1、投資要點1、潮玩消費，是Z世代的必然選擇。潮玩異域，風月同天。 2019年中國人均GDP破一萬美元，正從GDP大國邁入消費大國。日本1980年-2020年，對標中國2010年至今，單身“悅己”型經濟是新的消費特性。政策支持，產業協同。文化自信等政策支持，供給端（生產、人才和資金）匹配度更高，需求端（95后可支配收入高于平 均）。潮玩空間，獨立測算。潮玩市場空間一直是市場爭議較大的地方。我們以日本2020年滲透率為基準，測算15-39歲核心手中 圈層的空間，預計2020/2025/2030年中國衍生零售市場規模為363/659/1171億元，衍生零售+改編娛樂市場規模為 639/1021/193

2、8億元；我們以美國2019年數據，測算成熟業態的大空間，經測算預計針對中國全年齡成熟業態的IP改編影視娛樂 及衍生品零售、主題樂園分別對應4203億元和4265億元，整體IP衍生市場空間為8467億元。2、潮玩玩家全景圖。1）玩法升級，不斷破圈。潮玩正經歷受眾的不斷拓寬，小圈子變大圈子。2) 全鏈布局，拔得頭籌。國內潮玩產業鏈可分為上游IP授權或IP原創，中游的產品設計及制造，下游的渠道、營銷及社群。全 產業鏈布局的公司包括：泡泡瑪特、奧飛娛樂、十二棟文化和52TOYS，同時，各產業鏈也有龍頭，艾漫、19八3、御座文化和玩 偶一號等，百花齊放。3、 他山之石，可以攻玉。1）1.0萬代：不斷挖掘

3、旗下著名IP，商業價值持續變現。2）2.0樂高：通過強大的產品力，沉淀出獨有“語言”體系，達到“品牌即品類”的巨大影響力。3）3.0迪斯尼：不斷鞏固IP矩陣，依托強大IP向外延伸發行和衍生品的變現通道。2風險提示31、行業發展初期，發展太快帶來的政策導向不確定性風險。2、潮玩產業人群破圈速度低于預期。目錄C O N T E N T S中國潮玩的黃金時代潮玩異域，風月同天政策支持，產業協同潮玩空間，獨立測算0102潮玩產業鏈全景圖玩法升級，不斷破圈潮玩產業鏈玩家全景圖核心公司梳理：全鏈布局，百花齊放403中國潮玩產業的未來潮玩1.0時代：對標萬代，IP挖掘及持續變現潮玩2.0時代：對標樂高，沉淀

4、獨有“語言”體系潮玩3.0時代：對標迪士尼，優質IP商業價值最大化中國潮玩的 黃金時代01潮玩異域，風月同天政策支持，產業協同潮玩空間，獨立測算5中國人均GDP破萬元美金，邁入消費大國新階段6從“需要”到“想要”的消費時代2019年中國人均GDP破一萬美元，正從GDP大國邁入消費大國。對比全球經驗看，一個真正意義上產生大量消費品牌的國家或地區，都會經歷從人 口大國、生產力大國、GDP大國到消費大國的四個階段。2019年中國人均GDP首破一萬美元，隨著中等收入階層規模擴大及巨大消費需求的提升， 消費經歷著從需要到想要的轉化，消費對象從生活必需品變為“必欲品”，即非必須的、讓人感到開心的商品。1.

5、1圖1：1960-2019年中國人均GDP及同比增速美國日本中國人口大國二戰后：出生率超2570年代：出生率202020人口總數14.4億生產力大國二戰前：鋼鐵產量第一80年代：全世界90 的數 碼相機是日本制造2010年：超越美國成為第 一制造業大國GDP大國二戰后：GDP第一1968年：繼美國之后的GDP經濟強國2011年：趕超日本其他表現1932年圣路易斯奧運會1933-1934年芝加哥世博會1932年普萊西德湖冬奧會1964年東京奧運會1970年大阪世博會1972年札幌冬奧會2008年北京奧運會2010年上海世博會2022年北京冬奧會消費大國迪士尼、可口可樂、沃爾瑪、松下、索尼、MUJ

6、I、優 麥當勞、肯德基、星巴克衣庫、7112019年全球企業500強中 國上榜129家資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖2：1960-2019年日本人均GDP及同比增速資料來源：Wind，浙商證券研究所圖3：1960-2019年美國人均GDP及同比增速資料來源：Wind，浙商證券研究所表1：中、日、美三國情況比較資料來源：Wind，浙商證券研究所回溯日本1980-2000年：消費單位由家庭轉向個人化1.17資料來源：日本內閣府，浙商證券研究所從人口及時代背景，透視日本消費基因圖4：1900-2019年日本出生人數及出生率嬰兒潮一代：均質消費者經過二戰戰時的匱乏生活，日本在1947-1949

7、年期間形成了第一波人口高峰， 即人口中數量最多的“嬰兒潮”一代。伴隨這代人成長的是日本從戰敗、復蘇到經濟的高速增長，近代工業化進程 推動洗衣機、電冰箱、電視機三大神器的批量生產和普及，他們的消費主要 經歷了從無到有的階段，產品以生活必需品為主，標準化程度高，具有“均 質消費者”特征。回聲嬰兒潮一代：個性化消費者隨著主力嬰兒潮一代逐步進入婚育年齡，日本在1962-1972年間迎來第二波 人口出生小高峰，即“回聲嬰兒潮”一代。從成長經歷看，回聲嬰兒潮一代多出生于1962-1972年日本的經濟高速增長 期，孩提時代日本已成為僅次于美國的GDP經濟強國，家中電器多已一應俱 全，購買能力提升支撐消費傾向

