1、一、下半年財(cái)政重心逐步轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長上半年穩(wěn)增長壓力較小，財(cái)政重心為調(diào)結(jié)構(gòu)與防風(fēng)險(xiǎn)上半年財(cái)政發(fā)力不足，為下半年預(yù)留較大政策空間。一方面，上半年公共財(cái)政收入進(jìn)度達(dá)到 59%，明顯高于正常年份水平（2017-2019 年均值為 56%，下同），而支出進(jìn)度僅為 49%，明顯弱于正常年份水平（53%）；另一方面，上半年政府性基金支出進(jìn)度為 32%，低于同期收入進(jìn)度 41%。政府性基金支出疲弱，與土地出讓相關(guān)支出安排放緩，專項(xiàng)債發(fā)行后置有關(guān)。其中，上半年土地出讓金收入快速增長，而對(duì)應(yīng)支出安排力度不足，收支結(jié)余資金不斷上升；上半年專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度僅為全年下達(dá)額度的 30%，2019-2020 年同期均在 60%

2、以上。圖 1：今年上半年一般公共預(yù)算支出與收入進(jìn)度走勢(shì)分化圖 2：今年上半年一般公共預(yù)算支出進(jìn)度低于正常年份水平60%一般公共預(yù)算收入進(jìn)度（上半年）一般公共預(yù)算支出進(jìn)度（上半年）120%一般公共預(yù)算支出進(jìn)度（上半年）一般公共預(yù)算支出進(jìn)度（下半年）55%100%55%51%52%49%52%49%53%53%53%47%49%80%50%60%45%40%20%40%2016201720182019202020210%201620172018201920202021資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所圖 3：今年上半年政府性基金支出進(jìn)度明顯低于收入進(jìn)度圖 4：今年

3、專項(xiàng)債發(fā)行后置約束上半年政府性基金支出55%政府性基金收入進(jìn)度（上半年）政府性基金支出進(jìn)度（上半年）億元 6000050%5000045%4000040%35%30%25%2016201720182019202020213000020000100000專項(xiàng)債收入國有土地使用權(quán)出讓收入 全國政府性基金支出國有土地使用權(quán)出讓金收入安排的支出上半年2018年上半年2019年上半年2020年上半年2021年資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所跨周期調(diào)節(jié)背景下，上半年財(cái)政不急于發(fā)力，形成財(cái)政后置特征。通過后移財(cái)政政策的發(fā)力期，不僅能夠避免上半年經(jīng)濟(jì)過熱，而且能夠有效支撐下

4、半年的總需求。今年 3 月 5 日，財(cái)政部部長劉昆表示，“今年的財(cái)政政策要與今后年份做好銜接，為今后應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)預(yù)留政策空間”，表明財(cái)政政策跨周期調(diào)節(jié)的意圖。今年專項(xiàng)債發(fā)行后置，不僅與上年專項(xiàng)債資金留存至今年使用有關(guān)，而且也與專項(xiàng)債項(xiàng)目審批趨嚴(yán)、地方項(xiàng)目準(zhǔn)備不充分有關(guān)，側(cè)面反映出上半年在穩(wěn)增長壓力較小的窗口期，財(cái)政政策不急于發(fā)力。上半年財(cái)政政策重心落在調(diào)結(jié)構(gòu)與防風(fēng)險(xiǎn)。調(diào)結(jié)構(gòu)方面，通過擴(kuò)大直達(dá)資金規(guī)模和加強(qiáng)民生支出，兜牢基層“三保”底線，保障基層財(cái)力。今年上半年公共財(cái)政支出中投向教育、社會(huì)保障和就業(yè)的累計(jì)同比分別為 10.1%、8.6%，明顯高于整體公共財(cái)政支出增速（4.5%）；防風(fēng)險(xiǎn)方面，體現(xiàn)

