1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 CDS 定義和發展歷程 5 HYPERLINK l _TOC_250011 1、什么是信用違約互換？ 5 HYPERLINK l _TOC_250010 圖表 1: 信用違約互換交易結構示意圖 5 HYPERLINK l _TOC_250009 2、CDS 發展歷程 6圖表 2: 2002-2007 年期間CDS 市場爆發式增長背后的主要因素 8圖表 3: CDS 市場發展歷程 10 HYPERLINK l _TOC_250008 海外信用違約互換市場現狀 11 HYPERLINK l _TOC_250007 1、2008 年之后未到期余額

2、持續下降 11圖表 4: CDS 未到期合約品種分類 11圖表 5: 2019 年底CDS 交易對手方區域分布（左圖）；2013 年以來歷年CDS 交易對手方區域分布 12圖表 6: 2019 年底CDS 標的物評級分布（左圖）；2013 年以來歷年CDS 標的物評級分布 12圖表 7: 2019 年底CDS 按合同剩余期限劃分（左圖）；2019 年底 CDS 按參考主體劃分（右圖） 13 HYPERLINK l _TOC_250006 2、商業銀行為CDS 凈買方，而保險為凈賣方 13圖表 8: CDS 市場投資者結構（截至 2019 年底） 13 HYPERLINK l _TOC_2500

3、05 3、二級市場成交情況和交易機制 14圖表 9: CDS 每周成交情況 14圖表 10: CDS 每季度成交情況 14圖表 11: CDS 的中央清算機制 15 HYPERLINK l _TOC_250004 4、CDS 指數合約介紹 15圖表 12: 指數類 CDS 和單一產品 CDS 成交情況 16 HYPERLINK l _TOC_250003 信用違約互換功能、風險、估值和交易策略 17 HYPERLINK l _TOC_250002 1、信用違約互換的功能和風險 17 HYPERLINK l _TOC_250001 2、信用違約互換合約構成以及估值方法 18圖表 13: CDS

4、合約主要構成 18 HYPERLINK l _TOC_250000 3、信用違約互換產品交易策略 22圖表CDS 定義和發展歷程 51、什么是信用違約互換？ 5圖表 1: 信用違約互換交易結構示意圖 52、CDS 發展歷程 6圖表 2: 2002-2007 年期間CDS 市場爆發式增長背后的主要因素 8圖表 3: CDS 市場發展歷程 10海外信用違約互換市場現狀 111、2008 年之后未到期余額持續下降 11圖表 4: CDS 未到期合約品種分類 11圖表 5: 2019 年底CDS 交易對手方區域分布（左圖）；2013 年以來歷年CDS 交易對手方區域分布 12圖表 6: 2019 年底

5、CDS 標的物評級分布（左圖）；2013 年以來歷年CDS 標的物評級分布 12圖表 7: 2019 年底CDS 按合同剩余期限劃分（左圖）；2019 年底 CDS 按參考主體劃分（右圖） 132、商業銀行為CDS 凈買方，而保險為凈賣方 13圖表 8: CDS 市場投資者結構（截至 2019 年底） 133、二級市場成交情況和交易機制 14圖表 9: CDS 每周成交情況 14圖表 10: CDS 每季度成交情況 14圖表 11: CDS 的中央清算機制 154、CDS 指數合約介紹 15圖表 12: 指數類 CDS 和單一產品 CDS 成交情況 16信用違約互換功能、風險、估值和交易策略

6、171、信用違約互換的功能和風險 172、信用違約互換合約構成以及估值方法 18圖表 13: CDS 合約主要構成 183、信用違約互換產品交易策略 22CDS 定義和發展歷程1、什么是信用違約互換？根據國際互換和衍生產品協會（ISDA）的定義，信用衍生產品是指用來分離和轉移信用風險的各種工具和技術的總稱，交易雙方利用信用衍生產品來增加（或減少）對某一經濟實體的信用風險暴露。因為經濟實體是信用風險的載體，而其風險通常通過它所承擔的金融債務（如貸款、債券等）得以體現，因此，在信用衍生產品市場上，經濟實體一般被稱為參考實體（Reference entity），承載信用風險的媒介則被稱為參考債務（R

7、eference obligation）。狹義定義：信用衍生產品是一種用來交易信用風險的金融合約，合約價值基于標的公司、主權實體或是證券的信用表現，當信用事件（Credit events）發生時，提供與信用風險造成的損失有關的保險。其中的信用事件既可以包括拒付和破產等違約事件，還可以包括借款者信用品質變化的信號，比如信用降級、債務重組等事件。分類：信用衍生產品可以分為單一產品、組合產品與其他產品。其中單一產品（Single name）是指參考實體為單一經濟實體的信用衍生產品，包括單一名稱信用違約互換（CDS）、信用利差期權（CSO）、總收益互換（TRS）及信用聯結票據（CLN）等。組合產品（M

8、ulti-name）是指參考實體為一系列經濟實體組合的信用衍生產品，包括指數 CDS 等。信用違約互換（Credit Default Swap）是信用衍生產品中較為簡單和基礎，也是應用較為廣泛的形式，本質上屬于一種結構化金融合約。合約的一方為信用保護買方（Protection Buyer），通過定期支付一定的費用（Periodical Fee）或溢價（Premium），將信用風險轉移給合約的另一方，即通常所稱的信用保護賣方（Protection Seller），在合約期限內，當參照實體（Reference Entity）發生信用事件（Credit Event）時，信用保護賣方向信用保護買方支付

