1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 一、 黃金作為金融資產(chǎn)的三個定價邏輯：實際利率、美元和地緣政治 4 HYPERLINK l _TOC_250012 實際利率 4 HYPERLINK l _TOC_250011 美元 5 HYPERLINK l _TOC_250010 地緣政治 7 HYPERLINK l _TOC_250009 定價因素之間的邏輯關(guān)系 9 HYPERLINK l _TOC_250008 二、 美國實際利率的變動：預期通脹是核心驅(qū)動因素 11 HYPERLINK l _TOC_250007 三、 黃金仍具備上漲空間 12 HYPERLINK l _TOC_2

2、50006 通脹存在超預期上升的可能性（極端貨幣寬松+逆全球化） 12 HYPERLINK l _TOC_250005 各國央行購買黃金的趨勢不變 16 HYPERLINK l _TOC_250004 中美摩擦或不可逆 20 HYPERLINK l _TOC_250003 四、 投資層面的具體分析 21 HYPERLINK l _TOC_250002 多頭交易擁擠，短期可能回調(diào) 21 HYPERLINK l _TOC_250001 黃金的配置原則 22 HYPERLINK l _TOC_250000 配置黃金的風險點以及監(jiān)測目標 22圖表圖表 1 美國實際利率與黃金價格（美元/盎司） 4圖表

3、2 美國實際利率與黃金價格（美元/盎司）散點圖 5圖表 3 美元指數(shù)與黃金價格（美元/盎司） 6圖表 4 2008 年美元流動性危機導致倫敦金現(xiàn)（美元/盎司）下跌 6圖表 5 黃金走勢在危機中的邏輯 7圖表 6 馬島戰(zhàn)爭期間倫敦金現(xiàn)（美元/盎司）走勢 8圖表 7 海灣戰(zhàn)爭前期（伊拉克入侵科威特期間）倫敦金現(xiàn)（美元/盎司）走勢 8圖表 8 911 恐襲事件期間倫敦金現(xiàn)（美元/盎司）走勢 9圖表 9 黃金定價因素之間的聯(lián)系 10圖表 10 實際利率對美元存在解釋力 10圖表 11 近 20 年預期通脹率是實際利率大幅度下降的主要驅(qū)動因素 11圖表 12 M2 同比與 CPI 同比：60 年代前相關(guān)

4、度高，60 年代后相關(guān)度減弱 12圖表 13 1914-1969，美國 M2 與 CPI 散點圖圖表 14 1970-2019，美國 M2 與 CPI 散點圖 13圖表 15 美國進口金額/美國 GDP:1970 開始大幅上升 13圖表 16 全球貿(mào)易額 14圖表 17 全球 FDI 15圖表 18 美國拒簽率 15圖表 19 2020 年影響央行黃金投資的因素 16圖表 20 央行外匯儲備管理決策相關(guān)因素 17圖表 21 俄羅斯的黃金儲備（噸）圖表 22 俄羅斯所持的美債（美元，百萬） 18圖表 23 2010 年至 2019 年的凈購買量（噸） 19圖表 24 2020 年 7 月統(tǒng)計的世

5、界官方黃金儲備 19圖表 25 2020 年 7 月統(tǒng)計的世界官方黃金儲備 20圖表 26 中美 GDP 名義增速各假設(shè)條件下中國 GDP 總量超過美國所需時間 21圖表 27 COMEX 黃金非商業(yè)凈多頭持倉通常領(lǐng)先黃金價格，目前觸頂回調(diào) 21圖表 28 COMEX 美元非商業(yè)凈多頭持倉進入極低區(qū)間 22一、黃金作為金融資產(chǎn)的三個定價邏輯：實際利率、美元和地緣政治實際利率黃金與其他“避風港”資產(chǎn)(尤其是美國國債)的相對吸引力決定了黃金的價格。而這一相對吸引力的衡量方法就是實際利率。黃金和美國國債之間的主要區(qū)別在于：黃金在通脹面前提供價值保值，而美國國債則通過其票息提供收入。因此，實際利率，即

6、名義利率和預期通脹之差就是美國國債收益與黃金收益之差。如果實際利率下降，無論是通過名義收益率下降還是通脹預期上升，黃金就會變得更具吸引力。在這樣的邏輯推演下，美國的實際利率水平就成為了刻畫黃金價格比較有效的工具。圖表 1 美國實際利率與黃金價格（美元/盎司）2000-31800-21600-114000120011000280036004400520061989-021990-031991-041992-051993-061994-071995-081996-091997-101998-111999-122001-012002-022003-032004-042005-052006-06200

