1、請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 目 錄一、2020 年四季度至明年一季度保險有望迎來資產負債共振.1（一）負債端：Q4 有望邊際改善，拐點料在 Q1 出現. 1（二）資產端：利率企穩，壓制估值因素減弱. 10二、行業復盤：投資端為保險估值的重要決定因素，負債端決定 Alpha .12（一）2020 年至今回顧-負債端仍未見拐點，利率上行趨勢確立. 14（二）行業復盤- 2017 年資產負債共振，保險股迎來戴維斯雙擊. 15（三）2017 年個股差異比較-負債端決定估值分化. 16四、投資建議.20風險因素.20表 目 錄表 1：2021 年開門紅產品. 5表 2：2020 年開門紅產品. 6

2、表 3：開門紅 NBV 預測. 7表 4：健康險相關文件. 10表 5：保險投資相關文件. 11圖 目 錄圖 1：人身險 1 月原保費增速（2014-2017 開門紅表現較好）. 3圖 2：監管政策影響開門紅保費增速. 3圖 3：人力規模（萬人）及增速 . 3圖 4：理財產品收益率. 3圖 5：1 月個險新單保費（億元）及增長. 5圖 6：健康險保費（億元）及增速. 8圖 7：2017 年 3 月和 9 月人身險單月保費高增. 9圖 8：2014 年起人身險保費迎來高增. 9圖 9：10 年期國債收益率. 11圖 10： PMI 連續 7 月在榮枯線以上. 11圖 11：2015 年以來保險

3、II 指數與十年期國債收益率高度相關. 13圖 12：2016 年以來保險股估值和利率走勢高度相關. 13圖 13：2018 年保險 II 和滬深 300. 14圖 14：2018 年個股股價表現 vs 滬深 300. 14圖 15：2020 年以來上市險企股價表現. 15圖 16：2020 年以來上市險企估值表現. 15圖 17：2017 年保險 II（申萬）走出獨立行情. 15圖 18：2017 年保險 PEV vs 十年期國債收益率. 16圖 19：2017 年上市險企股價表現. 17圖 20： 2017 年上市險企估值. 17圖 21：NBV margin . 18圖 22： 新單保費

4、增速. 18圖 23：NBV 增速 . 19圖 24：代理人產能（元/月）. 19圖 25：ROEV. 19圖 26：EV 增速. 19一、2020 年四季度至明年一季度保險有望迎來資產負債共振今年四季度至明年一季度，保險行業有望迎來資產負債共振，保險股步入最佳配臵時期。負債端，保險新單在開門紅高預期 以及低基數下有望取得強勁增長。從供給端來看，開門紅較往年更加積極（預售時間大幅提前，加碼代理人增員和費用激勵， 推出更具吸引力的產品），疊加四季度老重疾產品迎來炒停預期，以及前期拒保人群重新獲得投保資格，同時疫情過后加大增 員和培訓，代理人展業逐漸恢復，負債端增速確定性較高；從需求端來看，理財產

5、品收益率下降使得年金險配臵需求上升， 同時疫情催生居民健康保險意識，保障型產品需求端亦隨著收入的增長迎來改善。投資端，十年期國債收益率上行至 3.2%， 債券迎來戰略性配臵最佳時期，同時權益市場風格切換至藍籌大白馬，投資端有望受益(險資偏好低估值藍籌股)，帶來正向投 資偏差。我們看好資產負債共振帶來的超額收益，年底估值切換，以及明年保障型銷售超預期帶來的更強動力。（一）負債端：Q4 有望邊際改善，拐點料在 Q1 出現年金險-開門紅預期較高，從“淡化開門紅”到態度轉為積極復盤過去十年的股價表現，負債端新單和NBV 增長較快的公司股價有明顯相對收益，而開門紅奠定了對全年保費和價值的基 礎，對保險股

6、擇股有重大意義。2020 年來疫情導致個險人力發展受挫，疊加部分險企仍處于改革陣痛中，負債端業績普遍承 壓，頭部險企股價分化明顯。在未來資產端利率高位運作的背景下，負債端仍然是決定險企股價走勢的重要因素。面對四季 度難以扭轉的業績，不少險企轉變策略，放棄今年業務目標，積極備戰明年開門紅，力圖加速搶占市場份額，奠定開門紅全 年紅的局面。例如去年淡化開門紅的平安和太保也較去年同期提前 1-2 個月開啟預售，且保障期限縮短使得快返意味更加突 出。開門紅意義開門紅最早于上世紀 90 年代由平安人壽推出，2014 年開始正式興起，旨在年初時通過各種促銷提前招徠客戶，獲得保費規 模的增長，圖個開年好兆頭。

7、后來各家保險公司紛紛效仿，疊加年底年終獎發放使得居民現金流較為充足，儲蓄型保險配臵 需求較為旺盛，因此開門紅形成了一種傳統。對保險公司來說，保險公司對保費規模有一定的考核要求，年金險的高件均（相 比保障型險種）使得保險公司在開門紅期間對銷售年金險有一定的訴求。由于每年 1 月保費占全年的約 20-40%，也出現了“開 門紅即全年紅”的說法，即開門紅的銷售與全年新單保費和價值增速高度相關，開門紅業務的完成情況對指導全年業務達成 有著重要意義。在完成年初沖規模的目標后，險企可以更多聚焦價值和增員，推動全年業務有序推進。此外，對代理人來說， 開門紅可以為代理人提供接觸大單的機會，同時由于開門紅期保單

