1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 政策環境前瞻：趨嚴的監管環境或對城投融資形成短期利空 4 HYPERLINK l _TOC_250015 兩會將化解地方政府隱性債務風險作為全年工作基調 4 HYPERLINK l _TOC_250014 國發“5 號文”重申城投平臺融資職能剝離意味著政策趨緊 4 HYPERLINK l _TOC_250013 4 月 30 日政治局會議未釋放短期政策寬松的信號 5 HYPERLINK l _TOC_250012 我們認為下半年市場流動性不確定性較高 7 HYPERLINK l _TOC_250011 城投信用演化：城投債整體重要性上升

2、但兩極分化加劇 8 HYPERLINK l _TOC_250010 城投債近年來重要性不斷提升 8 HYPERLINK l _TOC_250009 兩極分化之一：新型城鎮化建設帶來巨量基建需求 11 HYPERLINK l _TOC_250008 兩極分化之二：交易所審核新規或導致弱資質平臺再融資難度提升 15 HYPERLINK l _TOC_250007 兩極分化之三：城投債到期壓力逐年提升且尾部風險開始擴大 17 HYPERLINK l _TOC_250006 下半年投資策略：資質下沉、杠桿與久期博弈 20 HYPERLINK l _TOC_250005 資質下沉需要關注邊際效益 20

3、HYPERLINK l _TOC_250004 加杠桿套息空間已經不大 21 HYPERLINK l _TOC_250003 拉久期建議選擇高級別和高流動性個券 22 HYPERLINK l _TOC_250002 城投債中期展望 22 HYPERLINK l _TOC_250001 隱性債務率和城鎮化率將成為重要發展指標 22 HYPERLINK l _TOC_250000 推薦關注國家重點扶持縣市的區縣級平臺 23圖表目錄圖 1： 一季度經濟恢復需辯證看待 6圖 2： 供給側限制下高爐開工率跌至低位 6圖 3： 春節后流動性維持寬松 7圖 4： 專項債延后的增量將在后續季度回補 8圖 5：

4、 2020 年城投債發行和凈融資規模再創新高 8圖 6： 2020 年末低級別城投債級別利差升至年內最高 9圖 7： 永煤事件后城投債成為投資者“避風港” 10圖 8： 政策限制下二季度城投債融資明顯受阻 10圖 9： 2 月份以來城投債收益率震蕩下行 11圖 10： 高級別產業債估值逐步修復 11圖 11： 多數城投平臺基建外部性轉化邏輯仍未轉變 12圖 12： 一線城市的頂尖基建水平為其帶來人口流入和住宅價格增長 12圖 13： 各省城鎮化率數據分化較大 13圖 14： “十四五”規劃“兩橫三縱”城鎮化戰略格局示意圖 15圖 15： 城投平臺受限情形分布 16圖 16： 受限平臺區域分布

5、17圖 17： 受限平臺行政級別分布 17圖 18： 城投債待償還規模進一步增長且增速加快 18圖 19： 非標違約主體集中在云貴川 19圖 20： 風險事件主要集中在區縣級平臺 20圖 21： 年初投資者集中使用短久期下沉策略 21圖 22： 中期端未發生利差倒掛 21圖 23： 杠桿水平仍處在較高位置 22圖 24： 債務率較低、城鎮化率較低的省份跨越短期政策利空 23表 1： 2021 年財政政策轉向常態化且風險防控力度提升 4表 2： 2017-2018 年城投平臺重要監管政策匯總 5表 3： 近兩年新型城鎮化建設和城鄉融合發展相關政策梳理 13表 4： 申報公司債券募集資金用途受限或

6、申報規模受限的情形匯總 15表 5： 部分區域債券到期規模增速較快 18表 6： 部分地區城投估值利差出現級別倒掛 20表 7： 存量債券規模大于 150 億元的示范縣及區域內平臺匯總 24政策環境前瞻：趨嚴的監管環境或對城投融資形成短期利空兩會將化解地方政府隱性債務風險作為全年工作基調2021 年城投債融資的政策大環境并不樂觀。今年兩會上，財政部做出的關于 2020年中央和地方預算執行情況與 2021 年中央和地方預算草案的報告在財政政策方向和債務風險防范工作上均作出了表述調整。證監會新修訂公司債券交易與發行管理辦法也加強了地方政府債務風險管控。2021 年財政政策轉向常態化，一些為了應對新

7、冠肺炎疫情而設立的特殊項目（如特殊轉移支付、更高的赤字率、抗疫特別國債等）在今年取消或逐步調整。報告中對債務風險防范相關內容的表述中措辭更為激進，這說明財政部 2021年將進一步抓實化解地方政府隱性債務風險工作。2 月末，證監會新修訂的公司債券發行與交易管理辦法中強調：城投平臺發行公司債券不得新增政府債務。表1：2021 年財政政策轉向常態化且風險防控力度提升項目2021 年兩會2020 年兩會債務風險防范表述 1、堅持防范化解地方政府隱性債務風險不動搖。保持高壓監管態勢，將嚴禁新增隱性債務作為紅線、高壓線。2、對違法違規舉債行為，發現一起、查處一起、問責一起，堅決遏制隱性債務增量。財政政策安

