1、論企業資本結構的優化【摘要】： 本文通過介紹現代企業資本結構所存在的弊端，并分析其產生的緣故以及阻礙企業資本結構的各種內外因素，借助各種資本優化的決策方法，給出具有較強操作性和可行性的企業資本結構的途徑。【關鍵詞】：股權融資、資本結構、因素、決策【正文】： 隨著我國社會主義市場經濟的進展和現代企業制度的建立,企業的籌資方式日趨多元化, 資本結構的優化差不多成為現代企業籌資決策中的核心問題。所謂資本結構是指企業各種長期資金籌集來源的構成和比例關系。資本總量的大小、構成比例的合理優化以及資產質量的優劣，反映了企業的生產經營規模的大小、效率的高低、收益的強弱和對負債及所有者權益的保障程度。企業資本結

2、構是否合理，直接阻礙企業的生存和進展。然而當前，我國企業較多存在資本結構不合理的現象。在企業長期資本中，債務資本和權益資本比例嚴峻失調，企業普遍負債程度較高。有些企業為了獲得更多的資金，往往忽略了籌資效益和資本成本，不注意籌資結構的優化配置。而決定企業資本結構的因素是多方面的，企業應綜合考慮各類因素對企業融資的阻礙，努力尋求最優的資本結構決策方案?？梢娨_到最優資本結構，最終途徑確實是要優化資本結構。為此, 本文就資本結構優化各方面的問題做以下探討。一 目前企業資本結構存在的問題 （一）股權融資偏好 有關資料顯示，自20世紀90年代以來，我國股票進展的速度遠遠高于債券市場，股票市場的上市公司數

3、量，市場總量等連年攀升。目前，普遍存在著非上市公司偏好于爭取上市募股融資，上市公司則偏好于配股與增發新股的現象。在外部融資中，上市公司只要可能就可不能放棄外部股權融資的機會，具有特不強烈的股權融資偏好。這種融資順序與現代資本結構理論和西方發達國家的融資實踐明顯背離。之因此出現那個現象，要緊有以下幾點緣故： 1.股權融資成本低。融資方式的選擇在專門大程度上受到融資成本的制約。從理論上講，債務融資由于能夠獲得免稅收益，其融資成本低于股權融資成本，公司從銀行取得借款和發行債券的費用也要低于發行股票的費用。然而，目前的實際情況是，由于我國股票市場建立比較晚，缺乏強有力的股權約束環境，導致股利分配政策制

4、定的隨意性，不分配的上市公司眾多。 2.股權資本使用風險小。企業負債融資到期必須還本付息，將會減少企業的自由現金流量，削弱治理者從事低效投資的選擇空間，抑制其過度擴張行為，即債務對治理者的操縱和利益形成了硬約束，增大了其使用風險。相比之下，股權融資的非償還性使其具有較小的使用風險。 (二） 過分注重安全性。有些企業認為, 自有資金越雄厚, 財務狀況越穩定講明償債能力越強。 (三) 忽視股權資本的成本。股權籌資具有專門多優勢: 具有永久性, 無到期日, 不需歸還, 而且一般沒有固定的股利負擔, 使得專門多企業盲目包裝上市和擴張股本, 而經營狀況和企業價值并未得到明顯改善和提高, 從長遠看, 這必

5、定導致企業價值下降。 (四) 忽視破產成本。那個地點所講的“破產”不僅是指企業被迫進行最終清算, 以低于市價的水平處置資產所造成的清算損失, 而更多的是代表一種破產可能性。“破產成本”也是指隨著破產可能性的增加企業所付出的代價, 包括有形的和無形的代價，要緊指信用危機危及企業的生存。二 資本結構理論 研究和分析企業的財務結構, 確實是要確定、優化企業的資本結構, 實現企業財務治理的最優目標, 使企業價值最大化, 人們對資本結構有著不同的認識, 要緊有四種： (一)權衡理論 現代資本結構研究的起點是理論, 所謂理論是由兩位美國學者莫迪格利尼和米勒提出的學講, 最初的理論認為, 在某些嚴格的假設條