8、相較平時有加傭，有望提升大額保單的銷售和活動率，獲 取豐厚的收入回報，而收入提升也有助于提升代理人士氣，對于穩定代理人隊伍以及后期增員都有著重大意義。開門紅期間 理財型險種銷售為代理人收入的重要來源。開門紅影響因素請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1復盤過去十年，上一輪開門紅表現較好的年份為 2014-2017，而 2018 年開始連續三年承壓，影響因素主要歸結為：1）監管 政策，2）競品收益率 vs 年金產品吸引力，3）人力增長，4）開門紅預售時間。監管政策：1）2013 年 8 月傳統險費改（放棄執行了 14 年的普通型人身險 2.5%的預定利率上限）背景下各家險企紛紛推出 具備較高吸引力

9、的高預定利率年金產品（新華推出 4.025%預定利率年金險）并且提前開啟開門紅，2014 年 1 月行業人身險 保費收入增速達 87.6%，3）2015 年 2 月放開萬能險最低保證利率和 10 月放開分紅險預定利率上限，產品設計更為激進，快 返型和高現價產品成為主流，2016 年 1 月行業人身險保費收入增速達 72.3%。4）2018 年 134 號文推出限制快返型年金，開 門紅新單出現大幅下滑，2018 年 1 月行業原保費增長-24.7%。競品收益率 vs 年金產品吸引力：消費者在選擇開門紅年金類產品時較為關注萬能險結算利率和預定利率。1）2014 年開啟降 息通道以來，2014 年-

10、2017 年中期理財收益率趨勢性下降，年金險產品由于具備較高的萬能結算利率吸引力大幅提升。2016 和 2017 年 1 月原保費增長分別為 72.3%/39.5%。2）2020-2021 年資管新規實施以來，理財產品經歷凈值化轉型，疊加 2019 年來 P2P 暴雷，較高萬能險結算利率（上市險企均為=5%）和預定利率（3.5%）的年金險產品更具吸引力。另外，返還期 限較短，返還較快，且返還比例較高的產品獲得更高青睞。人力增長：2015 年取消代理人資格考試以來人力大幅擴張，代理人紅利逐步釋放。2016 和 2017 四家上市險企個險人力合計 增速分別為 35.8%、17.6%，帶動 1 月原

11、保費增長分別為 72.3%/39.5%。開門紅預售時間：鑒于 2014 年險企較早完成全年業績目標，2015 年開門紅準備提前，2015 年開門紅保費在上年高基數上仍 然實現較快增長（YoY+20.4%）。同樣，2020 年開門紅，國壽較同業啟動時間大幅提前，1 月份保費高增 22.6%（而平安和 太保啟動較晚，1 月份原保費增長為-13.7%、0.6%）。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2圖 1：人身險 1 月原保費增速（2014-2017 開門紅表現較好）資料來源: 公司公告，信達證券研發中心圖 2：監管政策影響開門紅保費增速資料來源:Wind，信達證券研發中心圖 3：人力規模（萬人）及

12、增速50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0180.0 60%201220132014201520162017中國人壽中國平安中國太保20182019新華保險中國太保YoY新華保險YoY中國人壽YoY中國平安YoY資料來源: Wind，信達證券研發中心0.01.0圖 4：理財產品收益率%6.0 5.0 4.03.0 2.0Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20

13、Apr-20Jun-20Aug-20理財產品預期年收益率:人民幣:大型商業銀行:1年 理財產品預期年收益率:人民幣:全市場:1年資料來源:Wind，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3我們拿 2017 年開門紅來類比明年開門紅，相同之處在于 1）競品吸引力下降。理財收益率自 2013 年以來持續下行，從高點 的 6.2%下降至 2016 年底的低點 3.5%，而年金+萬能產品較高的預期收益率使得年金產品吸引力大幅提升，易于代理人銷售， 2）開門紅備戰時間提前。險企較早完成了 2016 年全年業績目標后提前開門紅準備。不同之處是 2017 年代理人紅利仍然高 增。自 2015 年

14、取消代理人資格考試以后，2016 年-2017 年代理人數量大幅擴張。反觀當下，明年開門紅代理人紅利減弱， 但行業在過去幾年調整后人力清虛接近尾聲，質量進一步夯實，Q3 開始擴大招募入口，預計更加夯實的隊伍質量有望為明年 開門紅助力。2021 開門紅各家策略均轉向積極，意在低基數下實現保費的大幅提振2020 年開門紅，平安和太保淡化開門紅，同時趕上新冠疫情，個險渠道受到較大沖擊，新單保費增速和價值率明顯承壓。而 國壽因開門紅啟動較早，新華產品上吸引力更甚（4.025%預定利率）且啟動銀保躉交銷售，對保費增長起到較大提振，受疫 情影響相對較小，與平安和太保形成較大反差，股價上也有明顯分化。通過國

15、壽 2020 年的表現得出，開門紅是有效提高人力、奠定業績基礎的關鍵。今年各家險企在去年低基數下打造開門紅的決 心較為強烈。今年四季度以來各家險企均積極備戰來年開門紅，部分已啟動開門紅預售。2021 年開門紅產品形態和往年相近， 延續了“年金+萬能”的雙主險組合，交費以期交為主，期限多為 3 年、5 年、10 年。不同于往年，今年開門紅競爭將更加激 烈。面對 2020 年的萎靡表現，平安、太保放棄了當年業務目標，積極轉戰來年開門紅，短期內險企對業績和市場份額有極大 的訴求，提前啟動開門紅來彌補今年保費下滑態勢，在低基數下實現騰飛。不少低價值率快返型產品從銀保渠道轉向個險渠 道來售賣，更是體現了