8、逐步從“一家一臺”提升至“一屋一臺/一 人一臺”；并于泡沫經濟前期至巔峰時代順利完成職場就業，代際人群具備 強烈的消費欲望，具備“個性化消費者”特征。在日本2000年的人口結構中，回聲嬰兒潮一代是當時社會的消費主力。圖6：2000年日本人口結構圖（萬人）均質 消費者個性化 消費者資料來源：Wind，浙商證券研究所圖5：1956-2010年日本經濟增長率平均增速：9.1平均增速：4.2平均增速：0.9資料來源：日本社會實情數據圖鑒，浙商證券研究所回溯日本1980-2000年：消費單位由家庭轉向個人化1.18從人口及時代背景，透視日本消費基因嬰兒潮一代由于人口基數大、年齡相仿，行為方式類同，大多數

9、女性/男性分別在25歲/30 歲前結婚生子。作為1980-2000年消費主力的回聲嬰兒潮一代，代際特征具備以下三大顯著差異：離婚率提升：隨著代際人群的獨生子女比例提升，逐步進入適齡婚育年齡的回聲嬰兒潮一 代離婚率從1980年的1.22上升至2000年的2.1，呈顯著提升態勢；未婚傾向增強：獨居及二人家庭合計比例從1980年的36.58提升16.12，2000年占比已達 52.70，意味著社會逾半數人群為獨居/二人家庭，單身青年的未婚傾向增強，少子化現象 日趨顯著；女性重返職場：1973年石油危機后日本家庭收入停滯不前，家庭主婦重返職場成為新趨勢， 日本女性勞動力參與率從1975年的45.7提升

10、至1991年的50.7。基于此，1980-2000年日本社會的消費開始由家庭轉向個人化。具體表現為就餐外賣化、便利店提供更多速食/熟食等單獨用餐選擇、家務外包化、微波爐等個人小家電的普及化等。圖8：1980-2010年日本家庭人數情況資料來源：日本內閣府，浙商證券研究所圖7：1935-2019年日本離婚率（）資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所圖9：1972-2019年日本女性勞動參與率（）01020304050607080901001957196219671972197719821987199219972002200720122017溫水坐便器整體廚房電冰箱微

11、波爐洗衣機吸塵器空調彩色電視黑白電視VTR數碼相機光盤播放器、唱片個人電腦手機小轎車回溯日本1980-2000年：“個人化”消費需求的崛起91.1圖12：1980-2019年日本各零售業態銷售額（十億日元）5045403530251975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017圖10：1957-2019年日本主要耐用消費品普及率（ ）圖11：1975-2019年日本在外就餐率及食物外部化率18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,000

12、4,0002,0000(2,000)19801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018資料來源：日本統計局，浙商證券研究所外出就餐率（%）食品外部化率（%）資料來源：日本飲食安心安全財團，浙商證券研究所便利店超市郵購百貨商店資料來源：日本特許連鎖協會，日本百貨店協會，Wind，浙商證券研究所關鍵詞：小家電、便利店、外賣、文化娛樂“個人化”消費需求的崛起：1980-2000年日本的小家電普及率、便利店市占率、外賣滲透率需求呈顯著提升態勢。外賣滲透率（ ）三大神器的普及小 家 電 的 普

13、及回溯日本1980-2000年：“個人化”消費需求的崛起101.1322983272965541124110100929596909095102111107106107114201210738110842821343034294147424866411391281111051091071069348294583335794411810313611510279532827683756348776326999534523545493772841,009365006012091481010121516273453159753656062759457359924462 2 12505263731443

14、5421943448352252043926414352544128741267332412828230153167123203227243 25 05001,0001,5002,0002,5002002200320042005200620072008200920102011201220132014電視電影同人現場圖15：2002-2018年日本動畫相關市場規模及結構（以動畫和動畫相關衍生收入計市場規模，十億日元）視頻網絡發行零售音樂海外264612081210691611 1593233923022290 21972129 21642330 2428279225202763 2694 268

15、80500100015002000250030001970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182015201620172018資料來源：日本動畫業協會，浙商證券研究所資料來源：Media Development Research Institute Inc. 浙商證券研究所資料來源：Motion Picture Producers Association of Japan,Inc，浙商證券研究所關鍵詞：文化娛樂/消費新需求“個人化”消費需求的

16、崛起：伴隨日本回聲嬰兒潮一代的成長，日本動畫產業及衍生品市場迅速發展，居民文化娛樂消費支出提升。圖14：1970-2018年日本動畫產業規模（億日元）300,000250,000200,000150,000100,00050,0000195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019圖13：1955-2019年日本電影總票房（百萬日元） 日本電影總票房（百萬日元）111980：MUJ

17、I無印良品（MUJI）創立，理念是“無品牌 的優良物品”。商品強調簡單、獨特、純 粹、，留給用戶從自身喜好賦予產品個性， 展現自我審美。1986-1998：街機游戲推陳出新1986：SEGAOut Run開創賽車類型1987 ：CAPCOM街霸開創格斗類型1997：KonamiBeatmania開創音游類型1998：KonamiDance, Dance開創舞蹈類型1983-2000：任天堂主機游戲興起1983推出FC紅白機1985超級瑪麗問世1989 GB主機誕生1990：SFC在日本發售1987：LOFTLOFT創立，融合西方文化，商品強 調活力、創意、新鮮感的大型潮物 創意市集1977：萬