5、在強(qiáng)化專項(xiàng)債項(xiàng)目監(jiān)測(cè)及績效管理，防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)應(yīng)再融資債發(fā)行規(guī)模以及政府債務(wù)付息支出均大幅增加。今年上半年公共財(cái)政支出中，債務(wù)付息支出增速達(dá)到 14.5%，高于其他民生類支出增速；同時(shí)今年上半年再融資債發(fā)行量達(dá)到 1.86萬億，基本達(dá)到去年全年的發(fā)行規(guī)模。圖 5：今年上半年再融資規(guī)模發(fā)行規(guī)模基本達(dá)到去年全年水平圖 6：2020 年以來公共財(cái)政支出中債務(wù)付息累計(jì)增速保持高位億元 5000450040003500300025002000150010005000202020211月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月(%) 教育基建社會(huì)保障和就業(yè)

6、衛(wèi)生健康債務(wù)付息453525155-5-15-25-352019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-06-45資料來源：Wind，光大證券研究所注：2021 年 8-12 月數(shù)據(jù)為地方政府債到期量資料來源：Wind，光大證券研究所下半年財(cái)政政策進(jìn)入平滑發(fā)力期，重心轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長7 月政治局會(huì)議釋放出財(cái)政更加積極發(fā)力的信號(hào)。7 月政治局會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)節(jié)奏的態(tài)度趨于謹(jǐn)慎，未提 4 月份政治局會(huì)議的“用好穩(wěn)增長壓力較小的窗口期”，強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡，說明目前經(jīng)

7、濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程阻力仍在，政策總基調(diào)依然要“穩(wěn)中求進(jìn)”。全球疫情持續(xù)演變的大背景下，經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)落于對(duì)沖下半年和明年上半年經(jīng)濟(jì)壓力上。后置的財(cái)政發(fā)力有望持續(xù)至明年，平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，發(fā)揮穩(wěn)增長效力。7 月政治局會(huì)議提出，“統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接，合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”，目的在于為明年二十大保駕護(hù)航。時(shí)間事件表 1：今年以來財(cái)政政策相關(guān)表態(tài)2021 年財(cái)政預(yù)算草案：積極的財(cái)政政策要提質(zhì)增效、更可持續(xù)；保2021 年 3 月 14 日 持適度支出強(qiáng)度，增強(qiáng)國家重大戰(zhàn)略任務(wù)財(cái)力保障，發(fā)揮財(cái)政資金在支持科技創(chuàng)新、加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、調(diào)節(jié)收入分配等方面的重要

8、作用；“資金跟著項(xiàng)目走”原則，要求各地將專項(xiàng)債券重點(diǎn)用于黨中央、國務(wù)院確定的重點(diǎn)領(lǐng)域和重大區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略，充分發(fā)揮專項(xiàng)債券擴(kuò)大有效投資、促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行等積極作用。2021 年 4 月 21 日 批、使用一批，盡快形成實(shí)物工作量，避免造成資金閑置。二是按照財(cái)政部 2021 年一季度財(cái)政收支情況網(wǎng)上新聞發(fā)布會(huì)：一是指導(dǎo)和督促地方做好項(xiàng)目前期準(zhǔn)備，履行各項(xiàng)審批程序，確保專項(xiàng)債券發(fā)行一加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作。2021 年 4 月 30 日 4 月政治局會(huì)議：積極的財(cái)政政策要落實(shí)落細(xì)，兜牢基層“三保”底線，發(fā)揮對(duì)優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的撬動(dòng)作用。地方政府專項(xiàng)債等資金，推進(jìn)重大工

9、程、基本民生項(xiàng)目等重點(diǎn)建設(shè)2021 年 7 月 12 日 李克強(qiáng)總理主持召開經(jīng)濟(jì)形勢(shì)專家和企業(yè)家座談會(huì)時(shí)表示，支持用好據(jù)21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道報(bào)道，近期國家發(fā)改委向地方下發(fā)通知，要 2021 年 7 月 16 日 求做好 2022 年地方專項(xiàng)債項(xiàng)目前期工作。爭(zhēng)取明年專項(xiàng)債券早發(fā)行、早使用、及早形成實(shí)物工作量，促進(jìn)投資穩(wěn)定增長。間要求，這樣既不會(huì)影響重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度和資金需求，也可以有效避免債券資金閑置。2021 年 7 月 20 日 所放緩，主要是今年專項(xiàng)債券恢復(fù)常態(tài)化管理，適當(dāng)放寬地方發(fā)行時(shí)2021 年上半年財(cái)政收支情況新聞發(fā)布會(huì)：專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度較去年有7 月政治局會(huì)議：積極的財(cái)政政策要提升政策

