1、目 錄一、日本壽險業：加大非利率敏感型保障型產品，增加新型投資險種3（一）日本壽險行業發展情況3（二）利率下行時期應對策略51、負債端5預定利率下調5產品結構變化：保障型代替傳統壽險成為主流，投連險發展較為謹慎6營銷渠道改革：代理人渠道占比下降，代理店和銀保渠道迎來發展82、資產端：長久期債券配置比例提升，加大海外投資占比，投資收益率穩定 10（三）案例：T&D 保險集團應對之策12（四）估值：估值并沒有明顯下探，源于發展保障型產品且預定利率調低 14 二、臺灣壽險業：負債端加大低成本保單，投資端激進海外投資 16（一）臺灣壽險行業發展情況16（二）利率下行時期應對策略191、負債端19產品策

2、略：擴大低成本短期儲蓄型保單和投資型產品19渠道轉型：從營銷員渠道變遷至銀保渠道222、投資端: 加大海外資產配置，占比提升至 69%22（三）案例：國泰人壽應對之策24（四）估值：估值持續下探，源于利率敏感型壽險和年金險占比較高，同時海外投資面臨風險 敞口25三、如何看待利率下行對中國大陸壽險行業的影響26（一） 中國大陸壽險行業概況26（二）中國大陸壽險行業需求仍然較大，估值被嚴重低估281、經濟下滑不會導致保費增長停滯282、利率下行影響不應該過分解讀31負債端31降低預定利率31渠道改革：加大個險渠道，營銷員隊伍精細化發展32產品策略：加大保障型產品配置，分紅萬能多元發展34資產端：加

3、大非標、長久期債券配置，強化期限匹配35（三）利率下行對內含價值短期影響不大38四、投資建議 39 五、風險因素 39表 目 錄表 1：日本居民不同時期對保險的需求 7 表 2：不同渠道售賣產品比較 9 表 3：日本解禁銀保渠道的時間軸 10 表 4：臺灣關于人壽保險的稅收優惠政策 19 表 5：臺灣地區人身險產品結構變遷 20圖 目 錄圖 1：人均 GDPvs 保險深度 3 圖 2：2018 年主要國家保險深度% 3 圖 3：家庭平均契約數（件） 3 圖 4：日本壽險業保費趨勢 4 圖 5：保費收入和增速 VS 十年期國債收益率 vs 人均 GDP 5 圖 6：日本壽險深度和密度 5 圖 7

4、：日本壽險行業預定利率 VS 十年期債券收益率% 6 圖 8：日本壽險行業預定利率 VS 投資收益率% 6 圖 9：人身險的產品種類和機構 7 圖 10：1999-2002 年日本壽險業三差（十億日元） 8 圖 11：日本壽險渠道結構變化 9 圖 12：代理店數量和人數 9 圖 13：日本資產配置結構 11 圖 14：日本有價證券配置結構 11 圖 15：各種資產投資收益率 11 圖 16：債券平均久期 11 圖 17：投資收益率 VS 基準利率（%） 12 圖 28：人身險業資產總額（百萬新臺幣）和在金融業占比 16 圖 29：臺灣地區保費增速（%）和 GDP 增速（%，右軸） 16 圖 3

5、0：人均人壽/年金保單數，人均保額（要更下坐標軸） 17 圖 31：臺灣地區保險深度（%）和排名 17 圖 32：人身險保費增長率（%）與臺灣人均可支配收入增長率（%） 17 圖 33：人身險總保費收入/可支配所得（%，右軸） 17 圖 34：臺灣地區壽險保費（百萬新臺幣）和增速（右軸，%） 18 圖 35：人均 GDP（美元）、十年期公債利率 vs 保費收入（新臺幣億元）及增速 19 圖 36：臺灣壽險個險渠道年人身保費收入結構（%） 20 圖 37：傳統型壽險和傳統型年金新單保費（新臺幣億元） 22 圖 38：臺灣壽險業初年度保費銷售渠道占比（%） 22 圖 39：臺灣壽險業主要投資品種占

6、比變化（%） 23 圖 40：國泰人壽主要投資品種比例變化（%） 24 圖 41：國泰人壽投資收益率 vs 預定利率（%） 24 圖 42：國泰人壽產品結構 25 圖 43：國泰人壽 PEV 25 圖 44： 中 國 大 陸 人 身 險 保 費 收 入 （ 百 萬 元 ） 及 增 速 27 圖 45： 中 國 大 陸 壽 險 深 度 和 密 度 27 圖 46： 保 險 深 度 （2018） 29 圖 47： 保 險 密 度 （2018） 29 圖 48： 衛 生 醫 療 費 用 支 出 /GDP （2016） 30 圖 49： 中 美 德 英 日 醫 療 費 用 支 出 結 構 （2015）

7、 30 圖 50： 健 康 險 收 入 （ 萬 元 ） 及 增 速 30 圖 51： 人 口 結 構 30 圖 52： 老 年 人 口 撫 養 比 3112表 6：估值隱含投資收益率 39圖 53：預定利率 vs 存款利率（%） 32圖 54：中國大陸人身險結構 33 圖 55：中國平安保障型業務利差占比低 33 圖 56：中國平安產品結構多元化 33 圖 57：投資收益率變動 50bp 對平安新業務價值的影響 33 圖 58：營銷員渠道占比提升 34 圖 59：債務發行（萬億元） 36 圖 60：專項債收益率 vs 國債收益率 36 圖 61：中國平安資產負債久期缺口 36 圖 62：中國大

8、陸保險資金運用 36 圖 63：四家上市險企投資收益率 37 圖 64：2014-2015A 股保險股跑贏上證指數 38 圖 65：保險股估值 vs10 年期國債收益率 383低利率下，從日本和臺灣地區的壽險行業變遷看中國大陸壽險行業發展日本和臺灣壽險行業是研究中國大陸壽險行業發展借鑒的典范。一方面因為日本和臺灣壽險發展較為成熟，深度和密度均領 先世界其他國家。曾經歷過較為完整的經濟周期和保險周期，具備應對經濟、社會環境以及監管政策變化的能力，在負債端 產品設計、渠道布局、投資端資金運用和資負匹配等方面均積累了豐富的經驗。在利率下行時期通過對資產端和負債端做出 適時調整緩解了利差損問題，對研究