18、代扭蛋萬代進入扭蛋玩就市場，目前擁有扭 蛋機36萬臺，市占比過半。扭蛋玩法 以低成本滿足用戶的驚喜與滿足感。1.1回溯日本1980-2000年：“個人化”消費需求的崛起關鍵詞：文化娛樂/消費悅己新需求圖16：1980-2000年日本年輕人悅己消費新需求資料來源：浙商證券研究所中國人口的新變化：單身經濟孕育“個人化”悅己新需求1.22020年的中國，人口結構與2000年的日本極為相似12圖18：2020年中國人口結構圖（萬人）圖19：1978-2019年中國GDP增長率高速增長期：平均增速10.02增速換擋期： 平均增速7.37資料來源：Wind，浙商證券研究所圖17：1949-2019年中國出

19、生人數及出生率資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所嬰兒潮一代：均質消費者二戰結束后的20世紀50年代，新中國提出“光榮媽媽”政策后，形成了第一波 嬰兒潮；經過三年自然災害時期物資匱乏的生活，中國在1962-1980年形成了第 二波嬰兒潮，是人口數量最多的一代。伴隨這兩代人成長的時代背景是新中國的成立到改革開放后經濟的高速增長， 大家電經歷了從無到有的批量生產和普及，同樣具有“均質消費者”特征。第三次嬰兒潮/回聲嬰兒潮一代：個性化消費者隨著人口基數龐大的第二波嬰兒潮一代進入婚育年齡，中國在1985-1993年間迎 來新一波人口出生小高峰，即“回聲嬰兒潮”一代。從成

20、長經歷看，回聲嬰兒潮一代多出生于中國改革開放以來的經濟高速增長期， 孩提時代家中電器多已一應俱全，并于經濟增速換檔期間順利完成職場就業， 代際人群具備強烈的消費欲望，具備“個性化消費者”特征。在中國目前的人口結構中，15-39歲的回聲嬰兒潮一代是社會的消費主力。離婚率提升：計劃生育于1978年寫入憲法，1982年定為基本國策，中國第三次嬰兒潮一代多 為獨生子女一代。隨著代際人群逐步進入適齡婚育年齡，離婚率從2005年的1.37提升至 2018年的3.20，持續提升、翻倍有余；未婚傾向增強：獨居及二人家庭合計比例從2003年的26.7提升21.4，2019年占比已達48.1，單身傾向增強，未婚人

21、數增多；女性勞參率維持較高水平：2020年中國女性勞動力參與率59.84，大幅高于日本2000年女性49.30的水平，OL女性群體占比高、基數大。基于人口結構及特征的高度相似性，2020年中國的消費業態出現“個人化”單身經濟熱潮， 并逐步孕育悅己新需求。具體表現為：2014年外賣的崛起，便利店加速布局，小家電普及度 提升，及潮玩、電競、潮鞋等悅己新需求的逐步崛起。中國人口的新變化：單身經濟孕育“個人化”悅己新需求1.22020年的中國，人口結構與2000年的日本極為相似作為2020年中國消費主力的第三次嬰兒潮一代，代際特征具備以下三大顯著差異：13圖21：2004-2019年中國家庭人數情況資

22、料來源：國家統計局，Wind，浙商證券研究所圖20：1978-2018年中國離婚率資料來源：國家統計局，Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所圖22：2020年中國及2000年日本女性勞動參與率中國人口的新變化：單身經濟孕育“個人化”悅己新需求141.24,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192620.512955.53208.643308.43539.243614.333903.48

23、12.78%8.57%3.11%6.98%2.12%8.00%14%12%10%8%6%4%2%0%450040003500300025002000150010005000201220132014小家電銷售額（億元）YOY153,600172,300191,500208,600222,600251,30010.60%10.97%11.19%11.39%11.21%11.66%11.8%11.6%11.4%11.2%11.0%10.8%10.6%10.4%10.2%10.0%050,000100,000150,000200,000250,000300,0002014201520162015201

24、620172018資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所201720182019資料來源：國家統計局，浙商證券研究所關鍵詞：小家電、便利店、外賣、文化娛樂中國悅己新需求的崛起：2010年以來，外賣滲透率迅速提升，小家電掀起新熱潮，便利店渠道加速布局，文教娛樂支出占比持續提升。資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖25：2012-2018年中國小家電銷售額及同比增速圖26：2014-2019年中國人均文教娛樂支出及占比情況人均文教娛樂支出（元）文教娛樂占比335.5502.6860.81662.42052.7243054.75%49.81%71.27%45.25%1250.332.96%23.