8、排 1、合理確定赤字率。考慮到疫情得到有效控制和經濟逐步恢復，赤字率按 3.2%左右安排（赤字規模 3.57萬億元），比去年有所下調。2、適度減少新增地方政府專項債券規模（3.65 萬億元，環比減少 1000 億元）3、不再發行抗疫特別國債，不再實行特殊轉移支付。資料來源：2021 年和 2020 年兩會通稿，1、切實做好防范化解風險工作。健全地方政府債務常態化監測機制。綜合采取各類措施穩妥化解存量隱性債務，嚴禁搞虛假化債。2、強化監督問責，做到終身問責、倒查責任。堅決守住不發生系統性風險的底線。1、赤字率按 3.6%以上安排（赤字規模 3.76 萬億元）。2、發行一萬億元抗疫特別國債；新增地

9、方政府專項債券額度 3.75 萬億元，環比增加 1.6 萬億元。3、新增設立特殊轉移支付，作為一次性財力安排，用于支持地方落實“六保”任務。國發“5 號文”重申城投平臺融資職能剝離意味著政策趨緊國發“5 號文”無須過度解讀為“信仰”終結。2021 年 4 月 13 日財政部印發關于進一步深化預算管理制度改革的意見（即國發“5 號文”）引發了市場關注。國發“5號文”第 21 條中提到：清理規范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產重整或清算。這一表述引發了債權人和倉位較高的投資人對于城投債后續走勢的擔憂。但事實上，市場各方對這一表述有些反應過度。2018年 9 月的

10、關于加強國有企業資產負債約束的指導意見中就曾出現過相似表述。意見第五部分第五條提到：對嚴重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺公司，依法實施破產重整或清算，堅決防止“大而不能倒”，堅決防止風險累積形成系統性風險。國發“5 號文”意味著城投債融資政策開始趨緊。2018 年 9 月意見中的表述與本次國發“5 號文”的表述基本相同，事實上，自意見發布至今，僅有部分弱資質平臺發生非標債務違約，尚未有標準債券實質違約的情形，破產清算更是無從談起。因此，國發“5 號文”中的相關內容不應過度解讀為高層默許城投打破剛兌進一步發酵。站在 2021 年這一時點回首看，當前的城投平臺監管力度并未超過2017-20

11、18 年同期，表2：2017-2018 年城投平臺重要監管政策匯總推出時間政策影響2017-4-26財預 50 號文：關于進一步規范地方政府舉全面組織開展地方政府融資擔保清理整改工作；范融資平臺公司融資行為管理，切斷地方政府多途徑為融資平臺提供隱性擔保的機債融資行為的通知制；3 規范地方政府 PPP 項目運作，杜絕承擔資本金損失、承諾最低收益、承諾回購等違規操作。2017-5-28財預 87 號文：關于堅1 嚴禁地方政府利用或虛構政府購買服務合同為建設工程變相舉債或通過政府購買服決制止地方以政府購務進行融資，不得以任何方式虛構或超越權限簽訂應付（收）賬款合同幫助城投平臺等買服務名義違法違規企業

12、融資，大幅壓縮了城投平臺違規融資空間。融資的通知2 明確“先有預算、后購買”的原則，不得把政府購買服務作為增加預算單位財政支出的依據。強化財政風險防控。2017-6-2財預 89 號文：關于試1 規定省級政府可發行項目收益專項債券，市縣級政府確需發行項目收益專項債的，點發展項目收益與融可由省級政府統一發行并予以轉貸，拓寬了地方政府在土地儲備、收費公路等多個領域資自求平衡的地方政的融資渠道；府專項債券品種的通知2 明確提出“積極探索在有一定收益的公益性事業領域分類發行專項債券，以對應的政府性基金或專項收入償還，項目成熟一個、推進一個”，一定程度上擠壓融資平臺基建項目空間。2018-2-8194

13、號文：關于進一步1 進一步明確企業債申報企業在公司治理結構、有效資產認定、募投項目要求、償債增強企業債券服務實責任劃定、政府支持合規性等方面，城投平臺發債門檻提高；體經濟能力嚴格防范2 要求評級機構基于企業財務、項目信息等開展評級工作，不得將申報企業信用與地地方債務風險的通知方政府信用掛鉤，對后續新增發債平臺的信用級別形成抑制效應。2018-3-3023 號文：關于規范金1 要求國有金融企業不得違規新增地方政府融資平臺公司貸款，不得直接或通過地方融企業對地方政府和國有企事業單位等間接渠道為地方政府及其部門提供任何形式的融資。源頭上抑制城投國有企業投融資行為平臺違規融資渠道，進一步剝離融資平臺的