9、中國大陸壽險行業應對利率風險有一定的借鑒意義。另一方面也因為亞洲國家和地區人 民文化相近，生活方式和理念也較為接近，高度依賴儲蓄，參照性強。此篇報告重點解答了低利率環境和經濟下行對我國壽險行業的影響。首先介紹了日本和臺灣壽險業在低利率環境下應對利差 損的經驗，從負債端、資產端兩方面深入分析了其在產品、渠道、投資、資產負債匹配等方面所做的變革。其次結合國內的 壽險環境，預判對中國大陸壽險業的影響。我們的結論是：經濟下滑不會導致保費增長停滯。1、中國大陸正處于保費高彈性增長時期，壽險深度與人均 GDP 呈 S 型曲線，目前中國 大陸正步入人均 GDP 10000 美元的高彈性保費需求區間。2、從保

10、費深度和密度看，我國壽險業仍處于初級階段，未來增 長空間仍然較大，且目前經濟增速以及利率環境較海外發達國家保費停滯時的經濟環境仍然有較大差別。例如日本保費增 速停滯出現在 1995 年，對應 GDP 增速、央行貼現利率以及 65 歲以上老齡人口占比分別為 2.2%、0.5%、14%，中國大陸 2019 年三項數據分別為 6.1%、2.6%(10 年期國債收益率)、11%，中國大陸經濟環境仍能支撐高保費增速。3、36-55 歲人口作 為保險主力購買人群，在未來 5-10 年將迎來保險消費高峰。4、社會保障不足帶來健康和養老險的需求將大幅提升。大陸壽險公司在產品端、投資端以及資產負債匹配等方面均做

11、了充足的準備，利率下行影響沒有必要過度悲觀。日本應對 利率下行風險主要通過負債端下調預定利率，并大力發展保障型產品，減少利率敞口，擴大死差益，同時也適當引入投連 險，規避利率風險，而在資產端風險偏好下降，增配國債提升資產穩健性以及增配海外高收益資產，長達二十多年后才走 出利差損。臺灣則通過負債端引入大規模低成本理財型資金，資產端高度依賴海外投資等方式，但新增保單并不能稀釋存 量大規模高成本保單，利差損并沒有完全得到解決。我們認為中國大陸不太可能和日本和臺灣一樣遭遇嚴峻的利差損風險， 原因是 1）監管及時調控負債端成本，在高成本存量業務規模尚小的階段及時通過發展投資收益率敏感性較低的分紅險、 萬

12、能、投連險等扭轉了利差損，2）險企在產品端轉變策略減少利率敞口，同時在投資端通過賺取期限利差、流動性利差 以及信用利差來提升收益率，投資收益率長期高于十年期國債收益率 100-250bp。目前上市險企估值均處于歷史底部區域，國壽、平安、太保、新華對應 2020E PEV 估值分別為 0.72x、0.92x、0.59x、0.57x， 我們測算當前估值隱含的總投資收益率假設分別為 3.55%、2.55%、1.49%、2.26%，低于長期投資收益率假設 5%，估值隱 含了投資端悲觀預期。圖 1：人均 GDPvs 保險深度資料來源: 瑞再 Sigma，Wind，信達證券研發中心資料來源: Wind，信

13、達證券研發中心一、日本壽險業：加大非利率敏感型保障型產品，增加新型投資險種（一）日本壽險行業發展情況日本的保險深度世界領先，2018 年保險深度為 7.7%，超過世界平均的 5.4%，排名世界第 5。2018 年保費收入市占率為 8.49%， 位居全球第三。家庭平均契約件數目前維持在 4 件左右，保持穩定，高于其他國家。圖 2：2018 年主要國家保險深度%圖 3：家庭平均契約數（件）資料來源: Wind，信達證券研發中心4日本商業人壽險的增長主要經歷了一下幾個階段：高速發展階段 1950-1989：二戰后，日本經濟迅速恢復，70-90 年代泡沫破滅前，增速保持在 5%以上，日本經濟由此逐步走

14、 向成熟。得益于國民經濟在此期間的高速增長，日本商業壽險一直處于上升通道中：1955 年時，日本商業壽險深度只有 1.1%， 此后持續增長至 1988 年的 9%。行業失落期 1990-2001：在 1991 年經濟泡沫破滅后，經濟增長乏力，GDP 增速持續下降，同時，利率也進入下行通道，十 年期國債收益率從 1990 年的 8.265% 下滑至 1998 年的 1.8%。保險行業由此迅速委頓1990-2001 保費收入年復合增速 接近 0%，同期的保險深度也降至 8.6%。這一方面可歸因于宏觀經濟不景氣導致的居民支出減少；另一方面，日本在 80 年代 初期其家庭投保率即已達到 90%，傳統壽

15、險市場幾乎飽和；更重要的則是泡沫破裂后利率走低，導致行業巨大的利差損危機， 許多公司破產重組，業務失效率驟升。調整改革期 2002-2009：21 世紀以來，GDP 低位徘徊在 0%左右。2000 年以后，日本壽險公司開始加大轉型調整，逐漸停售較 高預定利率產品；產品端開發適應老齡化趨勢的個人年金以及第三領域產品，增加保障型占比；渠道方面加大銀保渠道銷售。 投資端增配風險系數較低的國債，國債占比由 2002 年的 19%提升至 2009 年的 40%。此外，壽險公司經歷了 2000-2005 年的并 購重組，其數量由 2000 年的 49 家降至 2005 年的 38 家，此后在 09 年增長

