1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 1、 股東數(shù)據(jù)頻率較低 5 HYPERLINK l _TOC_250015 、 不同股票的股東戶數(shù)差異在縮小 5 HYPERLINK l _TOC_250014 、 前十大股東占比離散度減小 6 HYPERLINK l _TOC_250013 、 機(jī)構(gòu)持股抱團(tuán)特征增強(qiáng) 7 HYPERLINK l _TOC_250012 2、 多維度探究各類股東數(shù)據(jù)下的有效信息 8 HYPERLINK l _TOC_250011 、 因子構(gòu)造及初步測試 8 HYPERLINK l _TOC_250010 、 深挖具有顯著增量信息的股東細(xì)分因子 9 HYPER

2、LINK l _TOC_250009 、 股東數(shù)目：股東數(shù)目時(shí)序標(biāo)準(zhǔn)分（HN_z）預(yù)測能力突出 10 HYPERLINK l _TOC_250008 、 十大股東：關(guān)注十大股東占比離散度（LHRD） 12 HYPERLINK l _TOC_250007 、 機(jī)構(gòu)股東：機(jī)構(gòu)持倉占比鮮有獨(dú)有信息 14 HYPERLINK l _TOC_250006 、 機(jī)構(gòu)股東：持倉機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù)因子（IHN）增量信息大 15 HYPERLINK l _TOC_250005 、 機(jī)構(gòu)股東：關(guān)注持倉機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù)減少的公司 17 HYPERLINK l _TOC_250004 3、 股東大類因子：預(yù)測能力強(qiáng)勁 19 HYPER

3、LINK l _TOC_250003 、 構(gòu)建股東大類因子 19 HYPERLINK l _TOC_250002 、 大類因子效果佳 20 HYPERLINK l _TOC_250001 4、 總結(jié) 23 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 風(fēng)險(xiǎn)提示 23圖目錄圖 1：不同時(shí)期股東戶數(shù)統(tǒng)計(jì) 6圖 2：不同樣本池內(nèi)股東戶數(shù)統(tǒng)計(jì) 6圖 3：不同時(shí)期十大股東持倉占比統(tǒng)計(jì) 6圖 4：不同樣本池內(nèi)十大股東持倉占比統(tǒng)計(jì) 6圖 5：不同時(shí)期機(jī)構(gòu)持倉占比統(tǒng)計(jì) 7圖 6：不同樣本池內(nèi)機(jī)構(gòu)持倉占比統(tǒng)計(jì) 7圖 7：不同時(shí)期股票持倉機(jī)構(gòu)數(shù)目統(tǒng)計(jì) 7圖 8：不同樣本池內(nèi)股票持倉機(jī)構(gòu)數(shù)目統(tǒng)計(jì) 7圖 9：

4、HN_z 因子 IC 序列與累計(jì) IC 序列 11圖 10：HN_z 因子與主流因子相關(guān)性 11圖 11：HN_z 因子在不同股票池范圍內(nèi) IC 表現(xiàn) 11圖 12：HN_z 因子分組年化收益率 12圖 13：HN_z 因子多空凈值及多頭相對超額凈值 12圖 14：LHRD 因子 IC 序列與累計(jì) IC 序列 13圖 15：LHRD 因子與主流因子相關(guān)性 13圖 16：LHRD 因子在不同股票池范圍內(nèi) IC 表現(xiàn) 13圖 17：LHRD 因子分組年化收益率 14圖 18：LHRD 因子多空凈值及多頭相對超額凈值 14圖 19：機(jī)構(gòu)持倉占比因子與主流因子相關(guān)性極高 14圖 20：IHN 因子 I

5、C 序列與累計(jì) IC 序列 15圖 21：IHN 因子與主流因子相關(guān)性 15圖 22：IHN 因子在不同股票池范圍內(nèi) IC 表現(xiàn) 16圖 23：IHN 因子分組年化收益率 16圖 24：IHN 因子多空凈值及多頭相對超額凈值 16圖 25：IHN_diff 因子 IC 序列與累計(jì) IC 序列 17圖 26：IHN_diff 因子與主流因子相關(guān)性 17圖 27：IHN_diff 因子在不同股票池范圍內(nèi) IC 表現(xiàn) 18圖 28：IHN_diff 因子分組年化收益率 18圖 29：IHN_diff 因子多空凈值及多頭相對超額凈值 18圖 30：對數(shù)處理后構(gòu)建的IHN 因子分組年化收益率 20圖 3

6、1：數(shù)據(jù)變換后的 IHN_diff 因子分組年化收益率 20圖 32：股東大類因子 IC 序列與累計(jì) IC 序列 20圖 33：股東大類因子多頭組合及超額等權(quán)基準(zhǔn)凈值 21圖 34：中證 500 內(nèi)股東大類因子多頭組合及超額等權(quán)基準(zhǔn)凈值 22圖 35：滬深 300 內(nèi)股東大類因子多頭組合及超額等權(quán)基準(zhǔn)凈值 22表目錄表 1：因子構(gòu)造所用基礎(chǔ)數(shù)據(jù)含義 8表 2：因子構(gòu)造方式算子符號說明 8表 3：股東因子測試結(jié)果 9表 4：因子 IC 序列相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計(jì) 10表 5：因子截面相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計(jì)（均值） 10表 6：HN_z 因子相關(guān)組合統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) 12表 7：LHDR 因子相關(guān)組合統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) 13表 8：機(jī)

7、構(gòu)持倉占比因子與主流因子中性化前后測試對比 15表 9：IHN 因子相關(guān)組合統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) 16表 10：IHN_diff 因子相關(guān)組合統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) 18表 11：有效股東細(xì)分因子預(yù)測能力 19表 12：股東大類因子 IC 序列測試統(tǒng)計(jì) 20表 13：股東大類因子相關(guān)組合統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) 21表 14：股東大類因子組合分年度表現(xiàn)統(tǒng)計(jì) 21表 15：股東大類因子在中證 500 及滬深 300 內(nèi)相關(guān)組合統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) 22交易者與交易標(biāo)的是交易市場中最基礎(chǔ)的兩類元素，如果對應(yīng)到二級權(quán)益市場，這兩類元素的名稱可以是股票與投資者（股東）。而股東作為市場的重要基礎(chǔ)構(gòu)成元素，這讓我們不由產(chǎn)生思考，這些投資股票的股東樣本及其結(jié)構(gòu)