16、各家險企對開門紅沖規模的重視，有意抓住開門紅提振全年業績。總的來說，此次開門紅特點主要有 1） 啟動時間大幅提前，2）保障期限縮短（去年最短為 10 年，今年出現 10 年以下），快返特征更明顯，3）人力提前加大儲備， 4）產品推廣上更加積極，包括加大代理人獎勵、客戶經營以及廣告投入力度等。從各家險企策略來看，國壽：策略和打法與去年相近，或面臨較大競爭壓力。2019 年底國壽提前布局開門紅占盡先發優勢（10 月 20 日為預收， 11 月 8 日為首爆日，較 2018 年提前一個月），首次推出 3 年期交 10 年保障期產品“鑫享至尊”（此前為 15 年交），市場 反響較好，2020 年新單保

17、費、價值以及人力數量和產能均領先同業。今年策略和打法與往年接近，目標規模上也與上年 相近,目前預收保費過 381 億元(截止 10 月 23 日)，符合管理層預期。1、啟動時間上也與去年相似，3 年期產品已于 10 月 20 日開啟預收，僅晚于太保。2、產品具備競爭力。產品形態較去年無明顯變化，依舊采用“年金（兩全）+萬能”模 式。預售主力產品為“鑫耀東方”（躉交/3 年/5 年交，10 年期保障，第 5 年開始返還，萬能賬戶最高結算利率達 5.1%（去 年為 5.3%），在競品中具備競爭力。另外，交費期縮短，國壽 2021 年開門紅推出了躉交型產品。3、人力規模大幅增長 后進一步夯實。在 Q

18、1 大力增員后加大清虛力度，人力從年初 161.3 萬人增至 1H20 169 萬人, Q3 降至 158.1 萬人，4、 對營銷員激勵（分為傭金和獎勵兩部分）來看，2019/2020 兩年開門紅亮眼表現很大程度上也得益于對代理人渠道的大 力投入，Q1 銷售傭金分別同比+38.5%/+34%。我們調研了解到，明年開門紅對代理人的獎勵進一步加大，傭金為 8%， 獎勵為 13%（去年傭金 10%，獎勵 10%）。平安：節奏提前，保障期限縮短，平衡壽險改革和開門紅。平安去年開門紅啟動較晚，市場份額縮水，面對同行競爭壓 力，明年對開門紅轉為積極。1、啟動時間大幅提前：10 月 10 日已發布開門紅主力

19、年金產品“金瑞人生 21”，較去年提 前 1 個月，將于 11 月 1 日正式開啟預售。2、產品吸引力提升。交費和保障期限縮短：財富金瑞保障期縮短至 8 年（去 年最短為 10 年期），交費期限為 3 年期（去年為 3 年/5 年）。萬能險結算利率為 5%，與同業相當。3、從市場較為關注 的人力增長來看，疫情影響延續導致 Q3 人力再度收縮，人力尚未出現拐點。相比國壽，平安較大的增員和留存壓力是資請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4本市場對其擔憂的重要原因之一。平安已非常重視代理人的新增和留存，未來人力考核門檻或有所降低，短期內壽險改 革的高標準將部分讓位于對業績的較高訴求，打響開門紅以提升代

20、理人產能和收入，進一步加大留存，為接下來的保障 型銷售打好基礎。未來人力能否繼續止跌回升將是保費規模回升的關鍵。太保：最早開啟開門紅，保障期限大幅縮短，短期先做大規模。太保去年開門紅啟動較晚，今年面對競爭壓力也積極備 戰。1、時間提前。和平安類似，太保今年開門紅節奏大幅提前，10 月 10 日已啟動 3 年交 7 年期的理財型保險“鑫享事 誠”預收（去年為 12 月 1 日）。打法上前期將以以量補價的形式搶占市場，打造隊伍信心，此后再轉而做價值率較高的 產品。2、產品吸引力提升。期限縮短：鑫享事誠保障期縮短至 7 年（去年最短為 10 年期），也是目前四家中保障期間最 短的產品。3、人力方面，

21、Q3 以來，太保加大人力招募以應對開門紅，產品方面也銷售了部分價值率較低產品，助力代 理人獲客、提升收入和留存，均體現了對負債端較高的業績訴求。新華：尚在準備中，產品形態相近。2019 年是新華董事長、總經理更換之年，整體策略轉向為規模與價值共同增長，重 啟銀保渠道，隊伍建設轉變為“先大后強”，產品聚焦健康和年金產品，通過加大增員和產品優勢來擴大業務規模。去年 開門紅，新華通過銀貸渠道推出 4.025%、3 年/5 年躉交年金產品“穩得盈兩全保險”，產品銷售取得亮眼表現，1 月份個 險新單保費同比+63%。今年新華尚未推出開門紅產品，但已于 9 月份開啟了開門紅編制工作，目前重心還在 2020

22、 年業 績收官，將根據 10 月下旬整體業務完成情況來制定開門紅節奏，定于 11 月下旬正式啟動預售。圖 5：1 月個險新單保費（億元）及增長50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%0100200300400500600700 70%60%平安國壽太保新華2019年1月2020年1月個險新單保費同比資料來源: 公司公告，線下調研，信達證券研發中心表 1：2021 年開門紅產品產品類型交費期限保障期開始返還 年份萬能賬戶 保證利率萬能險最 高結算利 率開門紅啟動時間開門紅預售 情況請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5中國人壽鑫耀東方年金+萬能躉交、3 年、5 年10 年第 5

