1、限售股解禁、減持與市場的變化股份全流通是我國資本市場的基礎性制度變革，改變了上市公司運行的體制基礎，導致控股股東、上市公司及其高管、投資者等市場主體行為也隨之發生變化。傳統的以機構、散戶為主的博弈模式變成以流通股與非流通股之間為主的博弈模式。1、限售股限售股：因各種原因暫時禁止在二級市場上出售的股份。如下圖所示一、限售股解禁情況分析2、限售股解禁時間分布3、限售股解禁類型分析09年25是股改限售股解禁最密集的時期，每月解禁市值都超過2000億，最大的是09年10月，6091.69億元 限售國有股份由于受到國有股東轉讓上市公司股份管理暫行辦法的限制，減持愿望較弱，其他所占比例不高，但減持愿望相對

2、較強。1、股改限售股集中解禁年份是2007年到2010年，2009年是限售股解禁的最高峰，有2076.78億股的股改限售股解禁。2、“小非”解禁的峰是06、07和08年，09年以后，絕大多數是“大非”，而“非國有”股份的解禁高峰則出現在07和09年，07年的解禁股中，“非央企”所占的比重較大，但08和09年，“央企”股份所占的比重相對較大。4、限售股股東持股成本分析歷史成本計算方法此表選取截止2007年12月31日完成股改的全部1069家上市公司和新股發行制度改革開始（2006年6月19日中工國際首發上市為標志）到2007年12月31日IPO上市的39家公司作為樣本。二、限售股減持分析累計減持

3、占比為累計減持數量占累計解禁數量的比重 從大小非減持進程來看，欲減持的大小非往往非常堅決而果斷，而且小非的減持意愿始終較為強烈。不同持股主體的增減持分析不同市場環境的增減持行為分析三、限售股減持的影響因素分析以基金為例H1:股票的限售解禁量越大，基金減持量越大。H2:限售股解禁的比例越大，基金減持量越大。H3:流通比例越大，基金減持量越小。H4:限售股股東持股成本越低，基金減持量越大。H5:股票的估值越高，基金的減持量越大。H6:凈資產的收益率越高，基金減持量越小。H7:上市公司股本越大，基金減持量越大。樣本選取選取的樣本是2008年一季度所有基金重倉股減倉的股票，共265只。剔除數據不全的以

4、及尚未發生解禁行為的股票，得到190只股票作為研究樣本。變量設計因變量是基金對股票減持量的指標。回歸模型四、股份全流通后大股東行為變化股權分置改革后，中國證券市場不再存在流通股東和非流通股股東的界分，而代之以新的股東類別差異。這一深刻的制度性變革直接促使全流通時代大股東的行為發生了嬗變。1、大股東類別及其行為特征分析持有上市公司5%以上的股份是成為大股東的最低標準。大股東根據不同標準有不同分類：依據對上市公司的控制力，可分為控股股東與非控股股東；根據股權性質和股東身份的差異，可分為國有股東和民營股東；在非控股股東中，根據投資目的和期限的差別，可細分為戰略股東和財務股東。不同類別的股東其所接受的

5、監管和適用的法律政策存在差異，利益取向也不盡相同，因而其行為模式也各有特點。2、全流通后大股東與上市公司關系的變化由于二級市場股價直接關系到大股東持有股份的市值，大股東和上市公司的利益日益相關，大股東參與上市公司事務的熱情高漲。大股東對上市公司股價的關注可能產生大股東刻意“做多”、“做低”或穩定股價的現象。大股東希望“做多”上市公司，抬升二級市場股價國有股東可能出于國有資產考核的目的，希望實現國有上市公司市值的擴大；民營股東則可能希望私有財富在二級市場實現迅速膨脹，或希望作高股價后在高位減持牟利；戰略股東和財務股東則可能希望通過“低進高出”的方式，實現最大的資本利得。合法的做多包括整體上市、資