6、件下, 資本結構與企業價值無關。此后通過接著研究, 提出了稅負利益生產成本的權衡理論。權衡理論認為在考慮公司所得稅的條件下, 利息是免稅的支出, 負債能夠為企業帶來稅額庇護利益, 當邊際負債稅額庇護利益恰好與邊際破產成本相等時, 企業價值最大, 達到最佳資本結構。 (二)凈收益理論 凈收益理論認為, 負債能夠降低企業的資本成本, 負債程度越高, 企業的價值越大。這是因為債務利息和權益資本成本均不受財務杠桿的阻礙, 不管負債程度多高, 企業的債務資本成本和權益資本成本都可不能變化, 因此只要債務成本低于權益資本成本, 那么負債越多, 企業的加權平均資本成本就越低, 企業的凈收益或稅后利潤就越多,

7、 企業價值就越多。當負債為時, 企業加權平均資本成本最低, 企業價值達到最大。 (三)營業收益理論 營業收益理論認為, 不論財務杠桿如何變化, 業加權平均資本成本差不多上固定的, 因而企業的總價值也是固定不變的, 這是因為企業利用財務杠桿時,即使債務成本本身不變, 但由于加大了權益的風險,也會使權益成本上升, 因此加權資本成本可不能因為負債比率的提高而降低, 而是維持不變。因此, 資本結構與公司價值無關, 決定公司價值的是營業收益。 (四)傳統理論 傳統理論是一種介于凈收益理論和營業收益理論之間的理論, 傳統理論認為, 企業利用財務杠桿盡管會導致權益成本上升, 但在一定程度上卻可不能完全抵消利

8、用成本率低的債務所獲得的好處, 因此會收使加權平均成本下降, 企業總價值上升。然而, 超過一定程度地利用財務杠桿, 權益成本的上升就不再能為債務的低成本所抵消, 加權資本成本便會上升。以后, 債務成本也會上升, 它和權益成本上升共同作用, 使加權平均資本成本上升加快。加權資本成本從下降到上升的轉折點, 確實是加權平均資本成本的最低點, 現在的負債比率確實是企業的最佳資本結構。三 阻礙企業資本結構優化的因素 從理論上講, 任何企業都應存在最佳資本結構, 然而, 在實踐中企業專門難準確地確定這一最佳時點。而各種資本結構理論也只是提供了對企業資本結構優化問題進行分析研究的差不多思路和框架,在實際工作

9、中, 不能機械地依據純理論模型進行分析, 而必須充分考慮企業實際情況和所處的客觀經濟環境, 在認真分析研究阻礙企業資本結構優化的各種因素基礎上, 進行資本結構優化政策 。 （一）外部阻礙因素 1、宏觀經濟環境 宏觀經濟環境要緊分為國家的經濟狀況和國家的中長期進展打算。它往往是企業所無法改變的,因此企業能否盈利及盈利的多少都要被動的受限于它。而關于一個以盈利為目的的企業來講,應該積極的去適應國家的宏觀經濟環境,抓住對企業有關的各種信息,并在及時準確的基礎上查找對公司有價值的籌資與投資機會,進而來確定企業的最佳資本結構。 2、國家的發達程度。 不同發達程度的國家存在不同的資本結構。與其他國家相比，

10、進展中國家在資本形成、資本積存和資本結構的重整過程中存在著制約資本問題的以下障礙： 一是經濟進展狀況落后，人居收入水平低，資本流量形成的源頭枯萎。二是進展中國家儲蓄不足，金融機構不健全，金融市場不發達，難以將分散、零星的儲蓄有效地轉化為投資，進而形成資本。而在發達國家，健全、良好、完備的金融組織機構、資本市場起著保障組織、匯合儲蓄，使其順利轉化為投資的十分重要的中介作用。 3、經濟周期。 在市場經濟條件下，任何國家的經濟都處于復蘇、繁榮、衰退和蕭條的時期性周期循環中。一般而言，在經濟衰退、蕭條時期，由于整個經濟不景氣，專門多企業舉步維艱，財務狀況經常陷入困難，甚至有可能惡化。因此，在此期間，企