23、年2.50%5.10%鑫耀前程年金+萬能躉交、3 年、5 年15 年第 5 年2.50%5.10%預收保費鑫耀至尊年金+萬能躉交、10 年15 年第 5 年2.50%5.10%10 月 10 日啟動預收381 億（截止 23 日）鑫耀相伴兩全保險3 年、5年 、10 年15 年、20 年、30 年第 5 年中國平安金瑞人生 21年金+萬能+附 加3 年、5年 、10 年10 年、15 年第 5 年1.75%5.00%11 月 1 日開啟預收財富金瑞 21年金+萬能第 5 年1.75%5.00%中國太保鑫享事誠兩全保險+萬 能3 年8 年3 年、5 年7 年第 5 年2.50%5.00%10 月

24、 9 日啟動預收預收保費62 億（截止23 日）新華保險預計 11 月下旬開啟預 售資料來源：各公司官網、信達證券研發中心表 2：2020 年開門紅產品產品類型交費期限保障期開始返 還年份年金險 預定利 率萬能賬戶保證利 率萬能險最高結算開門紅啟動 利率時間月 20 日 開啟預收 ，中國人壽鑫享至尊年金+萬能3 年、5 年10 年第 5 年3.50%2.50%5.30%月 8 日上市年金+萬能3 年、5 年、1015 年第 5 年NA1.75%5.00%12 月 12 日中國平安年財富金瑞 20年金+萬能3 年、5 年10 年第 5 年1.75%上市5.00%至尊鑫享福年金+萬能3 年、5 年

25、10 年第 5 年3.50%2.50%5.00%中國太保12 月 1 日上至尊鑫滿意分紅+萬能3 年60-100第 5 年NA2.50%市5.00%歲金瑞人生 20新華保險惠添富年金+萬能+ 附加3 年、5 年15 年、20 年第 5 年4.025%2.50%5.00%11 月下旬啟 動預收，12 月 8 日上市資料來源：各公司官網，信達證券研發中心結合公開數據，我們假設國壽規模與去年開門紅基本持平，平安規模較去年增長 11.8%至 180 億，太保規模較去年增長 25.8%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6至 80 億，估算 1 季度 NBV 增長分別為 3.2%、18.5%、21.6%。

26、表 3：開門紅 NBV 預測個險新單（億元）2020 年 1 月 1 日2021 年 1 月 1 日預測NBV YoY假設平安16118018.5%“財富金瑞 21”和“金瑞人生 21”分別銷售 120 億和 60 億國壽5475303.2%3-10“鑫耀東方”和 10-15“鑫耀至尊”分別銷售 430 億和 100 億太保63.68021.6%3-7“鑫享事誠”銷售 70 億元資料來源：信達證券研發中心預測健康險-短期疫情催化保險保障需求提升以及重疾炒停預期，長期拐點仍需進一步觀察2016 年以來重疾險由高速增長邁入穩定增長時期。健康險以疾病險為主，2019 年占比為 64%，醫療險次之，占

27、比 35%，護 理和失能險僅占 1%。重疾險的高速發展期位于 2013-2016 年期間，隨著人身險費改的推進、重疾發生率的推出，代理人數 量大幅增長，重疾險的需求在重疾產品高件均和高傭金率（對代理人而言）的供給端推動下迎來大發展，成為商業健康險的 重要險種。2016 年以后，健康險增長趨勢放緩，2017-2019 年年復合增速降至 20.5%（2013-2016 為 53%），進入穩定增長 時期，主要因為 1）2016 年以來商業健康險市場競爭趨于白熱化。一方面低件均、高保額且核保容易的百萬醫療險的誕生分 流了傳統重疾險的保障需求，另一方面重疾產品同質化競爭使得大量中小公司涌入，掀起愈演愈烈

28、的價格戰，2）隨著居民保 障意識的提升，帶返還型的重疾產品供給下降，而專注保障但件均較低的消費型重疾供給上升，3）監管對中短存續期產品的 整頓導致理財型護理保險規模大幅收縮，4）互聯網渠道的發展以及今年以來的疫情使得重疾高度依賴的代理人渠道增員難度 加劇，人均產能下滑。在此背景下，為了助力行業的長期可持續發展，2019 年 12 月銀保監會等 13 部位發布了關于促進社會服務領域商業保險發展的意見，提出到 2025 年商業健康保險將超過 2 萬億元，年均增長率達 19%。另外監管紅利也不斷 釋放，新的健康管理辦法出臺、重疾定義修改、長期醫療保險費率可調等措施完善了健康保險的基礎設施，在供給側給

29、予商 業健康險更多的支持，充分發揮商業健康險的保險保障功能。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7圖 6：健康險保費（億元）及增速80,000,000 80%70,000,00070%60,000,00060%50,000,00050%40,000,00040%30,000,00030%20,000,00020%10,000,00010%00%2013201420152016201720182019健康險保費收入（億元）YoY資料來源: Wind，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8明年健康險復蘇主要來自后疫情影響和政策端紅利釋放疫情催化保障意識提升，復工復產推動長期保障型產品需

30、求釋放。疫情刺激保險保障需求，但由于疫情導致代理人面對面交 流嚴重受阻疊加居民收入下滑，件均較高的復雜型長期保障型產品銷售受到較大沖擊。疫情期間簽單主要以線上為主，產品 形態以低件均且較為簡單的短期險業務為主。隨著復工復產的推進，代理人展業恢復，居民收入提升提振購買力，前期積壓 的需求不斷釋放，我們預計長期健康險保費或將迎來恢復性增長。截止 2020 年 9 月，健康險保費增長達 17.4%，高于壽險行 業增速，健康險占比 24%（去年同期占比 21%）。重疾定義調整即將落地利好重疾險銷售。10 月 27 日，重大疾病保險的疾病定義使用規范（2020 年修訂版）（終審稿）已 過審，這是自今年