9、或有償付款，以補償保護買方的違約損失。如果在 CDS 合約到期時，基礎資產沒有發生預先規定的違約觸發事件，則違約互換的賣方得到了定期支付的違約互換費用，而不用支付任何現金流。一旦基礎資產違約事件發生，互換賣方需要按照合約條款對買方提供補償，而互換買方將停止向賣方支付固定費用。與傳統的保險合約不同的是：信用違約互換是一種交易工具，由市場定價，可以進行市場交易。在合約期間，信用保護賣方可以按照互換的目前市場價值與信用保護買方終止互換，也可以將互換出售給另一個愿意接受該互換的投資者。CDS 不一定要求對于參照資產具有法律權益，可以純為投資目的交易。在保險合同中，投保人必須對作為保險對象的財產及其有關

10、利益具有法律上承認的利益，而信用違約互換合約中，信用保護買方并不需要對參照資產具有法律上的利益，可以單純為投資的目的進行交易，大大提高了合約的靈活性。信用違約互換具有更靈活的期限和觸發條件。CDS 能夠為信用資產質量提供靈活的保護期限，并可以根據違約事件定義，使得買方在不真正遭受損失時，就啟動信用違約互換，而信用保險只能在實際損失發生時，才能使保單生效。圖表 1: 信用違約互換交易結構示意圖資料來源：中金公司研究信用違約互換中的主要概念包括：信用違約互換的交易主體。根據交易雙方在信用風險交易中的不同作用，將交易主體定義為信用保護買方和信用保護賣方。信用保護的買方，也稱信用違約互換的買方或信用風

11、險賣方（Credit Risk Seller），希望通過支付一定費用，將一項或一組資產的信用風險轉移到信用保護的賣方。信用保護的買方實際上相當于購買了一個違約保險，通常是銀行、保險公司等固定收益機構。信用保護的賣方，也稱信用違約互換的出售方或信用風險買方（Credit Risk Buyer），通常是投資銀行等機構投資者。他們提供對潛在違約的保護，承擔不屬于自己資產的信用風險，并從信用保護的買方獲得一定的相關支付。信用事件。按照合約規定的不同，信用事件可以包括倒閉、重組、不能按期支付、信用降級并低于雙方的協議水平、信用價差變動并高于雙方協議水平等等。在信用違約互換合約存續期中，信用事件的發生觸發

12、了信用保護賣方對信用保護買方支付違約賠償款的責任。參照實體。參照實體可以是公司企業、金融機構或者主權國家。參照資產是參照實體的一項或一組債務，例如債券或者銀行貸款。從理論上來說，對參照資產的信用評級并無限制，但在實際操作中，違約風險極大的債券可能很難找到信用保護賣方。信用違約互換利差（Credit default swap spread）。信用保護買方定期支付給信用保護賣方的費用也稱信用違約互換利差。通常按照名義本金（Notional Principal，即參照資產的面值）的固定基點計算，每半年支付或按季度支付。或有償付款。信用違約互換提供的是一種或有償付（Contingent Payment

13、），即只有在信用資產發生違約時，信用保護賣方才向信用保護的買方做出償付，這與傳統互換如利率互換（IRS）中交易雙方定期交換現金流是不同的。或有償付額由信用違約互換的償付條件和償付結算機制確定。2、CDS 發展歷程信用衍生產品從 1994 年誕生后的三四年中，CDS 市場的規模發展緩慢，主要參與者是銀行，以管理信用風險為主要目的。1997 年的亞洲金融危機和 1998 年的俄羅斯債務危機對 CDS 市場產生了重要推動性的影響，CDS 規模從 1997年起高速增長。2000 年前后，CDS 市場參與者開始認識到交易程序標準化、合同文本規范化的重要性，推動 CDS交易機制逐步完善，市場參與者擴展到整

14、個資本市場。隨后在 2002 年到 2007 年之間，在市場需求增加、監管環境寬松、交易規則進一步完善和產品種類豐富的背景下，CDS 市場出現野蠻爆發式增長。在 2008 年金融危機的傳播鏈條中，CDS 扮演了重要角色，CDS 的規模也在 2008 年首次出現下滑，2008 年底較 2007 年底存量規模大幅萎縮。金融危機后，CDS 市場呈現出產品簡單化、票息標準化、中央清算機制、市場透明度增強等新趨勢。CDS 產生的背景和誕生關于信用衍生產品的起源，業界有兩種說法。一說信用衍生品市場始于 1994 年，由 JP 摩根首先開發。當年，Exxon 石油公司因為石油泄漏被罰款 50 億美元，JP

15、摩根為其提供 48 億美元的信貸額度，但是 JP 摩根不想為此付出太多監管準備金，于是摩根與歐洲重建與發展銀行（European Bank of Reconstruction and Development）做交易，把風險賣給這家銀行，從而大大降低了應對違約風險所需的準備金。另外一說則是最早的信用衍生產品于 1993 年在日本產生。當時的日本信孚銀行（banks Trust）為了防止其向日本金融界的貸款遭受損失，開始出售一種兌付金額取決于特定違約事件的債券，投資者可以從債券中獲得收益，但是當貸款不能按時清償時，投資者就得向信孚賠款。但無論是從何而起，信用衍生產品誕生實現了信用風險的分離、轉移和

16、交易，信用風險管理突破了長期被動管理的桎梏，成了一種主動的行為，一些國際大行開始通過互換交易轉移和管理信用風險，1995 年摩根大通銀行布萊斯馬斯特斯開發出了信用違約互換產品 CDS，信用違約互換產品交易開始發展起來。信用違約互換的誕生同時也是時代變遷的產物，尤其特定的歷史背景。20 世紀中后期以來金融監管對資本約束的要求增強，推動銀行由簡單的持有到期策略轉向主動信用風險管理策略。20 世紀中后期以來的金融全球化和自由化浪潮加劇了金融業的波動和銀行業的競爭，各國政府出于對金融安全的考慮，逐漸重視資本的約束，迫使銀行從對傳統信貸業務簡單持有到期的策略逐步轉向積極對其信用風險進行主動管理。信用衍生

