1、火星轉債基本條款與申購價值分析轉債基本條款火星轉債發行規模 5.29 億元，債項與主體評級為 AA-/AA-級；轉股價 34.59元，截至 2022 年 8 月 3 日轉股價值 95.98 元；發行期限為 6 年，各年票息的算術平均值為 1.38 元，到期補償利率 15%，屬于新發行轉債較高水平。按 2022 年債券代碼123154.SZ債券簡稱火星轉債8 月 3 日 6 年期 AA-級中債企業債到期收益率 6.28%的貼現率計算，債底為 86.08元，純債價值一般。其他博弈條款均為市場化條款，若全部轉股對總股本的攤薄壓力為 3.78%，對流通股本的攤薄壓力為 13.59%，對現有股本存在一定

2、攤薄壓力。表1：火星轉債發行要素表公司代碼300894.SZ公司名稱火星人債項/主體評級AA-/AA-發行額5.29億元期限（年）6年利率0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%預計發行/起息日期 2022-08-05轉股起始日期 2023-02-13轉股價34.59元贖回條款轉股期，15/30，130%向下修正條款存續期，15/30，85%回售條款最后兩個計息年度，30，70%補償條款到期贖回價格：115元原始股東股權登記日 2022-08-04網上申購及配售日期 2022-08-05申購代碼/配售代碼370894/380894主承銷商證券Wind, 中簽率分析

3、截至 2022 年 8 月 3 日，公司前三大股東黃衛斌、海寧大宏投資合伙企業(有限合伙)、海寧大有投資合伙企業(有限合伙)分別持有占總股本 36.52%、13.33%、 13.33%的股份，合計持股比例為 63.18%，根據現階段市場打新收益與環境來預測，首日配售規模預計在 70%左右。剩余網上申購新債規模為 1.59 億元，因單戶申購上限為 100 萬元，假設網上申購賬戶數量介于 1150-1250 萬戶，預計中簽率在 0.0013%-0.0014%左右。申購價值分析公司所處行業為小家電（申萬三級），從估值角度來看，截至 2022 年 8 月 3日收盤，公司 PE(TTM)為 34 倍，在

4、收入相近的 10 家同業企業中處于同業較高水平，市值 134.46 億元，處于同業較高水平。截至 2022 年 8 月 3 日，公司今年以來正股下跌 31.79%，同期行業（申萬一級）指數下跌 17.55%，萬得全 A 下跌 14.44%，上市以來年化波動率為 55.26%，股價彈性較大。公司目前股權質押比例為 2.51%，股權質押風險較小。火星轉債規模較小，債底保護一般，平價低于面值。參考同行業內華翔轉債（規模 8.00 億元，評級 AA-，轉股溢價率 25.08%）和三花轉債（規模 30.00 億元，評級 AA+，轉股溢價率 10.79%），綜合考慮，我們給予火星轉債上市首日 25%的溢價

5、，預計上市價格為 120 元左右，建議積極參與新債申購。火星人基本面分析所處行業及產業鏈分析公司專業從事新型廚房電器產品的研發、設計、生產與銷售業務，主要產品包括集成灶、集成水槽、集成洗碗機等系列產品。主要產品憑借產品品質、整體性能、外觀設計等多個方面的優勢，銷量和市場認可度不斷提升，公司的業務規模、盈利能力和市場競爭力不斷增強。公司主營業務收入主要來源于集成灶和水洗類產品，主要包括集成水槽和集成洗碗機兩大類，上述產品的收入合計占比在 90%左右。2021 年集成灶和水洗類產品收入占比分別為 89.12%和 5.78%，其他產品占比僅為 5.10%。 圖1：2021 年營業收入構成5.78%5

6、.10%集成灶水洗類產品其他產品公司所處行業為家用廚房電器制造行業。我國廚房電器制造行業發展迅速。我國廚房電器制造業發展始于 20 世紀 70 年代末，當前燃氣灶、吸油煙機等傳統廚電產品的設計、生產工藝日臻成熟，傳統 產品設計上也通過引入互聯網技術提高智能化水平，改善人機交互水平。與此同時，新的產品形態開始出現，側吸式吸油煙機快速推廣，集成灶、集成水槽等產品通過 組合不同的產品功能和簡約集成的產品設計給消費者帶來了更好的用戶體驗，快 速成為廚電行業極具競爭力的產品品種。未來廚房電器產品品類將繼續增加，市場 前景廣闊。地產新裝需求是當前廚電市場的重要需求來源。廚電市場銷量和房地產周期有一定相關性

7、。廚房是新房裝修必不可少的環節，因此地產新裝需求是當前廚電市場重要的需求來源。根據國家統計局的數據，2007-2021 年，房地產年銷售面積增長了 123%，2017-2020 年吸油煙機產量增長了 191%，吸油煙機的增速較地產銷量增速變動往往滯后 1-2 年，這與新房交房后的裝修時滯有關。 圖2：住宅銷售面積及同比增速（億平方米，%） 圖3：家用吸排油煙機產量及同比增速（萬臺，%）商品房銷售面積:住宅同比增速（右）2050%40%1530%20%1010%50%-10%2021202020192018201720162015201420132012201120102009200820070

