1、2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明摘要 本篇報告將再從行業屬性、行業發展趨勢和公司對比三個角度來探討逆變器賽道，核心結論為本輪逆變器的投資機會為行業紅利，主要來 自于國內企業的海外替代以及儲能賽道的高速增長，繼續看好行業，以及逆變器企業業績高增速帶來的估值抬升。1、逆變器行業特性是什么：（1）輕資產屬性帶來低進入壁壘：原材料成本占93，單GW投資額0.3億元，流動資產占比70 +，屬于輕資產模式，進入壁壘較低。快響應要求引起高淘汰率：隨智能運維+支撐電網+組件適配需求變化，企業需持續快速開發與迭代可靠的新產品，使得行業淘汰率高。重品牌渠道抬高企業壯大門檻：全球各地電網不同，逆變器海外認證

2、周期長；地面電站要求項目經歷，分布式需要售后服務，因此逆變器企業銷售費用率可達6+，其他光伏環節普遍在2以下；品牌渠道壁壘使逆變器企業的發展壯大門檻提高。2、逆變器行業發展趨勢是怎么樣的：行 業趨勢一國內企業加速海外擴張：產品上，國內單個企業近3年年均推出3款左右新產品，高于海外的1款左右；渠道上，國內企業早期 在海外建有渠道，2018年后加速渠道建設，與海外差距快速縮小；價格上，80原材料可采用國產+低研發管理人員薪酬，使產品性價比更高。擴張空間：逆變器與組件環節下游客戶群相同、均有國內企業替代海外企業的階段、相較光伏行業其他環節對品牌渠道更看重，因此可以組 件環節作為未來逆變器格局的參考；

3、但由于組件的同質化更嚴重，而逆變器的客戶粘性更強，會使逆變器進行海外替代的上限低于組件； 2020年海外組件需求中約84主要由國內廠商供應，據此推斷國產逆變器在海外的市占率可達80，較2020年有20pct+空間。行 業趨勢二組串式替代集中式：組串式與集中式價差減小至2分/W，憑借早晚多發電與MPPT發電增益，組串式可為電站帶來約0.5pct的IRR提升。2021年央國企招標中組串式占比超80，預計2025年組串式逆變器的全球市占率可達80，較2020年有20pct+空間。行 業趨勢三儲能成為第二增長極：需求上，假設每1GW儲能逆變器對應2GWh儲能裝機，儲能逆變器價格年降15，則2025年儲

4、能逆變器需 求量將達104GW，市場空間649億，5年CAGR=54 。產品上，陽光電源在地面電站儲能領域相較海外廠商具備效率優勢，固德威、錦浪在戶 用儲能領域具有產品覆蓋度優勢。渠道上，2018年后國內企業紛紛加大海外市場拓展力度，下游客戶也增加或擴大了儲能業務，使國內企業 的儲能逆變器渠道逐步完善。市場上，政策引導下國內發電側儲能市場率先爆發，相關逆變器企業將隨之而增長；綜上，并網逆變器領先企 業將在儲能業務上獲取新的業績增長。3請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明摘要3、海內外逆變器公司的差異在哪里：產品上：陽光、SMA產品種類最全，包含集中式與組串式；錦浪、固德威其次，以組串式逆變器

5、覆蓋戶用、工商業與地面電站場景； SolarEdge、Enphase的品類最少，僅適用于分布式。而在面對未來的專利布局上，陽光儲能產品專利已有52項，固德威13項，領先其他國內 企業。市場上：陽光優勢市場在美國、印度，錦浪在拉美、印度，固德威在澳洲、歐洲，德業在美國、印度，SMA、SolarEdge、Enphase在美國、歐洲。體量上：陽光錦浪固德威德業，SMASolarEdgeEnphase，2020年七家公司逆變器業務收入分別75、20、14、3.3、82、95、51 億元，陽光、錦浪、固德威、SMA、SolarEdge、Enphase出貨分別35、9、7、14、6、2GW，市占率分別在1

6、9 、5、4、7、3、1 。估值上：海外SMA品牌渠道積淀深厚，SolarEdge的優化器、Enphase的微逆具有專利壁壘，且海外高增長賽道稀缺，因此三家公司當 前市值對應2021年估值分別在48、74、132倍，相對均較高；而國內企業目前提供的產品，就產品本身而言壁壘不算高，但根據目前逆變器 行業國內企業進行海外替代、儲能市場發展的速度，我們認為其估值中樞應當在60倍左右，會低于海外（100倍）。當前國內純逆變器公司錦浪、固德威市值對應2021年估值在50-85倍，對應22年估值則僅30-60倍，繼續看好逆變器行業，一方面國內企業在 海外市場加速替代，另一方面第二增長極儲能逐步發力，繼續重