10、效能，兜牢基層“三保2021 年 7 月 31 日 底線，合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量；加快推進(jìn)“十四五”規(guī)劃重大工程項(xiàng)目建設(shè)。資料來源：國務(wù)院，財(cái)政部，21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，光大證券研究所二、財(cái)政政策如何實(shí)現(xiàn)平滑發(fā)力？下半年財(cái)政政策的平滑發(fā)力，主要體現(xiàn)在兩方面：一是，下半年專項(xiàng)債發(fā)行提速、明年專項(xiàng)債額度將提前下達(dá)。在今年財(cái)政后置及明年財(cái)政前置的背景下，意味著未來一年內(nèi)專項(xiàng)債都將面臨相對(duì)密集的發(fā)行期，各地也將加快“十四五”項(xiàng)目儲(chǔ)備，對(duì)沖下半年及明年上半年經(jīng)濟(jì)增速下行壓力。二是，下半年財(cái)政空間預(yù)留充足，將積極發(fā)力，平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。相較于 2020 年，政府

11、性基金收支結(jié)余較多、公共財(cái)政支出進(jìn)度低于計(jì)劃的情況在今年將出現(xiàn)明顯緩和。2020 年初疫情蔓延，積極的財(cái)政政策登場(chǎng)，面對(duì) 1 萬億的抗疫特別國債，加之 3.75 萬億的專項(xiàng)債額度，地方面臨項(xiàng)目儲(chǔ)備不足、資金閑置等問題。今年專項(xiàng)債提前批推遲至 3 月，也是考慮了這一因素。今年以來財(cái)政部多次提出，督促地方做好項(xiàng)目前期準(zhǔn)備，避免“錢等項(xiàng)目”等問題，今年上半年專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度的放緩也說明這一問題得以緩和。（一）政府性基金預(yù)算：專項(xiàng)債發(fā)行提速，帶動(dòng)下半年政府性基金支出加快今年上半年，政府性基金支出乏力主要受專項(xiàng)債發(fā)行后置影響。二本賬遵循以收定支的原則，支出取決于土地出讓收入以及專項(xiàng)債收入。上半年，全國政府

12、性基金支出較去年同期少增 3513 億元，主要源于專項(xiàng)債收入減少。今年上半年，專項(xiàng)債收入同比少增 11988 億元，土地出讓收入同比多增 6307 億元。后續(xù)專項(xiàng)債發(fā)行將迎來提速期，發(fā)揮投資穩(wěn)增長效用。第一，今年已下達(dá)的專項(xiàng)債額度將發(fā)行完畢，發(fā)行窗口延長至四季度。為實(shí)現(xiàn)政治局會(huì)議提出的“推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”的要求，后續(xù)專項(xiàng)債發(fā)行有望提速，尤其是四季度較往年增量顯著。根據(jù) 25 個(gè)省份披露的三季度地方債發(fā)行計(jì)劃，三季度新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模達(dá)到 1.35 萬億，考慮到未披露的省份在內(nèi)，我們預(yù)計(jì)三季度新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模在 1.5 萬億左右，剩余近 1 萬億額度將預(yù)留至四季度使用。而去年三、

13、四季度新增專項(xiàng)債分別為 1.1 萬億、2400 億元。圖 7：2019-2021 年新增專項(xiàng)債發(fā)行走勢(shì)圖 8：三季度 25 個(gè)省市地方債發(fā)行計(jì)劃億元 12000100008000600040002000201920202021 2021E億元6000500040003000200010000新增一般債新增專項(xiàng)債再融資債2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)注：2021 年 8-12 月為預(yù)測(cè)值資料來源：各地財(cái)政廳，光大證券研究所第二，

