選擇提高票息進(jìn)行再融資，而個(gè)別機(jī)構(gòu)居中協(xié)調(diào)通過(guò)轉(zhuǎn)售獲利頗豐。而這一情景料很難在今年重現(xiàn)，一方面去年房企提高融資成本主要是對(duì)未來(lái)地價(jià)房?jī)r(jià)存在升值預(yù)期，疊加各地因城施政的背景下收益率沖高回落。而今年持續(xù)的監(jiān)管政策調(diào)控下為了應(yīng)對(duì)到期和行權(quán)房企明顯會(huì)采取加快投資和資金回籠的自我調(diào)節(jié)方式，賺機(jī)會(huì)的錢(qián)難度增加。今年年初銷(xiāo)售走弱概率增加，雖然歷年來(lái) 12 月地產(chǎn)銷(xiāo)售面積占比均不高，但如果上半年銷(xiāo)售持續(xù)受影響，部分房企可能出現(xiàn)流動(dòng)性壓力，行業(yè)利差估計(jì)也會(huì)系統(tǒng)上行，低等級(jí)房企尤甚。我們更建議根據(jù)負(fù)債和準(zhǔn)入標(biāo)尺選擇標(biāo)的，采取騎乘策略

27、，在資產(chǎn)荒的背景下民企地產(chǎn)債料依然具有足夠吸引力。需額外注意的是，大量商業(yè)地產(chǎn)都宣布了 1 周到 1 個(gè)月不等的租金減免，我們認(rèn)為其對(duì)收入的絕對(duì)拖累并不大，但更深刻的影響在于長(zhǎng)期消費(fèi)習(xí)慣的變遷，或?qū)⒏淖兩啼佔(zhàn)饨鸬亩▋r(jià)模型。圖 10：1-2 月地產(chǎn)銷(xiāo)售面積占全年比重（2015-2019 年平均）圖 11：各評(píng)級(jí)地產(chǎn)債利差走勢(shì)（單位：bps）1-2月8其他月份92房地產(chǎn)AAA房地產(chǎn)AA+房地產(chǎn)AA400350300250200150100502018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/0920

28、19/112020/010資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部產(chǎn)業(yè)債上游成為避風(fēng)港，中下游行業(yè)受沖擊較大。此次疫情中產(chǎn)業(yè)企業(yè)的處境更為牽動(dòng)人心，疫情對(duì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的影響或?qū)⑹桩?dāng)其沖，風(fēng)險(xiǎn)可能以點(diǎn)及面逐步釋放，更需關(guān)注政策落地以及綠色通道等工具實(shí)施效果。從產(chǎn)業(yè)鏈的角度出發(fā)，上游煤炭、鋼鐵等屬資本密集型行業(yè)，受疫情的直接影響微乎其微，但中下游受沖擊下的需求減少或許會(huì)構(gòu)成一定利空，但整體仍可作為避風(fēng)港；產(chǎn)業(yè)鏈中游的交通運(yùn)輸行業(yè)受疫情影響較大，海陸空無(wú)論是貨運(yùn)還是客運(yùn)都受到確定性的沖擊，但不至于無(wú)法開(kāi)工；產(chǎn)業(yè)鏈下游的消費(fèi)服務(wù)業(yè)受影響最大，餐飲、旅游、購(gòu)物、院線等子行業(yè)都

29、在短期內(nèi)流量驟降，且消費(fèi)者習(xí)慣可能在中長(zhǎng)期內(nèi)被重新塑造。圖 12：各評(píng)級(jí)采掘債利差走勢(shì)（單位：bps）圖 13：各評(píng)級(jí)鋼鐵債利差走勢(shì)（單位：bps）采掘AAA采掘AA+鋼鐵AAA鋼鐵AA+350300250200150100502018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/010300250200150100502018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/09

30、2019/112020/010資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部圖 14：各評(píng)級(jí)交通運(yùn)輸債利差走勢(shì)（單位：bps）圖 15：各評(píng)級(jí)商貿(mào)零售債利差走勢(shì)（單位：bps）350300250200150100502018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/010交通運(yùn)輸AAA交通運(yùn)輸AA+交通運(yùn)輸AA5004003002001002018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/