17、品的出現，在給銀行提供新的信用風險對沖機制的同時提升了收益，因而銀行成為信用違約互換產品的積極推動者。違約危機和不良資產壓力推動銀行尋找風險對沖和改善資產負債表的工具。美國 20 世紀 80 年代出現的存貸機構危機、80 年代末和 90 年代初出現的大批商用按揭違約，以及之后的經濟衰退，使銀行的資產質量惡化，資本充足率下降，市場流動性匱乏，企業和其他借款人籌資成本上升。在這種背景下，銀行對能夠風險對沖、改善資產負債表、降低籌資成本的信用衍生產品工具的需求日漸上升。低利率環境下非銀行機構適當增加風險暴露提升收益的需求也是推動信用衍生品市場發展的重要因素。20 世紀 90 年代以來的全球流動性過剩

18、導致利率持續低迷，金融機構尤其保險公司、共同基金等機構投資者為追求相對高的收益，寧愿承擔一定的風險。信用違約互換的出現增加了這些機構可投資產品的資產組合范圍。CDS 市場爆炸式發展階段：1994-2007 年1997-1998 年的亞洲和俄羅斯金融危機是促進 CDS 發展的第一個階段性里程碑。在 1994 年 CDS 問世后剛剛開始發展的一段時間，由于市場缺乏統一的定價標準和信息披露機制，信用違約互換市場的透明度和流動性較低，一定程度上制約了市場的進一步發展，直到 1996 年年底 CDS 未到期本金余額僅僅 400 億美金的規模。1997 年的亞洲金融危機和 1998 年的俄羅斯債務危機對信

19、用衍生品市場產生了重要推動性的影響。這兩次危機使得金融機構充分認識了信用違約互換產品管理信用風險的有效性和靈活性，信用違約互換產品規模開始大幅增長，1997 年底 CDS 總存量（Gross Notional）達到 1800 億美金，1998 年進一步增長至 3500 億美金。2000 年前后，伴隨危機中大量信用事件被觸發，市場開始認識到交易程序標準化、合同文本規范化的重要性，推動 CDS 交易機制逐步完善，市場參與者也擴展到整個資本市場。1999 年，為順應市場的需求，ISDA 正式發布了信用衍生產品的定義。這一措施推動了市場向更深層次發展，信用違約互換產品得到了普遍的認知。一些市場領先者開

20、始通過開發各種內含衍生結構的信用組合交易，分散并交易可能導致信用風險的各種因素，提供了保護收益和對沖風險的機會。信用違約互換產品市場的參與者范圍也從銀行同業之間、銀行與其它機構之間，擴大到了整個資本市場，許多無法直接進入到信貸市場的投資者通過信用違約互換產品也間接地分享到了信貸資產的受益權。CDS 未到期總存量在 1999 年底達到了 5860 億美金，2000 年底進一步增長至 8930 億美金。2001 年的安然公司倒閉以及阿根廷債務危機等一系列重大信用風險事件，進一步激發了金融市場參與者對金融風險管理的內在要求，當年年末未到期 CDS 總存量達到了 9190 億美金。2002 年至 20

21、07 年間，CDS 經歷了野蠻爆發式增長。自網絡泡沫開始，金融衍生品得到了市場的不斷追捧，金融信用衍生品市場更是不斷擴張，以數量級規模放大了金融產品交易市場規模，意圖在取得更高的投資回報的同時，能夠將風險分散到全球各個角落。在此期間，信用違約互換產品經歷了野蠻式生長，未到期 CDS 總存量每年都保持著 100%以上的年增長速度，2003 年達到 3.5 萬億美金，2005 年達到 17.4 萬億美金，2007 年底 CDS 市場規模達到了最高點 62.2 萬億美金，超過了全球當年的 GDP 總額及紐約證券交易所的證券市場價值。CDS 在此期間出現爆炸式增長的原因主要有五方面：市場需求增加。起初

22、市場主導者是銀行，銀行為了降低自己所持有貸款的監管資本，有意愿購買信用衍生品將風險轉移出去。2000 年后，對沖基金和資產管理公司紛紛加入，2003 年后銀行便不再是主要參與者。此外， 1997 年亞洲金融風暴激發了大家針對新興市場主權債務 CDS 的需求。2003 年后，由于美國處于相對寬松的利率環境中，迫使投資人想方設法尋找高收益投資。許多保守的機構也紛紛進入衍生品市場。此時，高杠桿信用衍生品如 CDO 也隨之出現。交易規則完善化。ISDA1999 與 ISDA2003 標準化了信用衍生產品的各種屬性和操作細節。ISDA2003 針對過去違約事件的市場操作做了修改，2002 年 ISDA

23、頒布了 2002 ISDA Master Agreements，2003 年 ISDA 頒布了 2003 ISDA Credit Derivatives Definitions。隨著這一系列權威交易文本的出臺，全球信用衍生品市場的交易規則逐步完善。產品標準化。2004 年后 CDS 指數產品出現，其中包括針對北美亞洲歐洲的不同版本 CDS 指數，2005-2007 年相繼出現銀行抵押貸款指數（LCDX）和商業抵押貸款指數（CMBX）。監管環境寬松。2007 年前，大多數信用衍生品不受證監會（SEC）和商品期貨委員會（CFTC）的監管。美國商品期貨現代化法案 2000 也指出，信用違約產品既不是