16、至 46 家。期間保費收入逐漸恢復增長，年復合增 長率為 3%。期間雖然經歷了 08 年金融海嘯，但保險深度保持穩定，在 7-8%，密度則從 2773 美元增長至 3216 美元。成熟期 2010 至今：在經濟衰退和負利率政策的大環境下，保費增速低位平穩，深度和密度小幅下行。保險公司出臺了許多應 對政策，例如增加保障型產品占比，適當提高風險資產投資比例，同時海外資產占比增加，由 10%提高到 12%。圖 4：日本壽險業保費趨勢資料來源: CEIC 數據庫，信達證券研發中心5資料來源: Wind，信達證券研發中心日本在步入人均 1 萬美金后保費高速增長，深度和密度迅速提升，此后長期經濟下行導致保

17、費增速放緩，但深度和密度保持 穩定。日本自 1983 年達到人均 GDP10000 美元，對應壽險深度為 5.6%，到 1995 年達到深度高點（9.5%），主要因為泡沫 經濟時代，日本壽險公司為搶占市場份額，銷售了大量發行高預定利率（最高達 6.25%，而貼現利率僅 0.5%左右）儲蓄型養老保險和個人年金。1995 年后保費增長開始停滯，壽險深度雖有所下行，但基本維持在 6.5%-8%。對應當時的經濟情況，1995年日本 GDP 增速（2.2%）和貼現利率遠低于中國當前的 GDP 增速和利率水平。圖 5：保費收入和增速 VS 十年期國債收益率 vs 人均 GDP圖 6：日本壽險深度和密度資料

18、來源: sigma，信達證券研發中心6（二）利率下行時期應對策略1、負債端1.1 預定利率下調預定利率下調，逐漸緩解利差損。日本在泡沫經濟時代大力銷售高預定利率的儲蓄養老保險和個人年金產品使壽險公司承受 較大負擔。在 20 世紀 80 年代，壽險行業預定利率居高不下，最高可達 6.25%。隨著后續大幅降息（存貸款利率由 1990 年 的 6%下降至 1995 年的 0.5%，1999 年開始零利率，并于 2001 年降至 0.01%），十年期國債收益率從 1991 年的 8%一路下 跌至 1999 年的 2%左右，疊加股價和房地產暴跌、海外投資匯兌損失，壽險公司投資收益率也出現大幅下降，日本出

19、現了嚴 重的利差損，甚至引發諸多壽險公司破產。日本生命、第一生命、住友生命在 1999 年損失達 3600、2400、2100 億日元。 對 此，自 1990 年-2013 年，行業 7 次下調預定利率，從 1985-1990 年的 6%，一路下調至 2013 的 1%。1990-2000 年期間的 預定利率下調的速度比較緩慢，仍高于行業的投資收益率，且下調的預定利率只用于新出售保單，存量壓力仍然較大，1999資料來源: 日本壽險業研究，信達證券研發中心年日本主要壽險公司平均預定利率仍維持在 3-4%，而資產平均收益率不到 3%。隨著負債成本的下降和投資收益率的企穩， 多數公司的利差損在 20

20、11-2013 年才得到撫平，長達 20 多年后開始轉為利差益。圖 7：日本壽險行業預定利率 VS 十年期債券收益率%圖 8：日本壽險行業預定利率 VS 投資收益率%資料來源: 日本壽險業研究，信達證券研發中心71.2 產品結構變化：保障型產品代替傳統壽險成為主流，投連險發展較為謹慎產品重心從儲蓄型產品向純保障型產品轉變。日本壽險產品趨勢變化主要與經濟環境、人口結構等因素有關。戰后到 60 年代， 普通生死兩全保險的發展主要因為日本人習慣儲蓄，同時隨著風險意識增強，在儲蓄同時也希望得到死亡保障。60 年代中期 到 80 年代，附加生死兩全保險替代普通生死兩全保險成為最主要的險種，因為經濟高速發

21、展，人口結構以勞動力為主，作為 家庭經濟支柱的戶主為保證其萬一出現事故時家庭成員仍有穩定生活來源，加大了死亡保障需求，死亡保證金倍率大幅提升 同時保費也比生死兩全更便宜。80 年代以后到 2000 年，附加定期終身保險逐漸增加，因為這一階段日本保險進入成熟期， 老年人成為主要需求主體，且經濟低增長，中老年人群對死亡保障更多且保費更低的需求急劇增加。2000 年以后，人口老齡 化、少子化、醫療費用開支壓力大、對醫療和護理保障需求增加促使以健康險為主的第三領域保費獲得快速增長，壽險客戶 需求由利他變為利自身，尤其是在低利率環境下，低件均的醫療和癌癥險認可度提升。第三領域保險設計采用較為保守的生 命

22、表，且死差益占比較高，帶來更高的價值率，并在 2005 年后成為重要增長動力，占比從 1985 年的 7.2%增至 2018 年的38%。圖 9：人身險的產品種類和機構資料來源: Wind，信達證券研發中心表 1：日本居民不同時期對保險的需求時期經濟背景人口結構需求變化產品戰后-60 年代中期二戰結束，百廢待興， 經濟快速騰飛嬰兒潮尚未成年生死兩全保險占主流60 年代中期-1980 年經濟增速快嬰兒潮一代成長為社會 的中流砥柱家庭支柱需要死亡保障以 備萬一定期壽險、附加定期普 通養老保險占比增加80 年代-2000 年經濟泡沫破裂，經濟增 長陷入停滯，進入“失 去的十年”步入老齡化社會老人是家

23、庭的支柱，需要利定期保險、附加定期的 他險維持家人生計終身保險21 世紀至今經濟發展穩定、利率較 低少子化社會利他險需求減少，少子化社 會更需要考慮自己的健康 和護理問題醫療險、護理險等保障 型保險占比增加資料來源: 日本壽險業研究、信達證券研發中心8引入變額保險，可規避利率風險，但發展較慢。日本變額保險引入較晚（1986 年），20 世紀 80 年代末和 90 年代初的一度出 現投資損失以及營銷員誤導等問題使得日本人對投連險一直來保持謹慎態度，在新單中占比較低（1999 年占比不到 1%）。投 連險在日本曾經兩度引起關注，第一次是 20 世紀 90 年代末，為應對日本長壽問題、低利率時期大眾

