1、目錄從產品力出發看軟體家居企業量價：量增驅動力強，價格體系逐漸完善渠道：產品矩陣豐富，打開拓店空間盈利：營銷投放增加，助力品牌知名度升級重點推薦投資標的軟體家居企業內銷規模復盤2軟體頭部企業跑出高于行業增速，能力逐漸凸顯。復盤過去5年軟體家居企業的內銷規模，2018年起敏華、顧家、慕思先后開始推廣中端產品，延伸價格帶，發力內銷市場；2020年底喜臨門也開始剝離影視業務 回歸主業，產品能力得到積累。2020-2021年伴隨疫情后賣場洗牌，軟體頭部企業工廠資源強，拿店速度 快，借助本輪門店擴張實現營收的快速增長。產品力積累好的品牌經銷商單店模型好，盈利能力強，開店 意愿強烈。中長期來看，頭部品牌產

2、品區分度更高、多系列開店空間充分、渠道管理體系完善，預計頭部 品牌與二三線品牌的增長將繼續分化。軟體內銷概覽：頭部企業優勢初顯軟體家居企業內銷收入（億元）軟體家居企業內銷收入增速02040608010012020172018201920202021顧家家居敏華控股喜臨門慕思夢百合0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021顧家家居敏華控股喜臨門慕思夢百合3軟體內銷概覽：頭部企業優勢初顯軟體家居企業單店提貨額（萬元）18016014012010080604020020172018201920202021顧家敏華慕思喜臨門-20%-10%0%10%20%3

3、0%40%50%2018201920202021顧家敏華喜臨門軟體家居企業門店數量（家）軟體家居企業凈開店數（家）80007000600050004000300020001000020172021201820192020顧家敏華慕思喜臨門-5000500100015002000250030002018201920202021顧家敏華慕思喜臨門軟體家居企業單店提貨額增速4目錄從產品力出發看軟體家居企業量價：量增驅動力強，頭部企業價格體系完善渠道：產品矩陣豐富，打開拓店空間盈利：營銷投放增加，助力品牌知名度升級重點推薦投資標的軟體家居企業內銷規模復盤5沙發：量增為主要驅動，價格帶延續下沉戰略拆分量

4、價來看，我們認為沙發品類的銷量驅動依然占據主要貢獻。我們以各公司沙發內外銷整體量價數據進行分析：顧家2021年沙發套均價3706元（-0.6%），銷量250萬套，+45.4%，過去幾年增長主要由量增驅動，價格較穩定；敏華2021年沙發套均價6550元（+8.3%），銷量190萬套，+15.1%，18-19年均價下行，增長由量增驅動，20-21 年均價提升有所貢獻；2020年下半年開始原材料價格大幅上行，沙發品牌由于成本上漲多次提價，2021年顧家內外銷提價10%以上，敏華 2020和2021年內銷提價幅度均在10%左右，剔除以上出廠價普調的影響，兩個品牌出廠價實際變化方向是向下延伸。考慮到行業

5、中小品牌提價現象也較普遍，頭部品牌價格仍具競爭力，向下延伸價格帶的戰略依然持續發揮作用。2018201920202021顧家沙發銷量（萬套）139.0156.6172.0250.1yoy38.9%12.7%9.9%45.4%均價（元/套）3701.83724.03728.23705.8yoy0.3%0.6%0.1%-0.6%敏華沙發銷量（萬套）122.6126.7164.8189.7yoy11.8%3.3%30.1%15.1%均價（元/套）5973.25471.26046.86549.3yoy-4.5%-8.4%10.5%8.3%表：顧家&敏華沙發量價拆分品牌時間提價幅度顧家2020年Q4通過

6、新品提價2021年3月內銷提價52021年1月、3月外銷提價10 +2021年10月內銷提價5-8敏華2020年10月內銷提價52021年3月內銷提價5，外銷 提價12左右2021年6月內銷提價52021年10月內銷提價5表：顧家&敏華提價時間表6注：敏華2020年10月、2021年3月兩次提價均落在2020.3-2021.3財年的報告期內7提價主要由于成本提升，剔除成本因素影響，各公司內生漲價幅度不大。拆分單位成本來看，2021年顧家 沙發每套平均原料成本上漲5.9%，2019-2021年兩年原材料漲幅7.4%；2020、2021年敏華沙發平均原料 成本上漲9.7%（測算）、8.5% （測算