8、本身是否會影響市場呢？本篇報(bào)告將對股東類型數(shù)據(jù)進(jìn)行梳理，從個(gè)股層面上嘗試?yán)砬迤浔澈罂赡艽嬖诘倪x股邏輯，并構(gòu)建有效選股因子，以供投資者參考。1、股東數(shù)據(jù)頻率較低目前股東數(shù)據(jù)可分為以下幾大類：股票股東戶數(shù)量、股票前十大股東、股票機(jī)構(gòu)持倉、股票重要股東增減持等。股票股東戶數(shù)：持有該股票的股東數(shù)量。該數(shù)據(jù)更新的頻率較低，但略高于大部分財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)。除了會在每期財(cái)報(bào)公布數(shù)據(jù)，偶爾會有日常公告更新該數(shù)據(jù)。股票前十大股東：持有該股票比例最大的十個(gè)股東相關(guān)數(shù)據(jù)，關(guān)鍵條目包括其股東類型、持股數(shù)量、持股比例等。該數(shù)據(jù)隨財(cái)報(bào)公布，更新頻率低。股票機(jī)構(gòu)持倉：持有該股票的機(jī)構(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)，關(guān)鍵條目包括機(jī)構(gòu)名稱、機(jī)構(gòu)類型、機(jī)

9、構(gòu)持股占流通股比例等。該數(shù)據(jù)隨基金季報(bào)公布，更新頻率低。同時(shí)，不同季度數(shù)據(jù)披露程度不同：基金年報(bào)與半年報(bào)披露完整持倉，一季報(bào)與三季報(bào)僅披露十大重倉股的持倉數(shù)據(jù)。股票重要股東增減持：該股票重要股東增減持?jǐn)?shù)據(jù)，進(jìn)一步可分為重要股東實(shí)際增減持，與重要股東擬增減持兩類數(shù)據(jù)。該數(shù)據(jù)偏向事件數(shù)據(jù)，沒有固定的更新頻率，同時(shí)整體數(shù)據(jù)量也較稀疏。由于本篇報(bào)告主要研究股東數(shù)據(jù)在股票截面上預(yù)測能力與因子效果，因此股票重要股東增減持?jǐn)?shù)據(jù)在后文將不再過多展開。、不同股票的股東戶數(shù)差異在縮小股票股東戶數(shù)的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)及表征意義比較簡單，即體現(xiàn)當(dāng)前市場中有多少投資者持有該股票。它的多少一定程度上反映了市場中有多少投資者對其有明

10、顯關(guān)注或偏好；但需注意的是，這個(gè)數(shù)據(jù)并沒有區(qū)分不同類型的投資者。我們統(tǒng)計(jì)不同年份全市場股票的股東戶數(shù)數(shù)據(jù)。整體來看，大部分股票股東戶數(shù)在 3 萬左右，且近十年并無明顯變化趨勢。同時(shí)，通過計(jì)算同一時(shí)期不同股票股東戶數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差來體現(xiàn)股東戶數(shù)離散程度，可以看出除了 2015 年，不同股票的股東戶數(shù)差異在逐年縮小。如果按照不同指數(shù)范圍樣本統(tǒng)計(jì)，明顯大市值上市公司的股東數(shù)量更多，小市值公司股東數(shù)較少。同樣，股東戶數(shù)離散程度也基本與公司市值大小呈現(xiàn)正比例關(guān)系。圖 1：不同時(shí)期股東戶數(shù)統(tǒng)計(jì)圖 2：不同樣本池內(nèi)股東戶數(shù)統(tǒng)計(jì)40000350003000025000120000股東戶數(shù)中位數(shù) 股東戶數(shù)離散度100

11、0008000012000010000080000160000股東戶數(shù)中位數(shù) 股東戶數(shù)離散度140000120000100000200006000060000800001500010000500040000200004000020000600004000020000002009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年0滬深300樣本中證500樣本中證100樣本0其它樣本資料來源：WIND，光大證券研究所資料來源：WIND，光大證券研究所； 注：2019 年年報(bào)、前十大股東占比離散度減小由于前十大股東持倉大多由上市

12、公司高管與重倉機(jī)構(gòu)構(gòu)成，因此它一方面體現(xiàn)了公司高管對公司的掌握與治理能力預(yù)期；另一方面也體現(xiàn)了重倉機(jī)構(gòu)對其的偏好態(tài)度。我們同樣統(tǒng)計(jì)了不同年份全市場股票的前十大股東占比數(shù)據(jù)。整體上，A股上市公司的前十大股東占比總和在緩慢上升，其中位數(shù) 2016-2019 年基本都處于 60%以上的水平；而逐年趨勢更為明顯的現(xiàn)象則是不同股票十大股東占比離散度不斷下降。按照不同指數(shù)范圍樣本統(tǒng)計(jì)，滬深 300 成分股公司的十大股東占比接近 70%，顯著高于市場其它樣本內(nèi)公司的數(shù)據(jù)。而十大股東占比離散度數(shù)據(jù)在不同樣本里差異不大。圖 3：不同時(shí)期十大股東持倉占比統(tǒng)計(jì)圖 4：不同樣本池內(nèi)十大股東持倉占比統(tǒng)計(jì)十大股東占比中位

13、數(shù)（%） 十大股東占比離散度（%）636261605958575655542009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年1918.51817.51716.51615.51514.51413.575十大股東占比中位數(shù)（%） 十大股東占比離散度（%）70656055504540滬深300樣本中證500樣本中證100樣本其它樣本1615.615.214.814.414資料來源：WIND，光大證券研究所資料來源：WIND，光大證券研究所； 注：2019 年年報(bào)、機(jī)構(gòu)持股抱團(tuán)特征增強(qiáng)機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)條目較多，從整個(gè)市場的角度

14、我們比較關(guān)心機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的現(xiàn)象在機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)中怎么體現(xiàn)。我們統(tǒng)計(jì) A 股市場上股票的機(jī)構(gòu)持倉占比與持倉機(jī)構(gòu)數(shù)目這兩個(gè)數(shù)據(jù)。從逐年數(shù)據(jù)來看，機(jī)構(gòu)持倉占比整體較為平穩(wěn)，基本維持在 35%到 40%區(qū)間內(nèi)。觀察不同樣本，機(jī)構(gòu)資金更偏愛大市值公司，滬深 300 成分股在2019 年末的機(jī)構(gòu)持倉中位數(shù)高達(dá) 65%，而同期中證 1000 成分股機(jī)構(gòu)持倉占比中位數(shù)不到 40%。圖 5：不同時(shí)期機(jī)構(gòu)持倉占比統(tǒng)計(jì)圖 6：不同樣本池內(nèi)機(jī)構(gòu)持倉占比統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)持倉占比中位數(shù)（%） 機(jī)構(gòu)持倉占比離散度（%）453540303525302520201515101055002009年 2010年 2011年 2012年 2013