24、證券也不是期貨，所以不在美國 SEC 與CFTC 的監管之內。此外，美聯儲前主席格林斯潘也曾說過，信用衍生工具使得美國金融系統更靈活、更有效，更有韌性，可以幫助大銀行分攤風險。聯儲的肯定使得監管更加寬松。技術升級。隨著信用風險度量技術的發展和成熟、信用數據的可獲得性以及電子交易平臺的出現，為信用違約互換市場的發展提供了技術保證。圖表 2: 2002-2007 年期間 CDS 市場爆發式增長背后的主要因素資料來源：ISDA、中金公司研究3）2008 年金融危機時期的 CDS 市場2007 年夏，美國開始爆發次貸危機，并繼而引發了更大規模的金融危機，導致信用風險加價大幅攀升、市場流動性急劇下降、各

25、類資產大幅縮水，信用違約互換產品市場也隨之遭受了嚴重沖擊。次貸危機的蔓延導致金融信用衍生產品市場出現萎縮，CDS 市場規模在 2008 年開始下滑，截止 08 年底未到期 CDS 總余額從 07 年底的 62.2 萬億美金下降三成至 41.9 萬億美金。在 2008 年金融危機的傳播鏈條中，信用違約互換產品扮演了重要的角色。違約風險和擔保對手方風險的相互交織，加劇了 CDS 產品價格的下跌和全市場金融機構風險的惡性循環。2008 年國際金融危機爆發，系統性風險難以規避，大量投資于抵押證券的投資銀行、保險公司、投資基金等紛紛產生巨額虧損，有的甚至破產清算。美國數量眾多的金融機構均持有用來抵消次級

26、證券風險的 CDS 產品，由于持有的信用違約互換合約未能使其損失得到賠償，這些大型機構不得不進一步減記資產價值，這樣一來它們的損失更為嚴重，徹底喪失了現金流動能力，進一步導致“信用緊縮”首先，當系統性風險發生時，市場中所有的參考實體的信用風險一般均會上升，原有的信用違約互換產品的價格會隨之下跌。第二，由于信用衍生品沒有交易所和統一的結算機構，柜臺交易使得市場不透明，不容易被監管。當雷曼兄弟破產時，市場其他機構因為不知道雷曼破產對金融市場影響有多大而產生恐慌。事后統計，雷曼兄弟的信用衍生品保護總量達 4000 億美元，但買賣合并后的凈值僅為 72 億美元。第三，CDS 均在場外市場交易，產品自身

27、的流動性不高，此時倘若市場中再發生交易對手風險（counterparty risk），包括交易對手違約或者信用評級被降級等信用事件，將使信用衍生品市場價格急劇下降，從而進一步降低產品的流動性和導致再一輪的價格下跌。2008 年 9 月雷曼兄弟的破產所引發的 CDS 市場的惡性循環，就推倒了次貸危機的第一張多米諾骨牌。這是因為，雷曼兄弟公司在全球信用衍生品市場中，既是一個主要的參考實體，又是一個主要的交易對手。一方面，作為參考實體的雷曼兄弟公司，市場上商業銀行銷售的以雷曼兄弟債券為參照實體的信用違約互換合約規模大概在 4000 億美元左右。當雷曼兄弟宣告破產后，如果按照當時 8.625%的現金結

28、算方式拍賣這些合約，則賣出相關信用違約互換合約的商業銀行必須支付 3660 億美元的賠償金額。此時，由于國際會計準則中盯市（mark to market）的要求，出售信用衍生品的商業銀行需要計提巨額的損失準備，這勢必引起某些杠桿過高的銀行資本金不足，導致信用評級被下調，以它為參考實體和交易對手的信用衍生品市場價格必然下降，整個市場的信用風險進一步上升。另一方面，雷曼兄弟公司是信用違約互換市場十大主要交易對手之一，他出售了大量以其他機構為參考實體的信用違約互換合約。由于雷曼兄弟公司的破產，如果這些參考實體出現信用評級被降級或破產等信用事件時，雷曼兄弟公司的交易對手得不到應有的信用保護，投資遭到損

29、失，這也必將使得雷曼兄弟公司的交易對手信用風險上升，市場的信用狀況更加惡化。事實上，通過對次貸危機進行深入分析可知，美國銀行業向不合格貸款人發放的大量住房抵押貸款才是次貸危機的根源，美國貨幣政策環境的不斷變化以及房地產市場價格泡沫破滅是次貸危機爆發的導火索。信用違約互換產品則改變了金融危機傳統意義上的傳播鏈條，加快了危機的爆發，擴大了危機的影響范圍。4）金融危機后的 CDS 市場金融危機后因為市場自身的反省以及監管機構的介入，信用違約互換市場操作更規范更透明。由于金融危機的爆發，以及 CDS 巨大的市場潛在風險，人們更加關注金融產品的安全性。美國和歐洲監管當局紛紛出臺相應計劃來穩定衍生產品市場

30、，國際掉期交易協會也陸續建立了一些國際標準，推進合約標準化，加強信息披露力度，并為中央清算做好準備。經歷金融危機的滌蕩后，信用違約互換產品出現了以下一些新的趨勢。CDS 規模下降，且向簡單產品回歸。國際金融危機后，全球信用違約互換產品市場整體規模出現明顯下降趨勢。根據國際清算銀行（BIS）的統計數據，CDS 余額在 2008 年末為 41.88 萬億美元，2009 年末再度下滑至 32.69萬億美元，截止 2019 年末的數據僅有 7.6 萬億美元。在 2004 年之前，單一名稱 CDS 一直是信用衍生產品市場最主要的產品，但此后隨著各種創新產品的不斷推出，組合產品及其他復雜信用衍生產品發展勢