7、7-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-042018-052019-0607倫敦金現(xiàn)實際利率（右軸逆序）數(shù)據(jù)來源：Wind，中航證券金融研究所黃金價格和實際利率的關(guān)系并非線性。隨著實際利率的提高，黃金相對于實際利率的變化逐漸鈍化。其原因是當名義利率大幅高于通脹預期，黃金價格受到壓制時，黃金的工業(yè)屬性和開采成本為黃金價格提供了一個支撐。因此我們使用過去三十年的數(shù)據(jù)對黃金價格和美國實際利率進行二階多項式擬合，解釋力高達 86。當實際利率大于 2時，實際利率的進一步上升無法再導致黃金價格的進一步下降。因而，用實

8、際利率判斷黃金走勢的方法通常在實際利率小于 2時有效。圖表 2 美國實際利率與黃金價格（美元/盎司）散點圖25002000倫敦金 = 47.791x2 - 368.87x + 1023.8 R = 0.85990-4.00-2.000.002.004.006.008.00實際利率數(shù)據(jù)來源：Wind，中航證券金融研究所美元作為世界儲備貨幣，美元能夠代表紙幣有效度量金屬貨幣的價值。在大多數(shù)情況下美元與黃金呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系。在政治和金融不確定時期，黃金和美元被視為安全的價值儲存手段，二者在功能上有替代屬性。美元走強使得黃金對其他貨幣的持有者來說變得相對昂貴。尤其是在極端事件

9、發(fā)生的情況下，商業(yè)銀行和貨幣基金的安全性也受到?jīng)_擊，只有美元現(xiàn)金才是安全資產(chǎn)。這導致危機爆發(fā)初期美元經(jīng)常出現(xiàn)流動性危機，從而壓低作為同樣是安全資產(chǎn)的黃金價格。例如從 2008 年 3 月到 2008 年 11 月中，從貝爾斯登(Bear Stearns)獲得美聯(lián)儲救助到雷曼兄弟(Lehman Brothers)破產(chǎn)的幾個月之間 , 隨著危機的嚴重性越來越明顯，黃金市場經(jīng)歷了越來越無序的拋售,金價下跌。從美聯(lián)儲拯救企業(yè)銀行貝爾斯登到荷蘭銀行被收歸國有，歐洲各國政府陷入恐慌并為其他缺乏流動性的銀行紓困的 8 個月間,金價從高點到低點下跌了大約三分之一。而相似的歷史在 2020 年再次重演，2020

10、 年 3 月，黃金的走勢沒有遵循動蕩時期上漲的傳統(tǒng)趨勢，再次出現(xiàn)小型崩盤。黃金現(xiàn)貨價格從 3 月 6 日的 1,683 美元/盎司開始，降至 3 月 19 日的三個月低點 1,474 美元/盎司。跌幅接近 13。直至 3 月 23 日美聯(lián)儲推出無限量量化寬松，金價開始大幅上升。圖表 3 美元指數(shù)與黃金價格（美元/盎司）25002000150010005001989-021990-031991-041992-051993-061994-071995-081996-091997-101998-111999-122001-012002-022003-032004-042005-052006-0620

11、07-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-042018-052019-062020-07065758595105115125倫敦金現(xiàn)美元指數(shù)（右軸逆序）數(shù)據(jù)來源：Wind，中航證券金融研究所在極端危機下，從股票到貴金屬，從石油到比特幣，所有領(lǐng)域的頭寸都被平倉。全球資產(chǎn)的清算速度 加快導致了美元的日益短缺。黃金作為一種表現(xiàn)良好的資產(chǎn)，是針對資產(chǎn)下滑而發(fā)出的“追加保證金”通 知的資金來源。這就意味著黃金在危機之初會經(jīng)歷一定程度的“被迫拋售” 投資者被迫賣出持有的黃 金以彌補其他方面的損失。這種美元飆升導致以美