15、年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年7025機(jī)構(gòu)持倉占比中位數(shù)（%） 機(jī)構(gòu)持倉占比離散度（%）60245040233022202110020滬深300樣本中證500樣本中證100樣本其它樣本資料來源：WIND，光大證券研究所資料來源：WIND，光大證券研究所； 注：2019 年年報(bào)另一方面，如果我們看股票持倉機(jī)構(gòu)數(shù)目的離散度，會發(fā)現(xiàn)在最近幾年該數(shù)據(jù)顯著放大，2019 年末達(dá)到 2015 年以來的最高點(diǎn)；但同時(shí)持倉機(jī)構(gòu)數(shù)目中位數(shù)則是在 2016 年達(dá)到峰值后，最近三年反而在逐年下降。這兩個(gè)數(shù)據(jù)結(jié)合在一起，反映出機(jī)構(gòu)持倉的選擇越來越多的集中在更少的股票上，反映

16、了越來越強(qiáng)的機(jī)構(gòu)抱團(tuán)現(xiàn)象。圖 7：不同時(shí)期股票持倉機(jī)構(gòu)數(shù)目統(tǒng)計(jì)圖 8：不同樣本池內(nèi)股票持倉機(jī)構(gòu)數(shù)目統(tǒng)計(jì)持倉機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)中位數(shù) 持倉機(jī)構(gòu)數(shù)目離散度40353025201510502009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年180160140120100806040200300250200150100500滬深300樣本中證500樣本中證100樣本其它樣本300持倉機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù)中位數(shù) 持倉機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù)離散度250200150100500資料來源：WIND，光大證券研究所資料來源：WIND，光大證券研究所； 注：2019 年年

17、報(bào)2、多維度探究各類股東數(shù)據(jù)下的有效信息上一章節(jié)對各類股東數(shù)據(jù)從整體上作了簡單的梳理介紹。本章節(jié)將從選股的角度，探索具有截面預(yù)測能力的信息，構(gòu)建相應(yīng)股東因子，并在因子測試框架內(nèi)測試其有效性。、因子構(gòu)造及初步測試我們將上一章節(jié)梳理過的各類股東數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進(jìn)行測試，具體參與測試的數(shù)據(jù)可見下表。同時(shí)考慮基礎(chǔ)數(shù)據(jù)在時(shí)間序列上的變化可能也會具有截面收益預(yù)測能力，我們根據(jù)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)本身的邏輯與特征，會相應(yīng)對其采用差值、比率、標(biāo)準(zhǔn)分中的一種或多種數(shù)據(jù)變換處理。表 1：因子構(gòu)造所用基礎(chǔ)數(shù)據(jù)含義簡稱縮寫含義股東數(shù)目HN持股股東個(gè)數(shù)十大股東占比LHR十大股東持倉占比總和十大股東占比分散度LHRD十大股東各自持倉

18、不均衡的程度：（以十大股東各自持倉占比為樣本計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差）機(jī)構(gòu)持股占比IHR機(jī)構(gòu)股東持倉占比總和持倉機(jī)構(gòu)數(shù)目IHN持倉機(jī)構(gòu)的個(gè)數(shù)機(jī)構(gòu)持倉占比分散度IHRD持股機(jī)構(gòu)各自持倉不均衡的程度：（以機(jī)構(gòu)股東持倉占比為樣本計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差）資料來源：光大證券研究所算子符號含義表 2：因子構(gòu)造方式算子符號說明A指標(biāo) A 本身A_diff當(dāng)期指標(biāo) A -上期指標(biāo) A A_rate當(dāng)期指標(biāo) A / 上期指標(biāo) A - 1A_z(當(dāng)期指標(biāo) A-過去 8 期指標(biāo) A 的均值) /過去 8 期指標(biāo)A 標(biāo)準(zhǔn)差資料來源：光大證券研究所在測試因子有效性之前，先對因子數(shù)據(jù)進(jìn)行一定程度的清洗。對于因子數(shù)據(jù)的清洗和有效性檢驗(yàn)在此前的多因子

19、系列報(bào)告中已有詳細(xì)闡述1，這里僅作簡單回顧。絕對中位數(shù)法去極值：在因子測試階段，由于因子本身的分布是否為正態(tài)分布無法確定，我們采用穩(wěn)健的 MAD（絕對中位數(shù)法）去除極值更加合適。截面標(biāo)準(zhǔn)化處理：通過橫截面 z-score 方法，以每個(gè)時(shí)間截面 t 上的所有股票的為樣本，分別計(jì)算其均值和標(biāo)準(zhǔn)差得到如下所示的1 詳情請參考光大證券研究報(bào)告多因子系列報(bào)告之一：因子測試框架2017 年 4 月 10日。stand(factor)。此標(biāo)準(zhǔn)化方式屬于因子的線性變換，并不會改變原始因子的分布特征。stand()= ()有效性及預(yù)測能力檢驗(yàn)：我們計(jì)算行業(yè)中性與市值中性處理后的Rank IC（因子值與股票次月收

20、益率的秩相關(guān)系數(shù)），通過以下幾個(gè)與 IC 值相關(guān)的指標(biāo)來判斷因子的有效性和預(yù)測能力：IC 值的均值、IC 值的標(biāo)準(zhǔn)差、IC 大于 0 的比例、IR。從下表初步測算的結(jié)果可以看出，股東數(shù)目時(shí)序標(biāo)準(zhǔn)分、十大股東占比變化、十大股東占比時(shí)序標(biāo)準(zhǔn)分、十大股東占比分散度、機(jī)構(gòu)持股占比、持倉機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù)、持倉機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù)變化這 7 個(gè)因子有一定截面收益預(yù)測能力。表 3：股東因子測試結(jié)果因子名稱IC 均值IC 標(biāo)準(zhǔn)差I(lǐng)CIR 絕對值IC0 比例股東數(shù)目-1.44%13.0%0.1140.2%股東數(shù)目變化率-1.12%5.3%0.2136.4%股東數(shù)目時(shí)序標(biāo)準(zhǔn)分-3.57%6.6%0.5430.1%十大股東占比1.64

21、%8.5%0.1957.4%十大股東占比變化1.39%3.2%0.4365.3%十大股東占比時(shí)序標(biāo)準(zhǔn)分1.74%4.2%0.4167.0%十大股東占比分散度1.50%4.1%0.3668.0%十大股東占比分散度變化-0.43%2.6%0.1640.7%十大股東占比分散度時(shí)序標(biāo)準(zhǔn)分-0.13%3.7%0.0352.6%機(jī)構(gòu)持股占比1.98%6.5%0.3062.8%機(jī)構(gòu)持股占比變化-1.04%4.7%0.2243.3%機(jī)構(gòu)持股占比時(shí)序標(biāo)準(zhǔn)分1.25%4.2%0.2960.8%持倉機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù)4.04%5.5%0.7476.9%持倉機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù)變化-2.56%5.7%0.4528.3%持倉機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù)時(shí)序標(biāo)準(zhǔn)