7、點推薦【陽光電源】、【錦浪科技】、【固德威】 ，建議關注【德業股份】 。風險提示：下游需求不及預期、海外貿易政策變動；測算具有一定主觀性，僅供參考。1. 行業特性：輕資產屬性帶來低進入壁壘，快響應 要求引起高淘汰率，重品牌渠道抬高企業壯大門檻4請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5行業特點1：初始投資低，輕固定資產，進入壁壘不高圖：錦浪逆變器的直接材料成本占比維持在90以上圖：逆變器環節與其他環節代表公司的資產結構對比圖：逆變器單GW固定資產CAPEX低（億元）資料來源：錦浪招股說明書，大全、中環、愛旭、晶澳、福萊特、福斯特、錦浪等公司公告，天風證券研究所首先，由于初始投資低、輕固定資產，逆

8、變器行業進入壁壘不高。從成本構成來看，逆變器的原材料成本占比93左右，相對較高， 且其中多數供應商所在行業處于充分競爭狀態。從資本開支來看，逆變器的生產設備投資相對較小，單GW僅需0.3億元，遠低于光伏主產業鏈各環節。從資產結構來看，逆變器代表企業的流動資產占比達70 +，遠高 于光伏行業其他環節，具有明顯的輕資產屬性。44%9%16%12%20%31%19%7%8%14%33%7%21%11%40%6%6%12%7%13%19%71%52%62%40%43%16%6%16%20%12%14%11%20%20%0%100%80%60%40%電池組件玻璃膠膜 應收票據及應收賬款固定資產與在建工程

9、逆 變 器 硅 料 硅 片 貨幣資金與交易性金融資產 存貨與其他流動資產無形資產其他非流動資產92.90%92.89%93.18%94.48%93.74%92.0%92.5%93.0%93.5%94.0%94.5%95.0%201620172018201920202.652.745.171.790.301.210.190.001.002.003.004.005.006.00硅料硅片電池組件逆變器玻璃膠膜6行業特點2：用戶+電網+組件端要求不一，逆變器產品需快速開發與迭代，淘汰概率高其次，逆變器企業需要緊跟行業趨勢，持續快速開發與迭代可靠的新產品，因此逆變器企業淘汰概率高。從用戶端要求看，作為唯

10、一的電力電子設備，逆變器為光伏電站 的智能運維提供數據支撐，軟硬件均有較多功能可以開發完善。從電網端要求看，隨新能源占比提升，逆變器需要從不影響電網 到適應電網，再到支撐電網，因此企業也需要不斷研發提高質量。從組件端要求看，近年組件短路電流從10A以下提高至近20A，需 要逆變器進行相應的電參數調整，以適配所有組件。圖：華為不斷推出支持數字化+AI應用功能的逆變器以便智能運維圖：近幾年組件電參數不斷變化資料來源：隆基股份、天合光能公司官網，索比光伏網，天風證券研究所48.849.149.537.99.8711.5313.8518.45040302010060Hi-MO 3mHi-MO 4m開路

11、電壓（Voc/V）Hi-MO 5mVertex600W短路電流（Isc/A）圖：隨新能源滲透率提升，逆變器承擔的功能增多具備電網故障穿 越能力，包括低 電壓穿越與頻率適應能力等電能質量符合并網要求，具備安 全保護功能可進行有功無功 調節，快速響應 電網調度等不影響電網適應電網支撐電網7最后，逆變器企業拓展到海外市場并發展壯大不易。在認證層面，各國電網電壓、頻率存在差異，逆變器也需要相應 地調整參數并進行認證，且認證周期長，因此開拓市場需要時間。在品牌渠道層面，地面電站客戶一般要求供應商有多個項目使用經歷，品牌屬性強，新進入者打開市場較難；分布式市場裝機比較分散，渠道屬性強，與客戶建立穩定合作關

12、系較難。海外龍頭 早期均進行大量的營銷投資以推廣產品，國內企業或是開設海外 分公司，或是聘請當地第三方公司推廣及服務海外市場，因而其 銷售費用率一般均高于光伏其他環節，2020年逆變器銷售費用率 在6左右，而組件等其他環節僅2左右。圖：錦浪2020年銷售費用中，支付第三方提供的境外服務費用最高資料來源：Wind，錦浪年報，天風證券研究所境外服務費35.63%職工薪酬27.19%廣告宣傳費12.88%展覽費 2.80%差旅費 4.94%保險費16.56%行業特點3：海外認證周期長，品牌建設重要+渠道粘性高，逆變器企業發展壯大不易圖：SolarEdge、Enphase早期銷售費用較高16%8%7%