24、保險需求由追求傳統壽 險到希望保障和經濟效益兼得等新形勢，壽險公司于 1999 年推出變額年金產品。第二次是在 2008 年之后（盡管短期內變額 年金銷售下滑，需求端因資本市場低迷導致變額年金收益下降影響銷售，供給端因采用最低保證方式導致壽險公司準備金計提增加，影響了公司的銷售意愿），隨著經濟下行壓力加大以及物價持續下降，消費者無力長期支付傳統壽險，疊加老年人規模逐漸增大，更多人開始尋求保障和經濟效益兼具的產品。從需求端看，變額年金保險具有保底條款，保單利益與連結的投 資賬戶投資單位價格相關聯，可以在保障同時獲得經濟效益，同時低利率使得定額年金吸引力下降，因此其深受通過尋求退 休金來理財的老年

25、人的歡迎。從供給端看, 變額年金使得部分投資風險轉嫁給了客戶，壽險公司的利率風險下降。日本大多壽險公司在逝去的 20 年里能較好應對利率風險，得益于其加大費用和死亡率管控，來提升死差益和費差益。日本百 年壽險的發展過程中積累了比較完善的風險控制機制，不斷強化投保階段風險識別同時也通過技術創新為核保提供準確信息。 日本每五年發布一次完全生命表，每年發布一次簡易生命表，為日本壽險業不斷完善生命表打下基礎。日本壽險業死亡率一 直低于人口粗死亡率，且差距在不斷擴大，這使得壽險業一直維持死差益。同時人身險公司通過加強死亡率和加大費用管控 獲得更大的死差和費差益，來彌補利差的損失。1999-2002 年，

26、盡管利差繼續虧損（-60%以上），日本壽險業實現了較大的死 差和費差益。其中死差益貢獻超過 120%，而費差益貢獻超過 40%，更高時候為 50%，三差合計仍能保持正值。圖 10：1999-2002 年日本壽險業三差（十億日元）資料來源: 日本壽險業研究、信達證券研發中心91.3 營銷渠道改革：渠道多元化發展，代理人渠道占比下降，代理店和銀保渠道迎來發展90 年代后營銷渠道多元化，代理人渠道縮減，代理店和銀保渠道增長。20 世紀 90 年代前日本商業壽險超過 90%的保費收入 都由營銷員渠道創造。90 年代后，隨著少子老齡化加劇、 客戶需求變化、科技進步和金融自由化改革的推進，壽險營銷渠道 逐

27、漸多元化。營銷員渠道仍是主要渠道，但 1994-2012 年營銷員渠道占比從 88%下降至 68%，主要因為保險滲透率較高，拓 展新增客戶空間不大，更多是對老客戶的深耕，因此在縮減營銷員同時對質量提出了更高的要求。代理店渠道占比從 3%提升至 6.9%，源于居民生活方式的改變，居民安全意識提升，比起代理人招徠和硬性銷售，更加傾向于主動消費。90 年代末代理 店向專業化、大型化趨勢發展。據統計，日本壽險代理店自 1997 年的 19.3 萬家持續下降至 2014 年的 9.5 萬家，而代理店職 員數量卻在同期由 16.3 萬人迅速提升至 100 萬人左右，單店人數也由 1 人增長至 10 人。銀

28、保渠道 2001 年才解禁，2012 年 對收入貢獻達到 3%。另外，不同渠道側重的產品不同，代理人渠道主要側重長期期交、傳統壽險以及保障型產品，銀保渠道 主要出售年金險以及躉交終身壽險，代理店渠道則主要產品均有銷售。 表 2：不同渠道售賣產品比較營銷渠道產品復雜性產品期限保客費群人員要求主要產品發展情況長期期繳產品，定中老代理人高長高高期、終身等傳統壽仍然是主渠道，但代理人數量及渠道占比持續下降年險銀保渠起步較晚，2001 年才開始解禁銀保渠道；合作方式低短均有全部低年金險，躉交終身道為代理協議代理門門店數逐年減少，但從業者逐年增多，單店人數也低短低全部低均有店隨之增長，向專業化、大型化發展

29、中老定期、醫療及小額郵購低短低低產品結構轉變之下形成的低成本直銷渠道年死亡保險資料來源: 日本壽險業研究、信達證券研發中心圖 11：日本壽險渠道結構變化資料來源: 日本保險行業研究報告，信達證券研發中心圖 12：代理店數量和人數資料來源: 日本保險行業研究報告，信達證券研發中心1011銀保渠道順勢解禁。日本在 1995 年以前，保險市場一直都是分業經營的。自 2001 年開始逐步解禁銀保渠道，2007 年完全 解禁，主要因為 1）泡沫經濟破滅后，利率下行，整個行業在上世紀末蒙受了巨額利差損導致的經營困境，許多壽險公司不得不 破產重組。為應對這一危機，提升金融行業自由度，日本進一步放開對保險業的

30、監管限制，2）低利率環境使得壽險業新單解 約率激增，存量保單卻面臨利差損問題，迫使壽險業開拓新渠道來擴大銷售規模，3）銀保渠道也為銀行提供了中間業務收入 來彌補利息收入的損失。銀保渠道占比仍然不高，但在外資公司和大型壽險公司的比重提升至 20-30%。 表 3：日本解禁銀保渠道的時間軸日期經過解禁的保險產品1998 年 3 月政府預定在 2001 年 3 月開放金融機構跨業經營保險1998 年12 月實施金融再生法，開放證券公司銷售壽險產品2000 年 6 月修正保險業法，其中包含一些銀保規定2001 年 4 月第一次解禁住房貸款信用保險2002 年 3 月通過有關銀行保險商品的窗口銷售200