7、） 。對比成本漲幅與提價幅度來看，各公司提價主要為了覆蓋原材 料漲幅，不存在過度提價。顧家201920202021單位原材料成本（元/套）1917.541944.232059.77yoy1.4%5.9%單位人工成本（元/套）486.12451.83429.67單位制造費用（元/套）112.17118.21121.77敏華（測算）201920202021單位原材料成本（元/套）2813.33086.43350.2yoy-11.2%9.7%8.5%單位人工成本（元/套）510.74610.73602.50單位制造費用（元/套）156.92168.06194.82表：顧家&敏華沙發單位成本拆分注：由

8、于敏華未披露沙發和床分別的成本，敏華沙發的單位成本按照總成本*沙發的收入占總收入比例/銷量計算沙發：量增為主要驅動，價格帶延續下沉戰略沙發：線下價格形成明顯梯隊我們從終端產品價格出發，分析各沙發品牌價格帶延伸戰略的執行落地情況：線下價格定位：以3人位沙發為統一衡量標準，Natuzzi edition、M&D等進口品牌高端定位，價格普遍在 3萬元以上；顧家工藝、左右、芝華仕伯爵價格較接近，價格在1.5萬-4萬元；芝華仕時尚、顧家布藝價格 在5000-1.5萬元；天禧派價格在4000-1.1萬元。各品牌不同系列的內部定價區分度較高。主流成交價：主流成交價普遍在店內上樣價格帶的中下段，部分高價產品的

9、動銷情況低于活動款、暢銷款。顧家工藝、芝華仕紳士主流價格在整個系列價格中游，不過度依賴促銷款式，不同價位產品均具有特色 和競爭力；天禧派線上線下同款同價，價格下沉到位。總體單價在2萬元的價格段的品牌較多，消費群體重 合度高，競爭較為激烈。2022年沙發品牌線下價格帶（元/套）低價高價主流價natuzzi edition300008000045000MD200005000030000顧家工藝150004500028000芝華仕伯爵150004000020000左右150004000020000芝華仕紳士80002800018000芝華仕時尚6000150009000顧家布藝50001500080

10、00天禧派4000110006000表：2022年沙發品牌線下價格帶（元/套）9000080000700006000050000400003000020000100000數據來源：各品牌門店，各品牌官網，西南證券整理，價格數據統計時間為2022年7-8月8沙發：線上價格以性價比為主線上價格定位：線上消費者對價格敏感，促銷款銷售占主流，價格帶偏低，同品牌的線上線下價格帶重合 度較低。顧家、芝華仕線上產品價格豐富，價格帶覆蓋4000-2萬元的區間；林氏木業等電商品牌及淘系小 品牌價格帶價格更低廉，與全國性品牌價格存在明顯區分。主流成交價：顧家、芝華仕、左右線上成交價在5000-1萬元檔次最多，小品

11、牌成交價普遍低于5000元。線上大促期間折扣力度較大，線下一般在8折左右，線上部分款式可達到5-6折。2022年沙發品牌線上價格帶（元/套）2500020000150001000050000低價高價主流價顧家5500200008000芝華仕多人位4000190005600左右多人位3000100005400林氏木業1000100001200淘系小廠工廠店100040001500lazboy單椅4000170005000芝華仕單椅129943981800數據來源：各品牌門店，各品牌官網，西南證券整理，價格數據統計時間為2022年7-8月9表： 2022年沙發品牌線上價格帶（元/套）沙發：同質化較

12、強，顧家、芝華仕賣點突出沙發產品同質化較強，有明確定位的品牌營銷更有抓手。意式輕奢和現代簡約為主流風格，產品設計、量 感、色彩上有細微差異；皮質高低是決定皮沙發價格的關鍵因素；功能位的有無需求因人而異。此外影響 消費者決策的還有產品附加服務、品牌口碑、套餐優惠力度等。各個品牌中，顧家的產品營銷更強調設計 感和整體性；芝華仕更強調產品功能性、耐用性和性價比，特點鮮明，容易給消費者留下深刻印象。顏值&設計材質功能性價比獨特營銷賣點顧家提供戶型可免費出全屋設計圖，可以看沙發在房間中擺放效果； 納帕工藝鞣制牛皮，膚感材質；自主研發超纖布耐寵物抓撓芝華仕功能架、海綿自主研發；影院坐感；高性價比M&D意大

