1、目錄索引TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 一、2011 年城投風險事件：受監管政策較緊影響，城投債市場恢復較慢 5 HYPERLINK l _TOC_250003 二、2015-2016 年過剩產能國企違約潮：市場信心重塑緣于行業基本面改善 8 HYPERLINK l _TOC_250002 三、2016 年中鐵物資風險事件：國務院國資委反應迅速疊加債券牛市，信用市場恢復較快 12 HYPERLINK l _TOC_250001 四、2019 年包商事件：流動性沖擊和信用分層，持續約 3 周 15 HYPERLINK l _TOC_250000 五

2、、風險提示 18圖表索引圖 1：信用債每年新增違約發債主體個數 4圖 2：2011-2012 年城投債發行與凈融資情況 6圖 3：2011-2012 年 AA 城投信用利差變化 6圖 4：2011-2012 年 AA 城投債相對于同評級中短期票據利差變化 7圖 5：本輪過剩產能行業國企違約，行業信用利差走闊整體持續時間在 6-8 個月（bp）. 9圖 6：本輪國企違約潮對區域內城投債信用利差影響較小（bp） 10圖 7：主要鋼鐵品種價格走勢（元/噸） 10圖 8：主要煤炭品種價格走勢（元/噸） 11圖 9：鋼鐵、煤炭行業利潤總額累計同比增減（萬元） 11圖 10：推遲或發行失敗的信用債只數 1

3、2圖 11：信用債月度發行量及同比 13圖 12：信用債月度凈融資及同比 13圖 13：3 年期中債中短期票據信用利差 13圖 14：中鐵物資 2016 年 4-5 月事件梳理 14圖 15：包商銀行事件期間，流動性總量較為寬松 16圖 16：包商事件后，長端利率短暫小幅上行，再受益于流動性寬松明顯下行 16圖 17：包商事件 3 周后，同業存單發行基本得到恢復 17表 1：2015-2016 年，過剩產能行業國企違約情況 8表 2：本輪違約潮，鋼鐵、煤炭和有色金屬信用利差的低點和高點（bp） 9表 3：包商銀行接管后相關重要事件 15表 4：包商事件影響信用分層，對中低評級債券影響較大，持續

4、時間約 3 周 172020年10月以來，伴隨華晨汽車和永煤集團債券的先后違約，信用債市場風聲鶴唳，一級發行和二級成交都進入冰點，甚至連信用債質押融資都出現困難，也就是說出現了信用風險向流動性風險的蔓延。面對如此脆弱的市場，這一輪信用風險發酵還要持續多久，市場信心如何恢復？我們梳理了四次比較大的信用風險發酵事件。第一輪緣起于城投風險暴露。2010年6月以來處于規范城投管理的政策收緊時期，2011年6月，云南路投和上海申虹被爆出先后暫停償還銀行貸款，迅速引發了市場對城投的信任危機。雖然在事發之后，相關政府部門迅速出面予以解決，不過市場對于城投的信心，直到城投監管政策邊際放松才逐步恢復，這場風波歷

5、時8個月。第二輪信用風險，是過剩產能行業國企違約潮。2015-2016年，經濟下行壓力加大，過剩產能行業盈利承壓，5家國企接連違約。本輪違約潮，行業信用利差走闊整體持續時間在6-8個月，其中，煤炭和鋼鐵信用利差走闊幅度較大，分別為125bp和102bp。隨著供給側改革、行業去產能的推進，鋼鐵、煤炭價格在2015年12月觸底，之后大幅反彈，鋼鐵行業利潤總額累計增減值在2016年2季度回正，煤炭行業在2016年3季度回正。鋼鐵、煤炭行業信用利差分別在2016年5月和6月出現拐點。此外，2016年 7月，山西省副省長帶領山西煤企在北京進行路演推介，對市場信心也有一定提振。第三輪是央企中鐵物資風險事件