31、頭更加迅猛，大有取而代之勢。金融危機之后，信用衍生產品市場結構出現了明顯的變化。在信用衍生產品市場整體規模快速下降過程中，單一名稱 CDS 等簡單產品的市場份額逐漸提升，重新成為市場主流產品。而其他信用衍生產品的市場規模下降更為顯著，尤其是與次級貸款關聯度高、結構復雜的 CDO 產品，更是幾乎銷聲匿跡。市場監管明顯加強。隨著金融危機中問題的不斷暴露，歐美各國致力于重構金融監管體系，并開始重視加強包括信用衍生產品在內的場外衍生產品市場的監管。2009 年 7 月，美國眾議院審議了衍生品交易問責制和披露法案，2009 年 12 月，美國眾議院通過了場外衍生品市場法案，主要內容包括：所有在交易商和大

32、型市場主體之間進行的標準化掉期交易，必須由中央清算系統清算，并在交易所或電子平臺完成交易。“主要掉期市場主體”和相關的產品、市場、交易商、交易平臺，由 SEC 和 CFTC 按照各自的法律權限進行監管。對不適用于中央清算的情形進行了規定，對非標準化產品并不強制推行中央清算。對中央清算、交易所交易的市場主體強制要求登記。2009 年 12 月，英國財政部及金融服務局也提出了關于場外衍生品市場的改革方案。標準協議版本進一步完善。金融危機爆發后，ISDA 在 2009 年 3 月和 7 月相繼發布了“大爆炸”協定書和“小爆炸”協定書，對信用衍生產品交易的標準協議文本進行了修改和完善。CDS 的票息標

33、準化。金融危機后，為提高合約的標準化程度，ISDA 大力推動 CDS 票息標準化進程。在此之前，大多數單一名稱 CDS 是以年基準點的方式進行報價和交易，且按照市場慣例，CDS 買方一般在每年的 3 月 20日、6 月 20 日、9 月 20 日和 12 月 20 日向賣方支付費用。調整后,CDS 按照固定票息和前端費用的方式進行交易。北美市場引入的固定票息包括 100 個基點和 500 個基點兩種，其中投資級別固定為 100 個基點，非投資級別固定為 500 個基點。歐洲市場則還包括 25 個基點和 1000 個基點兩種。前端費用為實際基準點與固定票息的差值根據現值無差異曲線貼現來確定。票息

34、標準化可以帶來兩大好處，一是提高了 CDS 合約的標準化程度，為中央清算創造條件，二是消除了信用事件發生時 CDS 合約的息差風險。中央清算機制建立。金融危機中雷曼兄弟公司的倒閉引發了市場對交易對手風險的重視。金融危機后，市場參與各方通過多種方式努力降低交易對手信用風險，其中最主要的措施就是加快推進中央對手方清算機制（CCP）和開展交易壓縮（Trade Compression）。在歐洲，倫敦國際金融期貨和期權交易所（LIFFE）2008 年 12 月開始對指數型信用衍生產品進行中央清算。2009 年 3 月，美國證券監督管理委員會接受洲際清算所（ICE）為 CDS的中央清算機構，美國市場的 C

35、DS 開始中央清算。同年 9 月，ICE 歐洲清算所開始負責歐洲 CDS 的清算。壓縮交易是國際場外金融衍生產品市場上經常采用的一種機制，金融危機前就已在利率互換等標準化程度較高的產品上廣泛應用。金融危機后，為了盡快降低 CDS 市場規模，實現去杠桿化進程，壓縮交易也開始在 CDS 市場推廣應用。壓縮交易的主要目的是在保持總的凈交易量和各方風險凈敞口保持不變的情況下，減少 CDS 交易的名義本金規模，并同時減少總的交易數量。市場透明度進一步增加。金融危機后，信用衍生產品市場信息透明度較低的問題引起了廣泛關注，各國監管當局和市場相關方面都加強了信用衍生產品交易信息的報告和披露要求。一方面 FAS

36、B 以及 SEC 強化信用衍生產品在財務報告中的信息披露要求，另一方面強化交易數據披露要求，由主要交易平臺和交易信息庫向公眾提供市場敞口頭寸和交易總量等數據，并向主要監管機構報送數據。圖表 3: CDS 市場發展歷程資料來源：ISDA、中金公司研究海外信用違約互換市場現狀1、2008 年之后未到期余額持續下降從歷史存續規模來看，CDS 在 2008 年之前經歷過較快發展期，金融危機后存續規模總體下降。信用違約互換產品出現的歷史不長，但出現后發展速度十分驚人。作為一類場外交易產品（OTC），信用違約互換產品交易量增量曾一度占衍生金融產品場外交易總增長量的 40%-50%，未到期 CDS 總余額在

37、 2007 年達到歷史最高的 62.2 萬億美元。但 2008年受到金融危機的沖擊，后續監管也整體趨嚴，CDS 業務規模開始呈現下降，未到期 CDS 總余額逐年下滑。截至 2019年底的最新數據，未到期 CDS 總余額為 7.6 萬億美元，僅為 2007 年高峰時期的 12%，較 2018 年底也下降 7%。從品種結構來看，目前單一產品和組合產品占 CDS 的份額分別為 46%和 54%。從全球信用違約互換市場交易的品種的結構變化來看，在 2006 年前，單一產品信用違約互換一直在信用衍生品市場中占有最大份額。但隨著指數類產品的交易量的迅速上升，2006 年指數類產品市場份額已超過了單一名稱信