13、利設計風格，磨砂皮材質設計獨特Natuzziedition意式設計高端品牌，90材料海外進口，多色可選左右頭層牛皮、棉麻、超纖布等面料材質多樣可尚牛皮進口，紋路和顏色可多樣化選擇，可加功能位，設計時尚表：沙發品牌營銷賣點10數據來源：各品牌門店，各品牌官網，西南證券整理11沙發品牌量價拆分小結對于沙發品牌，目前量價策略主要為增量穩價。從全屋裝修的成本支出占比來看，沙發的單品價格不低， 中高端系列單品提價存在上限，且隨著低端系列收入占比提升，工廠端總體均價或下行。因此中期來看， 沙發產品的收入增長驅動仍為量增。穩價：各品牌通過持續推出新品（減少折扣）、增加高端系列布局、增加產品附加值（添加功能位

14、或采用更優質的材料）等方式保持均價穩定，同時維護品牌的中高端形象。我們認為判斷沙發品牌力的方式，是1）消費者對產品溢價的接受程度，同樣尺寸、功能的沙發龍頭品牌比二線品牌價格高，這主要由于品牌的 設計、服務、賣點、導購能力等軟實力優于二線品牌；2）頭部品牌不同SKU成交價格分布均衡，各價格段 都有一定成交量，而不只有爆款能形成良好動銷。增量：在賣場流量增長乏力背景下，各品牌擴大銷量的策略主要為，1）擴大產品覆蓋的用戶范圍，成立中低端、高端系列單獨開店，增加優勢品類對新品類及配套品的引流；2）多渠道搶占前端流量入口，如抖音、小紅書等種草平臺宣傳，增加品牌知名度，在消費者到賣場之前提前獲得良好的品牌

15、印象。 對于品牌渠 道策略我們將在“2.2 渠道“部分詳述。床墊：價格整體向中間價格帶靠攏喜臨門2018201920202021銷量（萬套）339.0351.6348.1442.1yoy23.2%3.7%-1.0%27.0%均價（元/套）771.3777.1820.1895.9yoy11.2%0.8%5.5%9.2%慕思2018201920202021銷量（萬套）74.5293.04113.97157.64yoy24.9%22.5%38.3%均價（元/套）2464.822419.932102.62041.97yoy-1.8%-13.1%-2.9%品牌時間提價幅度喜臨門2021年3-4月內銷線下

16、提價6-9，外銷提價102021年4-5月線上提價9-102021年10月內銷提價6-8拆分量價來看，床墊品類的價格整體向中間價格帶靠攏：喜臨門2021年床墊套均價895.9元（+9.2%），銷量442萬套（+27%），過去4年整體呈現量價齊升趨勢；慕思2021年床墊套均價2042元（-2.9%），銷量158萬套（+38.3%），在2021年原材料大幅上漲的情況 下，公司床墊均價沒有同步上漲，主要由于公司執行價格帶下沉戰略，過去3年均價持續下行。與沙發情況相同，床墊的主要原材料聚醚、TDI等在2020Q4-2021年也快速上漲，且由于床墊的原材料占 比更高，成本上漲更快。2021年喜臨門兩次提

17、價，每次幅度6-8%。表：喜臨門&慕思量價拆分表：床墊品牌提價時間表12床墊：價格整體向中間價格帶靠攏剔除成本上漲的提價因素外，喜臨門產品有高端化趨勢，慕思中端產品占比提升。拆分床墊單位成本，2020、2021年喜臨門床床墊平均原材料成本上漲12.4%、9.6%，從原材料實際漲幅 來看，2020、2021年聚醚市場均價漲幅分別為21%、32%，TDI市場均價漲幅分別為-8%、19%，2020年 原材料漲幅低于2021年。判斷2020年喜臨門成本上漲較快的原因為產品高端化、增加了更復雜材質的產品 銷售。2020、2021年慕思單位原材料成本下降15.8%、上漲4.5%，成本漲幅低于喜臨門，主要由

18、于公司V 6時尚 中端產品、2B直銷產品等更輕量化的產品占比提升。喜臨門201920202021單位原材料成本（元/套）401.7451.4494.6Yoy-6.4%12.4%9.6%單位人工成本（元/套）38.534.141.1單位制造費用（元/套）36.933.436.2慕思201920202021單位原材料成本（元/套）769.5647.7677.0Yoy-15.8%4.5%單位人工成本（元/套）59.658.963.4單位制造費用（元/套）68.255.353.1表：喜臨門&慕思量單位成本拆分2500020000150001000050002019-01-022020-01-02202