6、沖擊。2016年4月11日，中鐵物資申請公司相關債務融資工具暫停交易，涉及債券規模168億元。中鐵物資實際控制人為國務院國資委，是純正的央企，疊加涉及債券規模較大，引起市場恐慌。風險事件發生后，國務院國資委反應迅速、采取了一系列措施化解債務風險，疊加債券牛市大趨勢未變，因此市場不到1個月就開始恢復。圖 1：信用債每年新增違約發債主體個數新增違約主體（個）504540353025201510502014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年*注：2020 年新增違約主體數據的統計日期為截至 2020 年 11 月 15 日。數據來源：Wind，&第四輪是包商銀行出現了嚴重

7、信用風險，2019年5月24日，人民銀行、銀保監會對其實行接管。由于包商銀行的同業交易對手遍布全國，市場擔憂其債務無法及時兌付，從而引發一系列的交易對手方風險。市場陷入自發的信用收縮，并很快傳導至流動性沖擊。為應對可能的流動性危機，央行增加了公開市場投放總量，使流動性處于充裕狀態，并提供再貼現和SLF定向支持中小銀行，提振了市場對中小銀行的信心。同時在解決流動性總量和中小銀行流動性支持的基礎上，6月中旬，央行和證監會還鼓勵大行增加對大型券商融資支持力度。央行等相關部門的一系列精準應對，使得這場信用風波在3周左右的時間，逐步恢復。縱觀歷史上的四次信用風險發酵，政府相關部門的快速有力應對、央行的流

8、動性呵護、相關板塊基本面的極大恢復，都是市場逐步走出陰霾的助推器。對于本輪信用危機，根源在于投資者對地方政府惡意逃廢債行為的擔心，解鈴還須系鈴人。對于積極表態的地區，信用風險有可能較快緩解，例如山西省國有資本運營公司近期對于山西省屬企業的債務風險防控措施的加強。而一些短期償債壓力較重，同時沒有積極應對的區域，則可能陷入一系列信用負反饋之中。分化是大趨勢，這一輪市場對部分區域的信心可能很難恢復。信仰和基本面之間，市場的天平會更偏向于基本面。在區域及企業基本面沒有大幅轉好預期的背景下，信用修復的幅度可能較小。更有可能出現的是基本面較強的區域，利差繼續壓縮；而對于債務壓力較大，且沒有明顯改善的地區或

9、企業，利差可能進一步走闊。一、2011 年城投風險事件：受監管政策較緊影響，城投債市場恢復較慢2011年6月底，云南省公路開發投資有限公司（簡稱“云南路投”）被爆出信用風險事件，云南路投在2011年4月向債權銀行發函聲稱，“即日起，只付息不還本”1。6月28日，上海申虹投資發展有限公司（簡稱“上海申虹”）停止償還銀行流動貸款，并向銀行要求延長還款期，以及把該筆款項轉換成以資產抵押的固定貸款2。此事件其實并非企業資金鏈斷裂，而是地方在清理融資平臺過程中，發現上海申虹將大量的流動資金貸款用于項目建設，違反銀監會2010年出臺的流動資金貸款管理暫行辦法相關規定。短時間內發生的兩起城投信貸風險事件引發

10、了市場對城投的信任危機，投資者開始擔憂城投債違約風險。具體表現為，一級市場城投債的發行額大幅收縮、凈融資額顯著下降；二級市場城投債收益率及信用利差大幅上行。從一級市場來看，城投債發行從2011年7月開始進入回落調整時間段，7-10月城投債發行量及凈融資額處于低位，并且8月和10月發行量同比增速均為負。11月和12月有所好轉，凈融資額大幅增加。不過2012年1-2月發行量同比增速再次轉為負，3月監管政策邊際轉松，城投債發行量及凈融資額才明顯回升。1 HYPERLINK /china/dfjj/20110627/114910052674.shtml /china/dfjj/20110627/114

11、910052674.shtml2 HYPERLINK /roll/20110630/153710074393.shtml /roll/20110630/153710074393.shtml圖 2：2011-2012 年城投債發行與凈融資情況凈融資額（億元）發行量同比增速（右）14001400%12001200%10001000%800800%600600%400400%200200%2011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-1200%-200-200%數據來源：Wind，&