22、分0.34%4.8%0.0753.9%機(jī)構(gòu)持股占比分散度0.14%8.0%0.0244.6%機(jī)構(gòu)持股占比分散度變化0.65%5.9%0.1150.0%機(jī)構(gòu)持股占比分散度時(shí)序標(biāo)準(zhǔn)分0.11%4.5%0.0347.1%資料來源：Wind，光大證券研究所（測試區(qū)間：2010-04-01 至 2020-06-30）、深挖具有顯著增量信息的股東細(xì)分因子通過初步測試我們篩選出一部分具有一定預(yù)測能力的因子，在進(jìn)一步細(xì)致研究其表現(xiàn)與邏輯之前，我們先對它們進(jìn)行相關(guān)性測試。在調(diào)整過因子方向后，分別計(jì)算它們的 IC 相關(guān)系數(shù)與截面相關(guān)系數(shù)。綜合 IC 相關(guān)性與截面相關(guān)系統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以推斷以下三個(gè)因子：股東數(shù)目時(shí)序標(biāo)

23、準(zhǔn)分、十大股東占比變化、十大股東占比時(shí)序標(biāo)準(zhǔn)分，體現(xiàn)的信息基本一致。因此這三個(gè)因子中我們僅留下 IC 均值與 ICIR 更為顯著的股東數(shù)目時(shí)序標(biāo)準(zhǔn)分因子進(jìn)一步研究。表 4：因子 IC 序列相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計(jì)HN_zLHR_diffLHR_zLHRDIHRIHNIHN_diffHN_z（相反數(shù)）1.000.740.810.770.230.240.470.440.18-0.09LHR_diff0.741.000.240.24-0.02LHR_z0.810.771.000.180.640.10LHRD0.230.240.181.000.210.100.090.22IHR0.470.440.640.211.

24、000.13IHN0.180.240.240.100.091.000.25IHN_diff（相反數(shù)）-0.09-0.020.100.220.130.251.00資料來源：Wind，光大證券研究所； 注：測試區(qū)間為 2010-04-01 至 2020-06-30，HZ_z 與 IHN_diff 因子取相反數(shù)以調(diào)整符號方向表 5：因子截面相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計(jì)（均值）HN_zLHR_diffLHR_zLHRDIHRIHNIHN_diffHN_z（相反數(shù)）1.000.270.300.040.070.03-0.06LHR_diff0.271.000.590.050.060.01-0.04LHR_z0.300.5

25、91.000.050.09-0.01-0.06LHRD0.040.050.051.000.25-0.12-0.05IHR0.070.060.090.251.000.230.01IHN0.030.01-0.01-0.120.231.000.03IHN_diff（相反數(shù)）-0.06-0.04-0.06-0.050.010.031.00資料來源：Wind，光大證券研究所； 注：測試區(qū)間為 2010-04-01 至 2020-06-30，HZ_z 與 IHN_diff 因子取相反數(shù)以調(diào)整符號方向、股東數(shù)目：股東數(shù)目時(shí)序標(biāo)準(zhǔn)分（HN_z）預(yù)測能力突出股東數(shù)目類數(shù)據(jù)中，股東數(shù)目時(shí)序標(biāo)準(zhǔn)分因子（后以簡稱 H

26、N_z 指代）刻畫的是股票當(dāng)前股東數(shù)量在近期歷史中所處水平。HN_z 因子有顯著的負(fù)向預(yù)測能力，表明股東數(shù)量處于減少趨勢中的股票后期相對表現(xiàn)會更好。為后續(xù)操作方便，我們對其因子值進(jìn)行取相反數(shù)操作處理。其背后邏輯是當(dāng)更有信息優(yōu)勢的投資者（例如機(jī)構(gòu)、游資等）認(rèn)為某個(gè)股票更有投資價(jià)值，或者認(rèn)為其價(jià)格遠(yuǎn)低于其真實(shí)價(jià)值。他們會傾向于從其它股東手上低位吸籌，造成持有股票的股東數(shù)量不斷下降的現(xiàn)象；同理，當(dāng)有信息優(yōu)勢的投資者認(rèn)為手中持股已經(jīng)過分高估，則會將手中持股出手，這些股票可能被更多散戶投資者買入，造成持有股票的股東數(shù)量超過其歷史水平的現(xiàn)象。同時(shí)，雖然股東數(shù)目數(shù)據(jù)本身并不能區(qū)分不同投資者類型，但綜合考慮到

27、十大股東持倉占比變化因子與十大股東持倉占比時(shí)序標(biāo)準(zhǔn)分因子均為正向因子的信息，可以進(jìn)一步印證在股票股東減少的過程中，股票大概率是從持股數(shù)量相對較少的散戶手中流向持倉較大的大股東（例如十大股東等）。HN_z 因子（處理因子方向后）IC 序列表現(xiàn)一直較為穩(wěn)定，因子 IC 均值為 3.57%，ICIR 達(dá) 0.54。從跟主流因子的相關(guān)性統(tǒng)計(jì)來看，該因子與換手、波動(dòng)、估值、股息率因子的 IC 相關(guān)性較高；同時(shí)與換手因子截面相關(guān)性也較高，可見該因子與換手因子信息有一定重合。將 HN_z 因子與與換手、波動(dòng)、估值、股息率因子作中性化后，其因子預(yù)測能力有一定程度下降，IC均值為 2.40%，ICIR 為 0.

28、42。仍具有顯著的截面預(yù)測能力。各主流寬基指數(shù)中，該因子在中證 500 范圍內(nèi)表現(xiàn)較好，IC 均值 3.78%， ICIR 為 0.53；滬深 300 內(nèi)該因子 IC 均值 2.62%， ICIR 為 0.30。從不同行 業(yè)范圍內(nèi)因子表現(xiàn)來看，建材、食品飲料、商貿(mào)零售等行業(yè)內(nèi) HN_z 因子有 效性較強(qiáng)，而銀行、鋼鐵、家電等行業(yè)內(nèi)，該因子沒有預(yù)測能力。圖 9：HN_z 因子 IC 序列與累計(jì) IC 序列圖 10：HN_z 因子與主流因子相關(guān)性.24153.5.13052.502011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018

29、-11 2019-11 2051.50.11510.20.500.00.-0.-0.-0.25STD_1MBP_TTMDP_TTMNP_SDEEPROE_TTMVSTD_1MEPS_TTM 當(dāng)月IC累計(jì)IC（右軸）0.70.60.50.40.30.20.10-0.1-0.20-0.3-0.4IC相關(guān)系數(shù)截面相關(guān)系數(shù)（右軸）0.10.050-0.05 Ln_MC -0.1-0.15-0.2資料來源：Wind，光大證券研究所； 注：測試區(qū)間為 2010-04-01至 2020-06-30TURNOVER_1MMomentum_1M資料來源：Wind，光大證券研究所； 注：測試區(qū)間為 2010-04

30、-01至 2020-06-30圖 11：HN_z 因子在不同股票池范圍內(nèi) IC 表現(xiàn)（行業(yè)按中信一級行業(yè)分類）IC均值ICIR（右軸）7.00%0.66.00%5.00%4.00%0.50.43.00%0.32.00%1.00%0.00%0.20.1-1.00%0資料來源：Wind，光大證券研究所； 注：測試區(qū)間為 2010-04-01 至 2020-06-30對 HN_z 因子進(jìn)行分組測試（按因子大小等分 10 組），十分組組合年化收益數(shù)據(jù)顯示該因子單調(diào)性強(qiáng)，區(qū)分度較明顯，整體上空頭方向信息更為顯著。基于 HN_z 因子構(gòu)建的多空組合，年化收益 10.5%，夏普比率 1.82，最大回撤 8.

