1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 原材料價(jià)格上漲對(duì)家裝建材的影響？ 3 HYPERLINK l _TOC_250003 防水 4 HYPERLINK l _TOC_250002 涂料 5 HYPERLINK l _TOC_250001 管材 7 HYPERLINK l _TOC_250000 2021 年家裝建材行業(yè)趨勢(shì)如何？ 9圖表目錄圖 1：主要原材料價(jià)格與原油價(jià)格走勢(shì)（元/噸） 3圖 2：科順股份防水卷材成本結(jié)構(gòu)（2015 年） 4圖 3：瀝青價(jià)格與國際油價(jià)相關(guān)性較高（元/噸） 4圖 4：東方雨虹、科順股份、凱倫股份毛利率與瀝青價(jià)格走勢(shì)（元/噸） 4圖 5：2015-

2、2018 年東方雨虹相對(duì)滬深 300 收益與國際油價(jià)關(guān)系 5圖 6：三棵樹、亞士創(chuàng)能單季度毛利率與丙烯酸丁酯價(jià)格（建筑乳液主要原材料）走勢(shì) 6圖 7：2016-2019 年三棵樹相對(duì)滬深 300 收益與丙烯酸丁酯價(jià)格（建筑乳液主要原材料）關(guān)系 7圖 8：管材龍頭 2016-2018 年相對(duì)收益表現(xiàn)與原材料價(jià)格表現(xiàn)（元/噸） 8圖 9：管材龍頭 2016-2018 年單季度毛利率表現(xiàn) 8表 1：家裝建材的原材料供應(yīng)情況 3表 2：瀝青價(jià)格對(duì)防水上市公司的業(yè)績彈性測算 4表 3：以三棵樹為例，原材料價(jià)格變動(dòng)對(duì)涂料企業(yè)的彈性測算 6表 4：以永高股份為例，原材料變動(dòng)對(duì)應(yīng)管材企業(yè)彈性測算 7原材料價(jià)格

3、上漲對(duì)家裝建材的影響？在全球后疫情時(shí)期，一方面疫情期間部分落后或高成本產(chǎn)能逐步退出，另一方面全球經(jīng)濟(jì)迎來全面復(fù)蘇，使得部分大宗商品價(jià)格迎來顯著上漲。聚焦家裝建材領(lǐng)域，瀝青、PVC、乳液等石油副產(chǎn)品價(jià)格迎來上漲，同時(shí)鈦白粉價(jià)格迎來上漲，對(duì)應(yīng)防水材料、管材、涂料等產(chǎn)品的原材料價(jià)格上漲，其對(duì)龍頭企業(yè)經(jīng)營和股價(jià)有何影響？本文進(jìn)行詳細(xì)分析。 圖 1：主要原材料價(jià)格與原油價(jià)格走勢(shì)（元/噸）22,00019,000140120出廠價(jià):瀝青(200#):中海濱州出廠價(jià):道路瀝青(70#):齊魯石化16,000100PVC(電石法):全國均價(jià)13,00080 PP-R(熱水管,燕山石化)10,00060現(xiàn)貨價(jià):

4、苯乙烯:國內(nèi)7,00040現(xiàn)貨價(jià):丙烯酸丁酯:國內(nèi)4,0001,0002002011201220132014201520162017201820192020現(xiàn)貨價(jià):鈦白粉(金紅石型):國內(nèi)ICE布油（美元/桶，右軸）資料來源：Wind，表 1：家裝建材的原材料供應(yīng)情況行業(yè)原材料成本占比價(jià)格波動(dòng)成本傳導(dǎo)防水卷材瀝青30%較大難石膏板石膏、護(hù)面紙60%較大易PPR管材PPR超過80%較大易建筑涂料乳液、鈦白粉、顏填劑、助劑、包裝物等超過90%較小內(nèi)墻涂料易外墻涂料難瓷磚粘土、石英砂等30%較小較易五金金屬材料、零配件70-80%較小較易資料來源：公司公告，防水成本波動(dòng)彈性測算：防水卷材制造成本中，

5、原材料成本占比接近 90%，其中瀝青成本占比超過 30%，而瀝青和原油價(jià)格高度同步。從歷史走勢(shì)看，防水企業(yè)毛利率變化與瀝青價(jià)格走勢(shì)相關(guān)性較強(qiáng)。我們測算瀝青價(jià)格變動(dòng)對(duì)企業(yè)毛利率與業(yè)績?cè)鏊俚挠绊懭缦拢簣D 2：科順股份防水卷材成本結(jié)構(gòu)（2015 年）圖 3：瀝青價(jià)格與國際油價(jià)相關(guān)性較高（元/噸）3%3% 5%16%35%9%6%12%11%瀝青膜類聚酯胎基 SBS改性劑基礎(chǔ)油其他材料燃料動(dòng)力直接人工450040003500300025002000150010009080706050403015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-071