13、8%13%11%12%13%12%13% 13%12%13%12%8%9%7%6%6%7%7%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020SOLAREDGEENPHASE5.9%1.9%0.9% 0.9%0.8%0.1%0.3%2.2%5.7% 5.3%4.8%1.8%1.4%2.0%0.0%8.0%6.0%4.0%10.0%11.9%12.0%圖：逆變器廠商銷售費用率高于光伏其他環節14.0%20192020錦浪大全中環愛旭晶澳福萊特福斯特2、行業趨勢：國產組串式逆變器

14、海外擴張， 儲能新賽道成就第二增長極8請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9行業趨勢1：國內企業替代海外本土企業圖：2009年全球逆變器市場競爭格局數據來源：GTM，IMS，IEA，天風證券研究所回顧歷史，可以發現逆變器的供給在從歐洲主導轉向中國主導：早期歐洲企業逆變器份額高：因為第一臺光伏逆變器由德國SMA研發生產，且2012年前光伏裝機中歐洲占據大半； 其中SMA為全 球龍頭，市占率可達30以上；2012年后中國光伏裝機占比逐步提升：隨著中國光伏裝機占比從2012年的11提升至2017年的54，國產逆變器的全球市占率也從9逐年提升至62，其中華為與陽光電源自2015年起持續位居全球出貨前

15、兩名，市占率保持在30以上；2018年后國產逆變器加速出口進程：2018年的“531”后，國產逆變器加速出口進程，2019年在中國裝機占比僅28的情況下，國 產逆變器市占率達到了57。23%45%58%57%11%9%33%36%29%34%53%54%40%41%28%60%50%40%30%20%10%0%圖：2012年以來國內逆變器企業全球市場份額逐步提升70%62%20122013201420152016201720182019國產逆變器市占率中國裝機占比SMA 37.0%Fronius+KACO+ Power One+Sputnik 23.0%其他 40.0%10國內企業海外替代原因

16、1：逆變器質量穩步提升，產品迭代快于海外展望未來，從產品、渠道、價格三大方面來看，國產逆變器已具備替代海外的確定性。在產品方面，國內企業具備兩大優勢：經過多年追趕，國產逆變器質量已具備一流水準。從品質上來看，國產逆變器在穩定性、轉換效率等方面進步較大，接近或超越海 外企業，如國產25kW組串式逆變器效率達98.6 以上，而海外SMA僅98.3 。產品迭代進程加快，國內逆變器廠商逐步占據先機。由于國內組件企業全球領先，因此國內逆變器企業對新產品的開發方面具有先 發優勢，可根據不同功率、電流需求對逆變器進行快速研發生產，第一時間滿足客戶需求。2017年之前，海外企業每年的新品推出 數量在4款左右，

17、明顯高于國內企業的2款，而近幾年國內企業產品迭代加速，年均推出新品3款，相較海外企業逐步建立了產品優 勢。表：國產逆變器轉換效率高于海外老牌企業表：國內逆變器迭代速度逐步快于海外轉換效率比較25KW100KW3125KW陽光電源98.6%98.6%99.0%錦浪科技98.8%98.7%SMA98.3%98.6%98.8%SEDG98.3%98.1%組串式逆變器新產 品推出數量2016年2017年2018年2019年2020年陽光電源14331華為12532錦浪科技14144SMA53301SEDG53110資料來源：Wind，各公司官網及年報，天風證券研究所11國內企業海外替代原因2：加快布局

18、全球網點，快速響應以優質服務搶占海外市場在渠道方面：國內企業的渠道日趨完善，響應速度領先海外：國內組串式逆變器企業早期主要以出口海外為主（海外收入占比80 +），建立了渠道基礎。近年隨著國內組串式逆變器企業上市募資并投向營銷網絡建設，加速了海外市場的渠道擴張。如固德威設立了13個境外子公司或客 戶服務中心， 錦浪在北美、歐洲、印度委托了3家第三方本地服務機構，境外服務費從2018年的0.14億元大幅提升至2020年的0.44 億元。國內企業正憑借快速的售后服務響應搶占海外市場。在更換逆變器或遇到其他問題時，國內廠商往往擁有較高的執行效率，能更快 解決客戶的問題，如陽光承諾24小時內解決問題，而

