1、.：.；楊志榮/年第五期摘要：兩房現已處于經濟衰退、流動性圈套、技術性破產和利差收窄姿態，其歸還美國財政部購買的MBS尚有風險，歸還優先次序還排在MBS之后的優先級機構債券的價值實踐曾經歸于零。Abstract：Because of the economic slump,iquidity trap,technical insolvency,and spreads narrowed，it is more and more difficult to change FRE and FNM situation. MBS must be repaid Prior to companys Priority

2、 Notes, however, FRE and FNM have a risk to replay the MBS purchased by the U.S. Treasury Department,so the Market value of their companys priority notes must be zero!關鍵詞：次貸危機；信譽鏈；住房抵押貸款債券；MM定理一、引言 美國金融機構發行的債券，長期以來占據美國債券市場的半壁江山。在次貸危機開場醞釀的年，該類債券占據了美國債券市場份額的%，政府債券占%，公司債券那么僅有%。 作為僅次于股票市場的美國住房抵押貸款市場，市場總

3、值一度到達萬億美圓，其中約萬億美圓為聯邦國民抵押貸款協會簡稱房利美或FNM和聯邦住房貸款抵押公司簡稱房地美或FRE持有或經手，這些資產通常/以上為外國機構購買。 因此，研討美國金融機構債券尤其是兩房公司機構債券的價值變動對海外投資者具有重要意義。二、兩房債券的主要類別 兩房是世界上最著名的兩個住宅抵押貸款銀行，也是私人部門住宅抵押貸款支持證券的最大擔保機構，這兩家公司由美國政府興辦但后來被私有化了。兩房雖然權益資本金很少低于%資本充足率，然而由于似乎具有美國政府的隱形支持，較高的信譽評級可以支持其發行商業票據。兩房的存在，雖然讓數百萬美國家庭擁有房屋產權成為能夠，但也呵斥了宏大的住房抵押貸款債

4、券規模及其風險敞口，而且也因會計制度不嚴厲、運作低效和收費過高備受非議。 綜合起來看，和兩房相關的債券或負債類金融工具主要包括：過手證券、抵押擔保債券CMO、抵押支持債券MBS、債務抵押債券CDO、商業票據、優先級機構債券和普通級債券等。 一是過手證券。它系指放貸人將其資產負債表上一組類似的住宅抵押集合起來，從資產負債表移到法定受托人控制的帳戶，用該抵押貸款作為擔保，向投資人發行的證券。抵押貸款池產生的本金和利息收入被“過手給持有該抵押貸款證券的投資人，本金和利息由政府國民抵押協會擔保按期歸還。兩房往往同時將未經保險的和政府承保的住宅抵押貸款證券化。因此，兩房發行的債券所依托的貸款資產池中含有

5、大量未經政府機構擔保的普通住房抵押貸款資產。 二是抵押擔保債券CMO。其源于抵押貸款本身的證券化或過手證券的證券化。最初的CMO是在年由房地美結合第一波士頓公司所發明，房地美從私人貸款機構手中買入傳統貸款和政府擔保的住宅抵押貸款，并經過發行本人擔保的抵押證券來歸還。投資人可以從一系列不同等級和不同現金流的抵押證券中選擇投資證券。典型的CMO操作步驟包括：首先是打包整理已發行的住宅抵押貸款，然后以這些住宅抵押貸款為根底發行過手證券，銀行購買這些過手證券記入表外業務中的信托帳戶，銀行再以這些過手證券為根底發行不同等級的CMO。每種等級的CMO承諾的息票率、到期日和風險都不同，雖然不同等級的CMO的

6、抵押貸款獲得的利息都將支付給證券持有人，但優先支付給等級最高的CMO持有人，然后才思索次一等級。通常，等級較低的CMO因較長的久期有較高的預期收益。目前，CMO曾經開展到Z級，甚至有跳跌Z級，風險變得更加錯綜復雜。 三是抵押支持債券MBS，包括以貸款為根底發行的債券。它與過手證券和CMO抵押貸款必需從資產負債表中移出不同，MBS和根底抵押貸款依然留在發行者的資產負債表中，并且其本金利息支付也與該債券沒有直接關系。雖然這些貸款為證券提供了擔保物，假設發行債券的機構破產，債券持有人對抵押的貸款擁有優先償付權。這種債券的缺陷是降低了貸款組合的流動性而且還會添加放貸人需求滿足金融監管機構有關資本要求的