25、48%18.38%80%70%60%50%40%30%20%10%0%30002500200015001000500216.8020112012201320142015201620172018E資料來源：弗若斯特沙利文，浙商證券研究所圖23：2002-2019年中國各零售業態銷售額（億元人民幣）圖24：2011-2018E中國餐飲外賣市場及同比增速（十億元）連鎖超市連鎖百貨店便利店在線餐飲外賣市場規模（億元）YOY152016-2020：潮玩盲盒2015-2020：電競互聯網普及、直播電競發展火熱中國IG戰隊奪LOL項目冠軍，中國電競開啟 新紀元電競粉絲圈層崛起，手游興起加速出圈2019-20

26、20：LO服、JK、漢服“三坑”隨著二次元“亞文化”不斷出 圈，“三坑”消費高速增長，成 為Z世代剁手目標2018-2020：潮鞋潮服依托社交平臺與二手交易平臺爆發， 潮鞋圈層興起，短視頻等平臺推動 潮物圈層外擴。2014-2020：名創優品采用MUJU的商業模式與品牌策略，產 品由全球頂尖設計師設計主打系列感、 簡約感、時尚感。1.2中國人口的新變化：單身經濟孕育“個人化”悅己新需求關鍵詞：文化娛樂/消費悅己新需求潮流零售鋪墊，為潮玩爆發埋下伏筆2015年至今泛二次元用戶崛起，潮玩手辦成為消費熱點2016年泡泡瑪特Molly盲盒推出引爆市場盲盒潮玩持續出圈，開啟“全民”盲盒潮玩時代圖27：2

27、014-2020年中國年輕人悅己消費新需求資料來源：浙商證券研究所政策及市場端齊發力，驅動行業快速增長驅動因素：天時，地利，人和16市 場關于2016年弘揚社會主義核心價值觀動漫扶持 計劃申報工作的通知文化部文化產業司2016年4月 扶持計劃支持社會效益突出、弘揚社會主義核心價值觀、傳播當代中國價值觀念、體現中華文化精神、反映中國人審美追求，思想性、藝術性、觀賞性有機統一的優秀動漫作品文化部“十三五”時期文化發展改革規劃文化部政策法規司2017年2月 支持原創動漫創作生產和宣傳推廣，培育民族動漫創意和品牌，持續推動手機（移動終端）動漫等標準制定和推廣關于延續動漫產業增值稅政策的通知財政部 稅務

28、總局2018年4月 為促進我國動漫產業發展，繼續實施動漫產業增值稅政策。對動漫企業增值稅一般納稅人銷售其自主開發生產的動漫軟件實行即征即退和出口免征增值政策關于推動廣播電視和網絡視聽產業高質量發展 的意見國家廣播電視總局2019年8月 以實施“新時代精品工程”為抓手，謀劃實施好電視劇、紀錄片、動畫片、廣播電視節目、網絡視聽節目等重點創作規劃，完善優秀選題項目儲備庫，加強動態調整管理，加大專項資金扶持力度供 給 端0%10%20%30%40%50%400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000普通本科畢業生數:藝術同比人才-10%

29、0%10%20%30%40%3,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000出口金額:玩具(萬美元)同比資金3.532.521.510.50-0.5051015投資數量投資金額（億元）2012年以來依托文娛產業發展衍生品行業引 起資金關注，投融資額2018年達到頂峰。“Z世代”誕生于1995-2008年，人均月可支配收入達3501元，高出 全國居民平均49.4。19年95后消費同比增速最快的愛好中，衍生品 細分下的手辦排名第一。35012344020004000Z世代全國居民需消求費端力189.7029.5030594

30、1.70100.00200.00cosplay攝影 潮鞋 手辦 電競0.00政政府策資料來源：文化部、財政部、國家廣播電視總局，Wind，IT桔子，艾瑞咨詢，浙商證券研究所1.31994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018資料來源：Wind，浙商證券研究所中國玩具制造業的成熟發展為衍生品的供給端提 供了強有力的支撐，2019年中國玩具年出口額達 311億美元，同比增24 ，其中廣東為玩具出口大 省，出口額占比達60。資料來源：Wind，浙商證券研究所IP衍生品重在設計，為藝術人才密集行業。我國 藝術專業本科畢業

31、生總數于2018年達37萬人，在 過去10年的快速增長后目前趨于穩態，設計人才 儲備豐富。201220132014201520162017201820192020資料來源：IT桔子，浙商證券研究所表2：中國動漫產業相關政策生產圖28：1994-2019年中國玩具出口額（萬美元）及同比增速圖29：2004-2019年本科藝術畢業生規模（人）及同比增速圖30：2012-2020年動漫衍生品行業投資額（億元）及投資數量20圖31：Z世代人均可支配收入（元）及95后消費偏好同比增速19年95后消費同比增速最快愛好人均月可支配收入（元）- 衍生零售0.22%0.30%0.41%- 衍生零售+改編娛樂0.

32、39%0.46%0.68%- 衍生零售+改編娛樂+海外0.55%0.76%0.87%市場空間：中國潮玩市場未來空間有多大資料來源：Wind，日本統計局，日本動畫業協會，浙商證券研究所1.3資料來源：Wind，浙商證券研究所日本市場（對標核心受眾）單位200020052010中國市場（對標核心受眾）單位2020E2025E2030E總人口數萬人12,69312,77712,806總人口數萬人143,932145,791146,43415-39歲人數萬人4,2594,0693,79115-39歲人數萬人49,63247,77943,400占比%33.56%31.85%29.60%占比%34.48%

33、32.77%29.64%人均可支配收入萬日元420419400人均可支配收入萬元3.324.666.5315-39歲IP衍生市場人均花費萬日元15-39歲IP衍生市場人均花費萬元- 衍生零售0.931.241.65- 衍生零售73138270- 衍生零售+改編娛樂1.631.922.74- 衍生零售+改編娛樂129214446- 衍生零售+改編娛樂+海外2.333.203.49- 衍生零售+改編娛樂+海外184356570對應可支配收入占比%對應可支配收入占比%- 衍生零售0.22%0.30%0.41%- 衍生零售+改編娛樂0.39%0.46%0.68%- 衍生零售+改編娛樂+海外0.55%0