12、二級市場方面，投資者開始拋售城投債，疊加市場流動性緊張，城投債收益率上行幅度超過國開債，信用利差大幅攀升。從2011年6月末至8月初，5年期AA中債城投債收益率上行近70bp，而同期5年期國開債僅上行30bp，5年期AA城投信用利差走闊近40bp。8月下旬，央行要求商業銀行保證金存款納入存款準備金的繳存范圍，對利率債市場造成較大沖擊。5年期國開債利率在8月最后一周內上行近20bp，城投債收益率在利率債的影響下被動上行，且調整幅度更大，信用利差被動走闊。9月末，受美聯儲逆周期調節政策的影響，全球資本市場出現調整，5年期國開債收益率下行。11月央行宣布降息，利率債繼續下行。城投收益率在小幅下行后，

13、仍維持在高位，信用利差進一步被動走闊。直到2012年3月，城投監管政策邊際轉松，城投債收益率才大幅下行，信用利差也隨之收窄。圖 3：2011-2012 年 AA 城投信用利差變化4505年期中債國開債到期收益率（%）9 5年期AA中債城投債到期收益率（%）5年期AA城投信用利差（右, bp）876543400350300250200150100500數據來源：Wind，&注：信用利差=中短期票據收益率-同期限國開債收益率，評級為隱含評級。由于此次信用風險事件的主角是城投，因此城投債受影響比產業債更大且持續時間更長。在風險事件發生后，城投債和產業債收益率均出現上行，但城投債上行幅度更大。從兩者利

14、差來看，AA城投債相對于同評級中短期票據利差自2011年6月末開始上行，直至2012年3月初才逐步收窄，在此期間利差累計上行近140bp。5年期AA中債城投債到期收益率（%）5年期AA中債中短期票據到期收益率（%）5年期AA城投-中票（右, bp）圖 4：2011-2012 年 AA 城投債相對于同評級中短期票據利差變化920081507100650540數據來源：Wind，&雖然這兩起城投信用風險事件快速得到妥善處理，但城投債收益率及信用利差時隔 8個月才明顯恢復，一方面由于市場重塑信心需要時間，看到后續債務得到償還才能放心；另一方面主要受城投監管政策影響。云南路投事件在6月底爆出時，新聞提

15、到4月13日經過磋商和談判，云南省政府要求公司撤回“只付息不還本”的函件，并做出增資、墊款、補貼等承諾，以幫助公司暫渡難關。包括省財政向公司借款20億元用于資金周轉、增加3億元資本金等措施3。雖然如此，此事件依然發酵對市場造成了較大影響。一方面由于此次事件超預期，云南路投是純正的城投平臺；另一方面按照計劃，云南路投在建的52條、4844公里二級公路建設將在6月30日之前完成。隨后近千億貸款正式進入還本付息期，投資者要確認后續沒有實質違約爆出來才能放心。上海申虹事件6月28日一經爆出，上海銀監局馬上召開協調會，組建以浦發銀行、民生銀行為主的兩大銀團貸款以實現對上海申虹債務的整改，兩大銀團一周內募

16、集總資金超過150億元4。由于2011年城投監管政策處于緊周期中，疊加發生信用風險事件，城投利差短期難以快速恢復。城投監管政策直至2012年3月才邊際放松，銀監會發布12號文5，把銀行對平臺貸款的總體思路由“保在建、壓重建、禁新建”放松為“保在建、壓重建、控新建”。自此城投債收益率才出現明顯下行。3 HYPERLINK /china/dfjj/20110627/114910052674.shtml /china/dfjj/20110627/114910052674.shtml4 HYPERLINK /2011/07/03205510349511.shtml /2011/07/032055103

17、49511.shtml5 關于加強 2012 年地方政府融資平臺貸款風險監管的指導意見（銀監發201212 號）二、2015-2016 年過剩產能國企違約潮：市場信心重塑緣于行業基本面改善2015-2016年，國內經濟下行壓力加大，過剩產能行業盈利承壓，國企密集違約，鋼鐵、煤炭、有色行業共有5家國企出現違約，分別為中國中鋼股份有限公司（以下簡稱“中鋼股份”）、廣西有色金屬集團有限公司（以下簡稱“桂有色”）、東北特殊鋼集團股份有限公司（以下簡稱“東特鋼”）、中煤集團山西華昱能源有限公司（以下簡稱“中煤華昱”）和四川省煤炭產業集團有限責任公司（以下簡稱“川煤炭”）。2015年10月10日，中鋼股份