6、7-1018-0118-0418-0718-1020出廠價(jià):瀝青(200#):中海濱州出廠價(jià):道路瀝青(70#):齊魯石化ICE布油（美元/桶，右軸）資料來源：科順股份招股書，資料來源：卓創(chuàng)資訊，圖 4：東方雨虹、科順股份、凱倫股份毛利率與瀝青價(jià)格走勢(shì)（元/噸）49%47%45%43%41%39%37%35%33%31%29%12-Q112-Q212-Q3Q4Q113-Q213-Q3Q4Q114-Q214-Q3Q4Q115-Q215-Q3Q416-Q1Q216-Q3Q4Q117-Q217-Q3Q4Q118-Q218-Q3Q4Q119-Q219-Q3Q4Q120-Q220-Q327%150020

7、002500300035004000450050005500東方雨虹毛利率科順股份毛利率凱倫股份毛利率瀝青200#均價(jià)（右軸，逆序）資料來源：Wind，表 2：瀝青價(jià)格對(duì)防水上市公司的業(yè)績彈性測算東方雨虹科順股份凱倫股份2020 年預(yù)計(jì)瀝青均價(jià)（元/噸，含稅）2600260026002021 年瀝青預(yù)計(jì)用量（萬噸年預(yù)計(jì)業(yè)績（億元）33.08.53.02021 年預(yù)計(jì)業(yè)績（億元，不考慮瀝青）41.311.95.1YOY25%40%70%瀝青價(jià)格對(duì)業(yè)績貢獻(xiàn)彈性測算（元/噸）假設(shè)值 1280028002800業(yè)績影響（億元）-2.2-0.9-0.3新業(yè)績（億元）39.011

8、.04.8YOY18%30%61%假設(shè)值 2300030003000業(yè)績影響（億元）-4.4-1.8-0.5新業(yè)績（億元）36.810.14.6YOY12%19%52%假設(shè)值 3320032003200業(yè)績影響（億元）-6.6-2.7-0.8新業(yè)績（億元）34.69.24.3YOY5%9%43%假設(shè)值 4340034003400業(yè)績影響（億元）-8.8-3.5-1.1新業(yè)績（億元）32.48.44.0YOY-2%-2%34%假設(shè)值 5360036003600業(yè)績影響（億元）-11.1-4.4-1.4新業(yè)績（億元）30.27.53.7YOY-8%-12%25%資料來源：Wind，在上一輪原油價(jià)格

9、大漲的過程中（2016-2018 年），由于地產(chǎn)開工維持景氣疊加地產(chǎn)集中度快速提升，東方雨虹收入保持快速增長，股價(jià)也在 2016 年-2018 年間表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。但在這一時(shí)段的部分時(shí)點(diǎn)中，東方雨虹相對(duì)收益也確實(shí)受到了國際油價(jià)波動(dòng)的擾動(dòng)。圖 5：2015-2018 年東方雨虹相對(duì)滬深 300 收益與國際油價(jià)關(guān)系90180%80160%140%70120%60100%80%5060%4040%20%300%15-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0

10、318-0518-0718-0918-1120-20%ICE布油（美元/桶）東方雨虹相對(duì)收益（右軸）資料來源：Wind，涂料建筑涂料原材料分析：涂料企業(yè)只進(jìn)行物理攪拌，產(chǎn)品品質(zhì)取決于乳液或其他原料供應(yīng)商，如三棵樹墻面涂料生產(chǎn)成本中原材料約占 96%，其中成本占比較高的原材料包括乳液、鈦白粉、包裝物等，預(yù)計(jì)乳液和鈦白粉的成本占比在 40%-50%。在終端價(jià)格不調(diào)整情況下，我們測算原材料價(jià)格變動(dòng)對(duì)企業(yè)毛利率與業(yè)績?cè)鏊俚挠绊懭缦拢罕?3：以三棵樹為例，原材料價(jià)格變動(dòng)對(duì)涂料企業(yè)的彈性測算三棵樹2020 年收入（億元）83.32020E 成本（億元）51.62020E 毛利率38%2020 年凈利潤（億

11、元）5.02020 年凈利率6%2021E 收入（億元）1172021E 業(yè)績（億元，不考慮原材料）9.3乳液和鈦白粉的成本占比50%原材料變動(dòng)幅度0%5%10%15%20%對(duì)應(yīng)成本變動(dòng)（億元）024572021E 成本（億元）72747678802021E 毛利率38%36%35%33%32%凈利潤變化幅度（億元）0.0-1.5-3.1-4.6-6.12021E 新業(yè)績（億元）9.37.86.34.73.2YOY87%56%25%-6%-36%資料來源：Wind，備注：假設(shè) 2021 年銷量增長 40%，銷售均價(jià)保持不變，即收入增長 40%，凈利率有望提升至 8%（若不考慮原材料價(jià)格上漲）圖

12、 6：三棵樹、亞士創(chuàng)能單季度毛利率與丙烯酸丁酯價(jià)格（建筑乳液主要原材料）走勢(shì)50%45%40%35%30%16Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q325%60007000800090001000011000三棵樹毛利率亞士創(chuàng)能毛利率丙烯酸丁酯均價(jià)（元/噸，右軸，坐標(biāo)軸逆序）資料來源：Wind，在上一輪原材料價(jià)格上漲的過程中（乳液上漲主要在 2016-2018 年，鈦白粉上漲主要在2016-2017 年），三棵樹毛利率有所下行，但拆分來看，家裝墻面涂料毛利率相對(duì)穩(wěn)定（從 2015 年的 59%到