31、6%；而多頭組合相對于全市場等權(quán)基準(zhǔn)的超額凈值年化收益 3.9%，夏普比率 1.26，最大回撤 5.2%，月均雙邊換手 68.8%。表 6：HN_z 因子相關(guān)組合統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)多頭組合空頭組合等權(quán)基準(zhǔn)多空組合多頭超額基準(zhǔn)年化收益13.5%2.8%9.3%10.5%3.9%年化波動(dòng)28.0%30.5%28.8%5.5%3.1%夏普比率0.590.240.451.821.26最大回撤57.8%68.7%62.7%8.6%5.2%月度勝率56.3%51.5%52.4%71.8%64.1%資料來源：資料來源：Wind，光大證券研究所；注：測試區(qū)間為2010-04-01 至2020-06-30，等權(quán)基準(zhǔn)為全市

32、場等權(quán)圖 12：HN_z 因子分組年化收益率圖 13：HN_z 因子多空凈值及多頭相對超額凈值14.0%12.0%10.0%8.0%3.0 多空組合超額等權(quán)基準(zhǔn)2.52.06.0%4.0%2.0%1.51.00.0%第1組 第2組 第3組 第4組 第5組 第6組 第7組 第8組 第9組 第10組0.52011/11 2012/11 2013/11 2014/11 2015/11 2016/11 2017/11 2018/11 2019/11資料來源：Wind，光大證券研究所； 注：測試區(qū)間為 2010-04-01至 2020-06-30資料來源：Wind，光大證券研究所； 注：測試區(qū)間為 20

33、10-04-01至 2020-06-30，等權(quán)基準(zhǔn)為全市場等權(quán)2.2.2、十大股東：關(guān)注十大股東占比離散度（LHRD）十大股東類數(shù)據(jù)中，除了與 HN_z 信息高相關(guān)的十大股東占比變化因子與十大股東占比時(shí)序標(biāo)準(zhǔn)分因子外，更值得關(guān)注的是相關(guān)性較低的十大股東占比離散度因子（后以簡稱 LHRD 指代）。LHRD 因子刻畫了該股票十大股東各自持倉的不均衡程度，該因子為正向因子，說明十大股東持股越不均衡、股票越集中在前幾位大股東手中，該股票后續(xù)相對走勢會更好。LHRD 因子 IC 序列表現(xiàn)整體較穩(wěn)定，因子 IC 均值為 1.50%，ICIR 達(dá) 0.36。從跟主流因子的相關(guān)性統(tǒng)計(jì)來看，該因子與股息率與換手

34、因子的 IC相關(guān)性較高；同時(shí)與股息率因子也有一定截面相關(guān)性，估計(jì)該因子與股息率因子信息有小幅重合。將 LHRD 因子與股息率因子作中性化后，其因子預(yù)測能力僅小幅下降，IC 均值為 1.35%，ICIR 為 0.34。各主流寬基指數(shù)中，該因子在中證 500 范圍內(nèi)表現(xiàn)一般，IC 均值 1.16%， ICIR 為 0.21；在滬深 300 內(nèi)基本沒有預(yù)測能力，IC 均值 0.28%， ICIR 為 0.04。可見該因子的預(yù)測能力主要體現(xiàn)在小市值股票池內(nèi)。從不同行業(yè)范圍 內(nèi)因子表現(xiàn)來看，建材、電子、輕工制造等行業(yè)內(nèi) LHRD 因子有效性較強(qiáng)，而煤炭、公用事業(yè)、國防軍工、石油石化、鋼鐵等偏周期上游行業(yè)

35、內(nèi)，該因 子基本沒有預(yù)測能力。圖 14：LHRD 因子 IC 序列與累計(jì) IC 序列圖 15：LHRD 因子與主流因子相關(guān)性0.1520.11.50.05100.5-0.050-0.1-0.15-0.50.50.40.30.20.10IC相關(guān)系數(shù)截面相關(guān)系數(shù)（右軸）0.10.050DP_TTMSTD_1MBP_TTMROE_TTM EPS_TTM -0.05當(dāng)月IC累計(jì)IC（右軸）-0.1-0.2-0.3EEP-0.1TURNOVER_1MNP_SDVSTD_1MLn_MC-0.15資料來源：Wind，光大證券研究所； 注：測試區(qū)間為 2010-04-01至 2020-06-30Momentu

36、m_1M資料來源：Wind，光大證券研究所； 注：測試區(qū)間為 2010-04-01至 2020-06-30圖 16：LHRD 因子在不同股票池范圍內(nèi) IC 表現(xiàn)（行業(yè)按中信一級行業(yè)分類）0.040.0350.030.0250.020.4IC均值ICIR（右軸）0.350.30.250.0150.010.0050-0.0050.20.150.10.05-0.010資料來源：Wind，光大證券研究所； 注：測試區(qū)間為 2010-04-01 至 2020-06-30對 LHRD 因子進(jìn)行分組測試（按因子大小等分 10 組），十分組組合年化收益數(shù)據(jù)顯示該因子單調(diào)性較強(qiáng)，區(qū)分度明顯，多頭與空頭方向信息較

37、為均衡。基于 LHRD 因子構(gòu)建的多空組合，年化收益 7.8%，夏普比率 1.78，最大回撤 7.3%；而多頭組合相對于全市場等權(quán)基準(zhǔn)的超額凈值年化收益 3.5%，夏普比率 1.28，最大回撤 4.5%，月均雙邊換手 23.5%。表 7：LHDR 因子相關(guān)組合統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)多頭組合空頭組合等權(quán)基準(zhǔn)多空組合多頭超額基準(zhǔn)年化收益10.3%2.4%6.6%7.8%3.5%年化波動(dòng)27.8%28.5%28.4%4.3%2.7%夏普比率0.490.230.371.781.28最大回撤55.6%67.8%62.9%7.3%4.5%月度勝率52.5%50.0%50.0%73.0%64.8%資料來源：資料來源：Wi