19、SMA承諾48小時內解決問題。表：國內廠商往往具有更快的服務相應速度公司服務時效SMA逆變器更換上，德國境內24小時內解決，其 余國家48小時內解決陽光電源1小時內響應，24小時內解決問題圖：固德威在全球設立子公司或客戶服務中心資料來源：全球新能源網，SMA官網、陽光電源官網、天風證券研究所12國內企業海外替代原因3：國內企業材料、人工成本低，產品性價比高于海外在價格方面，國內逆變器廠商具有兩大優勢：上游材料基本實現國產化。逆變器材料由機構件、半導體器件、PCB板等構成，其中占比20左右的半導體器件、集成電路主要依 賴進口，供應商主要是英飛凌、德州儀器等企業；占比80以上的其余材料已可使用國產

20、品。國內人工薪酬較低，使國內企業的研發、管理、銷售人員費用更低。綜合上述因素，使得海外覆蓋戶用、工商業、地面電站全場景的逆變器龍頭SMA產品平均價格高達0.6元/W，而國內組串式逆變器 企業僅0.2-0.3元/W。圖：逆變器上游材料具體成本拆分圖：SMA產品均價大幅高于國內企業資料來源：固德威招股書，Wind，各公司年報，天風證券研究所機構件 27.6%電感 14.2%半導體 器件11.8%電容9.3%集成電路 5.1%PCB線路板 5.6%控制組件 3.6%連接器 5.3%包裝類 3.5%變壓器 4.6%其他9.5%0.180.200.290.28 0.240.26 0.240.22 0.2

21、10.630.610.550.400.300.200.100.000.700.600.502018固德威(元/W)錦浪(元/W)2019陽光電源(元/W)2020SMA(元/W)13國內企業海外替代空間：類比組件環節，國產逆變器在海外市占率有望達80數據來源：GTM，CPIA，365光伏，Wind，天風證券研究所2019年起，國內逆變器企業加速在海外的替代，但市場擔心的問題一直是替代的可持續性，據此我們類比光伏產業鏈中對品牌渠 道要求較高的組件環節格局變化進行分析如下：逆變器與組件環節對比：兩個環節下游客戶群相同、均有國內企業替代海外企業的階段，且相較光伏行業其他環節對品牌渠道更 看重，因此可

22、以組件環節作為未來逆變器格局的指引；但由于組件的同質化比逆變器更嚴重，因此組件更看重價格，而逆變器的 客戶粘性更強，會使逆變器進行海外替代的上限低于組件。國產逆變器當前市占率：根據2020年全球前15強逆變器企業的出貨數據，海外企業合計出貨量僅54GW，約占海外整體128GW出 貨的42，可反推知2020年國內企業在海外的出貨份額近58 。參考組件環節格局去推演未來逆變器環節的變化：2020年全球裝機130GW，其中國內需求為48.2GW，海外裝機對應組件需求98GW，龍頭韓華、First Solar的出貨量分別預計10、5.5GW，占比約16，剩余84的份額主要由國內廠商瓜分。由此推測逆變器

23、 環節的終局類似，預計國內企業進行出口替代的上限可達海外需求的80，從而剩余替代空間仍有20pct。圖：逆變器與組件環節較為相似圖：海外主要組件企業在海外市場份額不足20項目逆變器組件銷售費用率5%+2%+客戶EPC、業主、安裝商、經 EPC、業主、安裝商、經 銷商銷商看重點價格、售后價格、品牌新進入者前十均為老參與者前十基本均為老參與者行業趨勢出口替代出口替代CR1079%（2020年）83%（2020年）海外主要企業份額30%16%項目數值2020年全球裝機（GW）130國內裝機（GW）48.2海外裝機（GW）81.8海外容配比1.20海外組件需求（GW）98.16海外主要組件企業出貨量（

24、GW）15.50海外主要組件企業海外市占率16%14行業趨勢2：組串式逆變器再次成為主流類型從歷史看，主流逆變器類型經歷了組串集中組串的變化：2012年前組串式占比高：早期光伏裝機以分布式為主，組串式更適配分布式系統。2016年前后集中式占比高：隨著更多國家對大型電站進行補貼，容量更大的地面電站具有了更好的發展前景，2013年后地面電站 裝機占比過半，集中式憑借明顯的成本優勢開始占據市場的主要份額。2018年后組串式占比回升：2013年華為進入逆變器市場后，對組串式逆變器進行了“硅進銅退”、“無熔絲”、“無風扇”等大 量技術革新，使組串式逆變器的可靠性大幅提升；2018年后，受益于IGBT功率