14、政府背景。有關問題的通知資料來源：中國政府網，4 月 30 日政治局會議未釋放短期政策寬松的信號高層將重心放在長期經濟發展，出現短期寬松政策刺激的可能性不大。4 月 30 日的政治局會議基本延續了兩會期間政府工作報告的基調，審慎客觀指出當前經濟恢復過程中存在恢復不均衡、基礎不穩固的現象，要辯證看待一季度數據。恢復不均衡主要關注需求端弱于供給端，一季度經濟增長主要依靠出口提振，但從投資和消費平均增速不及 19 年同期來看內需恢復較慢。通稿提到要用好穩增長壓力較小的窗口期，推動經濟穩中向好。一季度 GDP 增速達到 18.3%，預計完成預設的全年 6%目標難度不大。主要發達國家持續采用貨幣寬松政策

15、刺激本國居民消費，導致外需走強。因此，短期內刺激內需帶動國內經濟增長的壓力相對較低。圖1：一季度經濟恢復需辯證看待20-21年兩年平均增速， 19年增速，13.58.36.34.22.91.4151050投資消費出口資料來源：Wind，碳達峰、碳中和工作的推進或導致城投平臺融資短期受限。通稿中提到，要凝神聚力深化供給側結構性改革。考慮到當前大宗商品價格不斷走高對下游產業造成利潤壓力，且碳達峰、碳中和工作仍要有序推進，預計供給側產能無法放開，只能從需求端入手進行管控。進一步推理，高層可能在短期內加強對城投平臺和地產企業融資的管控，以抑制基建快速擴張需求，壓降大宗商品價格。底線是保證城投存量債務再

16、融資接續的需求不受影響，以防范系統性風險。此外，通稿還提到要防范化解經濟金融風險，建立地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制，這也同樣意味著短期內城投融資監管力度可能趨嚴。從唐山鋼廠高爐開工率數據可以觀察到，自 3 月份以來唐山鋼廠產能即有所壓制，全國高爐開工率亦有下降。圖2：供給側限制下高爐開工率跌至低位唐山鋼廠:高爐開工率， 高爐開工率(163家):全國，908070605040資料來源：Wind，我們認為下半年市場流動性不確定性較高央行表態對當前經濟形勢較為樂觀，后市貨幣政策不會過于寬松。4 月份的央行貨幣政策委員會一季度例會，央行對經濟形勢的判斷由去年四季度的“國內經濟內生動力增強

17、”變為“國內經濟發展動力不斷增強，積極因素明顯增多”，同時刪除了貨幣政策“不急轉彎”的表述。市場流動性超預期寬松的格局在六月份開始變化。春節后的流動性維持寬松，4 月繳稅因素和首批地方政府專項債發行繳款也沒有對市場流動性造成明顯沖擊。市場資金成本方面，DR007 的 10 日移動均價自 2 月初高點 2.73%一路走低至 5 月下旬的 2.01%。而進入六月后，DR007 價格開始逐步回升。市場流動性有所收緊。圖3：春節后流動性維持寬松DR007：加權平均， DR007：加權平均，MA10，3.53.02.52.01.52021-01-042021-02-042021-03-042021-04

18、-042021-05-042021-06-04資料來源：Wind，兩大因素將進一步對下半年流動性施壓。上半年流動性相對寬松，一方面是由于前四個月地方債供給壓力較往年明顯減少，凈融資規模環比減少 1 萬億元左右；另一方面，歷年的 3、4 月份是信用債，尤其是城投債和國企債券的到期高峰。在永煤違約后監管層高度關注債券市場信用風險的環境下，保證流動性充裕以緩解信用債到期壓力對債券市場形成一定保護。而展望下半年，流動性顯然難以維持上半年的樂觀。第一是，市場信心在逐漸修復，高級別產業債收益率已逐步回歸正軌，監管層的流動性保護或將消失。第二是，地方債供給并未消失，延后的增量將在后續季度回補，屆時會造成更大

19、的流動性壓力。圖4：專項債延后的增量將在后續季度回補凈融資：Q1，億元凈融資：Q2，億元凈融資：Q3，億元凈融資：Q4，億元2019年2020年2021年1600014000120001000080006000400020000-2000資料來源：Wind，城投信用演化：城投債整體重要性上升但兩極分化加劇城投債近年來重要性不斷提升信用風險上升的大環境彰顯城投債重要性。自 2018 下半年債券市場信用風險加劇以來，城投債作為碩果僅存的無實質違約債券品種，進一步受到投資者追捧。2020年初，新冠肺炎疫情爆發嚴重影響了國內經濟運行。我國采用寬松貨幣政策和積極財政政策并舉的方式進行逆周期調節，帶動了城