38、nd，光大證券研究所；注：測試區(qū)間為2010-04-01 至2020-06-30，等權(quán)基準(zhǔn)為全市場等權(quán)圖 17：LHRD 因子分組年化收益率圖 18：LHRD 因子多空凈值及多頭相對超額凈值12.0%10.0%2.58.0%2.06.0%1.54.0%2.0%1.00.0% 多空組合超額等權(quán)基準(zhǔn)第1組 第2組 第3組 第4組 第5組 第6組 第7組 第8組 第9組 第10組0.52010/4 2011/4 2012/4 2013/4 2014/4 2015/4 2016/4 2017/4 2018/4 2019/4 2020/4資料來源：Wind，光大證券研究所； 注：測試區(qū)間為 2010-0

39、4-01至 2020-06-30資料來源：Wind，光大證券研究所； 注：測試區(qū)間為 2010-04-01至 2020-06-30，等權(quán)基準(zhǔn)為全市場等權(quán)、機(jī)構(gòu)股東：機(jī)構(gòu)持倉占比鮮有獨(dú)有信息機(jī)構(gòu)股東類數(shù)據(jù)中，持倉占比因子在測試中體現(xiàn)出一定正向截面預(yù)測能力。其邏輯也較為直觀：機(jī)構(gòu)投資者選股能力更強(qiáng)，因此機(jī)構(gòu)投資者持倉占比越高的股票表明其更受機(jī)構(gòu)投資者青睞，其后期走勢大概率會更好。但從相關(guān)性測試結(jié)果來看，它與很多主流因子均有非常高的相關(guān)性。與換手因子 IC 相關(guān)系數(shù)高達(dá) 0.75，與估值及波動(dòng)因子 IC 相關(guān)系數(shù)也均超過 0.65。我們將機(jī)構(gòu)持倉占比因子進(jìn)行換手與估值的中性化操作，發(fā)現(xiàn)在剝離了換手與

40、估值的信息后，因子不再有顯著預(yù)測能力，IC 的符號甚至發(fā)生變換，由正轉(zhuǎn)負(fù)。IC 均值由中性化前的 1.97%變成-0.69%。實(shí)際上中性化后的機(jī)構(gòu)占比因子在 2017 年之前是非常顯著的負(fù)向因子，在 2017 年之后才轉(zhuǎn)變成正向。鑒于機(jī)構(gòu)持倉占比因子的信息基本可由其它主流因子解釋，后文不再對該因子繼續(xù)展開討論。圖 19：機(jī)構(gòu)持倉占比因子與主流因子相關(guān)性極高10.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6IC相關(guān)系數(shù)截面相關(guān)系數(shù)（右軸）0.10.050-0.05-0.1-0.15 Ln_MC -0.2-0.25-0.3-0.35-0.4TURNOVER_1MBP_TTMSTD_1MEEPDP

41、_TTMNP_SDMomentum_1MROE_TTMEPS_TTM VSTD_1M 資料來源：Wind，光大證券研究所； 注：測試區(qū)間為 2010-04-01 至 2020-06-30表 8：機(jī)構(gòu)持倉占比因子與主流因子中性化前后測試對比因子中性化操作IC 均值IC 標(biāo)準(zhǔn)差I(lǐng)CIR 絕對值IC0 比例僅市值、行業(yè)中性1.97%6.51%0.3063.1%市值、估值、換手、行業(yè)中性-0.69%4.27%0.1641.8%資料來源：Wind，光大證券研究所（測試區(qū)間：2010-04-01 至 2020-06-30）、機(jī)構(gòu)股東：持倉機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù)因子（IHN）增量信息大與機(jī)構(gòu)持倉占比的邏輯有些類似，持倉機(jī)

42、構(gòu)個(gè)數(shù)因子（后以簡稱 IHN 指代）也從一個(gè)方面刻畫了機(jī)構(gòu)投資者對該股票的偏好態(tài)度。與機(jī)構(gòu)持倉占比不同的是，持倉機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù)因子更看重市場上多少機(jī)構(gòu)在該股票上下注，而非下注的多少。該因子邏輯直觀，方向?yàn)檎颍砻饔性蕉鄼C(jī)構(gòu)持倉的股票，未來收益會更強(qiáng)。IHN 因子 IC 序列表現(xiàn)整體非常穩(wěn)定，因子 IC 均值為 4.06%，ICIR 達(dá) 0.74。從跟主流因子的相關(guān)性統(tǒng)計(jì)來看，該因子除了與 EPS 盈利因子有較高的負(fù) IC 相關(guān)系數(shù)以外，與其它主流因子的相關(guān)性均較小。將 IHN 因子與 EPS 因子作中性化后，其因子預(yù)測能力變化不大，IC 均值仍有 3.86%，ICIR也高達(dá) 0.73。各主流寬基指

43、數(shù)中，IHN 因子在中證 500 及滬深 300 范圍內(nèi)雖有一定選 股能力，但顯著低于全市場樣本內(nèi)的表現(xiàn)。中證 500 內(nèi)該因子 IC 均值 2.79%， ICIR 為 0.28；在滬深 300 內(nèi)該因子 IC 均值 3.46%，ICIR 為 0.29。可見該 因子的預(yù)測能力主要也是體現(xiàn)在小市值股票池內(nèi)。從不同行業(yè)范圍內(nèi)因子表 現(xiàn)來看，輕工制造、交通運(yùn)輸、電子等行業(yè)內(nèi) IHN 因子有效性較強(qiáng)，而煤炭、 農(nóng)林牧漁、鋼鐵、紡織服裝等行業(yè)內(nèi)，該因子基本沒有預(yù)測能力。圖 20：IHN 因子 IC 序列與累計(jì) IC 序列圖 21：IHN 因子與主流因子相關(guān)性STD_1MTURNOVER_1MNP_SDE

44、EPMomentum_1MVSTD_1M Ln_MC 當(dāng)月IC累計(jì)IC（右軸）0.30.2560.250.1540.10.05302-0.051-0.1-0.1500.20.1ROE_TTMDP_TTM0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6IC相關(guān)系數(shù)截面相關(guān)系數(shù)（右軸）0.20.15 BP_TTM EPS_TTM 0.10.050-0.05-0.1-0.15資料來源：Wind，光大證券研究所； 注：測試區(qū)間為 2010-04-01至 2020-06-30資料來源：Wind，光大證券研究所； 注：測試區(qū)間為 2010-04-01至 2020-06-30圖 22：IHN 因子在不同股