31、3 月和 6 月兩輪征求意見后正式推出，預計重疾新定義將很快落地。與之配套，精算師協會于今年 5 月發 布中國人身保險業重大疾病經驗發生率表（2020）（征求意見稿）。此次重疾修訂的重大變化有：1）建立重大疾病分級體 系，將惡性腫瘤、急性心肌梗塞、腦中風后遺癥 3 種疾病，按嚴重程度分為重度疾病和輕度疾病。例如將 TNM 分期為期 或更輕分期的甲狀腺癌由重疾劃分為輕疾；2）增加病種數量，適度擴展保障范圍，將原有 25 種重疾定義完善擴展為 28 種重 度疾病和 3 種輕度疾病。3) 擴展疾病定義范圍,優化定義內涵。展望未來，我們預計重疾定義修訂后健康險在經歷過去幾年的頹勢后有望平穩復蘇。短期來

32、看，一方面，考慮到老產品在甲 狀腺賠付上更有優勢（新重疾定義對輕度疾病賠付上限不得高于累計保額的 30%），老產品或迎來炒停售（炒停售一般發生于 新的監管政策出臺后對原來不符合的產品勒令下架，例如根據 76 號文，監管要求 2017 年 4 月 1 日停售因保單貸款比例過高， 萬能結算利率較高，保障水平不足的保險產品，2017 年 1-3 月單月人身險保費迎來炒停售，增速高達 39%、26%、43%；另 外 134 號文要求 2017 年 10 月 1 日限制快返型年金銷售，2017 年 9 月迎來又一波炒停售，增速高達 33%）。另一方面，重疾0.0%-5.0%45.0%0500070006

33、0002016/092016/102016/112016/122017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/12人身險單月保費(億元）YoY資料來源: 銀保監會，信達證券研發中心修訂后，因保障范圍更廣或將帶來保費的增加。此次重疾修訂后，甲狀腺從重癥劃入輕疾后，此前因甲狀腺結節被排除在外 人群符合了購買重疾的要求（2007 年頒布重疾定義以及 2013 年首套重疾經驗發生率表推出后，行業標準更加規范，產品形 態更加多樣化，增加了輕癥和多次賠付，病種增加，保險責任進一步擴大，并出現

34、了輕癥豁免責任，2013-2017 年重疾迎來 快速增長，人身險保費收入年復合增速達 24.8%）。另外，甲狀腺列為輕疾帶動風險成本降低，或有效緩解保險公司的賠付壓 力，一定程度上將引導產品價格的下降，疊加病種數量的增加以及保障范圍的擴大將進一步提升客戶購買的吸引力。長期來 看，由于疫情對居民尤其是高凈值客戶的沖擊較大，經營現金流壓力尚未緩解，高件均的長期健康險的購買力仍然受到抑制（今年 6 月以來單月健康險保費增速回落至 20%以內），健康險保費出現大幅增長的可能性不大。圖 7：2017 年 3 月和 9 月人身險單月保費高增圖 8：2014 年起人身險保費迎來高增400020.0%15,0

35、0010.0%300015.0%5.0%200010.0%10,0000.0%10005.0%5,000-5.0%40.0%30.0%35.0%25,00025.0%30.0%20.0%25.0%20,00015.0%-10.0%-15.0%40.0%35.0%030,0008000 50.0%35,000人身險(億元）YoY資料來源: 銀保監會，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9長期醫療保險費率可調政策提升險企開發長期醫療產品意愿，彌補供需缺口。4 月 2 日，銀保監會發布關于長期醫療保險 產品費率調整有關問題的通知，明確費率可調的長期醫療保險產品范圍（保險期間超過一年，或

36、者保險期間雖不超過一年但 含有保證續保條款的醫療保險產品），同時明確首次費率調整時間。此次的調整延續了銀保監會在 2019 年 11 月發布的健康 保險管理辦法中對保險公司可以對長期醫療保險產品進行費率調整的規定，并基于國際上醫療保險費率的普遍做法，各大 公司紛紛響應。例如，中國太保推出的安享百萬醫療險將保障期限從一年延至 15 年，明確 15 年內保證續保，且被保人不會 因為身體狀況的變化而影響續保。從需求端來看，隨著 2016 年來互聯網渠道的崛起，百萬醫療險憑借高保額和低保費規模大幅擴張，客戶需求持續提升。2019 年，醫療保險原保險保費收入 2442 億元，同比增長 32%，高于行業總

37、保費增速約 20 個百分點，占健康險總保費的 34.6%。 供給端，百萬醫療險本身利潤率較低，隨著保單賠付的上升，承保利潤收窄，保險公司在推廣該業務時較為謹慎。目前絕大 部分醫療險產品為 1 年期業務，缺乏長期醫療險，而短期醫療產品因停售等原因無法續保，不能有效滿足長期健康保障需求。 政策有望提升供給端產品開發和銷售的積極性，緩解因醫療費用上漲而對險企帶來的賠付壓力，同時解決因保險人健康狀況變化或產品停售而無法續保的風險，有效彌補需求端和供給端的缺口，醫療保險有望迎來快速增長。表 4：健康險相關文件發布時間文件主要內容2019/12/1關于促進社會服務領域商業保險發展的意見商業健康保險規模到