20、投債發行的又一次高速增長。 2020 年全年，各品種城投債發行數量達到 5,576 只，發行規模達到 43,728.24億元，分別較 2019 年全年同比增長了 31%和 24%。就凈融資規模來看，2020年城投債凈融資規模達到 16,470 億元，城投債發行規模與凈融資規模均創下歷史新高。圖5：2020 年城投債發行和凈融資規模再創新高發行規模，億元凈融資規模，億元50,000.0045,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.002011201220132014201520

21、162017201820192020資料來源：Wind，在二級市場端，2020 年初由疫情導致的宏觀經濟不確定性帶動債券市場收益率整體下行并延續至 5 月份。隨后，疫情得到初步控制，宏觀經濟有所修復，城投債收益率開始回升。7 月份，各級別城投債收益率基本恢復至疫情發生前水平。 11 月 10 日永煤發生實質違約后，信用債二級市場受到較大沖擊。市場在恐慌情緒下對部分行業信用債和部分區域城投債進行拋售和減配等行為，導致城投債收益率短期內快速上行 50BP 左右。 雖然城投債收益率后續逐步回落至理性區間，但截至 2020 年末 AAA 城投債與AA 城投債收益率軋差仍處于年內最高水平，低級別城投債產

22、生一定的配置空間。圖6：2020 年末低級別城投債級別利差升至年內最高4.543.532.52AAA-AA利差:3Y，右軸AAA城投:3YAA+城投:3YAA城投:3YBP706050403020100 資料來源：Wind，從全年來看，在永煤違約事件發生前，投資者在高收益端對城投債更為青睞，3 年期 AA 城投債收益率基本上低于 AA 產業債。而在 AAA 和AA+級別城投債與產業債收益率接近。永煤事件發生后，各級別城投債收益率較產業債明顯下行，城投-產業利差快速收窄，說明大型產業類國企違約導致市場情緒嚴重受損后，城投債成為碩果僅存的“避風港”，其重要性進一步提升。圖7：永煤事件后城投債成為投

23、資者“避風港”AAA城投-產業:3YAA+城投-產業:3YAA城投-產業:3YBP20100-10-20-30 資料來源：Wind，2021 年城投債在一級和二級市場的表現產生一定分化。在發行端，城投債受到到期規模增長和發行審核趨緊等因素，凈融資表現較往年有所下滑。而在交易端，由于城投債目前無違約記錄、且存在較為可靠的信用保障，成為同期穩定性最高的投資品種，因此受到投資者追捧。 一季度城投債發行規模達到 1.57 萬億元，同比大幅增長 34%。但是由于到期債券和提前還本債券規模的增長，城投債凈融資規模僅有 6,391 億元，不及上年同期。 進入二季度后，審核新規對弱資質城投平臺再融資的限制開始

24、顯現，5 月份城投債凈融資規模-573 億元，盡管 6 月份有所回升，但二季度城投債凈融資環比和同比分別下降了 43%和 39%。圖8：政策限制下二季度城投債融資明顯受阻發行規模，億元凈融資規模，億元16,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2資料來源：Wind， 二級市場方面，城投債表現各級別城投債收益率振幅均在 30BP 左右，級別利差自年初高位逐步收窄至 35BP 左右。AA+和 AAA 級別產業債估值有所修復。圖9：

25、2 月份以來城投債收益率震蕩下行4.243.83.63.4AAA-AA利差:3Y，右軸AAA城投:3YAA+城投:3YAA城投:3YBP706050403020103.2001-0401-1802-0102-1503-0103-1503-2904-1204-2605-1005-2406-0706-21資料來源：Wind，3 年期城投-產業利差恢復至永煤事件前平均水平，但在 AA 級別上投資者仍主要配置城投債，城投-產業利差處于年內低位。圖10：高級別產業債估值逐步修復AAA城投-產業:3YAA+城投-產業:3YAA城投-產業:3YBP20100-10-20-30-4001-0401-1802-

26、0102-1503-0103-1503-2904-1204-2605-1005-2406-0706-21資料來源：Wind，兩極分化之一：新型城鎮化建設帶來巨量基建需求城投平臺現階段仍然承載著城市建設者和城市運營者的重要責任，是協助政府深化基礎設施建設，實現我國進一步城鎮化的遠景目標的重要抓手。在這一遠景目標下，優質城投平臺的重要性將進一步提升，城投債的中長期發展前景仍然樂觀。城市基礎設施建設多為純公益性或半公益性，建設完成后不直接產生收益，而是對當地經濟運行起到正外部性。而將城投建設的外部性轉化為內部性，則主要通過基建提升后土地出讓價值的提升和稅收收入的增加。這仍然是目前多數城投平臺完成基建