31、032019/052019/072019/092019/112020/010商業(yè)貿(mào)易AAA商業(yè)貿(mào)易AA+商業(yè)貿(mào)易AA資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 信用策略：慢半拍的相對(duì)確定性盯住利率做信用。開(kāi)年以來(lái)信用債收益顯著，源于配置型機(jī)構(gòu)主動(dòng)加倉(cāng)疊加無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行而導(dǎo)致的利差被動(dòng)收窄雙向因素，而近期疫情沖擊下利率走低的斜率進(jìn)一步陡峭，信用債收益率的壓降略微滯后，除非有特別強(qiáng)的信用風(fēng)險(xiǎn)主題，否則信用利差收斂的動(dòng)力更足，因此，高等級(jí)信用債成為慢半拍的相對(duì)確定性機(jī)會(huì)，但前提是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率不出現(xiàn)迅速的大幅反彈。我們認(rèn)為主導(dǎo)當(dāng)前利率向下的主變量仍在貨幣政策，維護(hù)地方債發(fā)行與降

32、低實(shí)體成本的雙目標(biāo)下，寬松的站位不會(huì)輕易轉(zhuǎn)向。短期疫情對(duì)于利率走勢(shì)是助推而非根基，后續(xù)新冠疫情進(jìn)入平臺(tái)階段乃至緩和階段都不是改變利率方向的主變量，34 月的數(shù)據(jù)能否企穩(wěn)才是判斷無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率拐點(diǎn)的前提，在當(dāng)前的真空期內(nèi)應(yīng)珍惜債牛行情。非標(biāo)壓縮帶來(lái)資金騰挪，高等級(jí)和高收益?zhèn)群笫芤妗８鶕?jù)銀保監(jiān)會(huì)的最新聲明， “按照資管新規(guī)要求，穩(wěn)妥有序完成存量資管業(yè)務(wù)規(guī)范整改工作，對(duì)到 2020 年底確實(shí)難以完成處置的，允許適當(dāng)延長(zhǎng)過(guò)渡期”。從資金騰挪的角度，預(yù)計(jì)資金將首先導(dǎo)入高等級(jí)信用債，近期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的快速下行將加速這一進(jìn)程。對(duì)于 2020 年前半階段的信用債投資，配置型主導(dǎo)的機(jī)構(gòu)更為游刃有余，擇高而立對(duì)沖估

33、值風(fēng)險(xiǎn)，向遠(yuǎn)而行通過(guò)久期獲利，而對(duì)于交易盤(pán)而言，建議配置 3-5 年高流動(dòng)性信用債和中長(zhǎng)期利率債作為交易核心。資金騰挪的后期，由于非標(biāo)等高收益資產(chǎn)的配置缺失，不排除這一類(lèi)資金也會(huì)增加對(duì)低等級(jí)信用債的配置。尤其對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的機(jī)構(gòu)，在非標(biāo)壓縮的趨勢(shì)下，轉(zhuǎn)投標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的資金料將會(huì)逐步挖掘信用債市場(chǎng)中的超額收益。 市場(chǎng)回顧：融資下降，收益率下行，交投冷清一級(jí)發(fā)行：凈融資量繼續(xù)下降，資金成本悉數(shù)下行發(fā)行來(lái)看，信用債發(fā)行規(guī)模 2 月 3 日至 2 月 9 日為 239.4 億元，發(fā)行 27 只，總償還量 795.58 億元，凈償還 556.18 億元。其中城投債 30.4 億元，發(fā)行 4 只，凈償

34、還 200.01億元；地產(chǎn)債 7 億元，發(fā)行 1 只，凈償還 25.69 億元；鋼企債無(wú)發(fā)行，凈償還 20 億元；煤企債 30 億元，發(fā)行 1 只，凈償還 16.85 億元。圖 16：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額1000080006000400020000-2000-4000-60002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-0820

35、19-092019-102019-112019-122020-012020-02-8000資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 2020 年 2 月截止 2 月 9 日?qǐng)D 17：城投債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）圖 18：地產(chǎn)債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）40003000200010000-1000-20002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-0