14、今年 12 月可能提前下達(dá) 2022 年的專項(xiàng)債發(fā)行額度。同時(shí)，今年下半年將提前準(zhǔn)備明年的落地項(xiàng)目，以實(shí)現(xiàn)專項(xiàng)債券早發(fā)行、早使用、及早形成實(shí)物工作量的目標(biāo)。從 2019、2020 年提前下達(dá)專項(xiàng)債的年份來看，提前下達(dá)時(shí)間在上年 12 月附近，且新增專項(xiàng)債限額約為 1 萬億，基本于當(dāng)年一季度發(fā)行完畢。2018年 12 月 29 日，提前下達(dá) 2019 年新增專項(xiàng)債務(wù)限額 8100 億元；2019 年 11 月19 日，提前下達(dá) 2020 年新增專項(xiàng)債務(wù)限額 1 萬億元。從收入和結(jié)余資金角度看，預(yù)計(jì)下半年政府性基金支出增速介于 7%-13%，明 顯高于今年上半年政府性基金支出增速（-7.8%）。具

15、體假設(shè)為：專項(xiàng)債收入由年初預(yù)算的 36500 億元下調(diào)為 34676 億元；受地產(chǎn)融資收緊、房企拿地受限、高基數(shù)效應(yīng)等因素影響，預(yù)計(jì)下半年土地出讓金增速回落明顯，假設(shè)今年全年土地出讓收入較去年增長0-5%；收支結(jié)余資金介于5000-10000 億元（2018、2019、 2020 年結(jié)余資金分別為 0.87 萬億、1.46 萬億、2.37 萬億）。（二）一般公共預(yù)算：預(yù)計(jì)下半年支出加快，但受去年財(cái)政后置影響，增速邊際收斂。從財(cái)政預(yù)算規(guī)則來看，一般公共預(yù)算遵循的是收支兩條線，根據(jù)當(dāng)年最終的收支差額，決定調(diào)入資金及結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余規(guī)模，這也使得支出端存在相對(duì)自由的調(diào)整空間。從 2016-2019 年經(jīng)驗(yàn)來

16、看，一般公共預(yù)算支出規(guī)模均超出年初計(jì)劃數(shù)，2018、 2019 年支出進(jìn)度分別為 105%、102%（2020 年除外，全年支出完成年初預(yù)算目標(biāo)的 99%，與 2020 年下半年經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，積極財(cái)政的幅度相對(duì)收斂有關(guān)）。考慮到下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速面臨一定的下行壓力，相對(duì)應(yīng)的財(cái)政發(fā)力的訴求也進(jìn)一步提高。我們預(yù)計(jì)今年公共財(cái)政實(shí)際支出將超過計(jì)劃數(shù)，假定回歸至 2019 年水平，即全年支出進(jìn)度為年初計(jì)劃的 102%，對(duì)應(yīng)今年下半年發(fā)行進(jìn)度為 53%，則預(yù)計(jì)下半年公共財(cái)政支出規(guī)模為 13.23 萬億，較 2020 年同期增長 2.4%（低于上半年的 4.5%），主要受 2020 年公共財(cái)政支出后置特征影

17、響。若同 2019年相比，預(yù)計(jì)今年下半年公共財(cái)政支出的兩年平均增速為 7.1%（明顯高于上半年的-0.8%）。將一般公共預(yù)算及政府性基金預(yù)算考慮在內(nèi)，我們預(yù)計(jì)下半年財(cái)政支出空間介于21.0 萬億-21.4 萬億，高于上半年的 16.3 萬億，對(duì)應(yīng)下半年財(cái)政支出增速介于 4.0%-6.1%，高于上半年的 1.1%。圖 9：一般公共預(yù)算收入與支出進(jìn)度對(duì)比圖 10：近年來公共財(cái)政支出進(jìn)度向預(yù)算數(shù)靠攏106%104%102%100%98%96%94%一般公共預(yù)算收入進(jìn)度一般公共預(yù)算支出進(jìn)度2016201720182019202060%55%50%45%40%上半年支出進(jìn)度全年支出進(jìn)度(右軸)2011