19、1-01-022022-01-02市場價(主流價):軟泡聚醚:華東地區 現貨價:TDI:國內床墊原材料價格變化（元/噸）13數據來源：Wind，西南證券整理床墊：價格整體向中間價格帶靠攏對比慕思各渠道單價來看，直營電商經銷直供，其中直供渠道均價最低，2019-2021年直供渠道收入 占比從4.3%上升至10.2%，隨著直供渠道收入占比提升，帶動均價下行；收入占比最高的經銷渠道2019- 2021年均價也呈下行趨勢，主要由于公司中端產品占比提升，以及為鼓勵經銷商提貨增加折扣，經銷渠道 價格也有所回落；喜臨門自主品牌零售產品均價高于自主品牌工程業務及ODM/OEM業務，2019-2021年隨著公司

20、自主品牌 零售業務占比持續提升，2021年自主品牌零售收入占比達到66.6%，床墊均價結構性提升。201920202021經銷2260.392021.652004.77直營6778.215898.555803.77直供1458.891243.331207.63電商2629.392749.542631.24表：慕思床墊分渠道單價（元/張）喜臨門自主品牌零售占比70%60%50%40%30%20%10%0%0102030405060201920202021喜臨門自主品牌零售收入（億元） 喜臨門自主品牌零售占比（右軸）數據來源：公司公告，西南證券整理14數據來源：公司公告，西南證券整理23.0%35

21、.0%24.8%13.4%2.3%0.9%0.6%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2021年新生代國人床墊預算分布床墊1萬元以下的中端價格帶為主要消費市場。我們對比以下兩個調研報告對國人床墊預算的調研結果：根據紅星美凱龍發布的2021年床墊新消費趨勢報告，我國新生代消費者（報告調研對象中80%左右為 80-00年出生，90后為主，80%以上接受過高等教育）對床墊的預算在8000元以下的占比82.8%。在慕思與太平洋家居網聯合發布的2021床墊消費升級趨勢調查中，我國偏高端消費者中（報告調研對 象中87%左右為80-00年出生，75%以上為白領及專業人員，追求生活質量且有經濟實

22、力）對床墊預算在 10000元以下的占比64.6%，仍為主要區間；10000-30000元區間比例明顯比新生代消費者有提升，占比 到27.3%。整體來看，中高消費人群有向1-3萬元的床墊升級的需求，但主要消費價格帶仍在1萬元以下。32.0%32.6%27.3%7.0%1.2%5%0%35%30%25%20%15%10%2021年中高端消費者床墊預算分布數據來源：2021年床墊新消費趨勢報告，西南證券整理數據來源：2021床墊消費升級趨勢調查，西南證券整理15床墊：中端價格為消費主流，市場空間充足床墊：中端價格為消費主流，市場空間充足床墊線下價格帶（元/張）我們從終端產品價格出發，分析各床墊品牌

23、價格帶延伸戰略的執行落地情況：線下主流成交價：國產高端床墊品牌慕思的成交價格在1.5-2萬元左右，外資品牌3S+K的主流價格帶總體 與高端國產品牌價格接近，夢百合成交價也在1萬元以上；國產中端品牌喜臨門主流成交價在8000-10000 元；顧家、芝華仕單床墊產品6000-8000，芝華仕以套床模式打包銷售較多；國產區域品牌雅蘭、穗寶主 流價格帶在5000-8000元。各品牌價格段區分明顯，8000-1.2萬的中間價格段行業參與者較少。總體來看，慕思、舒達、喜臨門的實際成交價格在價格帶中段，價格分布合理，品牌屬性較強；顧家、芝華仕的價格優勢明顯，與自己品牌的沙發、軟床聯動銷售效果好。700006

24、000050000400003000020000100000主流價格數據來源：各品牌門店，各品牌官網，西南證券整理，價格數據統計時間為2022年7-8月16低價高價主流價格絲漣40006000025000席夢思100005000018000慕思50005000018000金可兒70004000012000舒達70004000018000夢百合80002500012000喜臨門3000150008000芝華仕五星4000120006000顧家3000120006000雅蘭4000150005000表：床墊品牌線下價格帶（元/張）線上主流成交價：線上消費者價格敏感度高，尤其床墊標準化程度較高，線上

25、消費者方便在不同品牌之間 比價，因此成交率較高的往往是促銷活動中的爆款單品，各品牌的線上主流成交價普遍在1萬元以下，外資 品牌價格可達到5000元以上；國產品牌成交價一般在5000元以下。線上線下產品區分度：大部分品牌采取線上和線下產品差異化的方式，線上系列產品用材較簡單，性價比 高，線下產品功能及材質更復雜多樣；夢百合線上線下同款同價。由于目標受眾群體不同，線上線上能夠 實現較好的區隔。床墊：中端價格為消費主流，市場空間充足床墊線上價格帶（元/張）80000700006000050000400003000020000100000主流價格68.2%27.4%4.4%消費者床墊購買渠道分布17實

