1、 VIE結構相關法律風險分析自從新浪網通過VIE模式成功境外上市后，VIE模式在私募股權投資領域得到快速的應用發展，境外資本通過VIE順利進入國家法律禁止外資進入的行業，并實現境外上市融資，VIE結構尤其對我國互聯網行業的快速發展作出了積極貢獻。但是，“支付寶”控制權轉移事件,將PE行業內的“VIE(協議控制)結構”推上風口浪尖，將法律風險和政策風險直接暴露無遺。支付寶事件的負面影響逐步顯露出來，目前，國家有關監管部門正在積極調研和擬出臺針對VIE相關的政策和法規；香港聯交所對VIE模式上市的企業加強法律風險審查和監管，可能要求申請企業針對VIE協議的穩定性和控制力采取法律改進措施，如果處理不

2、當，很可能直接導致企業IPO的失利。一、VIE結構概覽1、VIE結構的概念VIE是“Variable Interest Entities”的縮寫，直譯為“可變利益實體”。VIE結構在國內又被稱為“協議控制結構”或者“新浪結構”，其是指境外注冊的上市主體與境內的運營實體相分離，境外上市主體通過協議的方式控制境內運營實體，從而達到把境內運營實體的會計報表并入境外上市主體的目的，而境內運營實體就是境外上市主體的VIEs（可變利益實體）。2、VIE結構的由來VIE結構最早誕生于我國的增值電信行業領域。緣起于從事增值電信業務的企業因為在境內很難融資或者上市，于是便想在境外融資或者上市，但是如果該等企業在

3、境外融資或上市的話，該等企業將會變更為外商投資企業，而我國當時的增值電信業務又是禁止外商投資的，所以就產生了一個矛盾的局面。而為了協調這一矛盾的局面，該等企業采取了VIE結構這一變通的辦法，即在VIE結構下，外國投資者不通過股權控制的方式參與增值電信業務，而是通過協議控制的方式參與增值電信業務。3、VIE結構的搭建搭建VIE結構通常的做法是：（1）境內運營實體的創始人共同或各自在海外離岸法域（通常選擇英屬維爾京群島（BVI）設立一個殼公司（“創始人殼公司”）；（2）創始人殼公司在開曼群島（Cayman）成立一個公司，作為未來的境外上市主體（在VIE結構搭建完成之后，一般該上市主體會在上市前引進

4、VC/PE投資人）；（3）境外上市主體再在香港設立一個全資殼公司；（4）香港殼公司再設立一個或多個境內全資子公司，即外商獨資企業（以下簡稱“WFOE”）；（5）WFOE與境內運營實體簽訂一系列控制協議。4、VIE結構的協議為了境外上市主體能夠按照境外會計準則合并境內運營實體的會計報表，WFOE一般會與境內運營實體（及其股東）簽署一系列關于控制權和利潤的轉移協議（以下合稱“控制協議”或者“VIE協議”）。控制協議一般包括如下協議：（1）貸款協議。由WFOE與境內運營實體的股東簽訂。WFOE根據該協議向境內運營實體的股東提供貸款，然后該等股東將這筆貸款通過增資的方式注入境內運營實體；（2）獨家期權

5、協議。由WFOE與境內運營實體的股東簽訂。在該協議項下，境內運營實體的股東授予WFOE一項獨家期權。根據該獨家期權，WFOE可以隨時自己或者指定任意第三方主體購買境內運營實體股東所持有的境內運營實體的股權；（3）股東表決權委托協議。由WFOE與境內運營實體的股東簽訂。在該協議項下，境內運營實體的股東委托WFOE行使其在境內運營實體的股東表決權；（4）獨家業務合作協議。由WFOE與境內運營實體簽訂。在該協議項下，WFOE向境內運營實體提供獨家的咨詢和技術服務，從而達到轉移利潤的目的；以及（5）股權質押協議。由WFOE與境內運營實體的股東簽訂。在該協議項下，境內運營實體的股東將其在境內運營實體的股

6、權質押給WFOE以擔保上述四個協議的履行。5、VIE結構的演變自2000年4月新浪網在美國納斯達克上市首開互聯網企業采用VIE結構在境外上市的先例以來，搜狐等其他門戶網站、百度、阿里巴巴、盛大游戲等其他互聯網公司也通過VIE結構實現了海外上市。同時，該種模式也被推廣到教育培訓領域（以新東方教育集團為代表）和廣告等新媒體領域（以分眾傳媒、華視傳媒等為代表）。在2006年8月8日，商務部、國務院國有資產監督管理委員會、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局聯合發布了關于外國投資者并購境內企業的規定（2009年修訂）（以下簡稱“10號文”），其中有一條關于關聯并購