45、票池范圍內(nèi) IC 表現(xiàn)（行業(yè)按中信一級行業(yè)分類）6.00%IC均值ICIR（右軸）0.805.00%0.704.00%0.603.00%0.502.00%0.401.00%0.300.00%0.20-1.00%0.10-2.00%0.00資料來源：Wind，光大證券研究所； 注：測試區(qū)間為 2010-04-01 至 2020-06-30對 IHN 因子進(jìn)行分組測試（按因子大小等分 10 組），該因子的分組單調(diào)性較差，因子主要信息源于空頭部分的高區(qū)分度，而多頭基本沒有區(qū)分能力。基于 IHN 因子構(gòu)建的多空組合，年化收益 11.8%，夏普比率 1.87，最大回撤 9.6%；而多頭組合的表現(xiàn)并不好，

46、相對于全市場等權(quán)基準(zhǔn)的超額凈值年化收益僅2.2%，夏普比率0.53，最大回撤15.8%。月均雙邊換手67.1%。表 9：IHN 因子相關(guān)組合統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)多頭組合空頭組合等權(quán)基準(zhǔn)多空組合多頭超額基準(zhǔn)年化收益8.8%-2.7%6.5%11.8%2.2%年化波動(dòng)27.7%27.9%28.4%6.1%4.3%夏普比率0.450.040.371.870.53最大回撤59.3%72.2%63.0%9.6%15.8%月度勝率53.3%45.1%50.0%64.8%54.1%資料來源：資料來源：Wind，光大證券研究所；注：測試區(qū)間為2010-04-01 至2020-06-30，等權(quán)基準(zhǔn)為全市場等權(quán)圖 23：IH

47、N 因子分組年化收益率圖 24：IHN 因子多空凈值及多頭相對超額凈值第1組 第2組 第3組 第4組 第5組 第6組 第7組 第8組 第9組 第10組12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%3.5 多空組合超額等權(quán)基準(zhǔn)3.02.52.01.51.0-4.0%0.52010/4 2011/4 2012/4 2013/4 2014/4 2015/4 2016/4 2017/4 2018/4 2019/4 2020/4資料來源：Wind，光大證券研究所； 注：測試區(qū)間為 2010-04-01至 2020-06-30資料來源：Wind，光大證券研究所； 注：測試區(qū)間為 2

48、010-04-01至 2020-06-30，等權(quán)基準(zhǔn)為全市場等權(quán)2.2.5、機(jī)構(gòu)股東：關(guān)注持倉機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù)減少的公司仍然是機(jī)構(gòu)股東類數(shù)據(jù)，持倉機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù)變化因子（后以簡稱 IHN_diff 指代）刻畫了持有股票的機(jī)構(gòu)數(shù)目的變化。跟直觀想法相反，IHN_diff 因子呈現(xiàn)出較為顯著的負(fù)向預(yù)測能力，表明最近機(jī)構(gòu)股東數(shù)量減少的股票后期相對表現(xiàn)反而會更好。為后續(xù)操作方便，我們對其因子值進(jìn)行取相反數(shù)操作處理，使其因子方向變?yōu)檎颉HN_diff 因子與 HN_z 因子都是表明股東數(shù)量在減少的股票會更好，差 別在于 HN_z 對應(yīng)的是全部股東，而 IHN_diff 對應(yīng)的是機(jī)構(gòu)股東。容易懷疑 這兩個(gè)因子的信息

49、是否會有重疊，但它們之間的相關(guān)性卻不大，無論是 IC 相關(guān)系數(shù)還是因子截面相關(guān)系數(shù)都不高。IHN_diff 因子本身 IC 均值為 2.52%， ICIR 為 0.44。在剝離掉 HN_z 因子信息后，IHN_diff 因子 IC 均值基本沒變， 為 2.65%，ICIR 為 0.46。說明 IHN_diff 因子的有效性并非與 HN_z 因子同 樣的邏輯。從跟主流因子的相關(guān)性統(tǒng)計(jì)來看，該因子與大部分主流因子的相關(guān)性較小，與股息率因子稍顯正相關(guān)、與 EPS 盈利因子稍顯負(fù)相關(guān)。將 IHN_diff因子與股息率與 EPS 因子作中性化后，其因子預(yù)測能力變化很小，IC 均值仍有 2.32%，ICI

50、R 為 0.43。各主流寬基指數(shù)中，IHN_diff 因子在中證500 內(nèi)該因子 IC 均值2.30%， ICIR 為 0.27；在滬深 300 內(nèi)該因子 IC 均值 2.00%，ICIR 為 0.19。從不同行業(yè)范圍內(nèi)因子表現(xiàn)來看，消費(fèi)者服務(wù)、商貿(mào)零售、農(nóng)林牧漁等行業(yè)內(nèi) IHN_diff 因子有效性較強(qiáng)，而在有色金屬、石油石化、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)內(nèi)，該因子基本沒有預(yù)測能力。圖 25：IHN_diff 因子 IC 序列與累計(jì) IC 序列圖 26：IHN_diff 因子與主流因子相關(guān)性ROE_TTMBP_TTMMomentum_1MSTD_1MTURNOVER_1MNP_SDVSTD_1M Ln_M

51、C 當(dāng)月IC累計(jì)IC（右軸）0.50.23.50.1530.12.50.05201.5-0.051-0.10.5-0.150-0.2-00.40.30.20.1DP_TTMEEP0-0.1-0.2-0.3.5-0.4-0.5IC相關(guān)系數(shù)截面相關(guān)系數(shù)（右軸）0.120.10.080.060.04 EPS_TTM 0.020-0.02-0.04-0.06-0.08-0.1資料來源：Wind，光大證券研究所； 注：測試區(qū)間為 2010-04-01至 2020-06-30資料來源：Wind，光大證券研究所； 注：測試區(qū)間為 2010-04-01至 2020-06-30圖 27：IHN_diff 因子在

52、不同股票池范圍內(nèi) IC 表現(xiàn)（行業(yè)按中信一級行業(yè)分類）4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%IC均值ICIR（右軸）0.500.450.400.350.300.250.200.150.100.050.00資料來源：Wind，光大證券研究所； 注：測試區(qū)間為 2010-04-01 至 2020-06-30對 IHN_diff 因子進(jìn)行分組測試（按因子大小等分 10 組），十分組下該因子的分組單調(diào)性差，與 IHN 因子類似，其主要信息也僅是源于空頭部分的高區(qū)分度。基于 IHN_diff 因子構(gòu)建的多空組合，年化收益 6.1%