7、壓力，普通較少運用。 四是商業票據。金融機構發行商業票據源于上世紀年代金融創新中開展起來的購買實際，該實際主張經過自動負債處理流動性。美國的商業票據期限相對歐洲日本等國要短大多為天或更短，通常只需信譽評級最高的借款人才干發行，而作為政府特許設立企業的兩房大量地運用了這一工具彌補流動性。 五是債務抵押債券CDO。該類債券的產生源于本世紀初金融市場對信譽質量和信譽風險的擔憂，把高收益率債券、股票、商業抵押貸款或其他金融工具打包，象CMO一樣，這些出賣的票據也分成多個等級，最高風險的等級有最優的預期收益，最低風險的有最低收益。 六是機構債券。這種債券是以金融機構本身的信譽為依托發行的證券，普通沒有資

8、產抵押或第三方擔保，而且屬于長期債券。假設機構破產，優先級債券享有比普通債券、次級債券等機構債務更高的歸還等級，但低于以貸款為根底發行的債券或MBS。 上述六種是美國金融機構尤其是兩房最主要的債務方式，還有一種在金融危機中影響更為宏大的或有債務，那就是信譽違約互換CDS。CDS相比資產證券化、貸款出賣等工具更能有效地降低信譽風險，實現放貸人以相對較小的代價來防止嚴重損失的目的。CDS賣方向買方支付以債務賬面價值為根底計算的一定期權費用。假設真的發生違約，CDS買方向賣方支付的代價是貸款的面值與違約資產市場價值之間的差額。由于兩房是住房抵押貸款債務的主要風險敞口方，因此兩房是CDS的重要賣方，在

9、金融危機迸發大范圍債務跌價的情況下，CDS對其呵斥的直接損失并不大，但CDS的價錢飆升或對手違約經過對投資人呵斥巨額損失來間接影響證券化資產的價錢走低。 三、債券價值的影響要素 普通地，影響債券尤其是資產證券化債券價錢的主要要素在于根底資產收益情況、債券信譽、久期和凸度、市場利率、通脹和主權信譽，外國債券還涉及兩國匯率的走勢。 首先是根底資產。任何金融衍生品的價值最根本地取決于根底金融資產。雖然金融衍生工具目前曾經可以對根底金融資產的價錢呵斥較大的影響，尤其是原油期貨、黃金期貨等等，但從長期看，假設一項住宅抵押貸款本金和利息無法及時收回甚至發生壞賬，其證券化的資產價錢必然走低。 其次是債券的信

10、譽。資產證券化定價的重要要素就是債券的信譽，債券信譽評級的降低必然打壓債券資產價錢。 三是債券收益曲線的久期和凸度。在收益曲線很小平移的情況下，債券價值的變動取決于久期即債券付款時間的加權平均值，久期越大價值越高，中等或艱苦平移時那么取決于凸度債券收益曲線的曲率。當收益率下降時，凸度較小債券的價值添加相應要低；假設久期一樣，那么該債券相比凸度高的債券吸引力要低。 四是市場利率。在其他條件不變的情況下，假設市場利率趨于下降，那么債券價錢走高，這就是所謂的收益資本化原那么。 五是通脹。通脹會損害債務人的利益，減少債務人的負擔。 六是政府的主權信譽。假設該國出現政治不穩定、經濟蕭條，主權債券等一切債

11、券的信譽普通會下降，直接影響債券價錢。 七是相對國匯率。在其他條件不變的情況下，A國購買B國債券，假設B國匯率長期相對升值，普通會提高A國購買B國債券的積極性，反之亦反。 八是衍生證券的價錢。在其他條件不變的情況下，債券衍生價錢的變化會影響到根底債券的價錢。如一項債券買方期權的價錢走高，往往意味著債券的更高價錢，但假設是信譽期權價錢走高，那么意味著債券的貶值。 九是政府宏觀金融政策。在定量放松的情況下，如發生流動性圈套，債券價錢趨于高位，投資風險加大，人們傾向持幣待購，債券往往有價無市，發生跌價的能夠性加大。四、兩房債券的價值一金融危機的信譽鏈分析 美聯儲前主席艾倫格林斯潘和金融大鱷索羅斯都曾