18、公告稱，將“10中鋼債”（2015年10月20日為回售行權日）的回售登記期延長至10月16日。2015年10月19日，發行人決定延期付息，同時回售登記期繼續延長，構成實質性違約。此后，“10中鋼債”回售登記延期共為34次，耗時2年，最終于2017年10月20日完成兌付。2015年6月8日，桂有色公告“12桂有色MTN1”兌付存在不確定性，雖然在6月13日中票最終兌付，但后續到期的定向工具“14桂有色PPN003”、“13桂有色PPN001”和“13桂有色PPN002”均未能兌付。2015年12月18日，公司以不能清償到期債務且公司資產不足以清償全部債務為由，向南寧市中級法院提交破產重整申請。由

19、于公司及管理人未能在裁定重整之日起六個月內提出重整計劃草案且未申請延期，2016年9月12日，南寧市中級法院宣告終止重整程序，并宣告公司破產。2016年3月25日，東特鋼董事長楊華自殺身亡，3月28日，公司公告“15東特鋼CP001”不能按期足額償付，構成實質性違約。2016年10月，東特鋼正式進入破產重整程序， 2017年8月11日，大連中級人民法院裁定通過重整計劃。2016年4月5日，中煤華昱公告“15華昱CP001”（應于2016年4月6日兌付本息）的到期兌付存在不確定性，6日上清所公告未完成“15華昱CP001”兌付工作。公司最終于4月13日兌付了“15華昱CP001”本息及違約金。2

20、016年6月14日，川煤炭公告稱，由于公司資金鏈緊張，原計劃的資金籌措方案尚未落實，“15川煤炭CP001”到期兌付存在不確定性，6月15日實質性違約。7月27日，公司全額劃付了“15川煤炭CP001”本息和違約金。但后續到期的債券中，僅2只企業債“07川煤債”和“10川煤債”最終兌付了，其余“12川煤炭MTN1”等1只中票和 5只定向工具均沒有兌付。表1：2015-2016年，過剩產能行業國企違約情況首次違約日首次違約債券簡稱發行人發行時主體評級公司屬性行業省份2015-10-1910中鋼債中國中鋼股份有限公司AA央企鋼鐵北京2015-11-0514桂有色PPN003廣西有色金屬集團有限公司

21、AA地方國企有色金屬廣西2016-03-2815東特鋼CP001東北特殊鋼集團股份有限公司AA地方國企鋼鐵遼寧2016-04-0615華昱CP001中煤集團山西華昱能源有限公司AA+央企煤炭山西2016-06-1515川煤炭CP001四川省煤炭產業集團有限責任公司AA+地方國企煤炭四川數據來源：Wind，&本輪過剩產能行業國企違約，伴隨著行業基本面的下行和觸底反彈，行業信用利差走闊整體持續時間在6-8個月，期間國企爆出違約，信用利差通常在1個月內快速走闊。2015-2016年，國內經濟下行壓力較大，2015年GDP跌破7%至6.9%，2016年繼續降至6.7%，是2010年以來較低水平。宏觀經

22、濟下行，導致過剩產能行業下游需求低迷，行業供需失衡，產品價格持續下跌，企業經營狀況持續惡化，最終走向違約。本輪違約潮，煤炭和鋼鐵信用利差走闊幅度較大，分別為125bp和102bp。圖5：本輪過剩產能行業國企違約，行業信用利差走闊整體持續時間在6-8個月（bp）信用利差(余額加權):產業債:鋼鐵信用利差(余額加權):產業債:煤炭開采信用利差(余額加權):產業債:有色金屬川煤炭違約中煤華昱違約中鋼股份違約東特鋼違約桂有色桂有色 重整違約2502302101901701501301109070502015-01 2015-032015-052015-072015-092015-112016-0120

23、16-032016-052016-072016-092016-11數據來源：Wind，&表2：本輪違約潮，鋼鐵、煤炭和有色金屬信用利差的低點和高點（bp）行業日期信用利差最小值日期信用利差最大值變動鋼鐵2015/11/21182016/5/12219102煤炭2015/10/301022016/6/24227125有色金屬2015/10/291052016/7/1317469數據來源：Wind，&進一步觀察國企違約對區域內城投債的影響，本輪國企違約潮對城投債影響較小。2015年至2016年上半年，由于經濟下行壓力較大，穩增長訴求占上風，城投債政策相對寬松，比如40號文6要求支持在建項目的存量融