26、體店體驗再購買網上購買實體、網店都有數據來源：2021年床墊新消費趨勢報告，西南證券整理數據來源：各品牌官方旗艦店，各品牌官網，西南證券整理，價格數據統計時間為2022年7-8月床墊：材質為床墊品牌主要差異品牌材質功能性價比獨特營銷賣點泰普爾泰普爾材質床墊，更好貼合和適應人體形狀，緩慢回彈，解壓透氣舒達高端酒店同款，智能床舒達iComfort全新智能升級席夢思酒店同款，獨袋彈簧創始品牌慕思采用創新材質太空樹脂球，抗寒耐熱、不易老化變質，獨具懷抱式支撐 性；上門床墊清潔服務喜臨門跑男同款、奧運會同款、全系列抗菌防螨顧家床墊冬奧同款、杭州亞運會獨家供應商；深睡科技芝華仕五星 獨家火山綿，高密度高硬

27、度高回彈；彈簧系統質保20年雅蘭出口品牌，歐標質量，性價比高床墊產品雖然外觀沒有差異化，但不同材質和設計帶來的睡感差異明顯，消費者決策的主觀判斷較強。品牌大多在營銷話術上引導消費者感受床墊的支 撐度和軟硬度，并介紹產品使用的獨特材質，讓消費者認可價格的合理性。各品牌中慕思的太空樹脂 球、3D支撐層、金管家服務；喜臨門3D芯材、抗菌面料，產品特性突出，廣告投放方式與產品目標 消費群體匹配。表：床墊品牌營銷賣點選購床墊時遇到的困擾18難以區分床墊材質的優劣 難以買到支撐度合適的 難以買到軟硬適中的 難以買到左右分體床墊 對睡眠質量改善不大對孕婦老人等特殊群體不友好缺乏個性化定制0.0% 10.0%

28、 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0%數據來源：2021年床墊新消費趨勢報告，西南證券整理數據來源：各品牌官方旗艦店，各品牌官網，西南證券整理19床墊品牌量價拆分小結床墊品牌價格帶明顯分層，但線下競爭最為激烈的是外資品牌主要布局的高端價格帶，需求占比最高的中 端、中高端價格帶市場空間充足，也是各國產品牌主要發展的方向。價：床墊產品由高端向低端下沉存在難度，盡管床墊工廠毛利率高，但營銷費用投放同樣較高，價格帶下 沉要求工廠的成本控制能力強。對比沙發和床墊來看，沙發影響成本最大的因素是面料，不同皮質價格差 異大，但對外觀和實際使用體驗影響小，可以控制面料成本降低價格；但影響床

29、墊價格最大因素是功能部 分，比如乳膠厚度、填充物類型，減少舒適層填充會使睡感明顯有差異。價格下沉的核心是在控制成本前 提下，保持睡感，避免影響消費者體驗和品牌形象。品牌高端化的難度在于，讓消費者認可品牌溢價，需 要長時間的品牌形象、廣告營銷積累。量：由于床墊價格帶區分度明顯，品牌不同系列可以同時在賣場開店，開店空間充分。此外由于中端市場 規模較大，品牌競爭格局更好，國產品牌門店數量和渠道下沉進展較進口品牌已有明顯優勢，有望充分受 益于中低端市場規模增長。目錄從產品力出發看軟體家居企業量價：量增驅動力強，頭部企業價格體系完善渠道：產品矩陣豐富，打開拓店空間盈利：營銷投放增加，助力品牌知名度升級重

30、點推薦投資標的軟體家居企業內銷規模復盤20渠道：龍頭品牌門店數量領先沙發中型品牌較多，龍頭逐漸與二三線品牌拉開差距。全口徑來看，2021年顧家、敏華沙發門店數量均在 5000家左右，行業第二梯隊的品牌左右門店數量約4000家，預計全友也在數千家規模，CBD、非同、愛依 瑞斯等品牌門店約為千店規模。沙發中型品牌較多，側面證明品牌之間價格帶重疊度高。經過2020-2021 年高速拓店，顧家、芝華仕兩大頭部品牌與中型品牌的門店數量差距逐漸拉開。顧家沙發門店數量（家）010002000300040005000600020202021顧家工藝&布藝&功能lazboynatuzzi010002000300