12、經斷言，本次全球金融危機是百年難得一遇的危機。但本次金融危機與年的大蕭條有很大不同：一是年美國經濟以實體經濟為主導，商業銀行占有社會絕大多數存款和儲蓄資源，人們量入為出，而今天美國的金融創新曾經高度興隆，社會絕大多數資源并不是以銀行存款或儲蓄的方式存在，而是以股票、債券等金融資產方式存在，金融機構開發了各種各樣的信譽卡、按揭貸款可供透支消費。二是今天的美國和美圓曾經取代年的英國和英鎊成為世界超級強權，而美圓也非昔日金銀本位制下的英鎊，不僅占據全球近%貯藏貨幣而且主導著全球利率走向。三是當前金融資產規模遠遠超越實體經濟，美國也以制造業為主的經濟形狀轉變為以效力業為主導的新經濟，而且金融衍生品價錢

13、曾經越來越主導著實物價錢，人們的消費更多地取決于金融資產的價錢走勢。因此，美國治理本次金融危機的政策不同于羅斯福新政策所主張的擴張性財政政策，而代之以擴張性的貨幣政策。 本世紀交替之時，美國IT泡沫破滅并發生了事件，為提振自信心刺激經濟，美聯儲一度將聯邦基準利率下調到%。金融機構為擴展消費大力刺激住房銷售，并在年代推出的住宅產權貸款住宅一切人可以住宅為抵押借入住宅市價與原貸款額之間的差額的根底上積極推出了/次貸按揭方案，把經濟增長寄托于對未來房價的高增長和經濟的長期增長預期之上。年美國經濟漸顯過熱之勢，為防止通脹，美聯儲又在年月到年月間延續次上調聯邦基金利率最高達至.%,導致住房貸款市場利率上

14、升和房價下跌。而此時/次貸按揭方案大范圍地進入到第三年的還本付息期,房價的下跌使得住宅產權貸款不能如預期般為按揭方案提供還本付息的資本來源，這在收入相對較低的美國中部以制造業為主的個州最為嚴重。 然而這并不意味著次貸危時機全面晉級為金融危機乃至實體經濟危機，之所以發生類似的結果有其信譽鏈條上的緣由。 一是美國金融機構的風險管理方式發生了宏大變化。 年代隨著布雷頓森林體系的解體，匯率和利率的動搖風險加劇，為管理和轉移風險，資產證券化尤其在住宅抵押貸款市場迅速開展。銀行、儲蓄機構或其他放貸人作為發起人將貸款聚集，然后轉移給發行人通常是特殊目的公司SPV，由于SPV和發起人完全獨立，風險由此轉移，貸

15、款本息得以提早回收。因此，資產證券化促使銀行、儲蓄機構或其他放貸人從“放貸-持有的運營方式轉變為“發起-轉讓的運營方式，放寬貸款風險審查，以致于把住宅按揭貸款普及到了所謂的“ninjna(即無收入、無任務、無資產的人群)，致使金融市場的系統性風險得以累積。 二是金融機構的自動負債運營方式無法在信譽收縮過程中得以繼續。 美國進入到年代，商業銀行在非銀行金融機構興起和金融創新的挑戰下，其在金融體系中占絕對優勢的位置逐漸下降，存款來源遭到挑戰。購買實際隨之興起，其中心思想是：變被動的存款觀念為自動的借款觀念，變消極的付息負債為積極的購買負債。商業銀行開場以借入資金的方法來堅持流動性，以及添加資產業務