34、.76%0.87%IP衍生市場規模億日元IP衍生市場規模億元- 衍生零售3,9465,0506,270- 衍生零售3636591,171- 衍生零售+改編娛樂6,9437,81710,373- 衍生零售+改編娛樂6391,0211,938- 衍生零售+改編娛樂+海外9,93013,03213,240- 衍生零售+改編娛樂+海外9141,7012,47317基于15-39歲核心受眾圈層的測算基于15-39歲核心受眾圈層的市場空間測算：對標日本市場。日本IP內容及衍生市場圍繞動漫產業，核心受眾集中在15-39歲人群，基于中日人口 結構跨代際相似性，我們根據2000/2005/2010年日本動畫產業

35、衍生零售/衍生零售+改編娛樂/衍生零售+改編娛樂+海外市場規模推算出15-39歲人 群人均花費，并根據對應人均花費占人均可支配收入比例推算中國2020/2025/2030對應市場情況，預計2020/2025/2030年中國衍生零售市場規模 為363/659/1171億元，衍生零售+改編娛樂市場規模為639/1021/1938億元。關鍵假設：1）2020/2025/2030年中國15-39歲IP衍生市場人均花費的可支配收入占比分別對應日本2000/2005/2010年水平，且消費者購買滲透率 水平大致相當；2） 2020年人均可支配收入同比增長8，2020-2030年人均可支配收入CAGR7 。

36、表3：日本中國IP衍生市場規模測算可支配收入占比%1.77%- IP改編影視娛樂%0.88%- 衍生品零售和主題樂園%0.89%中國市場（對標全年齡成熟業態）單位2020E總人口數萬人143,932人均可支配收入萬元3.32IP衍生市場人均花費（全年齡段）元588IP改編影視娛樂元292衍生品零售和主題樂園元296IP衍生市場規模億元8,467IP改編影視娛樂億元4,203衍生品零售和主題樂園億元4,265可支配收入占比%1.77%- IP改編影視娛樂%0.88%- 衍生品零售和主題樂園%0.89%美國市場（對標全年齡成熟業態）單位2019總人口數萬人32,853人均可支配收入萬美元4.98I

37、P衍生市場人均花費（全年齡段）美元882IP改編影視娛樂美元438衍生品零售和主題樂園美元444IP衍生市場規模億美元2,898市場空間：中國潮玩市場未來空間有多大18IP改編影視娛樂億美元1,438衍生品零售和主題樂園億美元1,459資料來源：Wind，迪士尼年報，全國特許授權商品聯合會，浙商證券研究所1.3資料來源：Wind，浙商證券研究所基于全年齡段成熟業態的測算基于全年齡段受眾的市場空間測算：對標美國市場成熟業態。迪士尼是全球最大泛娛樂公司，以原創IP為核心延伸出內容、衍生品兩大變現通道，模式成熟，覆蓋全產業鏈。我們根據IP改編影視娛樂、衍生 品零售和主題樂園兩大變現通道，經測算預計針

38、對中國全年齡成熟業態的IP改編影視娛樂及衍生品零售、主題樂園分別對應4203億元和4265億元， 整體IP衍生市場空間為8467億元。關鍵假設：1）根據迪士尼約25的市占率，推測2019年美國IP改編影視娛樂市場規模約1438億美元；2）基于全球特許授權商品聯合會數據和美 國與加拿大的人口比例，預估2019年美國衍生品零售市場規模為1459億美元;3）假設2019年美國IP衍生市場人均花費可支配收入占比水平，對應 中國2020年全年齡段成熟業態市場水平，且消費者購買滲透率水平大致相當；4）2020年人均可支配收入同比增長8。表4：美國中國IP衍生市場規模測算公司名稱融資時間融資輪次融資金額投資

39、機構十二棟文化2020/1/102019/4/162019/3/282018/4/162017/3/62016/4/112016/2/72016/2/4未披露 股權融資 B輪A+輪 A輪股權融資 天使輪 戰略融資股權融資 未披露近億人民幣4300萬人民幣2500萬人民幣 未披露未披露50萬人民幣眾源資本 蘋果資本 險峰旗云共襄資本、真格基金、君聯資本聯想之星、金浦投資、君聯資本 零食小喵聯想之星 飛博共創2010/3/1股權融資未披露平安創投52TOYS2020/2/242019/3/132018/3/132017/10/19股權融資A+輪A輪 天使輪未披露數千萬人民幣1億人民幣1500萬人民

40、幣清晗基金、仙瞳資本、清流資本 三千資本、啟明創投盛景網聯、啟明創投、阿特列斯資本、巨 鯨財富、弘道資本、毅凱火石信標資本 澳銀資本艾漫&IPSTAR潮玩星球IPSTAR潮玩星球艾漫動漫2019/7/52018/7/132018/3/232017/11/22017/4/192016/6/162015/11/62013/12/31B+輪 Pre-A輪 天使輪 B輪A+輪A輪 Pre-A輪 天使輪6000萬人民幣3000萬人民幣 數千萬人民幣 5000萬人民幣 數千萬人民幣 數千萬人民幣 數千萬人民幣 未披露米哈游、火山石資本、厚德前海米哈游、深圳厚德前海基金、聯創永宣 深圳厚德前海基金Bilib