27、任務后實現外部性轉化的途徑。圖11：多數城投平臺基建外部性轉化邏輯仍未轉變地區基建水平提升進一步融資深化基礎設施建設人口流入、就業增加稅收收入和土地出讓收入增長，覆蓋債務稅收增長、土地增值資料來源：但是結合目前中央“房住不炒”的房地產調控原則，土地價格不會無限上漲，我們只能充分發掘相對增長空間。以住宅價格作為較為直觀的土地價值參考指標，可以觀察到從 2010 年末至 2020年末，一線城市、二線城市和三線城市平均住宅價格分別增長了 101%、62%和 49%，且一線城市平均住宅價格分別是二線、三線城市的 2.9 倍、4.3 倍。一線城市住宅價格在 2015 年中快速拉升，與二、三線城市產生明顯

28、分化，正是由于其全國頂尖的城市基建水平帶來的大量人口流入推高了房地產需求。但是站在當前時點來看，一線城市土地價格已然過高，上升阻力較大。對比之下，非一線城市基建水平相對薄弱，存在較大的基建提升空間和土地價值增值空間。基于此，預計后續土地升值空間將主要出現在二、三線城市以及進一步下沉的縣、鎮級行政單位。這與我國長期以來推行新型城鎮化建設，提升常住人口城鎮化率的頂層設計相符。元百城住宅平均價格:一線城市百城住宅平均價格:二線城市百城住宅平均價格:三線城市圖12：一線城市的頂尖基建水平為其帶來人口流入和住宅價格增長50000400003000020000100000資料來源：Wind，現階段建設目標

29、主要集中在經濟欠發達省份以及經濟發達省份的少部分落后縣市。人口規模較大，但城鎮化率不達標的地區更可能成為下一階段基建工作重點。根據國家新型城鎮化規劃（2014-2020 年）制定的目標，在 2020 年我國常住人口城鎮化率應當達到 60%左右。而從 2019 年末數據來看，全國平均城鎮人口比重達到 60.6%，但是各省份之間分化較大。31 個省級行政區中（不含港、澳、臺），常住人口城鎮化率超過 60%的僅有 13個，放寬到 58%則有 18 個。主要是四大直轄市、東部沿海發達省份以及工業化基礎強的東北三省。而城鎮化率相對較低的主要是中西部經濟發展相對薄弱、區域內地理和自然環境較差的省份，這些地

30、區也是目前新型城鎮化任務重點關注的對象。圖13：各省城鎮化率數據分化較大14000120001000080006000400020000人口數，萬人，左軸城鎮化率，右軸90807060504030上 北 天海 京 津廣 江 浙 遼 重東 蘇 江 寧 慶福 內 山建 蒙 東古湖 黑 寧 山北 龍 夏 西江陜 海 吉西 南 林河 江 湖 安 青北 西 南 徽 海四 河 新 廣 貴川 南 疆 西 州云 甘 西南 肅 藏資料來源：Wind，從國家政策具體推進的時間節點來看，自 2019 年以來，國家對新型城鎮化和城鄉融合發展體系的建設進入了集中攻堅階段，相關指導政策開始陸續出臺。進入 2020年后，對

31、于新型城鎮化建設的政策支持進一步加大力度，并開始對縣一級行政單位安排基礎設施建設任務。本文將近期新型城鎮化建設相關政策整理并列于下表。表3：近兩年新型城鎮化建設和城鄉融合發展相關政策梳理發出日期文件名稱發文單位內容簡評2019.2.21關于培育發展現代化都市圈的指導意見發改委對新型城鎮化城市群構建提出指導意見，其中重點強調了率先實現城鄉融合發展，建立健全城鄉融合發展體制機制并搭建城鄉融合發展平臺。2019.5.5關于建立健全城鄉融合發展體制機制和政策體系的中共中央、國務院建設融合發展體制機制和政策體系的綱領性文件，提出了城鄉要素合理配置、城鄉基本公共服務普惠共享、城鄉基礎設意見施一體化發展、鄉

32、村經濟多元化發展、農民收入持續增長等任務。2019.12.27關于開展國家城鄉融合發發改委針對綱領性指導文件進行的實際操作方案，本通知提出十一發出日期文件名稱發文單位內容簡評展試驗區工作的通知項試點任務，并設立十一個國家城鄉融合發展試驗區。2020.4.92020 年新型城鎮化建設發改委針對提高農業轉移人口市民化質量、優化城鎮化空間格局、和城鄉融合發展重點任務提升城市綜合承載能力、加快推進城鄉融合發展等方面提出26 條重點任務。2020.6.3關于加快開展縣城城鎮化補短板強弱項工作的通知（831 號文）發改委本通知主要針對市場不能有效配置資源、需要政府支持引導的公共領域，提出了 4 大領域 1