12、元計算的黃金價格暴跌在美聯(lián)儲的刺激政策下慢慢消失。圖表 4 2008 年美元流動性危機導致倫敦金現(xiàn)（美元/盎司）下跌1,300 美聯(lián)儲被迫拯救企業(yè)銀行貝爾斯登富通/荷蘭銀行被國有化隨著美元流動性危機解除黃金開始上漲1,2001,1001,000900800700600 數(shù)據(jù)來源：Wind，中航證券金融研究所圖表 5 黃金走勢在危機中的邏輯數(shù)據(jù)來源：中航證券金融研究所美元與黃金的反向關(guān)系在 1980-2008 年間尤為明顯。Sjaastad 和 Scacciavillani(1996)發(fā)現(xiàn)匯率的不穩(wěn)定性是 1982-1990 年期間觀察到的黃金現(xiàn)貨價格差異的近一半原因。Sjaastad(2008

13、)發(fā)現(xiàn)美元主導著世界黃金市場，美元與黃金價格之間存在著長期的負相關(guān)關(guān)系。然而 2008 年的金融危機之后，美元和黃金的反相關(guān)性變得不再明顯。一方面，新興市場經(jīng)濟體私人投資者對黃金需求不斷增長，加上通過黃金 ETF 投資黃金的便利性，使黃金的形象從一種貨幣工具轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N重要的分散投資工具、一種投機性投資或一種抵押品形式。多元化的黃金需求使黃金價格變化變得更加復雜。另一方面，08 年的金融危機和 11 年歐債危機改變了各國央行和新興經(jīng)濟體對黃金的態(tài)度。各國央行和新興經(jīng)濟體的行動一定程度上影響了黃金價格，加劇了金價的波動，并使這種關(guān)系復雜化。地緣政治與現(xiàn)金、股票和債券等“紙面”投資相比，黃金是一種有

14、形資產(chǎn)，由于供給有限，在很長一段時間內(nèi)往往保持其實際價值。也因此，投資者將黃金視為最終的“安全港”商品，每當人們對經(jīng)濟前景感到恐懼和不確定的時候，我們都會看到金價的反彈。回顧歷史，幾乎每一次的地緣政治緊張或經(jīng)濟動蕩都伴隨著金價的上漲。為了對此進行驗證，我們從 Dario Caldara 和 Matteo Iacoviello（2018）所構(gòu)建的地緣政治風險指數(shù)值大于 300 的事件中選取了馬島戰(zhàn)爭、海灣戰(zhàn)爭（伊拉克入侵科威特期間）和 911 事件進行日度衡量。為能定量衡量地緣政治因素，我們將地緣政治因素設(shè)為虛擬變量（DummyVariable），事件發(fā)生的當日虛擬變量從 0 變?yōu)?1，事件的重

15、要轉(zhuǎn)折點虛擬變量則從 1 變回 0，以此來與倫敦金現(xiàn)價格構(gòu)建回歸模型。圖表 6 馬島戰(zhàn)爭期間倫敦金現(xiàn)（美元/盎司）走勢數(shù)據(jù)來源：Wind，中航證券金融研究所馬島戰(zhàn)爭期間，地緣政治虛擬變量為 1 的時間段為 4 月 5 日英軍派遣 100 艘軍艦進行反攻，到 5 月 29日古斯格林戰(zhàn)爭結(jié)束，英軍在此戰(zhàn)大勝阿根廷軍隊為止，地緣政治虛擬變量與倫敦金現(xiàn)價格回歸后所得 R為 0.78，R2 為 0.61。圖表 7 海灣戰(zhàn)爭前期（伊拉克入侵科威特期間）倫敦金現(xiàn)（美元/盎司）走勢數(shù)據(jù)來源：Wind，中航證券金融研究所伊拉克入侵科威特期間，地緣政治虛擬變量為1 的時間段為8 月2 日伊拉克正式派遣軍隊入侵科威

16、特，到 8 月 28 日科威特正式被伊拉克吞并（此時間點左右，多國部隊武力進攻伊拉克的預期變得較為確定）為止，地緣政治虛擬變量與倫敦金現(xiàn)價格回歸后所得 R 為 0.71，R2 為 0.51。圖表 8 911 恐襲事件期間倫敦金現(xiàn)（美元/盎司）走勢數(shù)據(jù)來源：Wind，中航證券金融研究所911 恐怖襲擊發(fā)生前后近兩個月內(nèi)，地緣政治虛擬變量為 1 的時間段為 9 月 11 日，到 10 月 10 日標普 500 指數(shù)基本回升到恐襲發(fā)生之前為止，地緣政治虛擬變量與倫敦金現(xiàn)價格回歸后所得 R 為 0.87，R2為 0.76。通過對歷史上三次重大地緣政治事件所擬合出的 R 和 R2 進行綜合分析，我們發(fā)現(xiàn)