24、資需求，1327號文7鼓勵優質企業發債用于重點領域、重點項目融資。因此，這一階段的產業債國企違約整體上并沒有對當地城投債產生沖擊，遼寧、廣西、四川城投債信用利差走勢與全體城投債基本相同。6 2015 年 5 月 11 日，財政部、人民銀行、發改委共同發布關于妥善解決地方政府融資平臺在建項目后續融資問題的意見(40 號文)7 2015 年 5 月 27 日，發改委辦公廳印發國家發展改革委辦公廳關于充分發揮企業債券融資功能支持重點項目建設促進經濟平穩較快發展的通知(1327 號文)圖6：本輪國企違約潮對區域內城投債信用利差影響較小（bp）信用利差(余額加權):全體城投債信用利差(余額加權):城投債

25、:遼寧信用利差(余額加權):城投債:廣西信用利差(余額加權):城投債:四川2502001501005002015-01 2015-032015-052015-072015-092015-112016-01 2016-032016-052016-072016-092016-11數據來源：Wind，&本輪違約潮的市場信心重塑主要由于過剩產能行業的基本面修復。隨著供給側改革、行業去產能的推進，鋼鐵、煤炭價格在2015年12月觸底，之后大幅反彈，以螺紋鋼為例，2015年12月15日價格為1690元/噸，2016年末攀升至3150元/噸，上漲了86%。鋼鐵行業利潤總額累計增減在2016年2季度回正，煤炭

26、行業在2016年3季度回正。伴隨著產品價格回升、企業經營扭虧為盈，鋼鐵、煤炭行業信用利差分別在2016年5月和6月出現拐點，之后利差明顯壓縮。此外，2016年7月，山西省副省長帶領山西七大煤炭集團和2家民營煤炭企業在北京進行路演推介，對市場信心也有一定提振。圖7：主要鋼鐵品種價格走勢（元/噸）價格:螺紋鋼:HRB400 20mm:上海價格:熱軋板卷:Q235B:4.75mm:上海價格:冷軋板卷:1.0mm:上海60005000400030002000100002012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01數據來源：

27、Wind，&圖8：主要煤炭品種價格走勢（元/噸）市場價:動力煤(Q5500,山西產):秦皇島2000京唐港:庫提價(含稅):主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85):山西產日照港:平倉價(含稅):噴吹煤(A12%,V10%,0.6%S,Q6800):晉城產1800160014001200100080060040020002012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01數據來源：Wind，&圖9：鋼鐵、煤炭行業利潤總額累計同比增減（萬元）25000000煤炭開采和洗選業:利潤總額:累計同期增減:季黑色金屬冶煉及壓

28、延加工業:利潤總額:累計同期增減:季20000000150000001000000050000000-5000000-10000000-15000000-200000002010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03數據來源：Wind，&從違約后續來看，中鋼股份、中煤華昱最終兌付了，川煤炭償還了部分債券，東特鋼和桂有色走向重整。“10中鋼債”兌付前，中鋼集團和中鋼股份質押了上市公司股份，質權方都是國企結構調整基金。川煤炭在政府協調下，兌付了2只違約債“15川煤炭CP001”和“10川煤債

29、”，但名下還有1只中票和5只定向工具違約后未清償。中煤華昱將朔州地區房地產公司已具備銷售條件的老城一期、府溪苑剩余商品房及房地產公司持有的華昱大酒店100%股權、公司持有的華昱設備維修中心40%股權轉讓給平朔煤炭工業公司，使得“15華昱CP001”違約后，多只存續債正常兌付。東特鋼和桂有色破產重整，其中，東特鋼重整成功，而桂有色重整失敗，最終破產清算。三、2016 年中鐵物資風險事件：國務院國資委反應迅速疊加債券牛市，信用市場恢復較快2016年4月11日，央企中國鐵路物資股份有限公司（以下簡稱“中鐵物資”）發布公告稱，公司業務規模持續萎縮，經營效益有所下滑。公司正在對下一步的改革脫困措施及債務