7、的規定，即“國內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯關系的境內公司，應報商務部審批。”而由于中國境內企業采取紅籌結構間接到境外上市一般都會涉及關聯并購，但在10號文頒布后，企業取得商務部就“關聯并購”作出的批準難度極大，所以一些非互聯網的企業也開始嘗試采用搭建VIE結構的方法實現境外上市，從而繞開10號文關于關聯并購需報送商務部審批的相關規定。例如在2009年，國內民營煤炭貿易企業中國秦發就采用VIE結構實現了在香港上市。自中國秦發上市以來，熔盛重工、翔宇疏浚等重資產公司也仿效中國秦發采用VIE結構實現了在香港上市。從以上可以看出VIE結構在中國的發展脈絡從互聯網

8、行業發展至了非互聯網行業，從外商投資限制或禁止行業發展至了非外商投資限制或禁止行業，以及從輕資產行業發展至了重資產行業。二、VIE中國現狀由于依靠VIE模式，國內許多互聯網公司獲得了創業初期夢寐以求的寶貴資金，眾多外資企業及投行也得以規避投資禁令，進入到互聯網等限制行業，因此國內很多企業都采用這種模式。從下圖可以看出，泛互聯網行業（包括互聯網信息服務、電子商務、網游、軟件與服務）中，新浪、網易、搜狐、土豆、阿里巴巴、唯品會、盛大、中國手游等都以VIE結構上市。此外還有教育培訓行業中的環球雅思、新東方等；傳媒出版業中的分鐘傳媒、中視控股等；金融服務業中的匯聯金融、諾亞財富等。采用這種結構上市的中

9、國公司，最初大多數是互聯網企業，比如新浪、百度，其目的是為了符合工信部和新聞出版總署對提供“互聯網增值業務”的相關規定。中國互聯網公司大多因為接受境外融資而成為“外資公司”，但很多牌照只能由內資公司持有，工信部就明確規定網絡信息服務是內資公司才能擁有的，所以這些公司往往成立由內地自然人控股的內資公司持有經營牌照，用另外的合約來規定持有牌照的內資公司與外資公司的關系。后來這一結構被推而廣之，應用許多非互聯網赴美上市的公司中。三、各界對VIE結構的態度1、政府部門的態度應該說，相關政府部門一直有注意到VIE結構，如（i） 國家外匯管理局于2005年10月21日頒布了關于境內居民通過境外特殊目的公司

10、融資及返程投資外匯管理有關問題的通知（匯發200575號）（以下簡稱“75號文”），該文將搭建VIE結構的行為納入了外匯監管范圍；（ii） 信息產業部（現為工信部）于2006年7月13日頒布了關于加強外商投資經營增值電信業務管理的通知，該通知對當時的VIE結構進行了一定的調整；（iii） 2009年9月，新聞出版總署聯合國家版權局出臺相關規定不允許外商通過VIE結構實際控制或者參與境內企業的網絡游戲運營業務；以及（iv） 2011年8月，商務部頒布了實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定，該文規定了外國投資者不得以協議控制方式實質規避并購安全審查。雖然有上述規定，但一直未見外商投資和TM

11、T行業的監管部門頒布明確的規則來明確禁止VIE結構。2、政府部門的困境目前這個局面對于政府部門來說可能是個兩難的境地：（1）放開。如果對這些采用VIE結構的企業所在的行業放開外商投資限制政策，那么投資人可能會要求現有采取VIE結構的企業把協議控制模式改成股權控制模式，在這種情況下，相較于現有協議控制的模式，無疑增強了外資對于我國相關行業的控制；（2）一刀切。如果采用一刀切的辦法（即新人新辦法，老人老辦法），在沒有相應的融資市場替代的情況下，有可能會不利于整個VIE行業的良性發展，使得不能采取VIE結構的企業面臨資金短缺而又無處募集的困境；（3）默許。最容易采取的策略就是繼續采取現在采用的默許態