11、業應采取緊縮負債經營的政策。而經濟繁榮、復蘇時期，經濟形式向好，市場供求趨旺，多數企業銷售順暢，利潤水平不斷上升， 因此企業應該適度增加負債，充分利用債權人的資金從事投資和經營活動，以抓住進展機遇。同時，企業應該確保本身的償債能力，保證有一定的權益資本作后盾，合理確定債務結構，分散與均衡債務到期日，以免因債務到期日集中而加大企業的償債壓力。 4、稅收機制。 國家對企業籌資方面的稅收機制一定程度上阻礙了企業的籌資行為， 使其對籌資方式做出有利于自身利益的選擇，從而調整了企業的資本結構。依照我國稅法規定， 企業債務的利息能夠記入成本，從而沖減企業的利潤，進而減少企業所得稅， 財務杠桿提高會因稅收擋

12、板效應而提高企業的市場價值。因此，對有較高邊際稅率的企業應該更多地使用債務來獲得避稅收益，從而提高企業的價值。 5、利率阻礙。 企業舉債經營時會存在財務杠桿效應, 當借入資金利率低于企業總資產收益時, 支付融資成本后的剩余利潤均歸股東, 即企業具有正的杠桿效應, 權益融資供給減少; 當借入資金利率高于企業總資產收益時, 原屬股東的部分利潤被用于支付利息, 現在對企業具有負的杠桿效應, 將尋求其他低成本的融資方式, 如商業信用等。因此從宏觀經濟角度看, 企業總資產收益率高于宏觀利率時, 企業總體債務供給量增加, 企業債務比例上升，財務杠桿效應增加; 企業總資產收益率低于宏觀利率時, 企業經營業績

13、下滑, 總體債務供給量減少, 企業債務比例下降, 財務杠桿失去正效應。 6、通貨膨脹率的阻礙。一般認為在通貨膨脹情況下, 企業舉債經營是有利的, 因為企業以后償還的是更“廉價”的貨幣。事實上, 企業在通貨膨脹時舉債的受益程度取決于企業的盈利水平,當總資產收益率低于借貸利率時, 企業將回購部分債券從而減少債務的供給, 同時, 由于投資者預見到企業業績滑坡, 對企業債務的投資行為減少, 導致債務需求行為的萎縮, 企業債務比例下降,因此總的看來, 在總資產收益率低于貸款利率時, 通貨膨脹是無法刺激經濟增長的。 （二）內部阻礙因素 1、企業規模。企業規模制約著公司的資本規模，也制約著企業的資本結構。一

14、般而言，大企業傾向于多角化、縱向一體化或橫向一體化經營。多角化經營戰略能使企業有效分散風險， 具有穩定的現金流，不易受財務狀況的阻礙，因而使企業面臨較低破產成本，在一定程度上能夠承受較多的負債。縱向一體化經營戰略能夠節約企業的交易成本，提高企業整體的經營效益水平， 既提高了企業的負債能力，同時也提高了內部融資的能力，因此關于實行縱向一體化戰略的企業，無法確定其規模與負債水平的關系。關于實行橫向一體化戰略的企業，由于企業規模的擴張會提高產品的市場占有率，因此會帶來更高、更穩定的收益，因此，能夠適當提高企業的負債水平。 2、資本成本因素。因為資本結構優化決策的全然目的之一確實是使企業綜合資本最低,

15、 而不同籌資方式的資本成本又是不同的, 資本結構優化決策必須充分考慮資本成本因素。資產結構會以多種方式阻礙企業的資本結構。依照有關學者的研究，有以下結論：一是擁有大量固定資產的企業要緊通過長期負債和發行股票籌集資金。二是擁有較多流淌資產的企業，更多地依靠流淌負債來籌集資金。三是資產適于進行抵押貸款的企業舉債較多，如房地產企業的抵押貸款就特不多。四是以技術開發為主的企業負債則專門少。 3、企業獲利能力。融資順序理論認為，企業融資的一般順序是首先使用內部融資，其次是債務融資，最后才是發行股票。假如企業的獲利能力較低，專門難通過留存受益或其他權益性資本來籌集資金，只好通過負債籌資，如此導致資本結構中

16、負債比重加大； 當企業具有較強的獲利能力時，就能夠通過保留較多的盈余為以后的進展籌集資金，企業籌資的渠道和方式選擇的余地較大，既能夠籌集到生產進展所需要的資金，又可能使綜合資本成本盡可能最低。 4、企業償債能力。通過流淌比率、速動比率、資產負債率、產權比率、有形凈值債務率等財務指標的分析， 評價企業的償債能力，同時還應考慮長期租賃、擔有責任、或有事項等因素對企業償債能力的阻礙。 5、企業經營的長期穩定性及經營風險因素。企業經營的長期穩定性是企業進展的重要保證。企業財務杠桿的運用, 必須限制在不危及其自身長期穩定經營的范圍以內。假如治理部門決定在整個風險不超過某一限度的前提下, 降低經營風險,