30、償付安排等重大事項進行論證，為保護投資者利益，申請公司相關債務融資工具于2016年4月11日上午開始暫停交易。截至2016年4月11日，公司發行且尚在存續期的債務融資工具共有9期，總規模達168億元，其中PPN3只，共100億元；超短期融資券5只，共48億元；中期票據1只，共20億元。緊接著，2016年4月14日，大公國際發布的2016年跟蹤評級報告就將公司主體評級由AA+下調至AA-。由于中鐵物資實際控制人為國務院國資委，是純正的央企，疊加涉及債券規模較大，引起市場恐慌。具體表現為，一級市場信用債推遲或發行失敗大幅增多、信用債發行量及凈融資減少；二級市場信用利差走闊。一級市場方面，2016年

31、4月推遲或發行失敗的信用債合計144只，較3月增加67只，涉及規模1316億元，較3月增加796億元。5月推遲或發行失敗的信用債合計48只，涉及規模510億元。圖10：推遲或發行失敗的信用債只數160140120100806040202014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102

32、018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-100 144 推遲或發行失敗的信用債只數（只）數據來源：Wind，&注：統計范圍為五類信用債（公司債、企業債、中期票據、短期融資券（含超短）、定向工具）從信用債發行數據來看，2016年4月、5月發行規模逐月下滑，6月發行規模開始上升。2016年4月信用債合計發行571只，較3月減少478只；合計發行7350億元，較3月減少5394億元。5月合計發行377只，較4月減少194只，合計發行5340億元，較4月減少2009億元。凈融資方面

33、，2016年3月-12月，到期量均處在4000-5000億元的水平，凈融資主要受發行量影響，4月、5月逐月遞減，6月才開始恢復。4月凈融資規模2577億元，較3月下滑4815億元，5月凈融資規模163億元，較4月進一步下滑2413億元。圖11：信用債月度發行量及同比圖 12：信用債月度凈融資及同比14,000總發行量（億元）同比（右，%） 200%8,000凈融資額（億元）同比（右，%）500%12,00010,0008,0006,0004,0002,0000150%100%50%0%-50%-100%6,0004,0002,0000%(2,000)-100%(4,000)-200%0400%

34、300%200%100%數據來源：Wind，&注：統計范圍為五類信用債（公司債、企業債、中期票據、短期融資券（含超短）、定向工具）數據來源：Wind，&注：統計范圍為五類信用債（公司債、企業債、中期票據、短期融資券（含超短）、定向工具）二級市場方面，2016年4月11日中鐵物資發布公告后，4月12日3年期AA+及AA中債中短期票據信用利差就開始主動走闊。其中，AA+信用利差走闊31.3bp，在4月26日見頂；AA信用利差走闊39.2bp，在5月4日見頂。與此同時，中鐵物資風險事件也引發了投資機構贖回基金，造成市場的拋售，疊加2016年1季度社融數據較好，當時3年期國開債收益率也有所上行（35.

35、9bp），不過上行幅度小于信用債，因此信用債的信用利差仍然是走闊的。圖13：3年期中債中短期票據信用利差3年期AA中債中短期票據信用利差（bp）3年期AA+中債中短期票據信用利差（bp）140120100806040203年期中債國開債到期收益率（右，%）4.13.93.73.53.33.12.92.72.5數據來源：Wind，&注：信用利差=中短期票據收益率-同期限國開債收益率，評級為隱含評級。風險事件發生后，國務院國資委反應迅速、采取系列操作。2016年4月13日，中鐵物資再次發布公告，稱在銀監會及國務院國資委的主持下，4月5日召開了中鐵物資與 19家主要債權銀行的溝通會，希望通過銀行債務