16、和銀行收益。而從匯率和利率頻繁變動的年代開場，商業銀行更是開展起了銷售實際，主張經過發明和推銷各種金融產品以滿足市場需求，并從中獲取所需資金和應有報酬。 這種自動負債運營方式雖然提高了盈利程度，但同時也加大了風險：不僅提高了融資本錢，而且市場融資的不確定性加大。一旦信譽收縮而無法融資，金融機構難免面臨流動性緊張而被迫破產或被接納的命運。 美國眾多金融機構，包括兩房，尤其是構造投資公司SIV正是經過這種自動負債的方式經過發行商業票據CP借入資金并持有CMO、MBS、CDO，來賺取利差的。年月次貸危機迸發后，違約率上升導致MBS、CDO價錢下降或有價無市。由于擔憂這些金融機構能夠會無力歸還CP，投

17、資人開場不情愿繼續購買CP，導致這些金融機構的資金鏈出現中斷乃至破產如雷曼兄弟公司，繼而引發金融系統全面的信譽收縮，即使美聯儲一再向市場注入資金，但市場此時曾經進入到流動性圈套形狀，信譽曾經難以短期恢復。 由于美國發行的CMO、MBS、CDO數量真實過于宏大，且隨著次貸危機的加深，原先的部分優級貸款也演化成次貸，致使CMO、MBS、CDO價錢不斷下跌，CDS價錢那么不斷攀高，從而導致CDS買方也蒙受巨額虧損，即使美國保險業的NO.美國國際保險集團AIG也不能幸免。美國金融系統的自信心由此遭到重創，加之美國的這些債券為歐洲等地域的金融機構大量持有，因此金融危機得以在全球泛濫。由于各國深陷流動性圈

18、套，金融資產的價錢暴跌迫使人們尤其是美國人減少消費，次貸危機終于全面晉級為金融危機乃至實體經濟危機。二兩房債券價值分析 在兩房的六類主要債券中，由于過手證券、CMO、CDO曾經移出兩房的資產負債表，因此不在他們的討論范圍之內。在美國政府不至于讓兩房短期內破產的情況下，商業票據等短期債務必然會如數歸還。因此，MBS和機構債券成為本文討論的重點。 前期利率的延續快速下調雖然推進了這兩類債券價錢的走高，但其價值因市場缺乏流動性而備受爭議。然而，在美聯儲將聯邦基準利率降低到-.%的低位并實行定量放松的貨幣政策下,市場曾經墮入流動性圈套,人們預期到利率上升能夠遭遇的債券大幅度貶值預期,目前債券實踐上處于

19、有價無市的情況，故其真實價值值得疑心。 一是美國宏觀金融政策不能支持兩房債券價值繼續走高。當前美國的定量放松政策，以及美聯儲向美國財政部直接購買國債的變相印鈔方法，實踐上不僅降低了美國政府信譽、加劇美圓長期內的貶值趨勢，更是為日后的通脹埋下禍根。因此，作為美國政府特許設立而且當前完全依托政府支持的兩房，主權信譽的下降必然拖累其機構信譽，呵斥兩房MBS和機構債券價值的潛在貶值；其次，美圓長期內匯率貶值的趨勢導致海外投資人的匯兌損失；三是潛在的通脹趨勢降低債券價值。兩房長期債券較長的久期和凸度優勢必然因此被邊緣化。 二是兩房債券的根底資產質量無法繼續支持其現有價值。至今為止，人們普遍以為美國金融危

20、機還未走到谷底，兩房住宅抵押貸款資產池的虧損還在繼續擴展，MBS價值不能夠上升。此外，根據公布的財務報表，兩房的凈資產已成負值，而且虧損還在不斷繼續，這闡明兩房技術性上曾經破產，因此兩房的機構信譽依然在下降。年月以來，摩根斯坦利、高盛、雷曼兄弟、UBS等知名信譽評級機構和或投資人紛紛調低兩房的信譽等級，顯示了市場和信譽評級機構對兩房債券價值貶值的認同。 三是市場利率下調支持兩房債券價錢上揚的空間曾經很小。目前兩房住宅抵押貸款債券的利率曾經跟隨聯邦基準利率調低到.%為年來最低，而曾經處于-.%區間的聯邦基準利率幾無下降空間，這意味著隨著聯邦基準利率的上升和融資本錢的添加，兩房債券未來的利差區間必