38、2025 年要超過兩萬億元，未來六年要保持 19%的年 均增長率2020/2/6普通型人身保險精算規定上調健康保險、意外傷害保險、定期壽險、終身壽險現金價值參數2020/3/1重大疾病保險的疾病定義使用規范修訂版（征求意見稿）1）建立重大疾病分級體系，2）增加病種數量，適度擴展保障范圍，3) 擴 展疾病定義范圍,優化定義內涵。2020/3/5深化醫療保障制度改革的意見加快發展商業健康保險，豐富健康保險的產品供給，研究擴大保險產品 范圍2020/4/2關于長期醫療保險產品費率調整有關問題的通知1）明確費率可調的長期醫療保險產品范圍，2）明確費率調整的基本要 求，3）明確產品條款及產品說明書相關內

39、容，4）明確費率調整的信息披 露要求。5）規范保險公司銷售行為，明確對違規行為的監管措施。2020/5/7中國人身保險業重大疾病經驗發生率表（2020）（征求意 見稿1）編制新重疾定義下的粵港澳大灣區多病種重疾表，2）編制新重疾定義 下的兩種老年人代表性重疾經驗發生率表，3）編制了新重疾定義下的 2020 年版的重疾表，以及數據更新的 2007 版重疾表。2020/6/1重大疾病保險的疾病定義使用規范修訂版（公開征求意見輕癥疾病累計保險金額不高于所包含相應重度疾病累計保險金額的 30%稿）（前一次征求意見為 20%），其余同 3 月 1 日稿2020/9/9關于規范保險公司健康管理服務的通知1

40、）明確健康管理服務的概念和目的，2）提出健康管理服務應遵循的原則 和要求，3）完善健康管理服務的運行規則，4）強化健康管理服務的監督 管理2020/10/27重大疾病保險的疾病定義使用規范（2020 年修訂版）（終同 5 月 7 日審稿）資料來源：銀保監會、保險業協會、信達證券研發中心（二）資產端：利率企穩，壓制估值因素減弱Q2 以來十年期國債利率逐漸企穩，利差損擔憂減弱。2020 年 Q2 以來，隨著經濟的穩步回升，貨幣政策較 Q1 收緊，以及社 融數據超預期使得寬信用預期上升，同時地方債發行迎來高峰期，十年期國債收益率觸底回升，從 4 月底的 2.5%回升至目前 的 3.2%，存量資產再投

41、資壓力減弱，帶動固收類資產收益率走強，債券已迎來戰略配臵階段。投資收益的向好也有望對沖去 年稅收高基數、準備金計提增加對利潤的沖擊，以及增加投資偏差來緩解NBV 下滑的影響。此外，長端利率上行也緩解了市 場對利率下行造成的利差損的擔憂。考慮到 1）中國經濟持續恢復。三季度經濟數據向好，前三季度 GDP 同比+0.7%，累計請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 102.002.503.003.504.004.502017-08-072017-10-072017-12-072018-02-072018-04-072018-06-072018-08-072018-10-072018-12-072019-

42、02-072019-04-072019-06-072019-08-072019-10-072019-12-072020-02-072020-04-072020-06-072020-08-07中債國債到期收益率：10年資料來源: Wind，信達證券研發中心實現轉正，PMI 數據連續 7 個月位于榮枯線之上，2）易綱在金融街論壇年會表示穩健的貨幣政策更加靈活適度，精準導向， 表明貨幣政策長期將回歸常態化，大幅寬松的可能性不大，基本面向好和貨幣政策的正常化對資金利率形成支撐，短期內仍 將支撐十年期國債利率維持高位，保險股估值有望持續修復。權益市場投資風格切換，利好保險資產端。權益市場方面，經濟延續復

43、蘇態勢推動企業業績回升，推動市場風險偏好上升， 且貨幣市場靈活適度保持流動性合理充裕，權益市場有望延續慢牛趨勢。另外，三季度經濟的復蘇提升了順周期行業板塊的 景氣度，市場風格切換，資金從前期漲幅較高的醫藥生物、消費等成長板塊轉移至前期漲幅落后的銀行、保險等低估值板塊， 而保險權益投資偏好低估值、高股息藍籌股，風格切換有助于提升險企的投資收益，提升了保險股的配臵價值。2020 年以來投資端利好政策頻出，險資投資空間進一步放開。今年以來監管拓寬保險資金投資范圍，允許保險資金投資于國 債期貨、銀行資本補充公債券以及松綁權益配臵上限，豐富了保險資金投資標的，滿足保險資產配臵需求，有助于險企在利 率下行

44、趨勢下縮短資產負債缺口，獲得信用價差，適度提高權益資產配臵占比，提升保險投資的收益率水平。圖 9：10 年期國債收益率圖 10： PMI 連續 7 月在榮枯線以上55.0 53.0 51.0 49.0 47.045.043.041.0 39.037.035.0PMI:小型企業PMIPMI:大型企業PMI:中型企業資料來源:Wind，信達證券研發中心表 5：保險投資相關文件發布時間政策主要內容2020/3/25保險資產管理產品管理暫行辦法打破剛性兌付、消除多層嵌套、去通道、不得承諾保本保收益，要求堅持保險資管產品 私募定位，面向合格投資者非公開發行，形式上包括債權投資計劃、股權投資計劃、組 合類

45、保險資管產品等。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 112020/5/27關于保險資金投資銀行資本補充債券 有關事項的通知1）放寬保險資金投資的資本補充債券發行人條件。取消發行人總資產不低于 1 萬億元，凈資產不低于 500 億元的要求；取消資本充足率數量要求；取消發行人外部信用等級 AAA 級的要求。2）取消可投債券的外部信用等級要求。3）明確保險機構信用風險管理 能力應當達到銀保監會規定的標準，并且上季度末償付能力充足率不得低于 120%。4） 要求保險機構按照發行人對資本補充債券權益工具或者債務工具的分類，相應確認為保 險機構的權益類資產或者固定收益類資產，并納入相應監管比例管理。2020