33、7 項建設任務，并會同各地區以發展基礎扎實、財政實力較強、政府債務率較低為基本要求，在 120 個縣及縣級市開展示范工作。2020.6.25縣城新型城鎮化建設專項企業債券發行指引(征求意見稿)發改委這是對 831 號文的進一步落實，著力解決縣城新型城鎮化建設企業和建設項目融資困難，為新型城鎮化提供資金支持。2020.7.15關于做好縣城城鎮化公共發改委在 831 號文的基礎上，指導建設縣城公共停車場和公路客運停車場和公路客運站補短站，拓展縣城居民出行空間、提高人民群眾幸福感、促進城板強弱項工作的通知鄉融合發展。資料來源：國務院政策文件庫，從中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2

34、035 年遠景目標綱要（以下簡稱為規劃）提出的階段性目標來看，我國目前仍有巨量基建需求以待滿足，這對于優質城投平臺而言是長期利好因素。規劃提出在“十四五”期間常住人口城鎮化率要進一步提升到 65%。從規劃正文第八篇-第 28 章來看，推進以縣城為重要載體的城鎮化建設是下一階段工作重點之一。規劃同時提到現代化都市圈建設：以一線城市為中心，以城際鐵路和市域（郊）鐵路等軌道交通為骨干建設一小時通勤圈，培養現代化都市圈，最終全面形成“兩橫三縱”城鎮化戰略格局。這一建設目標為城市內補短板基建和城市間軌道交通基建提供了新的增長點。圖14：“十四五”規劃“兩橫三縱”城鎮化戰略格局示意圖資料來源：摘自“十四五

35、”規劃，兩極分化之二：交易所審核新規或導致弱資質平臺再融資難度提升2021 年 4 月 22 日，上交所和深交所分別印發上海證券交易所公司債券發行上市審核規則適用指引第 3 號審核重點關注事項和深圳證券交易所公司債券發行上市審核業務指引第1 號公司債券審核重點關注事項（以下簡稱為指引）。指引根據企業經營情況、財務數據和重大事項等因素制定了三種公司債券募集資金用途的使用限制，由嚴到寬依次為“原則上募集資金應用于償還存量公司債務”、 “申報的公司債券募集資金應優先用于償還存量公司債券”和“審慎確定申報規模”。對相關限制情形，本文總結如下：表4：申報公司債券募集資金用途受限或申報規模受限的情形匯總適

36、用情形受限情形第一類發行人控股股東、實際控制人存在債務違約等負面情形，對償債能力等造成嚴重不利影響的；發行人的非經營性往來占款和資金拆借余額超過最近一年末經審計總資產的 10%；發行人償債能力因有息債務結構變化受到顯著不利影響的；發行人非公開公司債券余額/最近一期末凈資產40%，再次申請非公開發行的；存在過度融資的情形，包括以下情形之一：報告期內有息負債余額年均增長率超過 30%、最近一年末資產負債率超過行業平均水平且速原則上募集資金僅限借新還舊適用情形受限情形動比率小于 1；最近一年末資產負債率、有息負債與凈資產比例均超出行業平均水平的 30%。發行人盈利能力缺乏可持續性且顯著影響償債能力的

37、。城市建設企業總資產規模小于 100 億元或主體信用評級低于 AA（含）的第二類有息負債以公司債券為主（同時滿足以下兩個條件），且公司債券募集資金用于償債：銀行借款余額/有息負債總額30%；1.2（銀行借款+非公司債券信用類債券余額）/有息負債總額101400120010002-1 債務結構不均衡2-5 過度融資3-6 AA 或資產低于 100 億城800投639628600審慎申報發行規模的：4002-2 債務結構大幅變化20092991588902-3 債務短期化2-4 私募債余額/凈資產401-62-12-53-62-22-32-4資料來源：Wind，從受限平臺的地區分布來看，江蘇、浙江

38、、四川、山東等地受影響的平臺數量高于其他地區。其中江蘇、浙江的受限平臺數量最多，分別達到 424 家和 252 家。受到影響的城投平臺中，區縣級平臺占比最高，達到 50%圖16：受限平臺區域分布圖17：受限平臺行政級別分布開發區級,10%省級, 4%重慶, 90貴州省, 93江西省, 94其他, 522江蘇省, 424浙江省, 252四川省, 154區縣級, 50%市級, 36%安徽省, 102湖北省, 109湖南省, 136山東省, 145資料來源：Wind，資料來源：Wind，后續政策執行可能適度放寬。我們認為，指引部分條件較為嚴格，涉及的城投平臺規模較大，是導致 5 月份城投債發行規模和