25、密度的提升與廠商對逆變器結構的優化，大功率組 串式逆變器的成本加速降低，1500V系統的推廣又降低了交流側成本，助推組串式逆變器在地面電站市場替代集中式逆變器， 2020年國內市場組串式逆變器市占率已達67。圖：國內組串式逆變器占比快速提升圖：分布式電站占比自2013年起大幅降低（GW）數據來源：IEA，CPIA，天風證券研究所0%5%6%5%7%5%2016201720182019202063%55%35%34%29%32%38%60%59%67%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%集散式集中式組串式16.217.116.216.717.119.331.620112

26、012201320142015201620172018201938.239.113.611.821.122.832.955.361.968.575.9140.0120.0100.080.060.040.020.00.0分布式（GW）地面電站（GW）15組串替代集中原因1：組串式逆變器的優良性能可提高發電量展望未來，從產品性能、成本兩方面綜合考慮，組串逆變器在多數地區已具備替代集中式的確定性。性能上：（1）組串式逆變器具有更寬的MPPT工作電壓范圍，可在弱光下發更多電；（2）單個組串式逆變器的一路MPPT 控制組件數量僅數十個，而集中式逆變器的一路MPPT需要控制上千個，因此在某個組件有故障或被

27、遮擋時，運用組串式逆 變器的電站所受影響小；（3）組串式售后維修方便，運維損失小。組串式直接替換，維修耗時不到30min，而集中式逆變 器維修完成需2天以上，維修時間差異對應發電收入損失在3.2元/kW，約占組串式逆變器120元/kW價格的2.7。圖：組串式逆變器MPPT工作電壓范圍更寬資料來源：陽光電源、固德威、錦浪科技公司官網，天風證券研究所16組串替代集中原因2：隨IGBT功率密度提升與功率模塊技術發展，組串式逆變器成本不斷降低數據來源：斯達半導招股說明書，上能電氣招股說明書，上能電氣官網，天風證券研究所成本上：此前組串式逆變器未能大規模替代集中式的原因在于其成本高昂，而隨IGBT的迭代

28、升級，最新的第七代IGBT面積不足第 一代的1/4，疊加功率模塊技術的不斷發展，為組串式逆變器帶來了材料節省與優化設計的大量空間。從當前各類組串式逆變器的功率密度與其成本的對比可以看出，20kW逆變器的功率密度在0.44W/g，單瓦成本在0.31元，隨著功 率密度的提升，175kW逆變器的功率密度達到1.84W/g，單瓦成本也降至0.1元。圖：IGBT每一代產品功率密度均有提升圖：逆變器成本與其功率密度大小顯著負相關0.440.650.690.971.181.840.310.20.150.120.130.100.050.10.150.20.250.30.352.01.81.61.41.21.0

29、0.80.60.40.20.020701753650功率密度（W/g）100成本（元/w）第一代第二代第三代第四代第五代第六代第七代名稱PT-IGBT改進的PT- IGBTTrench- IGBTNPT-IGBTFS-IGBTFS-Trench- FS-MPT- IGBTIGBT技術特點命平面穿通型 改進的平面溝槽型 名（PT） 穿通型（PT）（Trench）非穿通型（NPT）（FS）電場截止型 溝槽型電場- 微溝槽-截止截止型（FS- （FS-MPT Trench）1988年1990年1992年1997年2001年2003年2018年100.056.040.031.027.024.0更小30

30、507085110170250出現時間芯片面積（相對值）功率密度（kW/cm2）17組串替代集中的經濟性：控制精度高+弱光輸出多，組串式逆變器可提高電站IRR約0.5pct經濟性測算：根據國內地面電站招標數據，2016年集中式逆變器單瓦價格較組串式有0.17元的優勢，而2021年這一價格優勢僅有2 分錢。如果假設MPPT控制精度高與弱光輸出多這兩種發電增益分別在0.5 、2，則這兩大特點將為應用組串式逆變器的電站帶來 0.5pct的IRR提升。圖：集中式與組串式逆變器價差逐年縮小（元/W）表：組串式可比集中式逆變器提升約0.5pct0.0%6.8%6.9%7.1%1.0%7.1%7.2%7.3