38、用違約互換，位居第一位，不過金融危機到 2016 年，單一名稱 CDS 等簡單化產品的份額又逐漸提升，市場從投機向風險管理的功能回歸。2017 年以來組合產品的份額占比又重新上升，與近年指數化等投資增長有關。截至 2019 年底，單一產品信用違約互換（single-nameinstruments）合約余額 3.48 萬億美元，占比達 46%，組合產品信用違約互換（muti-name instruments）合約余額 4.1萬億，占比 54%。圖表 4: CDS 未到期合約品種分類十億美元單一產品組合產品7000060000500004000030000200001000002004200620

39、0820102012201420162018資料來源：BIS，中金公司研究從市場分布來看，CDS 主要分布在歐美市場。從 BIS 披露的 CDS 交易對手方來看，截至 2019 年底，在 7.6 萬億美元未到期 CDS 余額中，交易對手方為本國機構的 CDS 余額占比 25%，交易對手方為非本國機構的，歐洲發達國家和美國分別占比 43%和 22%。日本、亞洲（除日本）及拉美地區的占比分別僅為 1%、1%和 4%。從近年發展趨勢來看，歐洲市場份額略有下降，但仍然維持中心地位，而歐美以外地區的市場份額相應有所上升。從評級來看，CDS 基礎資產評級以投資級為主。從標的資產的信用資質來看，截至 201

40、9 年底，標的資產為投資級的 CDS 市場份額達到 60%，投機級市場份額為 22%，剩下的為無評級品種。從歷史評級分布來看，標的資產為投資級的 CDS 份額一直在 59%及以上的水平，即便在 2006-2007 年 CDS 盛行、市場風險偏好較高的時期，投資級占比也達到 59%65%，相應的投機級占比在 15%左右。標的資產評級 A 到 BBB 級占比最高。投機級占比低主要是由于低評級債券風險難以把握，同時流動性一般，買賣雙方交易意向難以快速達成一致。不過標的物評級很高的 CDS 流動性也不強，根據歐洲央行和惠譽評級（Fitch）的研究結果，市場上流動性最好的是標的資產為投資級別 BBB 級

41、附近的 CDS。這主要是因為評級很高的債券本身流動性很好，債券的持有者可以直接通過出售債券來規避風險，不需要借助 CDS。投資級中信用水平相對較弱的 BBB 級債券風險不至于大到沒人愿意提供保護，但流動性稍差，因此更多的是通過 CDS 來對沖風險。截至 2019 年底，存續 CDS 中，標的資產為投資級的里面 A 到 BBB 級占比達 84%，而 AAA 到 AA 級的占比為 16%，也反映 A 到 BBB級的標的資產做 CDS 較為流行。圖表 5: 2019 年底 CDS 交易對手方區域分布（左圖）；2013 年以來歷年 CDS 交易對手方區域分布拉丁美洲日本4% 其他國家1%4%其他亞洲國

42、家1%本國25%歐洲發達國家43%美國22%十億美元本國日本其他國家美國歐洲發達國家其他亞洲國家拉丁美洲250002000015000100005000資料來源：BIS，中金公司研究02013201420152016201720182019圖表 6: 2019 年底 CDS 標的物評級分布（左圖）；2013 年以來歷年 CDS 標的物評級分布無評級18%投機級22%投資級60%億美元投資級投機級無評級45000400003500030000250002000015000100005000資料來源：BIS，中金公司研究020042006200820102012201420162018CDS 合約

43、剩余期限主要為 1-5 年期。從 CDS 合約剩余期限來看，主要為 1-5 年期。根據 BIS 數據，截至 2019 年底， CDS 信用違約互換合約的剩余期限為 1-5 年的在 CDS 未到期總余額當中占比高達 72%，而剩余期限在 1 年以內的僅占比 19%，剩余期限在 5 年以上的占比為 9%。從歷史來看，CDS 合約剩余期限歷來以 1-5 年期為主，其中 2014 年最高占比達 75%。CDS 合約基礎資產包括政府、金融企業、非金融企業、證券化產品以及混合型產品。CDS 合約對應的基礎資產參考實體有政府、金融企業、非金融企業、證券化產品以及混合型產品。其中金融企業、非金融企業和混合型產

44、品是 CDS合約中最主要的參考實體。根據 BIS 數據披露，截至 2019 年底，以非金融企業為參考實體的 CDS 余額占比達到 29%，以金融企業為參考實體的 CDS 余額占比為 22%，以政府為參考實體的 CDS 余額占比 17%。隨著金融工程以及信息技術的發展，以混合型產品為參考實體的 CDS 余額占比也有所提升，2019 年混合型產品占比 29%，較 2011 年提高7 個百分點。圖表 7: 2019 年底 CDS 按合同剩余期限劃分（左圖）；2019 年底 CDS 按參考主體劃分（右圖）5年以上9%1年以內19%1-5年72%ABS&MBS政府3%17%混合型產品29%金融企業22%

45、非金融企業29%資料來源：BIS，中金公司研究2、商業銀行為 CDS 凈買方，而保險為凈賣方CDS 市場的參與者主要包括商業銀行、對沖基金、券商、投資公司、養老金、企業、政府機構和評級機構。每個參與者在不同時期，因為各自經濟利益和監管要求的不同，對信用違約互換的操作要求也隨之不同。在信用衍生產品市場發展初期，商業銀行是最主要的市場參與者，占據了絕大部分的市場份額。隨著市場的不斷發展，對沖基金等投機型機構越來越多地參與信用衍生產品交易，并逐漸成為主要的市場參與者。不過在 2008 年金融危機之后，隨著中央清算機制的推進和普及，CDS 市場上申報交易商（reporting dealer）和清算機構