39、凈融資規模銳減的重要原因之一。但同樣由于覆蓋面過大，在后續發行審批過程中，執行力度可能適度放寬，以維護城投債融資渠道通暢。總而言之，指引的限制有利于城投債和地方債務風險控制，利好城投平臺平穩健康發展，但短期內對弱資質城投平臺融資形成較大利空，主要依賴交易所私募債的平臺尤甚。綜合近期不斷推行的多項政策來看，控制城投平臺經營性負債加速擴張，防范地方政府債務負擔過重符合 2021 年監管層施政方針。兩極分化之三：城投債到期壓力逐年提升且尾部風險開始擴大城投債整體償債壓力進一步加劇，部分地區償債規模年增速超過 40%。伴隨近年來城投債發行規模不斷走高，城投債到期規模也呈逐年增長的趨勢。在不考慮下半年發

40、行的期限小于 180 天的超短期融資券的前提下，2021 年城投債到期和提前償還規模將達到 3.48 萬億元，較 2020 年增長 26%，增速大于 2020年的 18%，總體償債壓力進一步加劇。圖18：城投債待償還規模進一步增長且增速加快40,000.0035,000.0040%到期城投債規模，左軸，億元環比增速，右軸35%30,000.0030%25,000.0025%20,000.0020%15,000.0015%10,000.0010%5,000.005%0.00201620172018201920200%2021E資料來源：Wind，從不同省份償債壓力來看，江蘇省 2021 年待償還

41、規模超過 8,000 億元，年均增速超過 30%；浙江、天津等 12 個省市 2021 年待償還規模超過 1,000 億元。這其中，四川、湖北和天津等地區償還規模增速超過 40%，需要加以關注。同時，也有多個省份 2021 年到期規模較上年減少，但降幅較大的主要是經濟基礎相對薄弱，前期融資受到一定阻力或發生信用事件的區域，如內蒙古（-67%）、黑龍江（-54%）、吉林（-40%）等。江蘇2,7283,5265,0366,1788,15955%29%43%23%32%浙江8261,0081,3611,7102,27927%22%35%26%33%天津7369591,3281,6602,4216%

42、30%38%25%46%北京9501,0261,3551,4271,8847%8%32%5%32%廣東9879961,1541,2881,42341%1%16%12%10%湖南5929849901,2021,48451%66%1%21%24%四川6237719919921,6287%24%28%0%64%重慶6227699921,0941,34222%24%29%10%23%福建6577378421,0981,1134%12%14%30%1%山東5778308521,0801,26346%44%3%27%17%云南3866571,0021,391987-4%70%53%39%-29%安徽500

43、5307028201,1732%6%33%17%43%江西3074918421,0921,270111%60%72%30%16%湖北5435596498101,21652%3%16%25%50%河南683498726705870169%-27%46%-3%23%陜西38670979877869214%84%13%-2%-11%廣西3594857477697567%35%54%3%-2%上海49349548528639417%0%-2%-41%38%貴州21947055642654885%114%18%-23%29%遼寧51865927730620354%27%-58%10%-34%新疆2654

44、1727639644853%57%-34%43%13%表5：部分區域債券到期規模增速較快年度環比變化2018201920202021E201720202021E201920182017省份到期和提前償還的城投債規模（億元）河北260384195350452161%48%-49%80%29%山西235206246415484457%-13%20%69%17%吉林7128729536021656%304%3%22%-40%甘肅21217521918726522%-18%25%-15%42%內蒙1852492172478084%35%-13%13%-67%黑龍11928910322410430%14

45、3%-64%117%-54%青海13713754594389%0%-61%9%-27%寧夏2139508162273%80%30%61%-24%海南19132931-31%116%7%西藏745548%資料來源：Wind，非標違約事件開始“入侵”尾部城投。到期壓力擴大疊加再融資難度提升，對弱資質城投的沖擊巨大。雖然目前尚未出現標準化城投債券實質違約，但部分區域的尾部城投平臺再融資難以為繼已經不是秘密。截至 2021 年 4 月 30 日，全國共有 136 家城投平臺發生非標融資信用事件，其中 24 家平臺在發生非標信用事件時有存續債券。貴州、云南和四川是非標事件發生的“重災區”，涉事主體數量占

46、全國總數的 73%。圖19：非標違約主體集中在云貴川主體數量：無存量債券，家主體數量：有存量債券，家6050403020100貴 云 四州 南 川內 湖 河 陜蒙 南 南 西江 遼 山蘇 寧 東青 甘 河海 肅 北浙 廣 湖 天江 西 北 津年度環比變化2018201920202021E201720202021E201920182017省份到期和提前償還的城投債規模（億元）資料來源：，企業預警通，就平臺行政級別劃分來看，風險事件主要發生在區縣級平臺（占比 80%），地市級平臺（占比 18%）和省級平臺（占比 2%）占比相對較低。對于弱資質城投而言，微小的信用波動即可導致較大幅度的估值上升，對持