46、/7/1保險資金參與國債期貨交易規定、保險資金參與金融衍生產品交易辦國債期貨：一是明確參與目的與期限，保險資金參與國債期貨應以對沖風險為目的，不 得用于投機目的。二是明確保險資金參與方式，三是規定賣出及買入合約限額，控制杠 桿比例；衍生品：一是明確保險資金運用衍生品的目的。二是強化資產負債管理和償付法、保險資金參與股指期貨交易規定 能力導向。三是新增保險資金參與衍生品交易的總杠桿率要求。股指期貨：一是調整對沖期限、賣出及買入合約限額和流動性管理相關要求。二是明確合同權責約定。2020/7/17關于優化保險公司權益類資產配臵監管有關事項的通知1）設臵差異化的權益類資產投資監管比例。明確八檔權益類

47、資產監管比例，最高可到占 上季末總資產的 45%，2）明確規定償付能力充足率不足 100%的保險公司，不得新增權 益類資產投資，責任準備金覆蓋率不足 100%的人身險公司、資金運用出現重大風險事 件、資產負債管理能力較弱且匹配狀況較差、受到處罰的保險公司，權益類資產監管比 例不得超過 15%。3）規定保險公司投資單一上市公司股票的股份總數，不得超過該上市 公司總股本的 10%資料來源：銀保監會、信達證券研發中心二、行業復盤：投資端為保險估值的重要決定因素，負債端決定 Alpha復盤保險股，我們發現保險股走勢主要受長端利率、資本市場和負債端影響。保險三差中，利差是利源的主要貢獻因素，而 投資收益

48、主要影響因素為長端利率和權益市場表現。長端利率通過影響存量和新增固定資產再投資收益率影響險企的投資收 益并進一步影響投資偏差和 EV，同時影響準備金折現率進而影響險企會計利潤。因保險投資固收類占比較高（約 60-70%）， 且多為持有至到期，長端利率水平決定了債券的長期配臵收益率，因此長端利率水平決定了保險的估值中樞，可以看到利率 走勢和保險股估值呈正相關（尤其在 2016 年后這種相關性更加明確）。權益牛市則助推保險指數的超額收益。保險指數和權 益市場相關度較高，呈現同漲同跌局面。權益投資較高的彈性導致牛市時投資收益被放大，尤其是市場風格偏好藍籌股時（險 資偏好配臵藍籌），保險指數有望實現超

49、額收益。當利率上行，疊加權益牛市且負債端業績向好的背景下，保險股有望獲得超 額收益，例如 2017 年。而當利率下行，疊加權益熊市和負債端面臨壓力的背景下，保險股走勢明顯下降，例如 2018 年上半 年。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12圖 11：2015 年以來保險 II 指數與十年期國債收益率高度相關3.00%保險II漲跌幅十年期國債收益率資料來源: Wind，信達證券研發中心圖 12：2016 年以來保險股估值和利率走勢高度相關2.5%200.0% 5.00%1.45.0%150.0%4.50%4.00%1.24.5%4.0%100.0% 3.50%1.03.5%50.0%2.50%

50、0.83.0%0.0%2.00%1.50%0.62.0%-50.0%1.00%0.4 1.5%0.50%0.2 1.0%-100.0%0.00%0.5%0.00.0%保險行業PEV十年期國債收益率資料來源: Wind，信達證券研發中心，注：保險行業為四家上市險企，國壽、 平安、太保、新華請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13利率對保險指數的影響短期容易受權益市場擾動，保險股呈現較強的 beta 屬性。例如 2016 年四季度，利率對估值影響在利 率上行初期并不明確，受權益市場的影響更大，而后期隨著經濟的逐步企穩以及利率上行的趨勢確定性增加，疊加 5 月底后權益市場上漲，保險股估值得到不斷修復。

51、同樣，盡管降息自 2014 年 11 月開始啟動，但直到 2015 年中期，保險股估值仍 然大幅上升，表現出較強的Beta 屬性，而后隨著利率下行的確定性增加以及權益市場下行，保險股估值開始回落。負債端的表現與保險板塊超額收益相關性較弱，但利率下行周期中，負債端的變化（保費的改善，NBV 和 EV 增長）能影響 股價走勢并決定個股估值的分化，例如 2018 年十年期國債收益率下行，權益市場低迷以及代理人紅利減弱，但隨著三季度負債端出現改點并且改善趨勢的逐步確認，保險指數迎來反彈并跑贏滬深 300 4pct。個股方面，得益于平安負債端表現優于行 業，高速增長的 NBV 起到了助推作用，三季度后股

52、價階段性回升，跑贏大盤且領先同業。圖 13：2018 年保險 II 和滬深 300-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%10% 5% 滬深300保險(申萬)資料來源: Wind，信達證券研發中心圖 14：2018 年個股股價表現 vs 滬深 300-50%-40%-30%-20% -10%0%20% 10% 新華滬深300國壽平安太保資料來源: Wind，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14（一）2020 年至今回顧-負債端仍未見拐點，利率上行趨勢確立行業來看，2020 年初，受新冠疫情影響，代理人展業受限同時居民可支配收入下滑，開門紅嚴重受創，長期保障型和大額年