17、地緣政治因素與黃 金價格存在較強的正向線性關(guān)系，且重大地緣政治事件發(fā)生與否，可以較為強有力地解釋黃金價格的變化。尤其事件發(fā)生后的短期內(nèi)，黃金價格都會經(jīng)歷一個快速的上漲階段，但需要注意的是，當市場對事態(tài)的預期變得明朗之后，黃金價格往往會產(chǎn)生回調(diào)。定價因素之間的邏輯關(guān)系實際利率作用于黃金的邏輯是美國國債與黃金的收益比較，美元作用于黃金的邏輯是紙幣對金屬貨幣的定價。但是我們無法同時使用實際利率和美元作為兩個自變量去預測黃金的價格，因為實際利率與美元之間存在明顯的邏輯聯(lián)系：實際利率能夠衡量美元作為一國貨幣的真實價值，即通脹調(diào)整后的無風險收益率。將實際利率和美元作為預測黃金的兩個自變量，回歸的結(jié)果將不可

18、避免的呈現(xiàn)多重共線性。圖表 9 黃金定價因素之間的聯(lián)系數(shù)據(jù)來源：中航證券金融研究所此外，雖然地緣政治的緊張程度短期內(nèi)與黃金的相關(guān)性非常強，但地緣政治與黃金的長期連續(xù)擬合效果不佳。我們將地緣風險指數(shù)作為新增變量加入到實際利率與黃金的擬合當中，并沒有能夠顯著提升解釋力。那么我們應該如何運用實際利率、美元和地緣政治對黃金進行定價？我們認為實際利率是黃金的核心定價錨。如圖 2 所示，在實際利率小于 2的情況下實際利率對黃金的解釋力是非常強的。實際利率本身就具備對美元的解釋力。美元和地緣政治是發(fā)生短期事件性沖擊的情況下對黃金的輔助定價工具。對實際利率的判斷是我們預測黃金未來價格的主要依據(jù)。圖表 10 實

19、際利率對美元存在解釋力3.53.02.52.01.00.50.0-0.5-1.5-1.0 美國:國債實際收益率:10年期美元指數(shù)（右軸）105100959085807570數(shù)據(jù)來源：Wind，中航證券金融研究所二、美國實際利率的變動：預期通脹是核心驅(qū)動因素實際利率反映的是名義利率與預期通脹變動的速度差。我們在推導實際利率的過程中必須理解名義利率與預期通脹之間變動的關(guān)系。如果我們能夠看到通脹超預期的可能性，但通脹的苗頭剛剛出現(xiàn)，美聯(lián)儲就開啟加息，那么實際利率反而會上升，對黃金價格不利。根據(jù)我們對過去 20 年實際利率變動的拆解，可以發(fā)現(xiàn)實際利率的大幅下挫都是由預期通脹上升所驅(qū)動的。過去 20 年

20、實際利率在三個月之內(nèi)下降超過 1.3以上的情景發(fā)生過五次，在這五個時期通脹預期上升的速度都快于名義利率上升的速度。2002 年 4 月，預期通脹率上升約 2.4，實際利率下降約 2.3；2005年 9 月，預期通脹上升約 1.4，實際利率下降約 1.3；2008 年 5 月，預期通脹上升約 2.1，實際利率下降約 2.7；2011 年 4 月，預期通脹上升約 2.4，實際利率下降約 1.6；2020 年 5 月，預期通脹率上升約 1.0，實際利率下降約 2.0。雖然名義利率與預期通脹共同決定實際利率，但通脹預期快速上升時，名義利率的上升往往滯后或幅度有限，造成實際利率下臺階。這一規(guī)律背后的邏輯

21、在于經(jīng)濟即使復蘇，通脹抬頭，美聯(lián)儲也不能同步加息，必須等待就業(yè)和通脹的數(shù)據(jù)驗證，經(jīng)濟確實夯實基礎(chǔ)之后才能開始縮表。因此我們認為預期通脹的超預期上升將帶動實際利率的下行，從而成為黃金上漲的核心驅(qū)動力。圖表 11 近 20 年預期通脹率是實際利率大幅度下降的主要驅(qū)動因素3542312010-1-1-2-22000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-0520