47、倉投資者造成損失。因此，建議對于已發生非標事件，尤其是有存量債券的平臺發生非標事件的縣、區乃至地級市進行風險規避。圖20：風險事件主要集中在區縣級平臺省級平臺 2市級平臺 18區縣級平臺 80資料來源：企業預警通，下半年投資策略：資質下沉、杠桿與久期博弈資質下沉需要關注邊際效益部分區域采用資質下沉策略可能失效。2021 年以來監管力度趨嚴，城投再融資短期利空。市場產生一定的城投債稀缺性上升預期，疊加產業債基本面受到永煤事件沖擊尚未完全修復，投資者在城投“信仰”加持下開始對部分區域的城投債抱團進行資質下沉。然而，策略雖好，難敵“僧多粥少”。基于風險防控的考慮，可以進行資質下沉的主要是經濟實力較強

48、的省份，可選區域有限。當進行資質下沉的投資者不斷增加時，級別利差被快速抹平，邊際效益遞減。從 6 月 30 日城投債估值利差來看，部分地區已經開始出現城投債估值利差倒掛的情況。表6：部分地區城投估值利差出現級別倒掛城市估值利差：省級平臺（BP）估值利差：市級平臺（BP）估值利差：區縣級平臺（BP）倒掛幅度（BP）呼和浩特3,1393092,830哈爾濱460234226商丘383234149太原202103100池州271122148鎮江361217143銀川21882136昆明595264481114安慶19182108銅陵1727399臨汾40631888珠海1486583錦州461381

49、80城市估值利差：省級平臺（BP） 估值利差：市級平臺（BP） 估值利差：區縣級平臺（BP）倒掛幅度（BP）43237557苗族自治州安順78273251南充43738849福州103985548淮南23019832江門16613828宿州14412915黔南布依族47346013苗族自治州遵義49848711黔西南布依族苗族自治4984936州嘉興1301273懷化401338 63湘西土家族資料來源：Wind，當前投資者對于資質下沉策略產生了一定分歧。從城投債各級別期限利差走勢來看，近期部分穩健型投資者開始轉向高級別城投債以規避尾部風險。市場風格“由攻轉 守”。2021 年初，AA+和 A

50、AA 城投債的 3Y-1Y 期限利差基本持平，AA 城投債期限利差甚至與高級別發生倒掛。這說明在年初時，市場廣泛使用了短久期資質下沉的策略。隨著市場信用逐步修復和監管層加強隱性債務風險防控。自 2 月上旬起，不同級別的期限利差開始恢復級別分化，級別間利差逐漸走闊，市場激進程度放緩。圖21：年初投資者集中使用短久期下沉策略圖22：中期端未發生利差倒掛3Y-1Y:AAA3Y-1Y:AA+3Y-1Y:AABP5Y-3Y:AAA5Y-3Y:AA+5Y-3Y:BPAA7070605050304010302021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06資料來源

51、：Wind，資料來源：Wind，加杠桿套息空間已經不大流動性收緊且杠桿率較高，后續操作空間較小。除下沉資質追求高票息以外，2021年以來投資者同樣廣泛使用加杠桿套息的策略。而由于春節以來市場流動性的持續寬松，加杠桿策略勝率不俗。但現階段不建議進一步加杠桿進行套息，原因有二：從銀行間質押式回購的成交規模看，2021 年以來市場杠桿率以春節為分界線先降后升，目前處于杠桿水平較高的階段。以 R001 和R007 的單日交易規模來看，六月末的 10 日移動平均交易規模仍在 4 萬億元左右，仍位于去年末今年初的較高水平。年初至春節前的資金緊張部分由于前期杠桿率較高觸發流動性調控，資金成本大幅上升所致。現

52、階段同樣存在一定的調控風險。圖23：杠桿水平仍處在較高位置成交量：R001+R007，億元成交量：R001+R007，MA10，億元550005000045000400003500030000250002000015000100002021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-04資料來源：Wind，拉久期建議選擇高級別和高流動性個券自今年春節以來，流動性維持了穩定寬松，且城投債頂住了多重壓力確保兌付，提振了市場信心。這也使得春節以來城投債拉久期策略勝率較高。而站在當前時點，則需要多一分謹慎。后續拉久期建議從自身負債穩定性出

53、發，選擇信用級別較高、流動性強的個券。一方面，我國宏觀經濟正處于快速恢復階段，城投基本面不差，但流動性寬松程度可能難以維持上半年水平。另一方面，對于城投平臺再融資的監管也可能進一步趨嚴。若信用面收緊，弱資質城投再融資壓力進一步提升，尾部風險較高。城投債中期展望隱性債務率和城鎮化率將成為重要發展指標綜合未來基建發展遠景目標與隱性債務風險防控兩方面因素考量，我們認為隱性債務率 200%以下，城鎮化率 65%以下省份的城投平臺更有可能跨越短期政策上的利空。同時，部分省份（如江蘇、浙江、湖北）雖然債務率較高，但自身經濟實力強，具有更高的承受能力，同樣具有長期配置價值。隱性債務率如何測算？根據財政部 2019 年建立的地