36、32019-052019-072019-092019-112020-01-3000總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額10008006004002000-200-400-600-800總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 2020 年 2 月截止 2 月 9 日資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 2020 年 2 月截止 2 月 9 日?qǐng)D 19：鋼企債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）圖 20：煤企債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）5004003002001000-100-200-3002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-

37、032019-052019-072019-092019-112020-012018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01-400總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額6004002000-200-400-600總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 2020 年 2 月截止 2 月 9 日資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 2020 年 2 月截止 2 月 9 日國(guó)企信用債發(fā)行規(guī)模 2 月 3 日至 2 月 9 日為 217.4 億元，發(fā)行 23 只，總

38、償還量 710.39億元，凈償還 492.99 億元。民企信用債發(fā)行規(guī)模 22.00 億元，發(fā)行 4 只，總償還量 85.19億元，凈償還 63.19 億元。圖 21：國(guó)企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）圖 22：民企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）120001000080006000400020000-2000-4000-60002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012018-012018-032018-052018-072018-092018-

39、112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01-8000總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額25002000150010005000-500-1000-1500總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 2020 年 2 月截止 2 月 9 日資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 2020 年 2 月截止 2 月 9 日資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模 2 月 3 日至 2 月 9 日為 71.89 億元，發(fā)行 7 只，總償還量 778.69億元，凈償還 706.79 億元。房企無(wú)發(fā)行，凈償還 32.86 億元。圖 23：資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資

40、額走勢(shì)（億元）圖 24：房企資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）40003000200010000-10002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01-2000總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額250200150100500-502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01-100總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額資料來(lái)源：Wind，中

41、信證券研究部 2020 年 2 月截止 2 月 9 日資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 2020 年 2 月截止 2 月 9 日中資美元債發(fā)行規(guī)模 2 月 3 日至 2 月 9 日為 7.1 億美元，總償還量 35.17 億美元，凈償還 28.07 億美元。其中城投發(fā)行 3 億美元，凈融資 3 億美元；房企發(fā)行 4.1 億美元，凈融資 1.1 億美元。圖 25：中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額5004003002001000-1002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-09201

42、8-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-02-200資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 2020 年 2 月截止 2 月 9 日?qǐng)D 26：城投中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）圖 27：地產(chǎn)中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）706050403020100-10-20-302018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05201

43、9-072019-092019-112020-01-40總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額200150100500-502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01-100總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 2020 年 2 月截止 2 月 9 日資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 2020 年 2 月截止 2 月 9 日資金成本整體下行。2 月 3 日至 2 月 9 日，R001 下行 57.09bps，現(xiàn)值 1.86%；R007下行 39.

44、16bps 至 2.21%，R1M 下行 32.49bps 至 2.74%；R3M 下行 7.24bps，現(xiàn)值 3.33%。圖 28：資金成本（%）R007DR007GC007票據(jù)直貼利率:6個(gè)月3.503.002.502.001.502019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-01資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 2020 年 2 月截止 2 月 9 日表 2：資金成本變動(dòng)情況資金成本最新價(jià)周變化/BP分位數(shù)水平1/4 分位數(shù)中位數(shù)3/4 分位數(shù)R0011.86-57.0923.70%2.022.512.90R0072.21-

45、39.1616.19%2.533.003.62R1M2.74-32.4919.38%3.063.864.66R3M3.33-7.2441.52%3.063.944.77IRS:FR007：1 年2.44-16.650.132.563.123.50IRS:3M Shibor：1 年2.74-16.090.002.843.364.45資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 2020 年 2 月截止 2 月 9 日二級(jí)市場(chǎng)：收益率整體下行，信用利差整體走擴(kuò)，期限利差變化不一收益率方面（2.3-2.9）：（1）中短票收益率整體下行。其中 AAA 短融下行 18bps，3Y中票下行 15bps，5Y 下行