22、14-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-01-3 -3預期通脹3個月變化（左軸）實際利率3個月變化（左軸）實際利率(右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，中航證券金融研究所三、黃金仍具備上漲空間黃金雖然屢創(chuàng)新高，但未來仍具備上漲空間的觀點基于三個方面：通脹超預期的可能性、各國央行購買黃金的趨勢不變以及中美摩擦的不可逆。而我們認為通脹超預期上升的可能性是核心的依據(jù)。通脹存在超預期上升的可能性（極端貨幣寬松+逆全球化）傳統(tǒng)的通脹研究框架當中主要有三個因子：貨幣發(fā)行量、就業(yè)率和原油價格。原油危機前就業(yè)率和貨幣發(fā)行量兩個因

23、子就能有效解釋美國的通脹水平。前者基于菲利普斯曲線，后者基于費雪方程。根據(jù)菲利普斯曲線，失業(yè)率與通脹呈現(xiàn)此消彼長的關(guān)系。這也是美聯(lián)儲的基本目標：即維持充分就業(yè)的前提下將通脹維持在合理水平。根據(jù)費雪方程：貨幣供給量貨幣流通速度=價格交易量，貨幣流通速度和交易量是較為穩(wěn)定的因素，因此貨幣的過多供給最終將導致通脹。石油危機后，石油價格逐漸成為美國通脹的主要驅(qū)動力量。石油價格與進口購進指數(shù)高度相關(guān)。我們使用 1990 年 1 月至今的進口價格指數(shù)（ISI）和失業(yè)率對美國 CPI 進行擬合，解釋力為 77。而貨幣發(fā)行量對通脹的解釋力逐漸弱化。圖表 12 M2 同比與 CPI 同比：60 年代前相關(guān)度高，

24、60 年代后相關(guān)度減弱302520151050-5-10-15191419171920192319261929193219351938194119441947195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019-20M2CPI同比（滯后一年）數(shù)據(jù)來源：NBER，Wind，中航證券金融研究所圖表 13 1914-1969，美國 M2 與 CPI 散點圖圖表 14 1970-2019，美國 M2 與 CPI 散點圖252015105000102030-5-10

25、-15-10 051011614CPI同比（滯后一年）CPI同比（滯后一年）121086-24M2同比20 5-2M2同比資料來源：NBER，Wind，中航證券金融研究所關(guān)于貨幣超發(fā)無法造成通脹的原因，前美聯(lián)儲主席 Greenspan（2005）認為全球化是導致美國低通脹的根源。低收入國家的制造業(yè)對美進行出口，廉價的產(chǎn)品有效抑制了美國消費品的物價。我們統(tǒng)計美國進口金額與 GDP 的比值，發(fā)現(xiàn)美國進口占 GDP 比例自 1970 年開始大幅上升，進口占比開始上升的時點與 M2開始對通脹解釋力弱化的時點吻合。一定意義上說明美國雖然持續(xù)超發(fā)貨幣，但沒有造成通脹的原因之一可能是進口比例增加，美國充分受

26、益于全球分工下的低勞動力成本。圖表 15 美國進口金額/美國 GDP:1970 開始大幅上升20181614121086421929193119341937194019431946194819511954195719601963196519681971197419771980198219851988199119941997199920022005200820112014201620190進口占GDP比例數(shù)據(jù)來源：NBER，Wind，中航證券金融研究所進一步的，Raphael Auer and Andreas M.Fischer（2010）對低收入國家（Low-wage countries）出口

27、壓低歐美通脹的過程進行了量化的研究。兩位學者收集了 1997-2006 年間美國從九個低收入國家的進口情況演變。對 325 個制造業(yè)子行業(yè)進行回歸分析后發(fā)現(xiàn)低勞動力成本國家的進口占比和美國物價變化成負相關(guān)性：低收入國家的出口每增加 1的市場占有率就會拉低該行業(yè)的 2.35的物價。運用同樣的方法， Raphael Auer and Andreas M.Fischer（2012）又對歐洲通脹與進口進行了研究，發(fā)現(xiàn)中國和其它低收入國家對歐洲的出口每增加 1的市場占有率，就會拉低該市場 3的物價。我們認為新冠疫情下美國極端的貨幣超發(fā)和未來逆全球化導致的進口比例下降可能會促使貨幣超發(fā)重新恢復對通脹的解釋