8、-20%4000家用吸排油煙機產量同比增速（右）3500300025002000150010005000城鎮化率持續提高，廚電產品未來前景依然廣闊。城鎮家庭平均每百戶吸油煙機擁有量顯著高于農村家庭。根據國家統計局數據，2020 年末，城鎮家庭平均每百戶吸油煙機擁有量為 82.58 臺，顯著高于農村家庭平均每百戶吸油煙機擁有量30.89 臺。城鎮化率的提高為廚電產品市場需求提供充足的增長動力，城鎮人口的不斷增加將有效刺激我國家用廚房電器的市場需求的提升，整體廚電行業的未來前景依然廣闊。 圖4：農村居民和城鎮居民平均每百戶排油煙機擁有量（臺）城鎮家庭平均每百戶耐用消費品擁有量:排油煙機農村居民年末

9、耐用消費品擁有量:排油煙機908070605040302010020132014201520162017201820192020國家統計局集成灶市場規模迅速擴張。集成灶行業經過十多年的技術積累和改進已經取得了長足的進步，近年來市場規模呈現快速發展的趨勢。根據中怡康的數據顯示， 2015-2021 年，我國集成灶市場零售額規模從 48.8 億元增加至 267.0 億元，年復合增速為 32.74%；集成灶零售量從 69.0 萬臺增加至 321.0 萬臺，年復合增速為 29.20%，零售額增速和零售量增速均較快。洗碗機行業已發展成為中國家電行業增速最快的品類之一。得益于城鎮化水平的提高、居民生活習慣

10、的改變、人均可支配收入提高等多方面積極因素的影響，洗碗機市場在我國發展勢頭良好。根據奧維云網數據，2015 年至 2021 年我國洗碗機行業零售額規模從 9.3 億元增加至 100.0 億元，年復合增長率為 48.57%，呈現快速提升態勢。其中，集成洗碗機發展迅速，2022 年上半年線上市場集成洗碗機新品數量達 74 款，遠超嵌入式。 圖5：集成灶市場銷售情況（萬臺、億元，%） 圖6：洗碗機市場規模及同比增速（億元，%）350300250200150100500集成灶零售額集成灶零售量銷售額同比增速（右） 60%40%20%20212020201920182017201620150%12010

11、0806040200洗碗機市場規模同比增速201720182019202020212022H130%20%10%0%資料來源：中怡康，資料來源：奧維云，廚房電器制造業的上游行業主要為板材（不銹鋼、冷軋板、鍍鋅板等）、電器類、五金類等原材料生產企業，下游產品主要通過經銷門店、電商平臺或直營門店等渠道向下游終端消費者進行銷售。 圖7：廚房電器制造業上下游關系上游行業對本行業的影響主要表現在價格變化直接影響到本行業的采購成本，從而影響行業的盈利能力。由于本行業對原材料的需求在品種規格上較為分散，不 存在對某一種原材料的高度依賴，且原材料之間的替代性較強，因此，上游行業的 局部變化對本行業通常不會構成

12、重大影響，但鋼鐵等大宗產品的價格波動會對行 業內企業的生產成本造成一定影響。下游行業需求不斷增加，市場規模擴大。廚房電器制造業的下游行業主要是各類銷售渠道，包括經銷商、零售賣場、電商平臺等隨著我國城鎮化進程不斷推進、消費者消費觀念的更新升級、電子商務的迅速崛起，行業市場需求規模不斷擴大、銷售渠道日益多樣，從而有力地帶動了廚電行業的發展 。股權結構分析截至 2022 年 8 月 3 日，黃衛斌直接持有公司 36.52%的股份，系火星人廚具股份有限公司控股股東；同時通過擔任海寧大有投資合伙企業（有限合伙）和海寧大宏投資合伙企業（有限合伙）的執行事務合伙人分別間接控制公司 13.33%和 13.33

13、%的表決權，共計控制公司 63.18%的表決權，系公司實際控制人。火星人36.8213.3313.3336.52其他股東海寧大有投資合伙企業(有限合伙)海寧大宏投資合伙企業(有限合伙)黃衛斌 圖8：永創智能股權結構關系圖公司經營業績2022 年 1-3 月公司實現營業收入 4.51 億元，較上年同期增加 29.22%，營業成本 2.52 億元，較上年同期增長 37.03%。基于公司強大營銷體系，營業收入穩步增長。歸母凈利潤和凈利率持續上升，盈利情況向好。2022 年 1-3 月，公司實現歸 母凈利潤 0.60 億元，同比增加 35.92%，實現銷售毛利率 44.19%，同比下降 3.2pct，

14、實現銷售凈利率 13.19%，同比上升 0.51pct。 圖9：營業收入、營業成本及營收增長情況（億元，%） 圖10：歸母凈利潤、毛利率與凈利率變動（億元，%） 營業收入營業成本營收同比（右）2520151052022Q1202120202019201820170120%100%80%60%40%20%0%43.532.521.510.50歸母凈利潤銷售毛利率（右）銷售凈利率（右）2成本控制能力提高。2022 年 1-3 月公司期間費用率 32.55%，同比下降 2.11pct，其中銷售費用率同比下降 2.42pct，管理費用率同比增加 0.20pct，財務費用率同比增加 0.11pct；研發