46、19bp；AA 短融、3Y、5Y 均下行 16bps；AA-短融下行 16bps， 3Y 下行 14bps，5Y 下行 16bps。（2）企業(yè)債收益率整體下行。AAA 企業(yè)債 1Y 下行 18bps，3Y 下行 15bps，5Y 下行 19bp；AA 企業(yè)債 1Y 下行 15bps，3Y 下行 16bps，5Y 下行 16bps； AA-企業(yè)債 1Y 下行 15bps，3Y 下行 14bps，5Y 下行 16bps。表 3：信用債收益率變動(dòng)情況-中短票收益率短融中票3Y中票5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020-2-72.852.973.085.1

47、43.203.353.545.613.443.694.106.152020-1-233.033.133.245.303.353.473.705.753.633.884.266.312019-1-23.513.744.056.053.774.004.406.444.004.304.987.05一周變化（BP）-18-16-16-16-15-12-16-14-19-19-16-16較年初變化（BP）-66-77-97-91-57-65-86-83-56-61-88-90歷史均值 3.994.274.555.534.314.655.026.214.564.965.416.66最小值 2.462.59

48、2.702.842.863.053.143.983.053.263.434.591/4 位置 3.213.413.684.963.683.934.225.824.034.384.856.251/2 位置 4.044.294.525.534.394.715.036.144.604.985.416.673/4 位置 4.634.985.266.234.815.205.586.755.035.465.907.11收益率短融中票 3Y中票 5Y最大值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23現(xiàn)值-均值（BP）-114-130-147-39-112-

49、130-148-60-112-127-131-51收益率企業(yè)債 1Y企業(yè)債 3Y企業(yè)債 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020-2-72.852.983.115.153.173.333.535.603.443.694.116.162020-1-233.033.133.265.303.323.453.695.743.643.874.286.332019-1-23.513.744.056.053.703.914.366.404.004.304.987.05一周變化（BP）-18-15-15-15-15-12-16-14-19-17-16-16較年初變化

50、（BP）-66-76-94-90-53-58-83-80-56-61-87-89歷史均值3.874.244.545.394.244.675.046.074.525.015.466.53最小值1.752.152.522.852.522.973.273.623.033.313.564.411/4 位置3.083.353.614.883.563.884.225.673.964.364.836.061/2 位置3.964.294.535.394.304.715.046.074.565.035.506.553/4 位置4.684.995.236.114.835.365.646.725.045.595.9

51、67.10最大值6.296.907.227.916.266.967.418.076.317.057.638.38現(xiàn)值-均值（BP）-102-126-143-24-107-134-151-47-108-132-135-37資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 2020 年 2 月截止 2 月 9 日表 4：信用債收益率變動(dòng)情況-企業(yè)債資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 2020 年 2 月截止 2 月 9 日收益率方面（2.3-2.9）：（1）產(chǎn)業(yè)債收益率整體下行。其中 AAA 產(chǎn)業(yè)債 1Y 下行 18.4bps， 3Y 下行 15.2bps，5Y 下行 19.4bps；AA 產(chǎn)業(yè)債 1Y 下行

52、15.4bps，3Y 下行 16.2bps，5Y下行 16.4bps；AA-產(chǎn)業(yè)債 1Y 下行 15.4bps，3Y 下行 14.2bps，5Y 下行 16.4bps。（2）城投債收益率整體下行。AAA 城投債 1Y 下行 21.0bp，3Y 下行 14.6bps，5Y 下行 24.8bps；AA 城投債 1Y 下行 19.0bps，3Y 下行 14.6bps，5Y 下行 24.8bps；AA-城投債 1Y 下行19.0bps，3Y 下行 14.6bps，5Y 下行 24.8bps。表 5：各評(píng)級(jí)、期限產(chǎn)業(yè)債、城投債收益率周變化（單位：bps）類(lèi)別評(píng)級(jí)1Y3Y5Y產(chǎn)業(yè)債AAA-18.4-15.