12、度，將VIE結構的法律屬性交給司法機關去解決。3、司法機關的態度對于中國法院如何認定VIE協議，目前筆者尚未找到一手的材料。但可以預測的是，法院在審理有關確認VIE協議合法性的案件時，應該會采取比較謹慎的態度。如果法院簡單地適用合同法第52條第3款的規定，即以合法形式掩蓋非法目的的合同無效，判定VIE協議無效，則無疑會對整個VIE行業造成巨大的沖擊。最高院最近審結了一起案件（民生銀行股權糾紛案），認為以協議的方式通過“委托投資”的方式規避國家金融管理政策的行為構成“以合法形式掩蓋非法目的”，從而被判定無效。此案也引起業界就法院對于VIE協議合法性可能會如何認定的討論。4、仲裁機構的態度根據商法

13、月刊發表的一篇文章，中國國際經濟貿易仲裁委員會（“貿仲”）上海分會某仲裁庭于2010年和2011年期間，在兩起涉及同一家網絡游戲運營公司的VIE結構的案件中，以該VIE結構違反了禁止外國投資者投資網絡游戲運營業務的行政法規的強制性規定，以及構成了“以合法行使掩蓋非法目的”為由，裁決該案涉及的VIE協議無效。但需要注意的是，仲裁裁決具有保密性，且不有約束其他案件或供其他案件參照的效力。5、香港聯交所的態度支付寶事件發生后，2011年11月底，香港聯交所對其（HKEx LISTING DECISION）（HKExLD433）（簡稱“05上市決策”）進行了修訂。修訂后的上市決策表明香港聯交所對VIE

14、架構原則上仍采取肯定態度，但審核將更加謹慎和嚴格。根據修訂后的05上市決策，香港聯交所將在全面考慮申請人采用VIE架構的原因并滿足05上市決策規定的條件情況下，以個案處理方式繼續認可申請人采用VIE架構，并強調如果VIE架構涉及非限制業務，上市科會將其交由上市委員會處理。后者意味著香港聯交所對通過VIE架構上市的非限制行業企業的審查將更加審慎。尾注76、業界的態度業界一般認為，由于中國政府部門并未明確禁止VIE結構，也尚未見法院在VIE涉及行業的案例中明確判定VIE結構無效，所以尚不能說VIE結構就一定違法或無效；但是不能排除中國政府部門在以后會出臺相關規定將VIE結構予以取締的可能性。同時對

15、于VIE結構的適用領域，業界一般傾向于在TMT行業采用VIE結構，而對于一些重資產行業或者非限制外商投資行業，業界一般持謹慎和保守的態度。四、支付寶案例分析1、背景回顧2011年6月，馬云以“獲取牌照必須的步驟”為由，強硬的解決了支付寶股權問題，將支付寶70%的股權轉移到自己和另一位股東成立的境內企業名下。2011年7月30日，阿里巴巴集團、雅虎和軟銀聯合宣布，就支付寶股權轉讓一事正式簽署協議，支付寶的控股公司浙江阿里巴巴電子商務有限公司承諾，當支付寶的某種形式變現時，支付寶就會將變現收入的一部分支付給阿里巴巴集團。這一協議的出臺，意味著支付寶成為符合央行對第三方支付相關規定的純內資公司。支付

16、寶本來是阿里巴巴的全資子公司，和阿里巴巴一樣屬于中外合資。但是去年央行出臺2號令，其中針對進入第三方支付企業的外資作出了一些限制，馬云為規避風險，讓支付寶順利獲得支付牌照，于2009年和2010年分兩次把支付寶的股權轉移到自己名下的純內資公司。按照馬云的說法，為了保證這個公司的純內資身份，雅虎、軟銀兩個大股東此前都同意，外資利益在這個新公司不以股份體現，而是通過雙方簽署的協議，來實現對公司的控制，即VIE模式。2、原因剖析在互聯網發展初期，國內相關政策均缺乏支持，許多企業不得不把融資希望寄托于境外資金，VIE模式正是在此背景下出現的。眾所周知，互聯網是個極度燒錢的行業，諸如視頻網站等產業，誕生

17、多年來仍幾乎沒有一線企業可以盈利，這導致許多互聯網企業對于資金的需求極為緊迫。而鑒于國內產業政策限制了外資對于互聯網、廣告、電信等行業的投資，使得VIE這種通過協議方式而非直接持股的方式獲得國內互聯網企業股權的模式，一度在外資中頗為流行。此舉可謂一石二鳥：既規避了外商投資限制；又使得國內互聯網企業獲得了發展所必須的資金。自新浪2000年采用VIE模式上市始，幾乎所有已在海外上市，或者準備在海外上市的中國公司，無一例外，都采用了VIE模式，而且無論是否上市，到目前為止，還從沒有人違反甚至撕毀協議。VIE模式本來是解決政府又要管制某些行業，企業又需要外資融資的妥協方式。即使在支付領域，我們目前看到