28、力。最終拉低實際利率，推升黃金價格。截至 2020 年 6 月，美國的 M2 增速達到 22.8，創(chuàng)二戰(zhàn)以來的新高。1943 年二戰(zhàn)時期美國 M2 增速達到 26.35的峰值，M2 的高增速導致一年后的 CPI 達到 18.1。雖然最近幾十年貨幣發(fā)行對通脹的解釋力下降，但今年極端的貨幣超發(fā)對通脹的影響是不能忽視的。此外，在民粹主義抬頭，地方保護主義盛行的情況下一系列多邊貿(mào)易框架在近兩年被廢棄。以中美貿(mào)易戰(zhàn)為代表的全球貿(mào)易摩擦愈演愈烈，未來美國進口占 GDP 的比例可能下降。自全球金融危機以來，包括貿(mào)易、資本和人口流動在內(nèi)的全球化進程開始停滯。自 2011 年以來，貿(mào)易額平均增長速度再未超過 5

29、并且從 2017 年急劇下降至 2018 年的-1。貿(mào)易額下降的趨勢明顯。圖表 16 全球貿(mào)易額2500020000150001000050000全球貿(mào)易額（十億美元）同比（右軸）2520151050-5-10-15-20-25數(shù)據(jù)來源：UNCTAD，中航證券金融研究所在全球貿(mào)易萎縮的同時，跨境資本流動也在減小。由于貿(mào)易緊張局勢升級，全球?qū)ν庵苯油顿Y（FDI）近 10 年來震蕩下行，2018 年增速降至-46，甚至低于 09 年金融危機。圖表 17 全球 FDI2500802000150010005006040200-20-400對外直接投資額（十億美元）同比（右軸）-60數(shù)據(jù)來源：UNCTA

30、D，中航證券金融研究所除此之外，人口流動限制逐漸增多。從美國簽證拒簽率的增長可以看出美國對于移民的管控更加嚴格，鑒于美國勞動力市場的重要性，這顯然是全球勞動力市場的阻礙。圖表 18 美國拒簽率302520151050中國印度越南意大利巴西墨西哥201720182019數(shù)據(jù)來源：UNCTAD，中航證券金融研究所在歐美等發(fā)達國家，由于在政治層面上出現(xiàn)了難以調(diào)和的矛盾，如社會貧富差距擴大以及收入分配不公等問題，這些問題導致社會對全球化的不滿與反抗，也可以說是民粹主義在某些程度上推動了逆全球化的進程。新冠病毒也進一步地加劇了逆全球化的進程，世貿(mào)組織預測全球貿(mào)易在 2020 年將下降 13-32，甚至高

31、于全球 GDP 的預期下降率。新冠病毒引發(fā)了全球?qū)τ诠湹膿鷳n，由于擔憂國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備生產(chǎn)不足而實施的出口禁令將會加劇短缺并導致與預期效果相反的結(jié)果 (類似于 2012 年的糧食危機，出口禁令導致全球物價上漲，最終加劇了短期的糧食短缺)。各國央行購買黃金的趨勢不變近年來央行的購買量已達到創(chuàng)紀錄水平，僅在 2019 年就增加了約 650 噸，根據(jù) 2020 年央行黃金儲備(CBGR)調(diào)查，20的央行打算在未來 12 個月內(nèi)增加黃金儲備。除了“歷史地位”和“長期價值儲存”這兩個重要因素外，黃金“在危機時期的表現(xiàn)” 已經(jīng)上升為第二大最相關(guān)因素。這表明，COVID-19 大流行正在改變央行對風險管理和

32、投資組合多樣化的需求，使央行對黃金的作用進行重新評估。圖表 19 2020 年影響央行黃金投資的因素歷史地位危機時期的表現(xiàn)長期價值儲藏 無違約風險有效多元化工具缺少政治風險高流動性作為有價值的抵押品政策工具國際貨幣體系中的改變預期去美元化政策的一部分010 20 30 40 50 60 70 80 90 100高度相關(guān)較為相關(guān)略微相關(guān)不相關(guān)數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會，中航證券金融研究所根據(jù)世界黃金協(xié)會的統(tǒng)計，全球負利率是央行外匯儲備管理決策的一個主要相關(guān)因素。今年迄今，已有 30 多家央行降息。法國、德國和瑞士等國一些 10 年期政府債券的負利率意味著黃金的“機會成本”已降至數(shù)十年來的最低水平。這