46、（CCP）成為市場上 CDS 的最主要參與機構，占比提升十分明顯。截至 2019 年底，申報交易商、清算機構在 CDS 買方和賣方頭寸上占比都是最高。商業銀行是主要的信用保護凈買方，通過轉移貸款或公司債的信用風險，可以降低其風險資產的權重，達到提高資本充足率、降低信貸資產集中度的目的。例如，銀行投資高風險企業債券，風險資產可能達到 100%，但是如果這家銀行從評級高的金融機構處購買了這家企業的信用違約互換，則風險資產可以從 100%降低至 20%甚至更低。保險公司一般作為凈賣方居多，這與其提供保險獲得保險費的性質比較類似。信用違約互換的出現為保險機構提供了通過增加信用風險敞口增厚收益的渠道，增

47、加了保險機構可投資的資產組合范圍。不過保險公司也可通過買方頭寸覆蓋自身風險。對沖基金、投資銀行更多的是從交易和套利的角度參與市場。比如投資人如果對金融市場看多或者看空，可以通過信用衍生品進行操作。這類投資者對促進信用衍生產品市場流動性提高起到了很大作用，但其并非純粹的凈買方或凈賣方。企業也是信用保護的主要購買者，目的主要在于減少商業往來中產生的應收賬款等債務關系帶來的信用風險。圖表 8: CDS 市場投資者結構（截至 2019 年底）構公司構業買方頭寸（十億美元）142121292236637175429157買方占比31%46%5%1%1%4%9%3%賣方頭寸（十億美元）1427211016

48、45011155324124賣方占比33%48%4%1%0%4%7%3%凈買頭寸（十億美元）-7195917262010533資料來源：BIS，中金公司研究市場參與方申報交易商 中央清算機銀行和證券保險公司SPV特殊機對沖基金其他金融企非金融企業3、二級市場成交情況和交易機制CDS 投資級成交量高于高收益，今年一季度 CDS 成交大幅放量。根據 ISDA 數據，2013 年至 2020 年 8 月 26 日， CDX 投資級和高收益的平均單日成交量分別為 111 億美元和 50 億美元，投資級成交量整體更高。今年一季度在疫情影響下 CDS 成交量大幅提升。由于疫情導致市場預期企業違約風險提升，

49、同時評級下調也大幅增加，投資級中 BBB大檔滑落至高收益檔 fallen angel 的風險同步上升，并且違約風險也逐漸演變為流動性危機，因此從 CDS 成交情況來看， 2-3 月 CDX 投資級和高收益單日成交量最高分別達 640 億美元和 274 億美元，今年一季度的單季成交量也達到2013 年以來的最高水平。圖表 9: CDS 每周成交情況資料來源：ISDA，中金公司研究圖表 10: CDS 每季度成交情況資料來源：ISDA，中金公司研究CDS 在二級市場主要通過中央清算機構（Central Clearing Counterparty, CCP）來完成交易。2008 年 11 月，美國總

50、統工作小組宣布發展面向信用違約互換交易的中央對手方服務（CDS-CCP）。2009 年 3 月美國財長蓋特納提出金融改革方案，要求所有標準化場外交易合約必須經由一個中心機構處理，并鼓勵市場參與者更多地使用交易所交易工具。2009 年 6 月的 G20 公報要求最晚在 2012 年底，所有符合條件的標準化衍生品合約必須通過中央對手方進行清算。在中央清算機制中，交易雙方通過初始保證金作為抵押，CCP 集中定期清算，每次清算后需要重新計算保證金，交易一方可能收到保證金退還，另一方如果在清算時處于不利地位，需要支付保證金給中央清算機構。此外，交易雙方通過 CCP 交易時，除需向 CCP 支付保證金外，

51、還需根據自身信用資質等條件支付一定的違約金，用來對違約潛在可能形成一定緩沖。當有一方違約時，CCP 可根據一定流程撥備資金來緩解另一交易對手的損失，最先使用的資金是違約交易方繳納的初始保證金，如果初始保證金不足以覆蓋損失，則開始使用違約交易方提前按照監管要求支付的違約金，如果仍然不能彌補損失，在動用其他交易成員的違約保證金之前，CCP 需要開始動用自身一部分的資本金來補償被違約的交易方，如果以上這些都不足以彌補產生的損失，說明信用違約風險已經達到相當高的程度，CCP 可以根據監管要求采取補救措施，例如可以關閉一些與其他交易方的頭寸來獲取流動性。CDS 二級交易信息數據庫由專門的機構負責運營。美

52、國監管機構要求 CDS 市場參與者公開二級市場交易價格、交易量和總風險敞口等信息，因此逐步建立了交易登記機構，管理集中登記交易的電子數據庫。為了避免數據分散和降低成本，全球范圍內為每類衍生品合約建立了一個中央數據登記機構，以方便保證各方對數據的可得性。圖表 11: CDS 的中央清算機制資料來源：萬得資訊、中金公司研究4、CDS 指數合約介紹CDS 指數（Indices）是以多個具有顯著特征的 CDS 為基礎，按一定的標準編制的指數產品。與 Single-name CDS不同的是，CDS 指數跟蹤的是基礎 CDS 的平均信用利差。2004 年以前，市場上存在著兩個相互競爭的 CDS 指數， T

53、rac-X 和 iBoxx。這兩個指數在 2004 年合并之后，形成了 CDX、iTraxx 兩個按地域劃分的 CDS 指數體系。其中， iTraxx 涵蓋了歐洲和亞洲市場，而 CDX 主要集中在北美和除亞洲外的新興市場。此外，CDX、iTraxx 兩大 CDS 指數體系又按照 CDS 的發行人行業特征、信用級別、期限等劃分為很多子指數。而入選 CDS 指數的一般都是市場上流動性最好的 CDS 品種。一般每六個月就有新的 CDS 指數發行，以滿足投資者多樣化的需要。以 CDX.NA.IG 為例來看 CDS 指數的運作機理，CDX.NA.IG 代表 CDX 指數體系下北美（NA）投資級企業債（I