18、的情況是馬云的事情出來前也是政府睜一只眼閉一只眼。VIE問題的本質，是不合理的市場準入限制與產業發展的矛盾。中國互聯網十余年超常規的發展，得益于與全球資本、制度和市場的對接。VIE是在不違反現行法律法規和政策的前提下，保護投資利益的一種合理合法的變通。阿里巴巴集團早期發展獲得外資支持，B2B公司成功香港上市，也都是VIE結構的功勞，如果馬云真的認為VIE是“潛規則”，那么他本人就是這種潛規則的實施者和受益者。有人說VIE運行了十幾年，只出過兩次事，一是王志東事件；二是支付寶事件。前者使投資者相信VIE制度安全，造成了中國互聯網的十年繁榮，后者使投資者認為VIE存在風險，已經形成混亂。五、VIE

19、隱藏著風險VIE模式使得大批國內民營企業順利實現境內外多層主體法律上的非股權控制，規避我國法律在外資產業準入、境外上市、外匯流動等方面的監管，保障境內經營利潤順暢地傳遞到境外上市主體，將境外間接上市時需要面對的一系列監管措施甚至障礙巧妙地化于無形，但該模式游走于監管底線邊緣，作為規避我國法律及監管政策的工具，其架構可行性依據來自于對國內相關法律和政策機械、利己式的解讀及對監管部門態度的誤判，忽略了監管部門越來越清晰地“實質重于形式”的監管理念，模式的合法性已然成為最重大的障礙，其中隱藏著巨大的風險：1、該模式至今在中國法律框架下仍處于“灰色”地帶，國內法律政策尚無對該模式合法性的明確規定。由于

20、采取該模式明顯是為了規避我國法律在外資產業準入、境外上市、外匯流動等方面的監管，按照我國民法通則、合同法的規定，很可能以合法形式掩蓋非法目的以及違反法律、行政法規的強制性規定而導致無效。同時，至今我國各地人民法院所有與之有關的判例尚未對此模式的合法性做出過肯定判斷，司法機關的態度也是一佐證。2、國內監管部門對VIE模式的監管態度日漸明朗。在“支付寶事件”后，商務部發布的實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定進一步傳遞出“實質審查”的監管思路，明確規定：“對于外國投資者并購境內企業，應從交易的實質內容和實際影響來判斷并購交易是否屬于并購安全審查的范圍；外國投資者不得以任何方式實質規避并購安

21、全審查，包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協議控制、境外交易等方式”。雖然上述規定僅針對“涉及國家安全的行業”，但是綜合來看，監管部門對于此模式的合法性是持否定態度的。3、除合法性因素外，協議本身及運轉機制存在巨大風險，具體有以下幾點：（1）VIE模式一旦被監管部門確認無效而終止，境內實體公司向上市公司輸送利益的通道即告關閉，境外投資人買到的只是上市公司的一個空殼，境外上市公司與境內實體公司將成為沒有任何聯系各自獨立的法人。境外上市公司將完全不具備投資價值，可能導致上市公司的股價出現暴跌，嚴重損害廣大投資者的利益，進而可能引發對“中概股”的信任危機及其他連鎖不利事件。（2）債權

22、實現存在不確定性。對國內實體公司而言，外商獨資公司既控制實體公司的經營又控制股東權，直接獲得全部凈利潤，其實質就是真正的控制人。當國內實體公司對外負債時，債權人只能向國內實體公司主張權利，但國內實體公司的股東又不是真正的控制人，債權轉向外商獨資公司主張權益有存在現實的障礙，對債權人來說存在不安全因素，有可能出現無法實現債權的尷尬。（3）VIE模式對企業的控制強度不如股權。股權所具有的排他性，對抗第三人的效力是協議控制所不能比擬的，協議效力的相對性，不能對抗善意第三人的脆弱屬性使得其無法向股權那樣牢牢控制住公司，即使設定有擔保物權，協議出來的“準股權”畢竟不能完全和股權等效，其與生俱來的架構不穩定性無法從根本上被彌補。（4）道德風險無法被排除。一旦出現了全新的、更大的利益誘惑，實體公司的管理層可能不再遵從外資企業的命令，不再簡單的“按協議辦事”，受其控制。由于VIE