33、會在一定程度上支撐 2020 年的黃金投資需求。另一方面，各國央行在實施量化寬松這種非常規(guī)貨幣政策方面經(jīng)驗相對較少，有出現(xiàn)重大政策失誤的可能性例如，由于錯誤解讀了貨幣和金融市場趨勢，央行等待太久才撤回貨幣刺激政策。而近期美國和其它主要經(jīng)濟體在對抗 COVID19造成的經(jīng)濟影響上實施的史無前例的寬松貨幣政策，增加了未來高通脹的潛在尾部風險，僅這一點可能就足以引發(fā)投資者對黃金的額外需求，以作為保險。圖表 20 央行外匯儲備管理決策相關(guān)因素88 91 886443303325271013101330099618384047451009080706050403020100全部發(fā)達經(jīng)濟體新興經(jīng)濟體數(shù)據(jù)來

34、源：世界黃金協(xié)會，中航證券金融研究所另外，央行加持黃金的另外一個重要原因是“去美元化”。早在 2019 年的CBGR 的調(diào)查中，已有 13的央行表示，去美元化與他們投資黃金的決定高度相關(guān)。俄羅斯就是一個典型。自危機以來，俄羅斯的黃金儲備開始大幅增加。2014-2018 年間，俄羅斯每年的黃金購買量超過 200 噸。俄羅斯央行(Bank of Russia)第一副行長德米特里圖林(Dmitry Tulin)表示：“黃金已經(jīng)成為一種具有重要戰(zhàn)略意義的資產(chǎn)，因為它可以 100的抵御法律和政治風險”。隨著俄羅斯黃金儲備的大量增加，該國持有的美國國債大量減少。圖表 21 俄羅斯的黃金儲備（噸）圖表 22

35、 俄羅斯所持的美債（美元，百萬）2400230022002100200019001800170016001500180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0002011/092012/042012/112013/062014/012014/082015/032015/102016/052016/122017/072018/022018/092019/042019/110數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會，美國財政部，中航證券金融研究所在 2020 年的 CBRG 調(diào)查中，40的央行表示全球經(jīng)濟實力的轉(zhuǎn)移是加持黃金的原因。世界黃金協(xié)會（W

36、GC） 2019 年的報告中指出，中國日益增長的經(jīng)濟實力幾乎肯定會對國際貨幣體系產(chǎn)生影響。雖然人民幣與美元 爭奪全球主要貨幣的地位還不太可能，但亞洲似乎是人民幣的天然棲息地(Eichengreen, Lombardi, 2017)。因此，國際貨幣體系可能會從一個以美元為中心的體系，轉(zhuǎn)向一個更加多極化的體系，歐元和人民幣在其 中所占的比重會相對較大。而向新的國際貨幣體系轉(zhuǎn)變的過程中，投機性資金流入可能會破壞全球資本市 場的穩(wěn)定并對美元構(gòu)成壓力。因此，一些中央銀行可能正在購買黃金作為對兩者的對沖。根據(jù) WGC 2019年報告，最近購買黃金的大多是東歐，東南亞和中亞國家，這些國家中，很多與中國有著強

37、大的貿(mào)易和投資聯(lián)系。實際上，不僅僅是發(fā)展中經(jīng)濟體，許多發(fā)達國家也正在增加儲備中的黃金份額。2018 年，當匈牙利國家銀行(National Bank of Hungary)將其黃金儲備增加 10 倍時表示，在極端市場環(huán)境或國際金融體系發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化時，黃金可能發(fā)揮穩(wěn)定作用，并充當一條主要的防線。卡薩科斯塔, 316中國, 894.2土耳其, 312.6烏茲別克斯坦,163.6俄羅斯, 1630.2其他國家, 616圖表 23 2010 年至 2019 年的凈購買量（噸）烏茲別克斯坦土耳其其他國家卡薩科斯塔俄羅斯中國數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會，中航證券金融研究所圖表 24 2020 年 7 月統(tǒng)計的

38、世界官方黃金儲備國家黃金持有量（噸）占官方儲備份額（ ）美國8,133.5078.90德國3,363.6075.20國際貨幣組織2,814.00N/A意大利2,451.8070.80法國2,436.0065.00俄羅斯2,299.2022.60中國（大陸）1,948.303.40瑞士1,040.006.50日本765.23.10印度654.97.50挪威612.570.90土耳其560.836.40歐洲央行504.831.00中國臺灣422.44.60葡萄牙382.577.40數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會，中航證券金融研究所圖表 25 2020 年 7 月統(tǒng)計的世界官方黃金儲備80060040020