13、 2018 年的 57%），而工程墻面涂料毛利率下行相對(duì)明顯（從 2015年的 45%到 2018 年的 40%）1，主要源于零售市場更容易通過漲價(jià)傳導(dǎo)原材料壓力。三棵樹股價(jià)在 2016-2018 年間表現(xiàn)相對(duì)弱勢(shì)，或主要源于上市初期處于消化估值階段。1 2018 年墻面涂料口徑變化，不再包含輔料，同口徑的毛利率水平或更低 圖 7：2016-2019 年三棵樹相對(duì)滬深 300 收益與丙烯酸丁酯價(jià)格（建筑乳液主要原材料）關(guān)系 600%14500%400%300%200%100%16-0616-086-101220%資料來源：Wind，管材管材原材料跟隨油價(jià)波動(dòng)但幅度有限，其中 pvc 波動(dòng)相對(duì)略

14、大。管材原材料以 pvc、ppr以及 pe 為主，大部分上市公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以 pvc 管為主，偉星新材以 ppr 管為主。從原材料價(jià)格走勢(shì)看，其均與原油價(jià)格相關(guān)，但波動(dòng)明顯小于原油，其中 pvc 波動(dòng)大于 ppr。管材生產(chǎn)工藝相對(duì)簡單，多為物理過程，因此制造費(fèi)用等相對(duì)不高。企業(yè)營業(yè)成本中原材料占比通常在 85%左右，其中 PVC 等專用樹脂占比在 70%左右。在終端價(jià)格不調(diào)整情況下，我們測算原材料價(jià)格變動(dòng)對(duì)企業(yè)毛利率與業(yè)績?cè)鏊俚挠绊懭缦拢罕?4：以永高股份為例，原材料變動(dòng)對(duì)應(yīng)管材企業(yè)彈性測算 永高股份2020 年收入（億元）70.52020E 成本（億元）52.42020E 毛利率26%2020

15、E 凈利潤（億元）7.82020E 凈利率11%2021E 收入（億元）812021E 業(yè)績（億元，不考慮原材料）9.7樹脂的成本占比70%原材料變動(dòng)幅度0%5%10%15%20%對(duì)應(yīng)成本變動(dòng)（億元）024682021E 成本（億元）60626567692021E 毛利率26%23%20%18%15%凈利潤變化幅度（億元）0.0-1.7-3.4-5.1-6.82021E 新業(yè)績9.78.06.34.73.0YOY25%3%-19%-40%-62%資料來源：Wind，備注：假設(shè) 2021 年銷量增長 15%，銷售均價(jià)保持不變，即收入增長 15%，凈利率提升至 12%（若不考慮原材料價(jià)格上漲）股價(jià)

16、表現(xiàn)迥異源于成本轉(zhuǎn)嫁能力，偉星新材表現(xiàn)最好。在 2016-2017 年原材料上漲周期中，偉星新材相對(duì)收益表現(xiàn)最好，其次為中國聯(lián)塑、永高股份。一方面因?yàn)閭バ切虏牡膒pr 原材料上漲幅度較小，另一方面則主要因?yàn)閭バ切虏母鼜?qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力，剔除季節(jié)性的波動(dòng)，其毛利率基本保持穩(wěn)定。中國聯(lián)塑作為 B 端管材龍頭，同樣展現(xiàn)了較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力，毛利率相對(duì)穩(wěn)定。圖 8：管材龍頭 2016-2018 年相對(duì)收益表現(xiàn)與原材料價(jià)格表現(xiàn)（元/噸）永高股份中國聯(lián)塑偉星新材（右軸）30%250%20%10%200%2016-010%-10%150%2016-032016-052016-072016-092016-112

17、017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11-20%100%-30%-40%50%-50%0%-60%-70%-50%13,50013,00012,50012,00011,50011,00010,50010,0009,5009,0008,5008,0007,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5002016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-11

18、2016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-124,000PP-R(熱水管,燕山石化)PVC(電石法):全國均價(jià)（右軸）資料來源：Wind，圖 9：管材龍頭 2016-2018 年單季度毛利率表現(xiàn)33%31%29%27%25%23%21%19%17%2016-0315%48%47%46%45%44%43%42%2017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-1241%2016-062016-092016-122017-03中國聯(lián)塑永高股份偉星新材（右軸）資料來源：Wind，2021 年家裝建材行業(yè)趨勢(shì)如何？如何在建材行業(yè)把握優(yōu)質(zhì)的成長？在行業(yè)不規(guī)范發(fā)展階段建立起強(qiáng)壁壘的公司，隨著行業(yè)發(fā)展日趨規(guī)范和產(chǎn)品升級(jí)，這類公司的壁壘會(huì)越來越強(qiáng)。當(dāng)能力邊界大于市場邊界后，多品類配套發(fā)展成為趨勢(shì)，基于已有的品牌和渠道優(yōu)勢(shì)，這類成長會(huì)相對(duì)確定。從 角度，首