36、重組緩解企業壓力。2016年4月29日，國務院國資委召開了中鐵物資全體干部大會，宣布決定誠通集團對中鐵物資實施托管。在托管期間實行管理委員會體制，管理委員會主要職責是負責中鐵物資債務重組、風險損失追償、業務整合、資產盤活等工作。2016年5月6日，國務院國資委高度重視中鐵物資暫停債券交易事件，組織對106家央企發行的各類債券進行全面摸底，對即將到期的債務逐筆進行風險排查。2016年5月10日，中鐵物資債務風險問題逐步得到解決。2016年5月10日，中鐵物資發布關于中國鐵路物資股份有限公司債務融資工具兌付資金籌措安排的公告。尚在存續期的9期債務融資工具，公司將積極通過多種途徑努力籌措償債資金，盡

37、最大努力保障公司債務融資工具的到期正常兌付。具體資金籌措安排如下：1.加快營運資金回籠；2.積極盤活土地資產、變現部分股權投資項目；3.強化風險事件處置與逾期應收款清收；4.努力爭取外部資金支持。2016年5月13日，彭博新聞社報道，國務院國資委要求對中國鐵物有欠款的國有企業盡快償還對中鐵物資的欠款，以盡量保證債券到期正常兌付。欠款逾期部分要在5月中旬前全部償還。未逾期的，盡量先行償還。2016年5月17日，中鐵物資到期的“15鐵物資SCP004”按期兌付。隨后到期的債券也都按期兌付，此次信用風險危機解除。中鐵物資風險事件發生后，國務院國資委參與化解債務風險，疊加債券牛市大趨勢未變，因此市場恢

38、復速度較快，一級市場約1個月時間開始恢復，二級市場利差走闊時間不超過1個月。一級市場方面，2016年5月推遲或發行失敗的信用債只數為48只，較4月減少96只。6月推遲或發行失敗的信用債只數進一步下滑到了32只。4月、5月發行和凈融資規模逐月下滑，6月發行規模開始上升。二級市場方面，AA+中債中短期票據信用利差在4月26日見頂，AA信用利差在5月4日見頂。圖14：中鐵物資2016年4-5月事件梳理中鐵物資公告稱，近年來，公司業務規模持續萎縮，經營效益有所下滑。目前，正在對改革脫困措施及債務2016/04/11 償付安排等重大事項進行論證。為保護投資者利益，申請公司相關債務融資工具于2016年4月

39、11日上午開始暫停交易。截至4月11日，公司發行且尚在存續期的9期債務融資工具總規模達168億元。2016/04/13 中鐵物資公告稱4月5日，在銀監會及國務院國資委的主持下，召開了中鐵物資與19家主要債權銀行的溝通會，會議通報了該公司及股東中鐵物資擬實施債務重組的事項。中鐵物資匯報了當前的經營與財務狀況，希望通過銀行債務重組緩解企業壓力。2016/04/25全國銀行間同業拆借中心發布公告稱，在中鐵物資相關債券恢復正常交易流通前，投資者需要轉讓的，可向 全國銀行間同業拆借中心提交知悉風險及合規交易轉讓承諾函，全國銀行間同業拆借中心可以提供轉讓服務。2016/04/29國務院國資委召開了中鐵物資

40、全體干部大會，宣布有關決定：1.誠通集團對中鐵物資實施托管；2.對中鐵物資領導班子進行改組，由誠通集團董事長、黨委書記馬正武兼任中鐵物資總經理、黨委書記；3.成立中鐵物資管理委員會2016/05/06 國務院國資委高度重視中鐵物資暫停債券交易事件，組織對106家中央企業發行的各類債券進行全面摸底，對即將到期的債務逐筆進行風險排查。截至2016年3月末，共有82家中央企業發行債券余額4.05萬億，其中：中期票據占37.4%；超短期融資券占20%；企業債占14.2%；公司債占12.2%；短期融資券占5.7%中鐵物資發布關于中國鐵路物資股份有限公司債務融資工具兌付資金籌措安排的公告，尚在存續期的92

41、016/05/10 期債務融資工具，公司將積極通過多種途徑努力籌措償債資金，盡最大努力保障公司債務融資工具的到期正常兌付2016/05/13彭博新聞社報道，國資委要求對中國鐵物有欠款的國有企業盡快償還對中鐵物資的欠款，以盡量保證債券到期正常兌付要求。欠款逾期部分要在5月中旬前全部償還。未逾期的，盡量先行償還。數據來源：關于重大事項的特別風險提示曁相關債務融資工具暫停交易的公告、關于召開主要債權銀行溝通會的公告、關于債務融資工具兌付資金籌措安排的公告等、彭博新聞、國資委官網，&四、2019 年包商事件：流動性沖擊和信用分層，持續約 3 周2019年5月24日，人民銀行、銀保監會發布公告，鑒于包商