53、，夏普比率 0.98，最大回撤 8.6%；而多頭組合相對于全市場等權(quán)基準(zhǔn)的超額凈值年化收益為-0.5%，夏普比率-0.09，最大回撤 15.2%。月均雙邊換手 75.1%。表 10：IHN_diff 因子相關(guān)組合統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)多頭組合空頭組合等權(quán)基準(zhǔn)多空組合多頭超額基準(zhǔn)年化收益7.0%0.9%7.5%6.1%-0.5%年化波動(dòng)28.0%28.0%28.4%6.2%4.0%夏普比率0.380.170.400.98-0.09最大回撤60.9%70.3%63.0%8.6%15.2%月度勝率52.1%48.8%51.2%60.3%47.1%資料來源：資料來源：Wind，光大證券研究所；注：測試區(qū)間為2010

54、-04-01 至2020-06-30，等權(quán)基準(zhǔn)為全市場等權(quán)圖 28：IHN_diff 因子分組年化收益率圖 29：IHN_diff 因子多空凈值及多頭相對超額凈值14.00%12.00%2.010.00%8.00%1.56.00%4.00%1.02.00%0.00%多空組合超額基準(zhǔn)第1組 第2組 第3組 第4組 第5組 第6組 第7組 第8組 第9組 第10組0.52010/5 2011/5 2012/5 2013/5 2014/5 2015/5 2016/5 2017/5 2018/5 2019/5 2020/5資料來源：Wind，光大證券研究所； 注：測試區(qū)間為 2010-04-01至 2

55、020-06-30資料來源：Wind，光大證券研究所； 注：測試區(qū)間為 2010-04-01至 2020-06-30，等權(quán)基準(zhǔn)為全市場等權(quán)3、股東大類因子：預(yù)測能力強(qiáng)勁通過上一章節(jié)的測試與分析，我們對各個(gè)維度的股東細(xì)分因子的表現(xiàn)與 邏輯有了較為詳實(shí)的認(rèn)識。在這章節(jié)我們將利用這些因子構(gòu)建股東大類因子。、構(gòu)建股東大類因子基于因子截面預(yù)測能力、與主流因子相關(guān)性、以及因子間兩兩相關(guān)性的篩選，我們最終挑選出 4 個(gè)基于股東數(shù)據(jù)構(gòu)造的細(xì)分因子。具體 IC 預(yù)測能力可見下表。由于這 4 個(gè)細(xì)分因子之前的相關(guān)性很低，我們考慮較為簡單的等權(quán)相加的合成方式。表 11：有效股東細(xì)分因子預(yù)測能力因子名稱IC 均值IC

56、 標(biāo)準(zhǔn)差I(lǐng)CIR 絕對值IC0 比例股東數(shù)目時(shí)序標(biāo)準(zhǔn)分（取負(fù)）3.57%6.6%0.5469.9%十大股東占比離散度1.50%4.1%0.3668.0%持股機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù)4.04%5.5%0.7476.9%持股機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù)變化（取負(fù)）2.56%5.7%0.4571.7%資料來源：Wind，光大證券研究所（測試區(qū)間：2010-04-01 至 2020-06-30）同時(shí)，為了避免細(xì)分因子自身單調(diào)性問題在合成過程中影響到股東大類因子的單調(diào)性，我們對與之前測試中單調(diào)性較差的 IHN 因子與 IHN_diff 因子分別作如下變換處理：IHN 因子股票的持倉機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù)本身是一個(gè)正整數(shù)（除非完全沒有任何機(jī)構(gòu)持有該股票）

57、。考慮到該因子在較低的數(shù)值區(qū)間內(nèi)時(shí)區(qū)分度顯著，但在較高數(shù)值時(shí)沒有區(qū)分度， 我們可以嘗試將持倉機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù)取對數(shù)后，即(持倉機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù))，再進(jìn)行 IHN 因子構(gòu)建。從結(jié)果上來說，取對數(shù)后構(gòu)建的 IHN 因子，相比原來的 IHN 因子，在 IC 數(shù)據(jù)上會有所削弱，IC均值降到 3.57%，ICIR 變?yōu)?0.66。但是單調(diào)性與區(qū)分程度有顯著提升。IHN_diff 因子與 IHN 因子同樣的思路，我們希望在構(gòu)建 IHN_diff 之前對其基礎(chǔ)數(shù)據(jù)持倉機(jī)構(gòu)數(shù)目變化作取對數(shù)處理。但由于數(shù)目變化很可能是一個(gè)負(fù)值，因此不能直接取對數(shù)。我們對其絕對值取對數(shù)再乘以原始數(shù)據(jù)的符號，即(持倉機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù)變化) log(|持倉

58、機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù)變化|)，再進(jìn)行 IHN_diff因子構(gòu)建。從結(jié)果上來看，數(shù)據(jù)變換后構(gòu)建的 IHN_diff 因子與原來的 IHN_diff 因子在預(yù)測能力上差異不大，IC 均值為 2.20%，ICIR 為 0.40。但在單調(diào)性與區(qū)分程度上有了明顯改善。在對各細(xì)分因子進(jìn)行數(shù)據(jù)變換操作處理后，基于簡單等權(quán)相加的構(gòu)造方式對四個(gè)股東細(xì)分因子進(jìn)行合成，最終構(gòu)建出了股東大類因子。圖 30：對數(shù)處理后構(gòu)建的IHN 因子分組年化收益率圖 31：數(shù)據(jù)變換后的 IHN_diff 因子分組年化收益率12.0%12.00%10.0%10.00%8.0%8.00%6.0%6.00%4.0%4.00%2.0%2.00%0.0%

59、第1組 第2組 第3組 第4組 第5組 第6組 第7組 第8組 第9組 第10組0.00%第1組 第2組 第3組 第4組 第5組 第6組 第7組 第8組 第9組 第10組資料來源：Wind，光大證券研究所； 注：測試區(qū)間為 2010-04-01至 2020-06-30資料來源：Wind，光大證券研究所； 注：測試區(qū)間為 2010-04-01至 2020-06-30、大類因子效果佳股東大類因子在全市場內(nèi)的預(yù)測能力非常穩(wěn)定，因子 IC 均值為 5.03%， ICIR 高達(dá) 0.84。在中證 500 內(nèi)股東大類因子的 IC 均值仍較高，有 4.72%，但其穩(wěn)定性有所下降， ICIR 降至 0.66。

60、而在滬深 300 內(nèi)股東大類因子的預(yù)測能力有顯著下滑，IC 均值下滑至 3.26%，ICIR 為 0.51。圖 32：股東大類因子 IC 序列與累計(jì) IC 序列257.26155.1405302010-04052011-04 2012-04 2013-04 2014-04 2015-04 2016-04 2017-04 2018-04 2019-04 2020-0420.110.00.00.-0.-0.150當(dāng)月IC累計(jì)IC（右軸）資料來源：Wind，光大證券研究所； 注：測試區(qū)間為 2010-04-01 至 2020-06-30表 12：股東大類因子 IC 序列測試統(tǒng)計(jì)樣本池范圍IC 均值I