31、040005000600020202021芝華仕沙發格調&普麗尼芝華仕沙發門店數量（家）其他品牌沙發門店數量（家）數據來源：各品牌官網，西南證券整理45004000350030002500200015001000500021左右CBD床墊國產品牌門店數量占優。2021年喜臨門床墊門店超過3500家，慕思門店總數約為4900家，國產中低 端品牌雅蘭門店數量在2000家以上，舒達、絲漣、金可兒等外資品牌門店數量在1000-2000家，國產品牌 門店數量已有明顯優勢。隨著產品開發完善、產品風格細化，國產品牌在同個賣場可開不同價位、不同風 格的系列店，外資品牌每個賣場普遍只有一個門店，國產品牌開店空間

32、依然充足。渠道：龍頭品牌門店數量領先0500100020001500250030003500400020202021喜臨門床墊喜眠010002000300040005000600020202021喜臨門床墊門店數（家）慕思門店數量（家）其他品牌床墊門店數（家）020040060080010001200140020202021mlily夢百合朗樂福夢百合門店數量（家）2205001000150020002500舒達絲漣金可兒雅蘭數據來源：各品牌官網，西南證券整理23渠道：中低端產品線擴張迅速沙發和床墊目前主流品牌價格偏中高端，中端及中低端市場空白較大，渠道下沉是各品牌擴大銷量的重要 舉措。對比渠

33、道下沉的效果來看，顧家、喜臨門、慕思均開辟專門的中端系列進軍下沉市場，顧家天禧派 和喜臨門喜眠門店數量已經初具規模，2021年分別達到600家以上、1062家。從品類來看，下沉系列主要 品類為客餐臥全品類，以套餐形式讓利消費者，增加配套銷售。品牌下沉系列2021年門店數量下沉系列品類下沉系列價格帶顧家天禧派608沙發、軟床、床墊單品價格：床墊2800元，真皮沙發8000元 全套價格：1.5-2萬元喜臨門喜眠1062床墊、軟床價格：套床5000元以上慕思慕思V6-床墊、軟床、沙發價格：床墊3000-5000元，沙發5000-8000元軟床8000-1萬元芝華仕價格：套床1-1.2萬元表：各品牌下

34、沉系列對比數據來源：各公司公告，各品牌官網及官方旗艦店，西南證券整理24高端系列取得方式2021年國內門店數量高端系列品類顧家Natuzzi edition/Natuzzi Italia收購300+沙發及配套Rolf benz收購-沙發、軟床及配套Lazboy國內經營權580+功能沙發芝華仕普麗尼收購沙發及配套意斯特收購沙發及配套尼科萊蒂收購沙發及配套喜臨門M&D CASA/M&D Italian收購596沙發及配套夏圖收購沙發及配套慕思Treca戰略合作-床墊、軟床各公司主要通過收購高端國際品牌的方式增加高端化布局，盡管高端產品受眾少，但客單值高，對整體利 潤率有提振作用。顧家的natuzz

35、i、lazboy并入股份公司管理后，開店數量增長，2021年Natuzzi/Lazboy 門店數量預計分別達到300家以上/580家以上。喜臨門的意式高端沙發M&D和夏圖門店數量也增長較快， 2021年新增93家達到596家。表：各品牌高端系列渠道：高端系列布局完善數據來源：各公司公告，各品牌官網及官方旗艦店，西南證券整理25渠道：產品系列豐富，打開拓店天花板目前各品牌分出多個系列開店，主要由于多系列可賣場中開多家店，或在同個區域容納不同經銷商，多系 列開店的前提是產品足夠有區分度。床墊不同芯材價格差異大，容易通過進行價格帶區分，套床也可作為一個系列開店；且由于床墊標準化程 度高，增加新系列的

36、成本低，容易產生規模效應。沙發通過設計和外觀進行區分的效果不明顯，相同材質的沙發價格帶重疊度高。品牌通過收購高端系列， 開發低端系列來單獨開店。我們根據國內行政區劃的數量測算單個品牌全國開店的空間，假設每個品牌的高中低端系列在每個賣場分 別可開1-3家店，測算每個品牌在全國范圍內各系列開店理論上的空間在2萬家左右。表：單品牌多系列開店的理論容量測算（單位：家）三級行政區數量（個）行政區內賣場數量平均每個 賣場高端 系列店高端店總數平均每個 賣場中高 端系列店中高端店總數平均每個 賣場中低 端系列店中低端店總數平均每個 賣場低端 系列店低端店總數品牌開店 市場容量 合計市轄區98721.5296