53、 金銷售均嚴重承壓，前三季度代理人銷售難度依然較大導致人力尚未企穩，同時險企二三季度加大內部考核清虛不達標人力， 全年負債端仍然面臨較大壓力，行業保費增速和NBV 承壓，業績尚未見拐點。投資端，年初經濟下滑導致十年期國債收益率 急劇下跌，到 4 月份一度破 2.5%。權益市場資金一度流向了醫藥生物、消費等具備避險價值的板塊。保險板塊嚴重受挫，上 半年保險指數下跌 16.4%，跑輸滬深 300，2020E 滾動PEV 從年初的 0.95x 下滑至 0.73x。下半年，國內經濟穩步復蘇，寬 貨幣轉向寬信用，投資端長端利率從四月低點 2.5%一度攀升至目前的 3.1-3.2%，權益市場交投活躍，風險

54、偏好提升，投資風 格從醫藥消費等板塊切換至低估值藍籌板塊，保險指數回升并跑贏滬深 300，估值得到顯著修復。從個股表現來看，2020 年，各險企經營策略的差異導致個股分化較為明顯。下半年部分負債端業績領先的險企例如國壽和新 華估值遠超同業(截止 2020 年 10 月 26 日，國壽新華平安太保累計漲幅分別為 39.86%36.79%-1.1%-5.43%)。正如 上文所述，負債端差異影響決定了個股的分化。在前期投資端承壓的背景下負債端優于同業的首先迎來股價的拐點并帶來估 值的分化，而背后的核心原因在于通過開門紅售賣利率較高的快返型年金險，奠定了全年保費的高增長基調，同時人力策略 上逆勢放開增

55、員入口，代理人憑借開門紅較好的銷售業績，提升產能的同時收入也得到提升，提升士氣，進而創造更多的新 單和價值，形成良性循環。而權益牛市時壽險公司更高的彈性也進一步放大了超額收益。在后續資產端環境溫和向上的背景 下，我們認為負債端將持續決定個股的表現。圖 15：2020 年以來上市險企股價表現-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0% 20.0%50.0% 40.0% 30.0% 新華滬深300國壽平安太保資料來源: Wind，信達證券研發中心0.00.20.40.60.81.01.21.4Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20

56、Aug-20Sep-20Oct-20圖 16：2020 年以來上市險企估值表現中國人壽中國平安中國太保新華保險資料來源: Wind，信達證券研發中心（二）行業復盤- 2017 年資產負債共振，保險股迎來戴維斯雙擊我們重點復盤 2017 年，主要由于明年開門紅背景與 2017 年（負債端大幅提振，十年期國債收益率上行以及白馬行情，保險 股走出獨立行情）極其相似，資產負債全面向好，申萬保險 II 指數明顯跑贏滬深 300，PEV 從年初的 0.95x 提升至 0.98x。圖 17：2017 年保險 II（申萬）走出獨立行情120.0% 100.0%80.0% 60.0% 40.0%20.0%0.0

57、%-20.0%滬深300保險(申萬)資料來源: Wind，信達證券研發中心投資端長端利率企穩，權益市場迎來藍籌結構性牛市。2017 年國內宏觀經濟復蘇，美聯儲進入加息周期，十年期國債收 益率從 2016 年四季度的低點 2.65%回升至 2017 年四季度的 3.88%，提升幅度超過 100bp。因保險配臵以固收類為主， 利率上行使得存量資產的再投資壓力下降，利差提升。投資收益率提升也增加了正向投資偏差，提高內含價值。權益市請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15場方面，2017 年全球經濟回暖下，國內經濟超預期增長，權益市場迎來藍籌行情（滬深 300 全年上行 20.6%）。圖 18：2017

58、 年保險 PEV vs 十年期國債收益率1.23.5%1.03.0%0.82.5%0.62.0%0.41.5%1.0%0.0%0.5%0.00.21.4 4.5%4.0%Aug-16Sep-16Oct-16Nov-16Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18保險行業PEV十年期國債收益率資料來源: Wind，信達證券研發中心負債端險企深耕價值轉型，開門紅回歸主流。受 2016 年嚴控中短存續期產品（尤其是萬能險）影響，資產驅動負債的模 式難以為繼，保險行業開始加速價值

59、型轉型，業務結構向好，價值率上升，新業務價值增速位于 20-40%（除新華）。2017 年開門紅產品回歸主流，主打分紅年金（2016 年主推年金險+萬能）類長期儲蓄型險種，且交費期限也有所拉長（停售 躉交型產品），同時預定利率由 2016 年的 3.5%、4.025%下降至 2.5%和 3.5%水平，較 2016 年下調了 0.5-1.5ppts，負 債端成本下降帶來利差改善明顯。我們總結 2017 年股價表現主要還是受利率上行的影響催化，此外，負債端人力增長帶來的業績兌現疊加價值提升以及權益市 場牛市助力估值進一步提升。反觀 2020 年下半年至今，利率環境不如 2017 年更樂觀，十年期國

60、債收益率從 4 月份低點至今上漲約 60bp。從 GDP 來看， 2017 年全年 GDP 增長 6.95%, 而今年前三季度 GDP 恢復至 0.7%。負債端，2017 年 NBV 增速高達 20-40%，而今年截止 Q3,僅國壽呈現小個位數增長。此外，代理人紅利消失，受疫情影響目前人力尚未企穩，負債端拐點仍未顯現。股價表現上看， 2017 年全年保險行業漲幅 80%，PEV 從年初的 0.81x 提升至 1.11x。我們推測在今年利率企穩的大背景下，疊加明年開門紅 負債端向好的預期（保費增長以及人力回升），估值提升的確定性強。股價漲幅雖不如 2017 年，但仍有望跑贏大盤。（三）2017