15、費用率為 4.39%，同比增加 0.88pct。現金流承壓。2022 年 1-3 月，公司經營活動產生現金流量凈額為-1.19 億元，較去年同期減少 134.06%。收現比 1.05，較去年增加 0.13；付現比 1.34，同比增加 0.36。 圖11：費用率情況 圖12：現金流情況（億元，%）50%40%30%20%10%2019201820170%-10%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率經營活動現金凈流量收現比（右）付現比（右）7160%6140%5120%4100%380%2160%040%2022Q12021-120%2022Q120212020201920182017-20%

16、2020同業比較與競爭優勢2022 年 1-3 月公司營業收入 4.51 億元，同比增長 29.22%，實現毛利率公司名稱營業收入（億元）營收增長率銷售毛利率主營業務浙江美大4.1312.15%49.77%美大集成(燃氣)灶系列老板電器20.869.32%52.56%側吸免拆洗系列油煙機、磁防護系列電磁爐、磁凈化系列電磁爐、獨立雙模系列消毒柜、多動系列食品加工機華帝股份11.256.92%39.14%華帝熱水器、華帝吸油煙機、華帝消毒柜、華帝浴霸帥豐電器1.9123.34%44.34%集成水槽、集成灶產品、烤箱、嵌入式蒸箱、水槽洗碗機、整體櫥柜可比公司算術均值12.93%46.45%火星人4.

17、5129.22%44.19%集成水槽及集成洗碗機、集成灶、嵌入式電器、整體廚柜Wind, 民生證券研究院44.19%。整體來看，公司集成灶毛利率低于浙江美大和老板電器同類產品，高于或接近華帝股份、帥豐電器同類產品。上述可比產品間的毛利率差異主要系同行業各公司在市場地位、品牌溢價、產銷規模、產品結構等方面存在一定差異所致。表2：2022 年 1-3 月同業上市公司經營情況比較企業定位：廚房電器行業領先企業研發優勢突出。公司采用以自主研發為主、產學研相結合為輔的研發模式，建立產品開發中心、技術研究院、智能創新研究院三位一體的研發體系，擁有 13 個共計 1500 平方米的檢測實驗室。公司設計推出的

18、產品榮獲了“IF 設計金獎”、“紅點設計獎”、“中國設計紅星獎”以及“AWE2020 艾普蘭獎優秀產品獎”等國內外諸多獎項。銷售渠道豐富，助力銷售額迅速增長。公司現已形成較為完善的銷售體系，具體銷售模式主要為經銷模式和直營模式。經銷模式門店盈虧由經銷商自行負責，該模式有利于公司在資金投入較少的情況下，迅速拓展市場渠道，擴大公司品牌知名度。公司直營模式分為電商直營模式和線下直營模式。公司電商直營模式主要與天貓、京東和蘇寧易購等電商平臺進行合作，線下直營門店由公司總部統一管理，直營門店的負責人由公司統一選聘，并全權對直營門店日常經營負責。產品以集成系列為主，認可度和品牌知名度持續提升。公司主要產品

19、包括集成灶、集成水槽、集成洗碗機等系列產品。公司集成灶產品以燃氣灶和吸油煙機為核心，具有健康、環保、油煙和廢氣排除率高等優點，此外通過將消毒柜、蒸箱、烘干柜、烤箱等不同功能的廚房電器產品合而為一，滿足消費者多樣化的需求。公司在集成水槽功能上不斷進行研發創新，進一步集成了洗碗機功能，此外還具備了軟水、烘干、除菌、清洗果蔬或海鮮等多種功能。公司的集成系列產品得到了消費者的廣泛認可，品牌知名度和銷量持續提高。截至 2022 年 8 月 3 日，公司 PE（TTM）為 34 倍，從歷史來看，公司估值處于較低水平，2022 年 8 月 3 日，同行業（申萬三級）內與公司收入相鄰的 10家公司 PE 中位

20、數為 26 倍，公司目前估值高于行業中等水平。 圖13：公司近兩年 PE-Band（收盤價單位：元）79.559X67.141X54.723X42.306X29.888X收盤價90807060504030201022020/12/30募投項目分析本次公開發行可轉債計劃募集資金總額不超過 5.29 億元，扣除發行費用后的募集資金凈額將全部用于以下項目：項目名稱項目投資總額擬投入募集資金智能廚電生產基地建設項目10.035.29合計10.035.29募集說明書, 民生證券研究院表3：募集資金運用項目（億元）項目的實施有利于公司突破產能瓶頸，滿足不斷增長的集成灶終端市場需求。近年來，隨著集成灶產品逐漸被用戶所認可和接受，市場逐漸成熟，集成灶產品需求快速增長。隨著終端市場需求的逐漸增長，公司預計已建及在建產能已無法滿足未來集成灶市場的需求。因此，為