42、銀行出現嚴重信用風險，對其實行接管。事件發生后，市場主要擔憂三個方面，一是包商銀行自身的問題，其同業交易對手遍布全國，市場擔憂一旦債務無法及時兌付，可能引發金融市場波動等連鎖反應；二是小部分中小銀行可能存在類似問題，恰逢少部分中小銀行未按時披露年報，市場擔憂其他中小銀行也發生類似風險，中小銀行在銀行間市場獲取大行的融資難度有所上升；三是中小銀行融出資金減少，非銀金融機構在銀行間市場獲取資金難度上升。表 3：包商銀行接管后相關重要事件時間事件2019/5/24人民銀行、銀保監會發布公告，對包商銀行實行接管，接管期限一年。人民銀行和銀保監會稱將通過提供流動性支持、及時調撥充足現金、確保支付系統運行

43、通暢等措施，保持包商銀行正常經營。人民銀行將關注中小銀行流動性狀況，加強市場監測，綜合運用公開市場操作等多種貨幣政策工具，保持銀行體系流動性合理充裕，維護貨幣市場利率平穩運行。2019/5/26第一次答記者問，人民銀行就包商銀行事件答記者問，強調堅決防范系統性風險。第二次答記者問，人民銀行有關負責人答記者問，通過公開市場操作、中央國庫現金管理等多種方式適時適度投放流動性，銀行體系流動性合理充裕，5 月末貨幣市場利率與上月末基本持平，市場情緒穩定。總的看，目前中小銀行流動性較為充足，各項流動性2019/6/2指標整體處于正常水平。從貨幣市場交易情況看，中小銀行融資交易規模和占比平穩，未出現大的變

44、化，融資利率與前期持平，融資條件相對寬松。2019/6/9銀保監會新聞發言人就包商銀行、恒豐銀行等問題答記者問，表示中小銀行運行平穩，流動性較為充足，總體風險完全可控。少數中小銀行未按時披露年報，屬于特殊情況。2019/6/10央行對錦州銀行等中小銀行發行同業存單提供民營企業債券融資支持工具（CRMW）提供信用增進，以支持中小銀行發行同業存單。人民銀行增加再貼現和常備借貸便利額度 3000 億元，加強對中小銀行流動性支持。中小銀行可使用合格債券、同業存單、票據等作2019/6/14為質押品。2019/6/16第三次答記者問，包商銀行接管組負責人就有關問題答金融時報記者問，指出包商銀行的同業存單

45、發行正逐步恢復正常。對公客戶債權人獲得全額保障的比例達到了 99.98%。據初步測算，少數未獲全額保障的大額對公和同業債權人，其先期保障程度也平均達到了 90%左右，總體保障程度遠遠超過市場預期。2019/8/9人民銀行發布的2020 年第二季度中國貨幣政策執行報告以專欄的形式，回顧了包商銀行風險處置的過程。數據來源：人民銀行網站，Wind，&為應對可能的流動性沖擊，央行增加了公開市場投放總量，使流動性處于充裕狀態。2019年5月28日-29日，央行分別投放逆回購1500億元和2700億元，呵護資金面。2019年6月13日-21日稅期前后，央行凈投放4750億元逆回購，遠超5月稅期前后的500億元。央行的大額投放，使得銀行間利率處于較低水平，以DR001為例，2019年6月3日到7月11日期間，除6月11日外，DR001均位于2%以下，甚至一度降至1%以下。央行提供再貼現和SLF定向支持中小銀行。包商銀行事件對中小銀行在銀行間市場融資產生一定程度影響，大行對中小行資金融資轉向謹慎，中小銀行同業存單發行難度上升。因而央行在增加流動性投放總量的同時，還定向加強對中小銀行的流動性支持。2019年6月14日，增加再貼現額度2000億元和SLF（常備借貸便利）額度 1000億元。同時，對于資質較弱的中小