41、ili達晨創投、聯創資本 火山石資本、易津資本 耀途資本木棉花藝畫開天寧波睿成嗶哩嗶哩、騰訊投資、天圖投資 騰訊投資德同資本2020/6/292018/2/102017/2/122016/8/252015/7/2股權融資 A+輪 A輪天使輪種子輪未披露數千萬人民幣 300萬人民幣 數百萬人民幣 未披露三七互娛創投基金鮮漫動漫2020/3/132018/5/32016/8/252015/11/172015/3/24股權融資 A+輪 A輪股權融資天使輪未披露數千萬人民幣 1500萬人民幣 未披露百萬級人民幣寧波睿成 嗶哩嗶哩 華策影視 先鋒天使北軟天使、AC加速器、英諾天使、樂游資本、梧桐樹資本御

42、座文化2018/3/262016/12/28A輪天使輪3000萬人民幣數千萬人民幣同創偉業元氣資本資本持續加碼，IP衍生市場維持高關注一級市場投融資熱度高191.3資料來源：IT桔子，天眼查，浙商證券研究所表5：中國IP衍生產業鏈主要公司投融資信息02潮玩法升級，不斷破圈潮玩產業鏈玩家全景圖全鏈布局，百花齊放20潮玩產業鏈 全景圖中國潮玩產業的四大發展階段核心受眾群：不斷“破圈”中國潮玩發展的4個階段，受眾群體不斷“破圈”。階段190年代：藝術玩具階段。潮玩產品最早 源于香港與日本，早期內地玩家熱衷于 追逐外國潮玩，如KAWS等潮玩的輕奢屬 性較強，限于小眾收藏的藝術玩具。全年齡泛娛樂人群15

43、-40歲人群二次元人群小眾潮人階段22010-2015年：二次元IP授權衍生 品階段。90年代日本動漫在國內廣 泛傳播，“土生土長”的二次元愛 好者長大成人，日本動漫產業下的 IP授權衍生品興起。階段32016年至今：原創IP盲盒階段。潮玩龍 頭泡泡瑪特推出Molly系列潮玩，通過自 有設計師的原創IP，設計精美、做工精 致、價格適中、玩法上癮的盲盒+潮玩引 爆國內市場階段4未來：對標迪士尼以IP為軸心的泛娛樂王國3.28億人男性占比5624歲以下占比68月收入5000元 以下占比76二次元用戶盲盒用戶15-40歲均為潛在用戶女性占比7515-40歲占比95月收入8000- 20000元占比9

44、0小眾潮人藝術、收藏 愛好者泛娛樂人群全年齡 全人群覆蓋2.1資料來源：艾瑞咨詢，泡泡瑪特招股書，浙商證券研究所2122日本明治末年百貨公司推出“福 袋”，其中產品消 費者事先不知情， 是處理尾貨的營銷 方式。1970-1980年汲思于福袋 的扭蛋誕生， 為日本萬代 首創。1990年中國“集卡 營銷”營銷 出現，是盲 盒營銷模式 的首次本土 實踐。21世紀初Bearbrick、 Sonny Angel誕 生，出現潮玩+ 盲盒玩法,不再 局限二次元。2012年盲盒玩法首次 出現，主要 為海外IP授 權銷售，泡 泡瑪特開啟 線下零售。2016年至今泡泡瑪特Molly 系列引入國 內，引爆新 一輪盲

45、盒浪 潮。盲 盒 發 展 歷 程2.1消費盲盒顏值收集驚喜展示社交圈層歸屬感社交需求潮玩發展歷程：始于藝術，起于IP衍生品，興于盲盒資料來源：浙商證券研究所資料來源：浙商證券研究所資料來源：浙商證券研究所圖33：盲盒消費驅動因素盲盒打開中國潮玩產業新格局盲盒歷史悠久，可追溯到日本明治末年百貨商店的“福袋”，目前作為一種流行玩法，被廣泛用于潮玩銷售。盲盒營銷滿足了用戶 對顏值、收集、驚喜、展示、社交的多層次需求，極大刺激了購買欲。消費升級下用戶需求向高層次精神需求轉移，盲盒滿足了用 戶的社交需求與圈層歸屬感。圖32：盲盒發展歷程圖34：盲盒消費與馬洛斯需求金字塔2.2造、下游社群”為發展路徑。產

46、品設計、開發IP授權潮玩產業鏈分布知名內容IP授權中游產品生產下游線下渠道線上社群日本中國上游IP獲取IP運營原創IP設計個人藝術家全產業鏈布局23資料來源：浙商證券研究所潮玩產業鏈全景圖稀缺的競爭壁壘：打通上-中-下游全產業鏈國內潮玩產業鏈可分為上游IP授權或IP原創，中游的產品設計及制造，下游的渠道、營銷及社群。全產業鏈覆蓋公司以泡泡瑪特、52TOYS為代表。從產業鏈發展路徑看，泡泡瑪特以“下游渠道（實體店）-上游IP原創-營銷創新（盲盒）-中游制圖35：中國潮玩產業鏈圖譜泡泡瑪特：覆蓋潮玩全產業鏈的一體化平臺2.324泡泡瑪特成立于2010 年，是中國領先的潮流文化娛樂公司。公司以IP