54、G）指數。該指數跟蹤的是美國投資級企業債發行人的 CDS 平均信用利差，每個基礎 CDS 在指數當中權重相同。而 CDX.NA.IG 指數又按行業劃分為 5 個子指數：消費、能源、金融、工業和電信、媒體和科技。期限上，這些指數又可分為 1、2、3、5、7 和 10 年期六個品種。在 CDX.NA.IG 指數的合約當中，一般只有破產和無法償付被視為違約事件發生。基礎 CDS 發行人出現違約時，CDX.NA.IG 指數的賣方同樣需要按合約向買方進行補償。此外，與 CDO產品及其相似的是，CDX.NA.IG 指數被分成不同指數層產品（index Tranches）進行交易。比如，3%-7%層表示：該

55、層賣方需要向買方承擔指數整體3%-7%區間的損失幅度。值得注意的是，CDX 等產品通常都會在每年的 3 月 20日和 9 月 20 日滾動發行。新發行的指數被成為新券（on-the-run），其他的被稱為老券（off-the-run）。新券的參照主體構成一般與老券不同，由做市場等機構根據一定的標準選出，這些標準一般至少包含信用評級和流動性兩個指標。CDS 指數產品成交活躍度高于 CDS 單一類產品。從成交情況來看，CDS 指數產品成交量遠高于 CDS 單一類產品。根據 ISDA 數據，今年 1-7 月 CDS 指數產品單周成交額平均約 5860 億美元，而 CDS 單一產品單周成交額平均約 4

56、75 億美元。從具體指數來看，目前 CDS 指數產品中 iTraxx Europe, iTraxx Europe Crossover, iTraxx Europe Senior Financials, CDX IG 和 CDS HY 是最活躍的五個 CDS 指數。根據 ISDA 統計，2014 年以來這五類指數占據 CDS 市場成交活動的 80%以上，這當中 CDX IG 和 iTraxx Europe 是成交最為活躍的兩類指數。圖表 12: 指數類 CDS 和單一產品 CDS 成交情況資料來源：ISDA、中金公司研究信用違約互換功能、風險、估值和交易策略1、信用違約互換的功能和風險信用違約互

57、換的功能包括信用風險的價格發現功能、分散組合信用風險、投資者的對沖工具、提高基礎資產的流動性和金融市場效率及提升組合收益的工具。具體而言：信用風險的價格發現功能。由于 CDS 流動性一般好于普通的企業債券，所以其保險費率能更好地反映市場對基礎債券違約概率的看法。當違約概率發生變化時，CDS 的保險費率也會相應發生變化。通過 CDS 這一衍生產品，市場對信用風險定價變成對一個實體（即特定風險）進行定價。這一價格由市場買賣活動形成，并且其敏感因素不只是市場行情波動，更多是發行人所處的經濟環境、行業動態、資信信息等信用相關因素。由于 CDS 價格是以雙方協商談價形成，因此在多次定價過程中，其價格會回

58、歸至市場信用風險貼水的平均水平。另外，信用衍生產品的持續交易也會使金融市場上的一些隱蔽信息更加公開，增強市場的透明度，這樣金融資產的價格就能反映出更多的市場信息，金融資產的定價也就更為有效。分散組合信用風險。由于企業債流動性較差，進行信用資產配置的投資經理減持某類企業債十分困難，但可以購買以該企業為標的的信用違約保護，可以借此達到分散和緩釋風險的目的。在信用違約互換產生以前，金融機構主要通過信用評級、信貸配給、出售信用資產等方法來管理信用風險。信用違約互換的出現使信用風險管理有了屬于自己的技術，通過信用衍生產品可以將信用風險從其它風險中剝離并轉移出去。通過信用風險的定價和交易，可以推動更多的投

59、資者參與到信用風險市場之中，使得金融市場上信用風險的承擔者從銀行擴展到保險、基金、企業等各種不同類型機構，提高金融市場整體風險抵抗能力。投資對沖工具。信用違約互換使交易者可以不受現貨頭寸限制，通過出售信用保護，賣空債權類工具的信用風險持有信貸資產的非現貨市場頭寸，獲得市場上的交易流動性。在現貨市場上，由于信貸資產的低流動性，賣空銀行貸款或者企業債券難度非常大，但通過信用違約互換提供信用保護，以一種合成頭寸的方式實現了賣空風險資產的經濟效果，且具有靈活性和低成本的特點，投資者可以根據投資組合的特定需求使用信用違約互換合約構建組合資產的風險對沖頭寸，這就使得信用違約互換產品成為投資組合重要的組成部

60、分，博取利差變化所帶來的收益。提高基礎資產的流動性和金融市場效率。信用違約互換提供了信用風險流動的載體。以企業債為例，其信用風險和市場風險結合在一起，信用風險流動的同時市場風險也捆綁流動。而 CDS 產品可以將市場風險和信用風險剝離。二者在市場力量作用下，流向各自的買方，這有利于不同行業之間的風險平衡轉移。發達市場上，低評級產品的違約風險更多通過 CDS 市場交易，而非直接交易債券，CDS 的流動性與基礎債券產品的流動性形成互補，從而促進市場整體流動性的有效提高。此外，信用衍生產品是對金融市場的一次重新整合，使金融機構能進入更多的市場領域，相當于把所有的市場都聯系起來，這有助于增加市場的流動性