6、產注入、增資擴股、高比例送配等；非法的做多則包括市場操縱、虛假陳述、關聯交易、財務造假等。大股東希望上市公司股價下跌或在低位運行大股東希望在低價位增持上市公司股份；大股東在高位減持套現后希望在低位接回籌碼；國有股東與其他主體相勾結，在國有股權轉讓過程中，希望以二級市場價格下跌來倒逼轉讓價格，壓低轉讓價格，謀取非法利益；大股東出于并購重組的特殊目的希望壓低股價；在實施股權激勵的上市公司，大股東希望以低價授予高管股權，等等。大股東可以采取多種方式做低股價：大量減持股份；操縱盈余管理；發布利空消息；與其他主體勾結，在二級市場從事操縱活動等等。大股東希望股價保持穩定例如在以定向增發等方式向上市公司注入

7、資產時，大股東希望股價穩定在增發價附近，如果過度下跌，則大股東和增發對象會遭受損失；如果股價過分上漲，則增發方案被監管機構否決的可能性很大。又如在借殼上市、重大資產重組或兼并收購的情況下，大股東不希望股價有異動，以免引起監管機構或公眾的關注，導致上市、重組或并購方案遭遇波折。3、股份全流通后大股東與中小股東關系的變化股份全流通最大的變化在于股東獲得平等的流通權利，同股同質，同股同權，大股東和其他市場主體的利益日益相關。大股東獲利渠道的變化股改前大股東獲利的典型方式為：（1）通過關聯交易從上市公司攫取利益；（2）大量占用上市公司募集資金；（3）通過配股增發等方式從廣大中小投資者手中“圈錢”為己所

8、用；（4）通過高比例分紅送股從上市公司獲得利益。全流通市場由于環境、條件和政策的變化，大股東的獲利渠道發生了深刻的變化。 由利益掠奪轉為作大利益基礎。 由掠奪上市公司和中小投資者轉向市場要利益。 再融資不再成為純粹的圈錢手段。再融資手段日漸多樣化，有權證、可分離債券、公司債等新型融資方式。4、股份全流通后大股東與機構投資者關系的變化股改之前，大股東對二級市場股價渾然不關心，大股東與機構投資者基本處于利益分置或對立的狀況。大股東對機構投資者在二級市場的作用和表現沒有興趣，由于一股獨大、資本多數決等因素的制約，機構投資者對大股東的行為缺乏有效的制約。股改之后，大股東的股份逐步解禁流通，大股東與機構

9、投資者一樣成為流通股東，二者在二級市場上初步具備共同利益基礎。機構投資者通過二級市場交易約束大股東行為。機構投資者以集體博弈和行使投票權的方式影響大股東行為。一些機構投資者可能與大股東串謀，損害上市公司和中小投資者利益。全流通時代常見的機構共謀有：（1）大股東減持股份前夕，公司發布信息，機構配合作高股價，讓大股東順利沽出謀利；（2）在定期報告、送轉信息、重組信息、定向增發信息、整體上市或資產注入信息等重大信息披露前，大股東和機構提前布局，靜待股價上漲后沽出謀利；（3）大股東通過關聯交易等方式操縱盈余管理，配合機構在二級市場謀利；（4）機構通過研究報告、股評等手段為上市公司造勢，配合機構自身或大

10、股東在二級市場謀利；（5）大股東或機構以機構共謀操縱的方式為個人“老鼠倉”謀利。五、股份全流通后上市公司高管行為變化（一）影響上市公司高管行為變化的主要因素1、股份全流通導致上市公司并購環境變化2006年8月初，中國證監會對上市公司收購管理辦法作出重大修改，將強制性全面要約收購調整為部分要約收購，引進了協議收購、間接收購、換股收購等新的收購方式。一方面更勤勉盡責以降低被“炒魷魚”的可能，另一方面盡量為被替換提供保障，如“金降落傘”等保障條款，間接降低被更換的機會。2、投資者結構變化，機構投資者比重逐漸增加據統計，股份全流通后，機構投資者持有的股票占股票流通市值的比重超過了50。有利于強化對高管

