1、可轉債承銷業務與發行條款創新國信證券投資銀行演講人：國信證券副總裁 張桂慶先生1前言我國上市公司嘗試運用可轉債來籌資始于20世紀90年代。1991年8月，瓊能源發行3000萬元可轉債，隨后深寶安等在國內發行了可轉債。1998年2000年，南寧化工、吳江絲綢和茂名石化等3家重點國企發行了可轉債，上市公司中上海機場和鞍鋼新軋兩家公司進行了可轉債發行的試點。2001年以后，隨著上市公司發行可轉換公司債券實施辦法等文件的發布，可轉債市場呈現加速發展狀態，到目前已有20多家上市公司發行了可轉債。2起步階段（2001年2002年）主要特征：條款設計同質化，市場認識存在不足。1、可轉債條款設計思路仍然遵循“

2、牛市”思維，大部分可轉債在條款設計上沒有預見發行時期到整個市場的“熊市”變局，可轉債條款設計比較苛刻。2、發行可轉債的幾家上市公司的可轉債條款呈同質化，缺乏個性化設計，金融創新不足。3、投資者對可轉債的認知程度不足，可轉債二級市場運作的盈利模式沒有成功范例等原因，所以可轉債市場呈現發行人“熱”而市場“冷”的局面 。3冷清階段（2001年2002年）這個階段可轉債條款的特點：1、可轉債票面利率較低，且為固定利率；2、初始轉股價格溢價比例較高；3、修正轉股價格存在不確定性，且觸發條件較高。 這種可轉債條款的設計思路所代表的可轉債價值為：純債券價值和轉股期權價值“雙低”。 4火熱階段（2003年至今

3、） 2003年我國可轉債市場迅速升溫，其中具有里程碑意義的是雅戈爾可轉債創新性的修改條款，此后其它上市公司紛紛效法，修改條款，可轉債的一二級市場完全被激活，發行認購倍數屢創新高，從雅戈爾可轉債的199倍，到國電可轉債的287倍，以至后來的江淮可轉債的500多倍。 5火熱階段（2003年至今）發行火熱的原因：1、可轉債條款的設計思路體現為，大幅度提升純債券價值和轉股期權價值，條款設計更傾向于投資者；2、可轉債條款設計更靈活，更加市場化。3、大盤的反彈，可轉債吸引了越來越多的投資者關注。 可轉債的二級市場價格迅速上漲，機構熱衷于可轉債定價、套利模式等方面的研究，甚至出現了專門的可轉債基金，所以發行

4、火爆局面成為必然。 6國信證券關于可轉債承銷的實踐國信證券選擇發行可轉債企業的標準： 可轉債價值是轉股期權價值與債券價值的結合體，因此，國信證券將選擇具有較高的期權價值和良好的償債能力的優秀企業作為擬發行可轉債的目標客戶。7國信證券關于可轉債承銷的實踐1、顯著的企業成長性；成長行業中的龍頭企業 行業特性對企業經營績效具有顯著的影響，行業地位則體現了企業的競爭力。因此，一個快速發展的行業內的龍頭企業具有更好的成長性。8國信證券關于可轉債承銷的實踐募集資金投向主業 只有做大做強主業才能增強企業核心競爭力，因此將募集資金投向主業符合企業成長性標準。2、良好的償債能力；資產負債率低 較低的資產負債率意

5、味著企業未來的償債風險較小，有助于提升企業的債券價值。 9國信證券關于可轉債承銷的實踐良好的現金流 企業自身的“造血”能力代表了企業的償債能力。良好的現金流既包括已有項目未來的現金流，也包括募集資金擬投資項目未來的現金流。優秀的信用評級，由銀行提供擔保 最高的信用等級并由銀行提供擔保，顯著增加可轉債的債券價值。10國信證券關于可轉債承銷的實踐國信證券承銷可轉債的企業情況如下：1、江蘇陽光 國內毛紡行業龍頭，是國內最大的精紡生產基地和最大的薄型高支布料生產基地。江蘇陽光于2002年4月18日成功發行8.3億元可轉債，獲得13.6倍的認購倍數。2、雅戈爾 國內服裝行業龍頭，是國內最大的襯衫和西服生

6、產基地。雅戈爾于2003年4月6日成功發行11.9億元可轉債，獲得199倍的認購倍數。113、南山實業 國內鋁型材和精紡呢絨優勢企業。南山實業擬于2004 年10月發行8.83億元的可轉債。4、廈門汽車 國內最大客車生產企業。廈門汽車擬發行3億元的可轉債。 5、天士力 國內最大的心腦血管中成藥生產基地。天士力擬發行8.8億元的可轉債。12國信證券關于可轉債承銷的實踐核準制下第一只可轉債：陽光轉債 由于是新規則下的第一家，沒有現成參考對象，陽關可轉債的條款設計具有很大的探索意義和創新意義。例如比較詳盡的轉股價格修正條款、贖回條款和回售條款。 2002年4月18日，由國信證券作為主承銷商的核準制下

7、第一只可轉債陽光可轉債正式發行，募集資金額8.3億元。超額認購倍數達到13.9倍，為2002年發行五只可轉債的最高認購倍數。 13國信證券關于可轉債承銷的實踐 截至2004年6月30日，陽光轉債累計完成轉股61967.1萬元，占發行規模比重74.66%。14國信證券關于可轉債承銷的實踐可轉債發行轉折點：雅戈轉債 陽光轉債的成功發行并沒有帶來可轉債市場的一片繁榮，雅戈轉債發行前面臨的形勢可以用“慘淡”來形容，在一級市場，絲綢轉2、燕京轉債相繼發生包銷；二級市場，眾多可轉債跌破面值。 雅戈轉債發行前的可轉債發行情況如下表：15國信證券關于可轉債承銷的實踐可轉債名稱認購倍數可轉債上市后首日漲幅陽光轉

8、債13.9-2.41%萬科轉債2.62-4.00%水運轉債1.26-4.72%絲綢轉20.73-3.85%燕京轉債0.47-3.61%鋼釩轉債2.30.42%民生轉債1.140.01%雅戈轉債1999.88%16國信證券關于可轉債承銷的實踐 面對嚴峻的市場形勢，國信證券進行了創新性的修改可轉債條款設計，并在條款修正過程中走訪了大量的基金經理和機構投資者，聽取他們的建議，同時借助各種媒體平臺對普通投資者進行可轉債投資的普及教育。 雅戈可轉債條款修訂如下：采用遞增式的利率設計，增加了期末利率補償的有關條款； 17國信證券關于可轉債承銷的實踐較大幅度提高可轉債的轉股期權價值，初始轉股價格溢價幅度降到法規許可范圍的最低值0.1%，轉股價格修正條款的條件更為靈活，也較容易觸發；提高回售條款的回售價格，進一步提高投資者的可能獲利空間；增加向原有股東配售安排，從而補償因發行可轉債對原流通股股東造成的利益損失。18國信證券關于可轉債承銷的實踐經過上述努力，2004年4月，雅戈轉債成功發行11.9億元可轉債，并創下當時可轉債發行史上申購資金量最高的紀錄，達到1592.7億元，認購倍數為199倍。雅戈可轉債上市后首日漲幅即達9.88%。自此，可轉債市場終于