17、企業就必須承擔較高的財務風險;反之亦然。因此, 銷售額的穩定性和經營杠桿這些阻礙企業經營風險的因素, 也會阻礙到企業的資本結構。 6、企業所處行業的競爭程度。宏觀經濟環境下，企業因所處行業不同，其負債水平不能一概而論。一般情況下，假如企業所處行業的競爭度較弱或處于壟斷地位，如通訊、自來水、煤氣、電力等行業，銷售順暢，利潤穩定增長，破產風險專門小甚至不存在，因此可適當提高負債水平。相反， 假如企業所處行業競爭程度較高，投資風險較大，如家電、電子、化工等行業，其銷售完全是由市場決定的，利潤平均化趨勢是利潤處于被平均甚至降低的趨勢，因此，企業的負債水平應低一點，以獲得穩定的財務狀況。7、企業生命周期

18、。企業生命周期大體可劃分為四個時期：初創期、成長期、成熟期和衰退期。企業所處進展時期不同，其公司治理結構、戰略進展重點、企業規模、財務特征等方面均存在著較大差異，因此企業生命周期是企業資本結構選擇不容忽視的重要因素之一。關于初創期企業，最大的困難是資金需求的矛盾和融資渠道的狹窄。由于企業獵取外源融資較為困難，專門難獲得資金支持，因此，初創期企業應該重點選擇內源融資策略和汲取風險投資策略；關于成長期企業，由于擴大業務量的需要，企業將會采取擴張型的投資戰略，需要大量的資金運作，負債有利于企業獲得財務杠桿正效應，但盡管企業成長期比初創期的經營風險相對較低，可仍然存在專門多不確定因素。四 資本結構的優

19、化決策 資本結構的優化決策確實是依照若干個可行的資本結構優化方案, 從中選取企業最佳資本結構方案的過程。所謂最佳資本結構, 是指在一定時期內能使企業綜合資本成本最低和企業價值最大的資本結構。在完全資本市場的條件下, 證券市場市價差不多反映所有已公開或未公開的信息, 任何人包括掌握某些內幕信息的人都無法在股市上賺取超額酬勞。現在, 企業的價值完全能夠通過股票市價顯示出來, 而股票市場的高低在正常情況下又要緊取決于公司每股收益的多少, 因此, 資本結構優化決策方法能夠采納以下幾種。 （一）綜合資本成本法。此法確實是指對若干個備選的可行性資本結構優化方案, 通過分不計算它們的綜合資本成本, 并相互加

20、以比較, 以綜合資本成本最低者作為最優的資本結構。它要緊適用于企業初始資本結構優化決策, 或企業追加資本后的資本結構優化決策。 (二)邊際資本成本法。即指在企業持續的生產經營過程中由于擴大業務或對外投資需要追加籌資時, 通過對若干個備選的可行性追加籌資方案的邊際資本成本, 進行計算并相互比較, 以邊際資本成本最低者作為追加資本的最優方案。在不考慮原有資本結構因素的情況下, 采納邊際資本成本法進行追加資本的最優資本結構決策確實是可行的。然而, 在考慮原有資本結構因素的情況下, 由于籌資環境的變化, 企業原有的資本結構未必仍是最優的。因此, 用一個未必最優的原有資本結構和一個追加資本的最優資本結構

21、合并后得到的企業整體資本結構, 并不能確保是最優的。因此, 邊際資本成本法對追加資本籌資企業的整體資本結構決策不是適用的。要解決這一問題, 只能通過綜合資本成本法進行。 （三）每股收益分析法。即指利用每股收益的無差不點進行企業資本結構決策的方法。每股收益的無差不點是指在兩種籌資方式下, 采納負債籌資與采納一般股籌資每股收益相等時的點, 這一點能夠是息稅前利潤, 也能夠是產品銷售收人。采納每股收益分析法, 可依照每股收益無差不點推斷在何種情況下運用負債籌資或一般股籌資和調整企業的資本結構, 借以實現企業資本結構優化。企業資本結構決策是一項特不復雜的財務決策, 必須充分考慮阻礙資本結構的各種因素。