11、的監督上市公司高管與機構投資者相互串通、利用信息優勢和資金優勢謀取不當利益的可能性增大。3、股份全流通導致股東利益與上市公司利益更緊密控股股東利益與上市公司利益趨于緊密，客觀上使得高管盡職經營管理的空間更大，高管的獨立性進一步增強。4、控股股東性質變化，民企或個人逐漸增多股份全流通后，越來越多上市公司的控股股東為民營企業或者直接為個人，特別是2004 年中小企業板設立后，上市公司中民營企業比重較高，且控股股東往往持股比例較高?？毓晒蓶|減持股份的可能性增大，對股價的敏感度增強，這客觀上導致高管不得不關注公司股價變化，關注股價變化對控股股東價值最大化的影響。在這種情況下，高管往往被“工具化”，成為

12、控股股東追求利益最大化的工具，獨立性較小5、控股股東對完善公司治理結構的態度變化股份全流通后，控股股東利益與上市公司利益一致性提高，控股股東對完善公司治理結構普遍持歡迎態度。公司治理結構的完善改善了高管進行經營管理的環境，也增加了高管實施內部人控制、取得不合理利益的難度。6、控股股東對高管的考核體系變化在股權分置時代，考核以靜態的凈資產為主，資產轉讓則以場外協議為主；在股份全流通后，考核轉向以股價和公司市值為基礎和核心。高管行為仍將受控股股東目標取向和考核方式的主導和影響，更多地追求上市公司價值最大化7、股權激勵徹底改變高管自身利益構成中國證監會于2006年1月頒布實施了上市公司股權激勵管理辦

13、法（試行）。革命性地改變了高管利益構成，并導致本公司股價對高管利益影響巨大。追求持股收益最大化，包括最優的股權激勵行權條件以及最高的股票賣出價格。8、公司股價變化直接決定高管所持股份的實際價值高管持股越來越普遍、數量越來越多，股價變化決定了高管所持股份的價值。在必要時機以某種方式影響公司股價，成為高管行為變化的重要內容。（三）、典型的上市公司高管不正當行為方式1、濫用股權激勵“內部人”高管利用股權激勵“掏空”上市公司在設定股權激勵條件時，利用內部人的優勢，通過各種盈余管理手段降低當期業績等，盡量“做空”業績和股價，以降低獲得股權激勵的條件；直接設定比較優惠的股權激勵條件，使獲得股權激勵的機會增

14、加、獲授股份成本下降。非內部人高管濫用股權激勵高管可能會通過盈余管理甚至財務舞弊等方式來獲得股權激勵高管可能采用盈余管理、財務舞弊甚至合謀操縱市場等方式影響股價，以高價賣出股票。2、變相管理層收購股份全流通后，直接的管理層收購難度較高收購上市公司優質資產、期待分拆上市后套現或高額分紅。購買上市公司優質子公司的非流通股份，間接實現管理層收購。通過增資擴股由管理層認購新發行股份或者高管直接受讓上市公司原持有股份等方式。成本低、收益高。3、利用內幕消息謀取不當利益涉嫌內幕交易的買賣股票行為“老鼠倉”行為、提前買賣股票選擇性信息披露上市公司在未公開披露之前向特定的人士或特別類型人員披露有關重大信息4、與強勢投資者合謀操縱市場更規范的信息披露，以應對機構投資者的監督串通機構投資者違規“做多”甚至操縱股價5、設置金降落傘等過度保護條款公司章程限制管理層被替換“非經股東大會事前以特別決議批準，公司不得與董事、總裁和其它高級管理人員以外的人訂立將公司全部或者重要業務的管理交予該人負責的合同”等“金降落傘”條款指當一家上市公司的控股權發生變化時，如進行合并或者被收購的時候，目標公司的高管層通常會得到一次性的巨額補償，其數額最高可達數千萬元之巨，遠遠超過高管的正常薪酬收入水平。6