47、為業務核心，圍繞藝術家挖掘、IP 孵化運營、消費者觸達以及潮玩文 化推廣與培育四個領域，是中國潮流玩具行業中擁有覆蓋產業鏈的整合 平臺的唯一參與者。公司基于IP開發各種原創、獨特及有趣的潮流玩具產品，包括盲盒、手 辦、BJD及衍生品。2019年，公司實現營收16.83億元（yoy+227 ），凈 利潤4.51億元（yoy+353 ），是中國最大且增長最快的潮流玩具公司。資料來源：泡泡瑪特招股說明書，浙商證券研究所資料來源：泡泡瑪特招股說明書，浙商證券研究所全產業鏈發力圖37：2017-2019年泡泡瑪特營收構成及同比增速圖36：泡泡瑪特商業模式資料來源：泡泡瑪特招股說明書，浙商證券研究所 圖3

48、8：2017-2019年泡泡瑪特凈利潤及同比增速泡泡瑪特：公司發展歷程2.32010年：北京泡泡瑪 特成立，第一家零售 店在北京歐美匯購物 中心開業。201020162016.42016.62016.82017.1.25201720182018.42018.72019.42019.4.2201920192016年：天貓旗艦店開始營業；推 出自有線上潮流玩具社區平臺“葩 趣”；推出第一個自主潮流玩具產 品系列“Molly星座”。2016年4月：與香港的開創性藝 術家王信明先生簽訂獨家授權 協議，開始Molly的大規模商業 化。2016年8月：首個Molly Zodiac盲盒系列取得成 功，Mol

49、ly成為公司招牌 IP。2016年6月：完成股 份制改革，籌備新三 板上市。2017年1月25日： 新三板上市。2017年：推出無人收銀機器 人商店；舉辦中國首屆大型 潮流玩具展會北京國際 潮玩展。2018年：舉辦亞洲參觀人次規模最 大的潮流玩具展會上海國際潮 玩展；在北京、杭州舉辦兩場以 PUCKY為主題的展覽。2018年4月：推出第 一 個 PUCKY Pool Babies盲盒系列。2018年7月：取得 Molly在中國的知 識產權所有權。2019年：天貓雙十一當日 銷量8212萬元，模玩類目 排名第一；零售店達100間， 機器人商店達800間。2019年4月2日：完成 新三板退市，對應

50、市 值20億元人民幣。2019年4月：取得 Molly在全球其他地 區的知識產權所有權。2019年：授權伊利使用 Molly推廣調味乳飲品， 探索額外IP變現機會。25資料來源：泡泡瑪特招股說明書，浙商證券研究所全產業鏈發力圖39：泡泡瑪特發展歷程泡泡瑪特：上游IP，來源藝術家挖掘+授權合作+內部孵化2.326資料來源：泡泡瑪特公司官網，浙商證券研究所資料來源：泡泡瑪特公司官網，浙商證券研究所全產業鏈發力泡泡瑪特的IP主要由合作藝術家、知名IP提供商及內部設計團隊創作。1）頂尖藝術家合作：打造Molly、PUCKY、Dimoo及the Monsters等重磅IP；截至2020年6月，與超過35

51、0位藝術家保持緊密關系，通過授權或合作 安排與其中25位來自全球的藝術家開展合作。2）知名IP提供商合作：與迪士尼、環球影業等知名IP提供商建立穩定的授權關系，簽訂非獨家授權協議，授予在中國及其他指定地區開發及銷 售基于其IP的潮流玩具產品的非獨家權利。3）內部設計團隊：截至2019年底，內部創意設計及工業開發團隊共有91名成員，具備深刻的行業見解、優秀的設計能力和豐富的IP運營經驗。圖40：泡泡瑪特合作藝術家圖41：泡泡瑪特合作品牌泡泡瑪特：IP孵化運營及產品矩陣2.327泡泡瑪特的產品矩陣自有IP獨家IP非獨家IP產品種類公司權利獲取途徑12個自有IP具有完全知識產權，可開發銷售潮流玩具

52、或對外再授權外部收購 IP 形象（如Molly、Dimoo）和自主 開發設計（如 Yuki、 BOBO&COCO）22個獨家IP在中國及其他指定地區有開發銷售該 IP 系列玩具的獨家權利，部分可以再授權與藝術家簽約獲得授權51個非獨家IP在中國及其他指定地區有開發銷售該 IP 系列玩具的非獨家權利，不能再授權與迪士尼和環球影城等合作圖43：泡泡瑪特各品類產品信息盲盒手辦BJD衍生品尺寸4.5-9.5cm超過10cm10-20cm多種價格49-99元199-1499元399-799元6-389元資料來源：泡泡瑪特招股說明書，浙商證券研究所資料來源：泡泡瑪特招股說明書，浙商證券研究所全產業鏈發力按

53、類別，公司產品可劃分為三大類：1）自有IP產品，包括Molly、Dimoo、BOBO&COCO、Yuki等；2）獨家IP產品，包括PUCKY、The Monsters、SATYR RORY等；3）非獨家IP產品。截 至2020年6月，公司合計運營85個IP，包括12個自有IP，22個獨家IP和51個非獨家IP。圖42：泡泡瑪特產品矩陣資料來源：泡泡瑪特招股說明書，浙商證券研究所 表6：泡泡瑪特各類IP數量與說明2.328（億元）201720182019自有IP0.412.166.27同比增速426.83%190.28%- Molly0.412.144.56- Dimoo1.00- BOBO&C