37、12.549351197400縣級市3632172621452214521726縣1355100113552271022710自治縣、 旗、自治旗 等1711000011711171合計368777426307360721343數據來源：民政部，西南證券整理賣場開店規劃：2019-2021年紅星、居然等大型家居賣場保持穩定開店步伐，從開店選址來看，新開店主 要在二線發達城市建設標志性大店，以及在縣、鎮級別等下沉市場彌補市場空白。頭部品牌用中低端系列 跟隨賣場進駐開店，仍有穩定開店空間。品牌開店規劃：沙發品牌門店擴張節奏有所放緩，重心轉移至提高店效及店態升級；慕思及喜臨門仍有較 高開店目標。新增

38、賣場數量（家）80706050403020100201920202021居然之家美凱龍26品牌2021年開店規劃2021年實際凈開店數量2022年開店規劃顧家（品類店口徑）800-1000家1300家+800-1000家顧家（物理店口徑）約100家敏華1200家2562家300-500家喜臨門800-1000家852家800-1000家慕思2000家1400家1000家表：各品牌開店計劃渠道：賣場及品牌門店擴張規劃保持穩健配套品20172018201920202021顧家配套產品（億元）9.812.919.122.331.4顧家配套占內銷收入比例24.2%24.8%31.3%29.1%29.3

39、%慕思床品（億元）3.03.64.35.0慕思床品占收入比例9.3%9.4%9.7%7.8%對比連帶銷售的效果來看：顧家：客餐廳、客餐臥配套率均較高，2021年顧家配套品占內銷收入達到29.3%；芝華仕：芝華仕五星床+床墊配套率高，套床優惠力度大，床+床墊到手價1.2-1.5萬；喜臨門：軟床+床墊配套率高，自主品牌零售中床墊/軟床銷售額占比分別約達到50%/30%；慕思：經典系列軟床+床墊配套率高；慕思V6套床優惠力度大。2021年慕思床品占總收入7.8%。小紅書品牌訂貨曬單表：顧家&慕思配套品收入27渠道：客單值為單店增長的主要驅動數據來源：小紅書，西南證券整理28渠道：多系列考驗經銷商管理

40、能力公司渠道管理模式優勢顧家家居區域零售公司下分品類管理，區域零售公司統籌區域營銷活動投放、經銷商管理，決策層級少區域零售公司針對經銷商表現進行精準激勵和快速反饋， 應對疫情等突發情況的反應靈活，在經銷商經營過程中各 環節進行管理，考核目標達成效果好敏華控股商會制度，商會領導由經銷商中大商擔任，反饋經 銷商真實問題；管理風格以結果為導向，團隊風格 狼性經銷商代表能夠真實反映經銷商遇到的問題，渠道信息化水平較高慕思全國大區下分系列管理，主要為一城一商、一城兩 商，通過業務培訓、技術指導、營銷支持等多種途 徑，幫助經銷商提升業務能力慕思產品系列多，分系列管理適合公司的品牌矩陣，便于對不同系列經銷商

41、管理喜臨門全國大區下分系列管理，專賣+分銷（喜眠）模式分銷模式讓中低端喜眠系列在低線城市快速打開市場，經銷商更容易達到提貨額指標，實現銷量增長互利共贏隨著品類和系列增加，品牌渠道管理能力至關重要：單個經銷商管理的門店數量增多，門店面積擴大，需要經銷商具備多門店管理能力、資金周轉能力強，能夠 配合公司戰略開店、擴品類、升級大店；隨著門店布局加密，需要工廠平衡好經銷商之間的利益，適時對經銷商經營范圍做出調整；關注小經銷商的生存情況，拉動小商和公司一同成長。表：各品牌渠道管理架構目錄從產品力出發看軟體家居企業量價：量增驅動力強，頭部企業價格體系完善渠道：產品矩陣豐富，打開拓店空間盈利：營銷投放增加，

42、助力品牌知名度升級重點推薦投資標的軟體家居企業內銷規模復盤2930盈利：品牌投放及渠道補貼增加數據來源：Wind，西南證券整理毛利率201720182019202020212022Q1顧家家居37.3%36.4%34.9%35.2%28.9%29.9%敏華控股37.3%34.1%36.4%36.1%36.7%-喜臨門34.7%28.8%34.8%33.8%32.0%34.3%慕思股份49.1%53.5%49.3%45%45.0%毛銷差201720182019202020212022Q1顧家家居16.3%16.9%16.2%15.5%14.1%15.2%敏華控股20.4%18.0%19.9%17