21、將收窄，其盈利才干遭到挑戰。而眾所周知的是，美國財政部購買兩房MBS實踐上屬于政策性消化“有毒資產的行為，購買價錢必然高估，并不能作為現存同類MBS的市場參考價錢。 四是兩房的機構債券即使是優先級債券價值面臨更大的挑戰。上述分析曾經闡明，具有住宅抵押貸款支持的MBS的價值未來存在較大的貶損，完全憑兩房信譽支撐的機構債券的價值更不容樂觀。目前美國政府購買的兩房債券都是基于貸款為根底發行的MBS，其歸還優先級高于優先級機構債券。不僅如此，MBS價值的下降還將惡化兩房的資產負債表，致使兩房的優先級機構債券的價值繼續貶值。 五是CDS價錢程度的繼續上揚反映住宅抵押貸款債券價值在繼續下降。CDS作為買方

22、對賣方的債券面值減損差額進展補償的信譽期權工具，其價錢上升必然意味著債券價值的下降。因此，兩房的債券價值還在下降。 在上述定性分析的根底上，下面再作定量分析。 、房地美 根據房地美公布的資料顯示，年個季度的每股收益分別為-.美圓、-.美圓、-.美圓、-.美圓，在業績繼續下滑的同時，股票價錢也逐漸走低，每股價錢從年月日的美圓逐漸下跌到年月日的.美圓，公司股票市值只需區區.億美圓，圖略。 從FRE年年報看，全年實現每股收益-.美圓，凈資產-.億美圓,FRE技術性上實踐曾經破產。 截止年月日，FRE股票市值.億美圓,總資產.億美圓,其中長期投資.億美圓;負債.億美圓,其中長期負債.億美圓,短期負債和

23、一年內到期的長期負債.億美圓。 根據雅虎財經披露, 標普金融效力數據公司Capital IQ對FRE在年月日時的企業價值評價為.億美圓。 假設 V為企業市場價值、S為股票價值、B為總負債，根據MM定理，對于虧損性的公司，等式V=S+B成立，也即 B=V-S=.-.=.美圓。 剔除.億美圓短期負債及其一年內到期的長期負債，FRE的長期債券的價值為.億美圓,僅是長期負債賬面價值的%。 至年月日, Capital IQ公布的FRE的企業價值也只需.億美圓，繼續下降。、房利美FNM 房利美也是如此，每股價錢從年月日的.美圓逐漸下跌，一度下探到.美圓，到年后的年月日僅有.美圓，公司股票市值只需區區.億美

24、圓，如以下圖略。 從FNM年年報看，全年實現每股收益-.美圓，凈資產-.億美圓,與FRE一樣,FNM技術性上實踐曾經破產。 截止年月日,FNM股票市值.億美圓,總資產.億美圓,其中長期投資.億美圓;負債.億美圓,其中長期負債.億美圓,短期負債和一年內到期的長期負債.億美圓。 根據雅虎財經披露, 標普金融效力數據公司Capital IQ對FNM在年月日時的企業價值評價為.億美圓。 根據MM定理，同樣可計算此時FNM負債的市場價值 B=V-S=.-.=.億美圓， 剔除.億美圓短期負債及其一年內到期的長期負債，FNM的長期債券的價值為.億美圓,只是賬面長期負債的%。 至年月日, Capital IQ

25、公布的FNM的企業價值評價數據也只需.億美圓，沒有明顯改動。 對上述兩公司長期負債賬面價值減損進展合計，年末，兩房處于資產負債表內的長期債券市場價值曾經跌落到.億美圓，與其賬面價值.億美圓相比減損了.%。 而兩房賬面的長期負債包含了年美國財政部購買的億美圓以兩房貸款為根底發行的債券，這些債券的歸還期在優先級債券之前。 至此，他們不難得出這樣的結論：在年月日，兩房市值僅僅為.億美圓的長期負債只能勉強歸還美國財政部的億美圓MBS。 美國政府當前對兩房的隱性擔保只是維持兩房短期不破產清算，以防止金融市場更大規模的雪崩。美國財政部聲稱繼續購買億美圓的兩房債券也將是兩房以貸款為根底發行的債券或稱MBS。這些債券所依托的住宅抵押貸款本身就是美國政府擔保的那部分住宅抵押貸款，那些未經擔保的住宅抵押貸款即使不被完全剔除也只能夠占極少份額。