1、概要農業行業的特點行業分析框架公司分析框架財務預測與估值2請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明產業鏈長，細分子行業眾多，且子行業表現不一致；市值小，當前農業行業的總市值為15252億元，占全市場的1.88%，流通 市值7591億元，占全市場2.40%（注：市值日期為8月20日）；銷售季節與會計年度不一致；盈利波動大；越來越受到機構投資者的關注；是最有發展潛力的行業之一，未來的行業市值將不斷增長。1. 農業行業的特點3請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1. 農業行業的特點4請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：海通證券研究所農業產業鏈及其不同關注點：子行業眾多：飼料：水產料、畜禽

2、料養殖：畜養殖、禽養殖、水產養殖種子：玉米種子、水稻種子、辣椒種子果蔬飲料：番茄醬、蘋果、葡萄干一般農產品加工：棉花、白糖、糧油加工捕撈：遠洋捕撈1. 農業行業的特點5請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表：農業上市公司盈利波動大（%）資料來源：Wind，海通證券研究所1. 農業行業的特點：盈利具有明顯的周期性6請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2014201520162017201820192020Q1收入增速3.83.410.311.813.117.018.7營業利潤增速58.934.6110.4-7.0-19.2118.5294.0凈利潤增速48.139.2110.7-19.9-2

3、5.7147.4377.3毛利率13.014.919.017.416.119.922.0銷售費用率3.94.14.04.14.13.73.1管理費用率4.75.25.55.54.74.84.8財務費用率1.21.20.81.11.21.11.7期間費用率9.910.510.310.69.99.69.7營業利潤率3.34.48.36.94.99.212.2凈利潤率3.14.28.15.83.88.110.6表：各個子板塊在不同年份的超額收益狀況（%）資料來源：Wind，海通證券研究所；注：計算超額收益的基準指數為上證指數1. 農業行業的特點：總有子行業能賺錢7請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲

4、明20122013201420152016201720182019海通農業-8.4613.20-41.2631.413.76-15.044.8037.61畜禽養殖-6.752.19-30.2840.826.56-13.9320.5855.96禽養殖-28.07-11.46-27.5077.5912.02-37.4410.3763.16畜養殖10.799.55-31.5430.615.60-9.1125.9058.03飼料-1.6519.89-54.5321.444.1512.075.8865.96疫苗-8.2645.30-47.6456.650.62-9.71-8.2220.05種子-16.1

5、618.99-35.2917.356.77-17.95-20.330.39林木及加工9.9224.36-35.5047.2710.75-23.50-15.75-33.89果蔬飲料-8.27-14.0211.8696.22-13.90-50.94-9.94-1.35農產品加工及流通-20.747.59-17.8835.564.26-37.40-13.73-17.07水產養殖-21.54-7.25-50.0147.37-5.67-29.66-25.09-34.20海洋捕撈23.48-7.37-26.3418.728.14-30.21-17.39-19.31種植4.4224.72-50.52-4.0

6、20.19-34.92-11.11-12.53政策：一、四季度是政策出臺的密集期。農產品價格：國際、國內農產品價格最需要關注和跟蹤。1. 農業行業的特點：一些獨特的研究要素8請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所圖：2019年農林牧漁業產值（億元）2. 寫在行業分析前：對各個子行業的全局把握9請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明整體容量大的行業才容易出大市值的企業：6606757763306412572700006000050000400003000020000100000農業林業牧業漁業2. 行業分析框架10請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：

7、海通證券研究所典型周期性子行業分析：供給端更值得關注生豬價格豬肉消費生豬供給人口自然增長人民生活水平提高城市化進程加快肉類消費增長關注食品安全出欄量（養殖效率）疫病自然災害- 進口肉替代品環保、土地監管穩定波動股價走勢與價格走勢（豬價、雞價、糖價）關聯度高；波動大；周期反復；投資的時點把握，有明顯提前趨勢。預期很重要！2. 行業分析框架：周期性個股的運行特點11請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2. 行業分析框架：周期性個股的運行特點12010203040Jan-1510002000300040000Jan-15Jan-17資料來源：Wind，海通證券研究所Jan-19Jan-17Jan-

8、19牧原股份總市值（億元）0369Jan-15投資的時點把握，有明顯的提前趨勢50生豬價格（元/公斤）12雞苗價格（元/羽）140120100806040200Jan-15Jan-17Jan-19請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明Jan-17Jan-19民和股份總市值（億元）資料來源：Wind，海通證券研究所2. 行業分析框架：生豬養殖行業13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明農牧企業高速擴張養豬業務。以新希望、大北農為代表的飼料公司加大養豬業 務投資力度，大型養殖公司實現產能爆發式增長。行業養殖效率提升加速。龍頭企業的空間巨大。國內最大的養豬企業溫氏股份，2019年市占率僅有3.4%