31、2 年10 月第二次解禁個人年金險2004 年 3 月通過關于銀行對保險規制的修改2005 年12 月第三次解禁躉交終身/兩全保險，儲蓄型生存保險2007 年12 月全面解禁定期壽險，長期期繳終身/兩全保險，醫療護理保險資料來源: 日本保險業研究報告，信達證券研發中心2、資產端：長久期債券配置比例提升，加大海外投資占比，投資收益率穩定資產配置穩健，債券投資比例上升，股票占比下降。90 年代后隨著利率下行，貸款利息收入縮水，且多次金融危機下不良貸 款壓力激增，貸款占比從 1971 年 69%的高點下降至 2012 年的 12%，而有價證券的占比逐年提高，占比從 1978 年的 30% 提升至 2

32、012 年的 81%，并于 80 年代末超越貸款比重。而在有價證券中，90 年代前以股票為主，公債其次，而 90 年代后， 隨著房地產泡沫破滅、股市低迷，壽險投資趨于穩健保守，國債成為主要配置，占比從 1990 年的 8%上升至 2010 年的 53%， 同期股票占比由 49%下降至 7%。圖 13：日本資產配置結構圖 14：日本有價證券配置結構資料來源: Wind，信達證券研發中心資料來源: Wind，信達證券研發中心資料來源: Wind，信達證券研發中心偏好長久期國債，加大海外債券配置。90 年代開始，面對日本國內社會回報率的不斷下降，日本的投資結構開始逐漸轉向以 長久期國債為主，債券平均

33、久期從 2003 年的 6.2 提升至 2012 年的 11.8，通過購入長久期國債以提前鎖定長端收益率，同時 強化資產負債期限匹配，降低利率風險。另外，面對利率下行和國內經濟低迷，國內缺乏高收益資產，而歷史上存量的負債 壓力仍在，對投資端提出更高要求，迫使壽險公司加大對收益率較高的外國債券的配置。另一方面也得益于 2007 年保險業 法取消單一資產投資比例上限。2018 年海外債券和股票規模分別為 91 萬億日元和 27 萬億日元，合計占有價證券的比重從2008 的 24%增加至 2018 年的 37%。70 年代以來，日本壽險的投資收益率大多時候與十年期國債收益率以及貸款平均利率 相關，而

34、在 2008 年以后，源于資產端靈活的策略安排（尤其是加大外國投資），保險業投資收益率并沒有跟隨國債收益率持續 下行，2004-2018 年投資收益率基本高于十年期國債收益率 100-300bp，較好地對沖了利率下行風險。圖 15：各種資產投資收益率圖 16：債券平均久期資料來源: 日本保險行業研究報告，信達證券研發中心12圖 17：投資收益率 VS 基準利率（%）資料來源: Wind，信達證券研發中心（三）案例：T&D 保險集團如何應對負利率T&D 保險集團是由太陽生命、大同生命、T&D 金融人壽保險三家核心壽險公司組成的上市壽險集團，2018 年營收占比分別 為 36%、48%、16%。圖

35、 18：T&D 保險公司情況資料來源: T&D 年報，信達證券研發中心13資料來源: T&D 年報，信達證券研發中心1.負債端增加保障型產品銷售，產品結構改善。在經濟走勢疲軟，利率下行的環境下，太陽生命于 2015 年停售了躉交型年金保險，2017 年又停止了儲蓄型產品的銷售，同時在順應老齡化的大背景下，增加保障型產品的銷售。盡管新單保費逐年減少且保費收入 略有降低，但保障型產品的占比從 2014 年的 26%增長到了 2017 年的 59%，產品結構明顯改善。大同人壽布局保障型產品 是在經濟下行之前。2014 年 9 月，公司在原來J 型產品的基礎上，新增了一款 T 型產品（殘疾保障保險），

36、使 2014 年的保障 型產品新單保額增加 39%。面對 2016 年以來的經濟不景氣，大同人壽在 2017 年新增了一款護理保障保險，這款保險的保額 在此后兩年分別創造了 123%和 100%的增長。保障型產品的占比從 2013 年的 12%增長到 2018 年的 62%。圖 19：太陽生命保障型年化新單保費（十億日元）占比增加圖 20：大同生命新單保額情況（十億日元）和保障型產品占比%資料來源: T&D 年報，信達證券研發中心142.資產端增加外國證券占比，投資收益率保持平穩。2008 年后，因股票市場受到沖擊，大同人壽與太陽人壽都減持了國內股票，增持 了國內債券，此舉可以降低投資風險，減

37、少收益率的波動。2016 年負利率政策實施后，大同和太陽人壽均增加了國外債券的 配置，其中太陽人壽的外國證券占比從 14%增加到了 27%，大同人壽則從 10%增加到了 29%。大同人壽還減持國內債券， 適當增持風險資產，如國內股票。投資收益方面，大同人壽的投資收益在 2008-2014 年緩慢上行，并在 2016 年改變投資策 略后重新進入上行通道，而太陽人壽則在近十年間均保持穩定。圖 21：大同人壽投資組合%資料來源: T&D 年報，信達證券研發中心圖 22：太陽人壽投資組合%資料來源: T&D 年報，信達證券研發中心資料來源: T&D 年報，信達證券研發中心（四）估值：估值并沒有明顯下探

38、，源于發展保障型產品且預定利率調低2010-2018 年，公司新業務價值復合增速達 12.5%、內含價值復合增速達 6.9%，ROE 位于 6-8%，近五年 ROEV 平均值為5.5%。受利率下行影響，PEV 從 2010 年的 0.51x 下降至 2018 年的 0.32x，基本在 0.4x 上下波動，估值并沒有明顯下探。 我們認為這主要因為日本壽險調整業務結構，增加醫療、癌癥等保障型產品的占比，減少了利率波動，增加了死差益和費差益。另外，日本預定利率遠低于臺灣，投資端在不采取激進措施的前提下依然能保持利差益。圖 23：EV（十億日元）及增速%圖 24：NBV（十億日元）及增速%資料來源:

39、T&D 年報，信達證券研發中心15圖 25：T&D ROEV%資料來源: T&D 年報，信達證券研發中心圖 26：T&D PEV VS 十年期國債收益率%資料來源: Wind，信達證券研發中心圖 27：T&D 三差情況資料來源: T&D 年報，信達證券研發中心16二、臺灣壽險業-負債端加大儲蓄型保單，投資端激進海外投資（一）臺灣壽險行業發展情況臺灣是亞洲保險業最發達地區之一，其經濟總量只有大陸的7%，而年保費收入卻超過大陸的1/3。2019 年保險滲透率達20.9%， 為世界第一。2018 年以 1219 億美元保費收入位列世界第十。保費增速長期領先 GDP 增速，1966-2019 年規模保

40、費年復合增 速達 17.3%，而同期 GDP 年復合增速僅為 6.65%。保費規模的高速增長也帶來保險業資產的快速累積，臺灣保險業規模在金 融機構中占據主導地位，保險業資產總額占金融資產比重從 2002 年的 16%提升至 2019 年的 36%，而大陸 2019 年 12 月人身保險資總資產（16.96 萬億），僅占金融業總資產（318.69 萬億）的 5.32%臺灣民眾對保險受重視程度較高。人均保額和人均件數保持領先，人均保額從 1965 年的人均 284 新臺幣增長至 2018 年的約200 萬新臺幣（約合人民幣 47 萬元），2018 年人均件數增至 2.49 件，遠超大陸（0.3）。

41、臺灣壽險業保費增速基本保持在人均 可支配收入增速以上。人身險總保費收入占臺灣總可支配收入的比例自上世紀至今一直保持著上升狀態，從 1992 年（人均GDP 超過 10000 美元）的 5.86%提升至 2018 年的 39.2%，而 2017 年中國大陸壽險業占可支配收入的比重僅 6.89%。圖 28：人身險業資產總額（百萬新臺幣）和在金融業占比資料來源: 臺灣金管局，信達證券研發中心圖 29：臺灣地區保費增速（%）和 GDP 增速（%，右軸）資料來源: Wind，信達證券研發中心17圖 30：人均人壽/年金保單數，人均保額（要更下坐標軸）資料來源: 臺灣人壽保險同業商會，信達證券研發中心圖

42、31：臺灣地區保險深度（%）和排名資料來源: 臺灣壽險同業商會，信達證券研發中心圖 32：人身險保費增長率（%）與臺灣人均可支配收入增長率（%）資料來源: 臺灣人壽保險同業商會，信達證券研發中心圖 33：人身險總保費收入/可支配所得（%，右軸）資料來源: 臺灣人壽保險同業商會，信達證券研發中心18臺灣地區壽險業發展可以分為三個階段：第一，1945-1985 年，萌芽階段：二戰后，臺灣地區光復后接管合并日本遺留的 12 家財險公司和 14 家壽險公司，并于 1947 年成立了臺灣地區人壽和產險公司。1962 年臺灣頒布了保險法和保險法實施細則，允許開辦民營保險，1962 年開始 相繼成立了國泰人

43、壽、南山人壽和新光人壽等。截止 1983 年，產險公司增長至 15 家，壽險公司增長至 9 家。第二，1986-2000，開放和高速增長期：1986 年開始放開外資進入，1986 年保德信人壽、大都會人壽在臺開辦分公司。1994 年全面放開保險公司牌照申請，公營保險民營化。1995 年實行全民健康保險。1999 年 9.12 大地震后，群眾投保意識和投保 率明顯提升。保費年復合增速達 18%。第三，2001 年至今，成熟期：隨著 2000 年金融機構合并法和金融控股公司法的頒布，逐步放開混業經營，隨后 14 家金控公司相繼成立，同時臺灣銀保渠道快速增長。2008 年后外資保險公司集體撤出。20

44、00 年臺灣經濟持續下滑帶來壽險 業增長放緩，期間壽險業保費年復合增速為 9.7%。圖 34：臺灣地區壽險保費（百萬新臺幣）和增速（右軸，%）資料來源: 臺灣壽險同業商會，信達證券研發中心19近三十年臺灣經濟增速震蕩下行，保險業發展卻穩步增長。盡管臺灣經濟經歷了近 30 年的震蕩下行，利率水平（中央銀行重 貼現率）從上世紀九十年代至今持續下行至 2.0%以下，保費增速也跟隨經濟增長緩步下行，但臺灣的保險密度和保險滲透率 保持著穩步增長。臺灣自 1992 年突破人均 GDP 一萬美元大關，深度達 3.6%，此后臺灣保險深度持續上升，2018 年壽險深 度增至近 20%，為世界第一。高滲透率主要來

45、自儲蓄型保險和投資型保險，一方面源于壽險和養老金稅優疊加居民偏好（比起存款更偏向保險）推升了保險需求，另一方面，也源于 1986 年開放美國保險公司準入后，臺灣保險面臨競爭壓力而銷售大量 高預定利率壽險保單來吸引客戶，并搶占市占率。保險密度排名也從 1999 年的 24 位爬升到 2018 年的第 6 位。2018 年臺灣 以規模保費 1219 億美元獲得了世界保險市場 2.35%的占有率和第 10 名的排名，而 2018 年臺灣 5861 億美元的 GDP 總量僅 排在世界第 21 位。圖 35：人均 GDP（美元）、十年期公債利率 vs 保費收入（新臺幣億 元）及增速資料來源：Wind，信