53、2-19.4AA+-15.4-12.2-17.4AA-15.4-16.2-16.4AA-15.4-14.2-16.4城投債AAA-21.0-14.6-24.8AA+-19.0-16.6-24.8AA-19.0-14.6-24.8AA-19.0-14.6-24.8資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 2020 年 2 月截止 2 月 9 日信用利差方面（2.3-2.9）：（1）中短票信用利差（國(guó)開(kāi)債）整體走擴(kuò)。其中 AAA 短融上行 14bps，3Y 上行 8bps，5Y 上行 2bps；AA 短融上行 16bps，3Y 上行 7bps，5Y 上行 5bps；AA-短融上行 16bps，3Y 上行

54、 9bps，5Y 上行 5bps。（2）企業(yè)債信用利差（國(guó)開(kāi)債）整體走擴(kuò)。其中 AAA 企業(yè)債 1Y 上行 14bps，3Y 上行 8bps，5Y 上行 2bps；AA企業(yè)債 1Y 上行 6bps，3Y 上行 16bps，5Y 上行 7bps；AA-企業(yè)債 1Y 上行 17bps，3Y 上行 9bps，5Y 上行 5bps。表 6：信用利差（國(guó)開(kāi)債）變動(dòng)情況-中短票信用利差短融中票 3Y中票5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020-2-7789010130745607928649741153202020-1-23647485291374972277

55、47721103152019-1-28610914034058811213255484152359一周變化14161616811792255較年初變化-8-19-39-33-13-21-42-39-5-10-37-39歷史均值578310924045741082634682127287最小值1848611231234431641334511861/4 位置46699219637618822738681042391/2 位置5681107248457110727746801313043/4 位置689412428452821282945396151324最大值991351793509215319

56、033897156207364現(xiàn)值-均值217-8671-13-29233-8-1233信用利差企業(yè)債 1Y企業(yè)債 3Y企業(yè)債 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020-2-77823163084238146285491621373212020-1-236416102913529130277471471303162019-1-2865559340514517132154165179359一周變化1486178916921575較年初變化-8-32-43-32-9-8-25-36-5-3-43-38歷史均值6357632165877181241621

57、78180263最小值18-9-3383101290100118285941/4 位置4928261664252144198431371472211/2 位置6046531995470172226571691792533/4 位置737186271709521429178210210319最大值175238318432164244328442161327328439現(xiàn)值-均值15-34-4892-16-39-3545-13-16-4358資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 2020 年 2 月截止 2 月 9 日表 7：信用利差（國(guó)開(kāi)債）變動(dòng)情況-企業(yè)債資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 20

58、20 年 2 月截止 2 月 9 日期限利差方面（2.3-2.9）：（1）3Y 中票收益率凸起。AAA 中票 5Y-3Y 下行 4bps，5Y-1Y下行 1bp，3Y-1Y 上行 3bps；AA 中票 5Y-3Y、5Y-1Y、3Y-1Y 均無(wú)變化；AA-中票 5Y-3Y下行 2bps，5Y-1Y 不變，3Y-1Y 上行 2bps。（2）企業(yè)債期限利差變化不一。其中 AAA 企業(yè)債 5Y-3Y 下行 4bps，5Y-1Y 下行 1bp，3Y-1Y 上行 3bps；AA 企業(yè)債 5Y-3Y 不變，5Y-1Y下行 1bp，3Y-1Y 上行 1bp；AA-企業(yè)債 5Y-3Y 下行 2bps，5Y-1Y

59、 下行 1bp，3Y-1Y 上行 1bp。表 8：期限利差變動(dòng)情況-中短票期限利差中票 5Y-3Y中票 5Y-1Y中票 3Y-1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020-2-7243456545972102101353846472020-1-23294257576075102101323446452019-1-22330586149569310026263539期限利差中票 5Y-3Y中票 5Y-1Y中票 3Y-1Y一周變化-4-70-2-1-3003402較年初變化14-2-7101691912118歷史均值20283843485978107283

60、13963最小值-7238-94-227-10-13-851/4 位置1215222929334181171821441/2 位置22303642466281106263140563/4 位置28385360678010812939435580最大值39588891112121166180829299131現(xiàn)值-均值471811111324-5776-17期限利差企業(yè)債 5Y-3Y企業(yè)債 5Y-1Y企業(yè)債 3Y-1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020-2-7273658565971100101323542452020-1-233141585860