18、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020110%108%106%104%102%100%98%96%94%92%90%資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所三、下半年基建投資有望延續(xù)反彈“開正門堵偏門”背景下，專項(xiàng)債成為驅(qū)動(dòng)基建投資的關(guān)鍵變量從資金視角來看，2017 年以來，“開正門堵偏門”背景下，非標(biāo)融資壓降、城投債借新還舊比重上升，導(dǎo)致投向基建的自籌資金大幅收縮；其次，地方政府財(cái)政收支平衡的壓力也日益增大，收入端持續(xù)受到減稅降費(fèi)約束，而剛性支出卻在持續(xù)增加，包括教育、社保、衛(wèi)生健康等民生支出，以及與政府存量債務(wù)相

19、關(guān)的債務(wù)付息支出，導(dǎo)致近年來預(yù)算內(nèi)資金對(duì)基建的支持力度也明顯減弱；此外，國內(nèi)貸款方面，盡管 2019 年以來，國開行與商業(yè)銀行對(duì)基建的支持力度有所回升，但受限于信用擴(kuò)張的放緩、城投監(jiān)管的趨嚴(yán)，貸款端提供的增量也相對(duì)有限。與此同時(shí)，為托底基建投資，政府通過適度增加地方專項(xiàng)債額度，放松資本金比例，賦予地方政府合理的舉債途徑。2018 年-2020 年間，每年專項(xiàng)債發(fā)行增量分別為 5500 億元、8000 億元、16000 億元，同期廣義基建投資的增量分別為 3100 億元、5900 億元、6200 億元。可見，專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，成為基建投資資金來源的重要補(bǔ)充。自 2018 年以來，廣義基建投資

20、增速與新增專項(xiàng)債發(fā)行增量相關(guān)度較高。圖 11：自籌資金是影響基建投資資金的主要變量圖 12：近年來廣義基建投資與新增專項(xiàng)債發(fā)行相關(guān)度較高億元 20000150001000050000-5000預(yù)算內(nèi)資金國內(nèi)貸款外資自籌資金其他資金億元40003000200010000-1000-2000-3000-4000新增專項(xiàng)債(3MMA):同比增量廣義基建投資增速(右軸)%129630-3-6-92021-12-122018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021

21、-09-1000020152016201720182019資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)注：2021 年 8-12 月新增專項(xiàng)債發(fā)行量為預(yù)測(cè)值下半年專項(xiàng)債發(fā)行提速，有望支撐基建投資繼續(xù)反彈今年專項(xiàng)債的后置特征導(dǎo)致上半年基建投資表現(xiàn)疲弱，隨著 5 月以來專項(xiàng)債發(fā)行逐步進(jìn)入正軌，6 月廣義基建投資增速如期反彈。以 2019 年為基數(shù)，6 月廣義基建的單月增速較 5 月增速提升了 1.1 個(gè)百分點(diǎn)至 8%。我們從今年 5 月 23日就開始預(yù)判 6 月基建投資回暖反彈（詳見 2021 年 5 月 23 日如何看待年內(nèi)基建投資?；2021 年 6 月 1 日建筑

22、業(yè)重返高景氣，基建投資反彈在即）。下半年有兩點(diǎn)因素將支撐基建投資繼續(xù)反彈：一是，預(yù)計(jì)下半年專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)高于去年同期，四季度增量貢獻(xiàn)明顯。據(jù)前述分析來看，預(yù)計(jì)三季度、四季度新增專項(xiàng)債分別發(fā)行約 1.5 萬億、1 萬億。而去年三、四季度新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模為 1.1 萬億、2300 億元。這意味著，今年三、四季度新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模或較去年同期多增近 4000 億元、7000 億元。二是，預(yù)計(jì)下半年專項(xiàng)債投向基建比重高于去年同期。一方面，棚改工作步入收尾期，今年以來對(duì)基建的分流效應(yīng)逐步減弱。2020 年是三年棚改攻堅(jiān)計(jì)劃的收官之年，大多數(shù)省份已經(jīng)如期完成計(jì)劃，全國層面已不再設(shè)定具體的棚改計(jì)劃。今年 1-7 月，專項(xiàng)債中投向棚改