46、達證券研發中心表 4：臺灣關于人壽保險的稅收優惠政策時間事件內容2005退休制度改革每人每年免收約合人民幣 4800 元額度商業人身險保費稅2007修訂勞工退休金條例實 施細則，退休金賬戶免征印花稅，繳款、滯納金、罰款、雜項收入及基金收益，免納營業稅 及所得稅。2012所得稅法制訂納稅人各類保險費免稅額，企業勞工退休、退休金和年金保險在薪資 15%范圍 內列支為費用資料來源:根據公開資料整理，信達證券研發中心20（二）利率下行時期應對策略1、負債端1.1 產品策略：擴大短期儲蓄型保單和投資型產品從險種結構看，主要分為人壽保險、健康險、傷害險、年金，其中人壽保險和年金又可分投資型和傳統型。200

47、0 年來投資型 產品占比有所提升，但傳統型人身險仍然是主流，占比約 80%。投資型保險（人壽+年金）占比在 2007 年達到峰值 61.8%， 在 2010 年觸底后占比基本維持在 20-30%。健康險占比基本穩定在 10%左右。得益于 2005 年來涉及年金險和利變型人壽保 險的稅收優惠政策出臺，年金險占比在 2010 年達到頂峰的 23%，此后占比維持在 10%左右。圖 36：臺灣壽險個險渠道年人身保費收入結構（%）資料來源: 財團法人保險事業發展中心，信達證券研發中心21趨勢來看，以儲蓄型產品為主，進而轉變到保障型和投資型。60 年代最初，臺灣壽險業以儲蓄需求較高的生存保險為主，源 于農

48、業社會群眾死亡保障觀念較弱。60-70 年代，產品變遷至十年期生死兩全保險，工業化的發展促使人們開始重視風險保障。70-80 年代，壽險公司設計增額分紅產品來應對通脹，源于高市場利率下，監管要求預定利率低于 8%的保單強制分紅。90年代后，開放外資保險公司后引入重大疾病提前給付或臨終提前給付的責任壽險產品，臺灣壽險公司開始加大保障型產品的布局。95 年臺灣地區實現全面健康保險計劃，且隨著健康意識的提升，健康險產品迎來較快發展。2001-2008 年，相繼推出 投資型保險。隨著市場利率持續走低，傳統產品因預定利率下行而銷售受阻，壽險業開始推出以變額壽險、變額萬能壽險、 變額年金、投連險為主的投資

49、型保險。2008 年金融危機爆發后，利率變動型年金、短年期儲蓄險以及傳統外幣壽險成為主流。 面對長期低利率環境，壽險公司開發短年期儲蓄險，疊加降息導致的新臺幣匯率重挫以及美元升息帶來的美元走強，2015 年 來壽險公司開發出預定利率較高的美元等外幣壽險保單來滿足高收益率要求。表 5：臺灣地區人身險產品結構變遷時間事件產品結構變化1962允許經營民營壽險業務，人均可支配收入 較低，保險認知不充分短期生存保險為主1966當局禁止五年以下生存保險銷售保險期限從短期向長期推進1968制定新生命表死亡保險、兩全保險擁有了經營基礎1973石油危機和通脹高增，臺灣人身險行業受 到打擊學習國外經驗提升死亡保障

50、程度1978通脹高企，當局要求長期壽險進行分紅分紅型養老險業務開始擴張221987允許美國壽險公司經辦業務分紅類人身險業務增長1995全民健康險2000混業經營年金保險業務開始經營2015-2012涉及人身險、退休金、年金險稅收優惠政 策逐漸推出年金險快速發展2010 年以后利率下行利變型產品受到影響，行業開始強調產品保障功能資料來源:信達證券研發中心整理經濟繁榮期大量高預定利率保單釀成利差損風險，通過新募集大量短期儲蓄型產品來緩解。臺灣壽險在經濟繁榮期（90 年代）在 市場利率高點售賣了大量高預訂利率保單，且這些保單大多是終身繳付型，因此其后隨著經濟增長放緩以及 2000 年利率下行 ，遭遇

51、了嚴峻的利差損風險。例如，90 年代中期臺灣地區賣出保單預定利率高達 6-8%，而 2004 年壽險投資回報率僅 4%。利差損危機甚至造成了 2008 年金融危機后在臺經營的外資壽險公司因無法增提準備金而出逃。2002 年臺灣當局為緩解壽險 業財務困境，推出了 6 年期儲蓄型固定利率保單以及投資型浮動利率保單等短期險種。利率下行時期壽險公司以高于銀行存 款的利率吸引到了大量資金，同時又可以獲得免稅優惠，因此一度形成了保險理財化局面，造就了臺灣壽險業資產規模高企 的局面（從 2002 年的 0.81 萬億增長至 2019 年的 29.4 萬億）。但這些短期儲蓄型產品數量之大，且利率敏感性較高，難

52、以對 存量高利率保單進行稀釋，例如，國泰人壽在 2010 年避險后投資收益率為 3.5%，而負債成本達 4.83%，盡管此后缺口有所 收窄，但仍然處在利差損邊緣。發展投資型產品，降低利率風險敞口。2000 年開始，隨著保險法開放人身保險業經營投資型保險帶來利好，新保保費收入中 投資型產品增速迅速提升，至 2007 年達到頂點，占首年新單的比重提升至 62%，其中投資型壽險創歷史高點（4075 億元新 臺幣）。2008 年金融危機后投資型壽險因結構債倒債而縮水，2013 年后占新單保費比重基本維持在 20-30%。從需求端來看， 投資型保險發展則主要是為了滿足老齡化趨勢下老年人的養老金保障和投資

53、理財需求，從供給端來看，因利變產品如宣告利 率小于預定利率，則拿不到增值回饋金，意味著市場波動或利率下行的風險需投保人承擔，以此將降低壽險公司的利率風險 敞口。我們預計隨著 IFRS17 的推出將使的利差損變得更加透明，儲蓄型產品將大幅減少，而投資型產品商品有望提升。加大保障型開發，雖占比不高但穩健增長，傳統壽險為主流。隨著老齡化趨勢下護理需求的提升，壽險公司也加大了保障型 產品的開發。但保障型產品占比不高，主要因為臺灣自 1995 年實施全民健康保險制度，其保障程度較高且參保率高，一定程度上降低了民眾對商業健康保險的需求，但健康保險的銷售并未因此衰退。從 1995 年到 2019 年，健康險