22、上述幾種企業資本結構決策方法, 盡管充分考慮了資本成本和財務杠桿利益因素, 但卻沒有充分反映財務風險的阻礙, 也沒有直接體現企業價值最大化這一取舍標準, 因此, 它們并不是企業資本決策的理想方法。 依照以上信息，筆者認為我國企業資本結構的優化可從以下幾點著手。 （一）因地制宜，建立合理的資本結構理論上講， 最佳資本結構是存在的，但由于阻礙資本結構的因素專門多，而且各種因素具有專門大的不確定性，因此在實務中確定最優資本結構幾乎是不可能的，然而，我們能夠綜合各種阻礙因素建立一個目標資本結構，使得籌資決策所尋求的資本結構與目標資本結構趨于一致。因此，應針對企業的類型、財務狀況、資產結構、產品生產銷售

23、情況、稅率與利率的變化水平和投資人與治理者的心理狀況等因素，因地制宜，不能搞一個標準，進行一刀切，建立適合自己的合理的資本結構。 （二）強化企業資本結構意識，加強企業資本結構研究目前， 一部分企業經營治理者水平低，只注重進展規模，一方面造成高額負債，另一方面使企業現有資金閑置。因此必須強化企業資本結構意識，逐步推廣以“資本保值增值率”、“資產負債率”和“流淌比率” 為主的指標的企業考核體系，促使企業有效地操縱債務風險。同時，應加強資本結構的理論研究，盡管最優的資結構存在于理論上，然而針對不同情況的具體企業而言，合理的資本結構依舊存在的，假如能加強理論研究，并借鑒國外已有的量化指標，在總結有關資

24、本結構理論的基礎上，對阻礙資本結構的數據進行綜合整理和分析，從而找出相對合理的企業資本結構量化標準，將會指導企業實踐活動。 （三）在不改變企業現有資本總量的前提下，依照最優資本結構的要求，對企業的資本結構進行優化。具體方法表現為將一種資本轉換為另一種資本，例如將債權換成股權。通過這種轉換，關于債權人來講可減輕過多債務負擔，將過去對債券人保本還息改為與新形成的股東共擔風險，形成新的產權格局，有利于促使企業改善經營治理，增強整體實力。對債權人來講，通過債權轉股權，可將呆滯債權轉化為實物資產狀態，解脫債權懸空。另一種轉換是將某類資本進行適當的收縮，然后將相應數額的資金補充到其他需要擴充的資本中去。例

25、如，為減輕債務，將已發行的債券提早贖回；通過各種渠道籌集相應數額的權益資本等。這種方法較之前一種有較大的靈活性，適合于債務資本、權益資本之間的雙向調整，只是企業的工作量加大，花費的時刻較長。 （四）加大政府的投入優化資本結構需要政府的投入，一是資金的投入，二是政策的投入，三是立法的投入。如何用好財務杠這一把“雙刃劍”，充足的資金是前提，政策與法規的完善與健全是保障，通過立法和制定相應的政策對資金運行環境進行規范，促使資金正常運行，如此，既能充分發揮財務杠桿的杠桿效應， 又能更好地規避財務風險。在資金的運行中，金融機構是紐帶，國有商業銀行應加大金融支持力度，正確處理債權債務關系，在企業改革與完善

26、資本結構中，要有高度的責任感和使命感，要有全局的觀點和積極負責的態度，支持扭虧無望的企業進行破產處理， 實行資產重組， 對尚有潛力的企業應予以資金扶持，關心企業調整債務結構，降低資本成本。 （五）通過增加企業資金總量的方式來調整資本結構，使之達到最優。假如企業債務資本過多，使財務風險增大，可通過追加權益資本（ 如發行股票）來改善資本結構。反之，假如企業權益資本過高，可通過追加負債來提高債務資本的比重，來降低綜合資本成本，如發行債券增資。通過減少企業資金總量來調整優化企業的資本結構。對過高的權益資本來講，可通過減少資本總額以降低其比例，如減少股份數額；對過高的債務資本，則可通過清償債務以減少總資金，相應地降低企業的負債比例。 （六）加快資本市場建設，大力扶持證券市場的進展中央銀行必須對證券市場適度監控