54、OCO0.25- Yuki0.010.23- 其他0.010.22獨家IP0.051.065.97同比增速2020%463.21%- PUCKY0.753.15- The Monsters1.08- SATYR RORY0.070.63- 其他0.050.241.11非獨家IP0.181.60同比增速788.89%合計0.463.4013.84泡泡瑪特：IP孵化運營及產品矩陣資料來源：泡泡瑪特招股說明書，浙商證券研究所全產業鏈發力自主開發IP為主，銷售第三方產品為輔。2019年公司自主開發產品收入占比為82.1 ，第三方產品收入占比為16.6 。自主開發產品中，自有IP收 入占比 37.2 ，

55、獨家IP收入占比35.4 ，非獨家IP收入占比9.5 。其中，明星IP形象Molly貢獻收入4.56億元，占比32.9 。表7：2017-2019年泡泡瑪特自主開發產品收入組成及同比增速泡泡瑪特：全國布局的渠道網絡，觸達消費者2.329資料來源：泡泡瑪特招股說明書，浙商證券研究所資料來源：泡泡瑪特招股說明書，浙商證券研究所全產業鏈發力截至2019年底，公司的銷售及經銷網絡包括：1）114家零售店；2）825家機器人商店；3）線上渠道，包括天貓旗艦店、泡泡抽盒機、葩趣及其他中國主流電商；4）北京國際潮玩展及上海國際潮玩展；5）批發渠道，包括經銷商及批量采購的公司客戶。由零售店與機器人商店構建的線

56、下銷售渠道網絡，已覆蓋全國21個省、3個自治區、4個直轄市。圖44：2019年底泡泡瑪特各省份店鋪數量圖45：2019年底泡泡瑪特各省份機器人商店數量泡泡瑪特：全國布局的渠道網絡，觸達消費者2.330（億元）201720182019零售店1.012.487.40占比63.9%48.3%43.9%線上渠道0.151.035.39占比9.4%20.0%32.0%機器人商店0.060.862.49占比3.5%16.8%14.8%批發0.300.511.10占比18.9%9.9%6.6%展會0.070.260.46占比4.3%5.0%2.7%合計1.585.1516.83資料來源：泡泡瑪特招股說明書，

57、浙商證券研究所全產業鏈發力截至2019年底，公司的銷售及經銷網絡包括：1）114家零售店；2）825家機器人商店；3）線上渠道，包括天貓旗艦店、泡泡抽盒機、葩趣及其他中國主流電商；4）北京國際潮玩展及上海國際潮玩展；5）批發渠道，包括經銷商及批量采購的公司客戶。由零售店與機器人商店構建的線下銷售渠道網絡，已覆蓋全國21個省、3個自治區、4個直轄市。表8：2017-2019年泡泡瑪特不同渠道收入及占比泡泡瑪特：全國布局的渠道網絡，觸達消費者2.331資料來源：泡泡瑪特招股說明書，浙商證券研究所全產業鏈發力線下網絡：1）零售店：主打一二線城市。租用100-150平方米的場地，開設直營零售店。截至2

58、019年，在全國33個一二線城市主流商圈共開設114家線下零售店，是粉絲體驗新產品、提升購物體驗，公司提升品牌知名度、確立市場地位的重要渠道。2）機器人門店：主打低線城市的滲透。主要設在購物中心及地鐵站等人流量較高的位置，每間可儲存最多約60個SKU。截至2019年底，在全國共 有825間機器人商店，其中81間為合營，合作方負責存貨、位置租賃及維護工作，每月分成總銷售收益的35，未來不再新增合營機器人門店。3）限時快閃店：與購物中心合作。期限1-3個月不等，通過創造身臨其境的購物體驗，提升公司品牌知名度。資料來源：泡泡瑪特招股說明書，浙商證券研究所資料來源：泡泡瑪特招股說明書，浙商證券研究所圖

59、46：泡泡瑪特零售店圖47：泡泡瑪特機器人商店圖48：泡泡瑪特機器人商店泡泡瑪特：全國布局的渠道網絡，觸達消費者2.332資料來源：泡泡瑪特招股說明書，浙商證券研究所資料來源：泡泡瑪特招股說明書，浙商證券研究所全產業鏈發力線上渠道：包括天貓旗艦店、微信泡泡抽盒機、葩趣及其他中國主流電商平臺。2017-2019年，分別實現線上渠道收益-。15億元、1.03億元和5.39億元，總收益占比9.4 、20.0 和32.0 。1）天貓旗艦店：2016年6月開設，是吸引新粉絲的主要渠道之一。2019年產生收益2.52億元，在天貓模玩旗艦店中排名第一；2）微信泡泡抽盒機：2018年9月上線，通過小程序內嵌互

60、動功能，增加智能手機上盲盒的銷售。2019年產生收益2.71億元；3）葩趣：自營線上社區，包含潮流玩具文化資料及更新、電子商務及社交。圖49：泡泡瑪特天貓旗艦店圖50：泡泡瑪特微信泡泡抽盒機泡泡瑪特：黏性極高的活躍粉絲群，推廣培育潮流文化2.333資料來源：泡泡瑪特招股說明書，浙商證券研究所資料來源：泡泡瑪特招股說明書，浙商證券研究所全產業鏈發力泡泡瑪特通過多渠道會員計劃、粉絲社區活躍的會員互動，吸引了黏性極高的活躍粉絲群。粉絲群 畫像為15-35歲具高消費能力，且熱衷分享與展示的人群，且客戶忠誠度及重復購買率較高，2019 年注冊會員整體重復購買率達58。1）制定多渠道會員計劃：粉絲可通過線