43、.1%17.2%-喜臨門20.2%6.5%18.1%17.6%16.6%14.3%慕思股份18.4%22.2%24.5%20.3%21.8%2017-2021年各軟體企業毛利率總體向下波動，剔除收入準則變化影響，毛銷差也有收窄趨勢。一方面 2021年原材料價格波動較大，主要原材料皮革、TDI等成本大幅上升，全年處于成本高位；另一方面，各 公司推出新品類、向下延伸價格帶，產品推出初期規模效應尚未體現；此外為經銷商提供開店及拿貨支持，費用投放力度增加。中長期來看，隨著各品牌新品類新系列培育成熟，毛利率有望回歸。表：軟體家居企業毛利率及毛銷差對比拆分銷售費用投放情況：廣宣：慕思在廣宣和渠道投放較多，

44、廣告和業務推廣兩項費用占比14%，為銷售費用投放大頭；顧家、喜 臨門、敏華廣宣費用投放比例接近，在4-6%。渠道：喜臨門線上渠道投放較多，占比3%，線下渠道費用方面喜臨門、慕思投入較多，主要是為經銷商提 供的產品折扣、門店裝修等費用；顧家為經銷商提供干線物流支持，倉儲租賃費用較高。人工：顧家、喜臨門、敏華的銷售人員成本占比總體接近，在4%左右。表：2021年軟體企業銷售費用投放明細盈利：品牌投放及渠道補貼增加顧家家居敏華控股慕思股份喜臨門項目2021年金額（萬元）占收入比例項目2022財年金 額（萬元）占收入比例項目2021年金額（萬元）占收入比例項目2021年金額（萬元）占收入比例廣宣廣告宣

45、傳促銷費106573.05.81%廣告、市場推廣費及品牌建設46574.62.50%廣告費47972.27.40%廣告及業務宣傳費30447.93.92%參展費用10570.40.58%市場推廣費30377.61.70%業務推廣費35205.06.64%展覽費1780.40.23%渠道倉儲租賃及相關服務費33577.71.83%網絡服務費10517.10.60%終端管理費5024.60.78%電子商務費23623.63.04%裝修、折舊與攤銷13026.70.71%租賃及物業管理費5132.65.43%銷售渠道費用17451.62.25%店面設計裝修3260.50.50%質量成本1019.90

46、.16%廣宣+渠道8.93%4.80%20.91%9.43%人工職工薪酬79990.74.36%銷售員工工資、福利費及傭金68174.43.72%工資及福利43005.30.79%職工薪酬33262.64.28%差旅費10202.60.56%差旅費5934.00.92%辦公費4980.70.64%辦公費6850.80.37%業務招待費266.30.04%業務招待費973.90.13%行政類費用支出1041.50.16%運輸運輸費1394.60.08%境外運輸及港口費用111675.56.10%保險及商檢費2446.80.13%境內運輸開支44363.32.40%出口至美國商品的關稅14716.

47、30.80%其他成本水電物業費2874.10.16%折舊及攤銷9381.91.45%折舊及攤銷252.00.03%股份支付116.30.01%咨詢及服務費2041.20.31%其他2686.20.15%其他322.90.05%其他6600.80.85%合計270310.014.74%合計394573.117.82%合計159607.924.63%合計119373.615.36%數據來源：Wind，西南證券整理31數據來源：Wind，西南證券整理322018201920202021顧家62.960.568.859.5敏華80.083.371.272.9喜臨門103.0117.794.264.7慕

48、思69.056.841.528.5對比對下游占款情況：合同負債占比：顧家的合同負債占收入比例更高，對下游占款多，經銷商下單信心充足，經銷商實力在行 業中居前，資金周轉能力強；敏華、喜臨門、慕思的合同負債占比接近。應收賬款占比：慕思由于零售業務占比高，應收款項較少；顧家、敏華、喜臨門應收款項主要由ToB業務帶 來，顧家、敏華外銷占收入比例約40%，喜臨門代工及工程業務占比30%以上。存貨周轉天數：各公司存貨周轉天數總體下行，慕思周轉效率最高。表：各軟體企業合同負債/應收賬款占收入比例合同負債/收入2018201920202021顧家11.0%13.5%16.1%13.1%敏華5.0%2.1%2.2%1.7%喜臨門4.3%2.9%3.7%2.6%慕思6.5%6.0%6.5%3.9%應收款項/收入2018201920202021顧家10.2%9.1