31、%早晚多發電2.0%7.3%7.4%7.6%3.0%7.6%7.7%7.8%4.0%7.8%7.9%8.1%電站IRRMPPT發電增益7.4%0.0%0.5%1.0%資料來源：光伏們，陽光電源、固德威、錦浪科技公司官網，天風證券研究所0.170.060.050.040.200.180.160.140.120.100.080.060.040.020.00201620182019202018組串替代集中空間：國內招標中組串式占比達80 +，預計2025年組串式全球市占率達80正因上述原因，2021年央國企地面電站招標中，組串式占比已高達81。考慮到平坦無遮擋地區應用集中式逆變器更具經 濟性，以及集

32、中式逆變器的產品創新，我們預計2025年全球組串式逆變器市占率將達80，提前布局地面電站市場的組串 式逆變器企業有望獲得更大的增長空間。圖：全球組串式逆變器占比持續提升圖： 2021年地面電站逆變器招標中的組串式占比達81數據來源：索比光伏網，北極星太陽能網，WoodMac，天風證券研究所100%90%0.01.30.10.00.00.33.790%80%80%0.21.980%70%70%60%50%40%30%0.27.03.80.60.50.12.70.915.760%50%40%41%47%51%51%52%20%30%10%20%0%10%0%20152016201720182019

33、2025E組串式集中 式19行業趨勢3：未來5年儲能逆變器需求復合增速80 +，或將成國內逆變器企業下一增長極隨著風電、光伏等新能源裝機的快速增長，配備儲能成為行業共識。 據儲能系列深度2：鋰電儲能應用場景、經濟性與中期空間探討 報告預測，2025年全球儲能裝機可達209GWh，對應光伏儲能逆變器 需求可達 104GW，而2020年全球僅裝機5.3GW，5年CAGR=82 。由于儲能逆變器需滿足逆變和整流雙向電流轉換，且并離網切換時 間要短，對電網友好性要求更高，因此其所用元器件數量可達并網 逆變器的2倍，技術壁壘更高。假設未來5年儲能逆變器價格年均下 降15，則2025年儲能逆變器市場規模達

34、649億元，5年CAGR=54 。 在國內企業產品端趕超海外、品牌渠道端逐步完善后，國產逆變器 份額將快速提升，儲能業務或將成為國內逆變器企業下一個增長極。圖：預計2020-2025年全球光伏儲能逆變器需求CAGR可達822020E2021E2022E2023E2024E2025E用電側（GWh）19.5134.456.692.2147.95發電側（GWh）4.748.1111.5916.9532.75電網側（GWh）5.357.359.0712.0314.065G基站（GWh）9.7210.811.8812.9614.04儲能裝機（GWh）10.739.3260.6789.14134.142

35、08.81逆變器配比2.0222222儲能逆變器需求（GW）5.3019.6630.3444.5767.07104.41YoY271%54%47%50%56%儲能逆變器單價（元/W）1.41.191.010.860.730.62儲能逆變器市場規模（億元）74.16233.95306.84383.20490.15648.55YOY215%31%25%28%32%資料來源：賽迪顧問，固德威年報, Wind，天風證券研究所圖：儲能逆變器中使用的元器件數量可達并網的2倍20增長原因1：國內部分企業產品開始領先海外，奠定新一輪海外替代基礎數據來源：各公司官網，天風證券研究所產品端：按功率段來分，可將儲能

36、逆變器分為地面電站用與分布式用，其中地面電站用的儲能逆變器一般在200kW以上，國內龍 頭是陽光電源；分布式用的儲能逆變器功率較小，國內龍頭是固德威。其中在地面電站市場上：從產品數量看，陽光電源地面電站用儲能逆變器有產品17款，少于SMA的24款和PE的23款，主要是3MW以上儲能逆變器款數較少， 但領先其他多數企業，且在額定功率和電壓范圍方面幾乎覆蓋了SMA和POWER ELECTRONICS的產品線。從產品參數看，陽光電源多數產品的效率能達到99，普遍高于SMA和PE的產品1到2個百分點，具有明顯優勢。圖：地面電站用儲能逆變器代表企業產品數量對比圖：陽光電源產品效率領先海外同業702235

37、7988112051015202530SMAPOWER ELECTRONICS陽光電源3000kVA2501018100160510152025SMA陽光電源POWER ELECTRONICS99.0%21增長原因1：國內部分企業產品開始領先海外，奠定新一輪海外替代基礎數據來源：各公司官網，天風證券研究所在分布式市場上：從產品數量看，固德威有15款產品可供終端選擇，與SolarEdge持平，后發的國內代表企業錦浪也已有13款產品，大幅領先SMA的3款、Enphase的2款，可以更好地滿足下游客戶需求。從產品參數看，固德威、錦浪的產品功率段覆蓋3-10kVA，使用電壓覆蓋了從60V到850V的范