39、00-200-400-60020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000-800數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會，中航證券金融研究所考慮到黃金的避風港屬性，各大央行現(xiàn)在有很多理由加持黃金尋求安全：全球宏觀經(jīng)濟增長的嚴峻形勢，零利率趨勢，即將到來的英國退歐和美國大選以及日益緊張的政治格局。在波動性和不確定性加劇的情況下，各國央行會繼續(xù)囤積黃金，全球黃金儲備仍有增加的空間。中美摩擦或不可逆改革開放后，中國經(jīng)濟一直保持高速增長。2014 年以來中國進入經(jīng)濟新常態(tài)，GDP 增速放緩，進入 L型筑底

40、階段，但實際增速仍保持在 6以上。未來十至二十年，我們將中國的實際 GDP 增速中樞下降到 4左右，平減指數(shù)設(shè)定在 3左右，中國的 GDP 名義增速的預測中樞仍可達到 7。而美國作為發(fā)達經(jīng)濟體，經(jīng)濟增長較為穩(wěn)定，近年來 GDP 實際增長率一直在 2.1左右浮動，平減指數(shù)也保持在 2，因此我們對美國名義 GDP 增長率的預測中樞設(shè)定在 4.1。在此基礎(chǔ)上，我們對中國 GDP 總量超過美國的時間進行了預測，中國名義 GDP 增長率設(shè)定在 6.5-7.5，美國名義GDP 設(shè)定在 3.4-4.6的假設(shè)下，中國最快十一年，最慢二十三年即可在總量上超越美國。面對這樣的壓力，美國實施了從貿(mào)易戰(zhàn)到對中國科技巨

41、頭的禁令等一系列舉措。但當前中國產(chǎn)業(yè)鏈完整，全球擁有 230 多個貿(mào)易伙伴，并且坐擁全球最大的國內(nèi)市場規(guī)模。常規(guī)經(jīng)濟措施來看，美國對中國的限制手段已經(jīng)非常有限。為了增加中國超越美國進程的不確定性，美國未來對華對抗措施可能進一步升級。圖表 26 中美 GDP 名義增速各假設(shè)條件下中國 GDP 總量超過美國所需時間中國GDP名義增速6.56.66.76.86.97.07.17.27.37.47.5美國GDP名義增速3.614.6年14.1年13.6年13.2年12.8年12.4年12.1年11.8年11.4年11.2年10.9年3.715.1年14.6年14.1年13.6年13.2年12.8年12

42、.5年12.1年11.8年11.5年11.2年3.815.6年15.1年14.6年14.1年13.7年13.2年12.8年12.5年12.1年11.8年11.5年3.916.3年15.7年15.1年14.6年14.1年13.7年13.2年12.8年12.5年12.1年11.8年4.016.9年16.3年15.7年15.1年14.6年14.1年13.7年13.3年12.9年12.5年12.1年4.117.6年16.9年16.3年15.7年15.1年14.6年14.1年13.7年13.3年12.9年12.5年4.218.4年17.6年16.9年16.3年15.7年15.1年14.6年14.2年13

43、.7年13.3年12.9年4.319.2年18.4年17.7年17.0年16.3年15.7年15.2年14.6年14.2年13.7年13.3年4.420.2年19.3年18.4年17.7年17.0年16.3年15.7年15.2年14.7年14.2年13.7年4.521.2年20.2年19.3年18.5年17.7年17.0年16.3年15.7年15.2年14.7年14.2年4.622.3年21.2年20.2年19.3年18.5年17.7年17.0年16.4年15.8年15.2年14.7年數(shù)據(jù)來源：Wind，中航證券金融研究所四、投資層面的具體分析多頭交易擁擠，短期可能回調(diào)在交易層面上，目前黃金的多頭交易呈現(xiàn)出較為擁擠的特征，短時間內(nèi)黃金價格可能出現(xiàn)調(diào)整。非商業(yè)頭寸是投機性持倉，持有者主要是對沖基金。非商業(yè)頭寸的持有者即聰明錢往往對價格變動的因素非常敏銳，因此非商業(yè)凈多頭持倉量對金價有一定的領(lǐng)先意義。從下圖可以看到，黃金非商業(yè)凈多頭觸頂走低，預示著黃金的價格存在短期調(diào)整的可能。圖表 27 COMEX 黃金非商業(yè)凈多頭持倉通常領(lǐng)先黃金價格，目前觸頂回調(diào)400000350000300000250