9、。表：主要上市農牧企業生豬銷量公司2020H1（萬頭）2020H1同比增速預計2020年銷量（萬頭）預計2020年同比增速牧原股份678.117%190085%溫氏股份486.6-59%1500-19%正邦科技272.5-12%90056%新希望212.358%800125%天邦股份112.0-26%30023%大北農64.7-33%23041%傲農生物47.440%150127%天康生物42.54%15079%唐人神28.0-45%12043%金新農17.5-24%5538%圖：白羽雞的繁育過程圖：2008-2019年祖代白羽雞總更新量（萬套）資料來源：中國畜牧業協會，海通證券研究所2. 行

10、業分析框架：禽養殖行業14請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明供給：緊盯引種量。理論上，我國每年需80-100萬套的祖代白羽雞。需求：受疫情和經濟的影響大。白羽雞的家庭消費占比小。養殖周期短，行情變化快。祖 代 雞父 母 代商 品 代24周引種27周60周27周51周87周54周54周60周出欄產蛋期36周淘汰淘汰育雛育成產蛋期36周育雛育成育雛育成種蛋孵化種蛋孵化1601401201008060402002. 行業分析框架：平穩增長的子行業15請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明不同行業的關注點不一樣：飼料：規模種子/疫苗：研發表：不同品類飼料進入門檻與核心競爭要素表：主要飼料上市公司核

11、心競爭力比較資料來源：海通證券研究所2. 行業分析框架：飼料行業16請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明飼料企業步入全方位競爭能力比拼階段。當前飼料行業的競爭要素，已經從 早期的跑馬圈地、快速上量，中期的特色經營、單點突破，逐步轉變到今天 的綜合實力比拼。無論在生產、銷售等經營環節，還是技術、采購、服務等 專業能力上，以及管理、戰略層面，都要求飼料企業不能出現短板。分類行業進入門檻核心競爭要素禽料雞料、鴨料低成本控制前端豬料高配方、技術服務、制造工藝后端低成本控制普通顆粒中配方、成本控制水產料膨化料中高配方、制造工藝蝦料、特水料高配方、技術服務、制 造工藝2. 行業分析框架：疫苗行業17請務

12、必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明生豬存欄恢復疊加養殖盈利較好，豬苗銷售有望持續回暖。我們判斷動 物疫苗企業景氣向上趨勢明顯，2020Q1已基本確立業績復蘇拐點，行 業庫存消化階段基本結束，下半年有望維持向好局面，全年業績將實現 較大幅度的恢復性增長。資料來源：Wind，海通證券研究所2. 行業分析框架：種子行業18請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業緩慢復蘇，關注轉基因商業化進程。水稻方面，最低收購價近年來首次上 調，行業景氣度企穩；玉米方面，庫存消化接近尾聲，價格穩中趨漲。此外， 新冠疫情影響下國際糧食貿易風險增大，國內糧食安全問題受到高度重視；國 內轉基因商業化箭在弦上，值得重點關

13、注。圖：三大主糧庫存水平（萬噸）300002500020000150001000050000稻谷玉米小麥規模化、現代化趨勢明確。上游的企業依靠效率取勝。PSY 24 VS 16產業鏈一體化：更多的企業向下游延伸，尋求向消費端轉型。2. 行業分析框架：未來行業發展展望19請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明農業行業的特性決定了人的重要性：需求剛性行業較少產生變革性技術行業門檻依然較低，需要朝著正確的方向不斷地努力3. 寫在公司分析前：實際控制人行不行？20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司競爭力包括：公司戰略、成本、技術、效率、渠道等。從公司所處的不同子行業確定公司成長的關鍵因素。比如

14、種子行業重點 關注研發能力，養殖企業最需要關注養殖效率。管理團隊。財務分析：成本結構、盈利能力。3. 公司分析框架21請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明收入預測：大部分的公司是基于價格和量的假設。對于量的預測是基于行業（行業競爭格局、市場容量）和公司（競爭對 手狀況等）的理解。對于價格的預測是基于產品未來供需的判斷。對于成本的預測是基于對行業的理解和產品的熟悉。費用的預測更關注公司歷史數據和調研獲得的公司變化信息。將預測結果與競爭對手做對比，對于異常值進行分拆和解釋，最后修改 參數。非常重要！4. 財務預測與估值22請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明4. 財務預測與估值：普遍采用的估值方法23請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明P/E法國內估值采用的主要方法簡單易