38、圍，基本滿足各類場景需求；而在轉換效率方面，固德威、錦浪現有產品均處于較高水平，僅次于SolarEdge，大幅領先SMA和Enphase 。圖：分布式儲能逆變器代表企業產品數量對比圖：國內企業產品效率略低于SOLAREDGE390221246000901412108642016固德威ENPHASE錦浪98.5%16211482120335001412108642016固德威錦浪SOLAREDGESMAENPHASE5000VA22增長原因2：受益近年海外拓展，國內企業渠道逐步完善，有望復刻并網逆變器海外替代之路數據來源：IHS，GTM，天風證券研究所渠道端：此前儲能市場主要在海外，因此國內企業

39、在儲能逆變器 市場中份額不高，國內發展最好的陽光電源2018年出貨量僅在全 球第四。而2018年后國內企業紛紛加大海外市場拓展力度，海外 渠道逐步完善，并且下游客戶也增加或擴大了儲能業務，或將帶 動國內企業在儲能領域復刻并網逆變器的海外替代之路。此外，隨著國內儲能市場的發展，相關逆變器企業也將隨市場規 模擴大而增長。綜上，我們認為在并網逆變器中具有品牌渠道與技術優勢的企業 將憑借先前優勢逐步提升市場份額，從而獲得新的業績增長點。圖：國內龍頭陽光電源在2018年全球儲能逆變器出貨量排名中僅位列第四圖：國內儲能市場快速發展圖：國內企業下游客戶增加或擴大了儲能業務增加儲能業務的原并網逆變器客戶陽光央

40、國企等錦浪Sunrun、Segen、阿特斯、天合光能、派能科技等固德威PHB集團、派能科技等0.33.66.49.382%44%49%13.90.70.60.50.40.30.20.100.925.080% 0.810.05.00.015.020.025.030.02020E2024E2025E2021E2022E2023E中國發電側儲能市場/GWhYOY23增長空間：預計25年龍頭企業儲能業務利潤或高于并網逆變器數據來源：Wind，天風證券研究所往2025年看，預計陽光電源的儲能系統全球市占率有望達到20，固德威、錦浪的儲能逆變器市占率有望達15，假設儲能逆變器 價格年降15，凈利率降至當前

41、并網逆變器的水平，則三家公司儲能逆變器業務2025年利潤分別在35、11、11億元，大于等于各 公司當前主營的并網逆變器業務。圖：龍頭企業2025年儲能業務利潤測算圖：預計龍頭企業25年儲能業務利潤大幅高于并網逆變器（億元）公司項目2020年2025年儲能裝機量（GWh)10.70209.00儲能小時數配比（h）2.02.0儲能逆變器裝機（GW）5.30104.50錦浪儲能逆變器價格（元/W）1.400.62儲能逆變器市占率0.5%15%儲能逆變器凈利率21%11%儲能逆變器收入（億元）0.3797.37儲能逆變器凈利潤（億元）0.0810.71固德威儲能逆變器價格（元/W）1.430.63儲

42、能逆變器市占率2%15%儲能逆變器凈利率27%11%儲能逆變器收入（億元）1.5799.46儲能逆變器凈利潤（億元）0.4210.94陽光電源儲能系統價格（元/Wh）1.430.85儲能系統市占率7.5%20%儲能系統凈利率5%10%儲能系統收入（億元）11.47353.95儲能系統凈利潤（億元）0.5735.39119221111351510504035302520錦浪固德威陽光并網儲能海內外逆變器公司對比324請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明25產品上：陽光具有集中式逆變器，德業主打儲能逆變器，四家企業均有組串式數據來源：公司官網，Wind，天風證券研究所對于眾多逆變器上市企業，市場

43、或關心其差異點，我們從產品、市場、體量三大方面進行對比：從當前產品類型來看：SMA與陽光電源覆蓋的產品類別最多，包括集中式和組串式（用于地面電站和分布式），其中陽光電源還有供大型地面電站使用 的儲能系統，2020年公司并網逆變器收入75億元，儲能系統收入12億元，儲能業務在整體逆變器業務中占比14 。SolarEdge、Enphase覆蓋的產品類別最少， SolarEdge產品一般配其自產的優化器共同使用， Enphase則僅有微逆產品（用于戶用、小型工商業電站）。錦浪和固德威產品結構相似，均以組串式逆變器覆蓋分布式與地面電站場景需求，此外儲能逆變器收入正逐步體現，2020年兩家 公司分別實現