54、總保費收入從 196億新臺幣增長至 3861 億新臺幣，年復合增速達 13%，2019 年健康險人均件數達 4.47 件，健康險密度達 3630 人民幣，遠高 于大陸的不到 400 元。傳統壽險等儲蓄型產品規模較高，主要因為 1）民眾儲蓄意識較強，利率下行中保險預定利率高于銀 行儲蓄，2）稅優政策刺激了儲蓄型產品的發展，壽險客戶每人每年扣除額不超過 2.4 萬元，3）老齡化和少子化的推進刺激了養老年金的需求，疊加養老金稅優政策推動了養老年金的高速增長，2006-2010 年年復合增速超過 50%。圖 37：傳統型壽險和傳統型年金新單保費（新臺幣億元）資料來源: 臺灣壽險同業商會，信達證券研發中

55、心圖 38：臺灣壽險業初年度保費銷售渠道占比（%）資料來源: 臺灣壽險行業同業公會，信達證券研發中心231.2 渠道轉型：從營銷員渠道變遷至銀保渠道由早期營銷員渠道變遷至銀保渠道，主要銷售儲蓄和投資險種。同大陸類似，2000 年前，臺灣壽險公司基本以代理人渠道為 主。60 年代開始逐步發展代理人，以粗放式增長為主，90 年代以后開始代理人轉型，2000 年后受到銀保的沖擊占比降至 35%。90 年代開始引入歐美的直接營銷，但發展不佳。銀保渠道在 2000 到 2006 年間經歷了高速增長并確立了重要地位，2009 年 前后占比達到高點（60%以上），之后維持在 54%左右，這主要和臺灣地區居民

56、高儲蓄率密切相關。銀保渠道興起主要因為 1）2000 年-2003 年中，臺灣地區共下調 14 次再貼現率，導致壽險保證利率(3%)高于銀行定存（1%），保險產品吸引力提升，2）利 率低位銀行利息收入下降，通過加大銷售保單獲取手續費收入，3）2001 年臺灣立法院公布金控法，放寬監管范圍，允許銀行開展保險業務。從不同類產品的渠道結構分布來看，銀保銷售的品種均為與儲蓄和投資高度相關的險種，例如投資保 險、變額年金和變額壽險、儲蓄型養老險等，保障程度低，價值率較低。個人壽險和投資型保險銀保占比較高，2018 年占比 60%-70%，年金險銀保占比在 2010 年達到 89%，之后下滑。個人傷害和健

57、康險銷售主要通過壽險公司的銷售人員。2、投資端: 加大海外資產配置，占比提升至 69%重視海外資產配置，抵御利率下行帶來的利差損。保險資金 70-80 年代主要配置在不動產和放款，90 年代以銀行存款、有價證券以及不動產為主，21 世紀初期加大對有價證券的配置。2010 年來隨著經濟的下行以及利差損的問題加大了對國外投資的 配比，主要配置于海外債券和不動產，而國內有價證券和貸款、放款的投資均減少。90 年代后，臺灣經濟逐漸步入低速增長， 本土各類投資資產收益率走低。受制于臺灣經濟規模和體量，境內合意資產有限。負債端大量積累的短期儲蓄型資金急需尋 找高收益率的海外投資來覆蓋較高預定利率。受長期低

58、利率導致投資收益率落后于預定利率困擾，臺灣當局持續通過開放投 資范圍（2003 年降低投資境外公司債所要求的信用評級，并開放投資上限從 5%至 35%，2007 年進一步提升境外投資上限至45%，2008 年允許保險投資私募有價證券等，2014 年放寬保險投資于境內證券市場買賣的外幣計價債券金額不計入海外投 資限額，進一步放寬海外投資），提升新金融商品投資以及海外投資來提升投資收益率，以解決利差損問題。境外投資占比從2010 年的 30.3%提升至 2019 年的 69%，規模從 36150 億新臺幣增長至 175997 億新臺幣。圖 39：臺灣壽險業主要投資品種占比變化（%）資料來源: 財團

59、法人保險事業發展中心，信達證券研發中心24海外投資帶來諸多問題。1）海外投資劇增導致境外投資和外匯風險。2018 年臺灣保險行業匯兌損失達 2323 億新臺幣，較2017 年增長 32%。另外，由于臺灣地區投資海外資產規模 10 年間增長了約 6 倍，若海外出現大跌則影響較為嚴重。2）IFRS17實施將增提準備金或增資。國際上 IFRS17 將于 2021 年 1 月 1 生效。由于臺灣目前償付能力和資本充足率遠遠不足，IFRS17 延后至 2024 年。IFRS17 規定保險業的負債要采用公平價值概念，即要為存量高利率保單計提足額準備金或增資，其中國泰 人壽增資金額高達 600 億元人民幣。

60、3）壽險規模大幅增長而凈值比走低，財務杠桿過高導致損失吸收能力有限。2018 年底 臺灣地區保險業凈值比僅為 4.25%，而中國大陸為 9.1%，日本為 6-7%，美國為 9-10%。臺灣壽險業財務杠桿率高達 50 倍， 而銀行業僅 12 倍。未來監理法規與會計準則對壽險業資本充足性要求將越來越高，一旦受到匯率波動和投資動蕩，凈值將面 臨更大壓力。資料來源: 國泰人壽，信達證券研發中心（三）案例：國泰人壽應對之策我們選擇國泰人壽來作為案例來分析，因為國泰人壽創立近 60 年來經歷了臺灣的經濟發展和保險業發展的全過程。在臺灣其 總保額、總資產、保費收入一直處于同業領先地位，具有較強的代表性。1、