44、并網逆變器收入19.8、13.6億元，儲能逆變器收入0.4、1.6億元，儲能業務在整體逆變器業務中分別占比2、11。德業股份產品類型集中在分布式市場，包括微型逆變器、組串式逆變器以及戶用儲能逆變器。圖：主要逆變器公司產品對比圖：不同逆變器公司出貨類型對比（億元）陽光電源錦浪科技固德威德業股份SMASEDGENPH戶用3-25kW含儲能）儲能）0.3-25kW（0.7-25kW（ 1-36kW（含 含微逆與儲能）1.5-10kW 1-10kW（含0.24-0.35kW儲能）（微逆）工 商 業 33-350kW 25-136kW 40-136kW 18-110kW 15-150kW 12.5-10

45、0kW0.64kW（微 逆）500-地面電站 3400kW（ 125-320kW含儲能）225kW無2200-4600kW無無7519.8213.6411.690.371.59100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%陽光電源固德威錦浪并網逆變器儲能逆變器26產品上：陽光儲能專利最多，錦浪散熱類專利占比高，固德威在智慧能源系統方面研發較多數據來源：企查查，天風證券研究所從未來產品布局看：在儲能領域，陽光電源有52項專利，固德威有13項，明顯領先于其他企業。從現有專利的類型來看，錦浪的專利中有關降耗散熱的更多，主要是為了取消風扇設計后保障產品長期使用的可靠性，而固德威 則

46、對于程序算法更占優勢，體現出其早年布局智慧能源系統業務的成果。圖：主要逆變器公司儲能專利對比圖：錦浪與固德威的專利類型對比陽光錦浪固德威德業變頻儲能專利其他專利100%6055545690%80%504870%60%50%123610769524030283240%30%201320%1010%0%52413001降耗散熱電氣線路機械結構程序算法錦浪固德威27市場上：陽光基本全市場覆蓋，錦浪、固德威、德業的特色市場分別在拉美、澳洲、美國數據來源：GTM，ENF，公司招股說明書、年報，天風證券研究所從優勢市場來看：陽光電源在各市場均有一定的市占率，其中在中國、美國與印度出貨更多，三地均以地面電站

47、裝機為主；錦浪科技的優勢市場在中國、拉美與印度，其中拉美市場已具備品牌溢價；固德威的優勢市場在中國、澳大利亞與拉美，其中澳大利亞市場已建立品牌；德業股份的優勢市場在美國、印度、中東等地。SMA優勢市場在歐洲地區，收入占比50左右；2019年歐洲市占率在16，僅次于華為。SolarEdge優勢市場在美國，近兩年逐步拓展了歐洲市場。2019年公司美國、歐洲市占率分別為11、10。Enphase主要市場在美國，2019年美國市占率7。圖：各公司在各市場市占率與主要客戶對比陽光電源錦浪科技固德威德業股份SMASolarEdgeEnphase市占率主要客戶2019年市占率主要客戶2019年市占率主要客戶

48、主要客戶2019年市占率2019年市占率2019年市占率中國21%大型央國企7%正泰、天合、阿特斯6% 江 蘇省工業設備安裝集團、 西格碼電氣、協鑫PORTABLE SOLAR-美國18%地面電站建設方-Sunrun-12%11%7%歐洲3%DALKIA SOLAR、Himin Solar、OHL Industrial2%Segen、Edmundson3%Natec Sunergy BV-16%10%-澳大利亞7%-3%AGL Energy、OzRoll7%Blue Sun-21%4%-印度15%地面電站建設方3%-2%-KSOLARE-拉美9%-7%LuzSolaris Energia Re

49、novvel4%PHB集團及其關聯方-4%-中東&非 洲10%地面電站建設方-Solartek8%4%-28體量上：國內陽光錦浪固德威德業，海外SMASEDGENPH數據來源：GTM，公司招股說明書、年報，天風證券研究所從逆變器業務收入來看，國內企業中陽光電源收入最高，2020年達75億元，錦浪科技其次，逆變器收入近20億元，德業股份最少，僅3.3億元；海外企業中SolarEdge收入最高，2020年達95億元，SMA與Enphase分別在82、51億元。從逆變器出貨量來看，按GW計算，國內企業中陽光電源最多，2020年出貨35GW，遠超錦浪的9GW與固德威的7GW， 海外SMA、 SolarEdge、 Enphase2020年出貨量分別14、6、 2GW，六家企業市占率分別在19、5、4、7、3、 1 ；按臺