1、2020年注冊會計師財務成本管理第16講第1頁，共39頁。（三）對敲1.多頭對敲（1）含義是指同時買進一只股票的看漲期權和看跌期權，它們的執行價格、到期日都相同。第2頁，共39頁。組合的到期收入是ST和X之間的正差第3頁，共39頁。（2）適用范圍多頭對敲策略對于預計市場價格將發生劇烈變動，但是不知道升高還是降低的投資者非常有用。（3）結論多頭對敲的最壞結果是到期股價與執行價格一致，白白損失了看漲期權和看跌期權的購買成本。股價偏離執行價格的差額必須超過期權購買成本，才能給投資者帶來凈收益。第4頁，共39頁。2.空頭對敲（1）含義是同時出售一只股票的看漲期權和看跌期權，它們的執行價格、到期日都相同

2、。第5頁，共39頁。組合的到期收入是ST和X之間的負差第6頁，共39頁。（2）適用范圍空頭對敲策略對于預計市場價格比較穩定，股價沒有變化時。（3）結論空頭對敲的最壞結果是到期股價與執行價格不一致，無論股價上漲或下跌投資者都會遭受損失；股價偏離執行價格的差額只要不超過期權價格，就能給投資者帶來凈收益；最好的結果是到期股價與執行價格一致，投資者白白賺取出售看漲期權和看跌期權的收入。第7頁，共39頁。【例題單選】（2014年）同時售出甲股票的1股看漲期權和1股看跌期權，執行價格均為50元，到期日相同，看漲期權價格為5元，看跌期權價格為4元。到期日股票價格為48元，該投資組合的凈收益是（）元。A.5B

3、.7C.9D.11【答案】B第8頁，共39頁。【例題多選】（2019年）甲投資者同時買進一只股票的看漲期權和看跌期權，該投資策略適合的情形有（）。A.預計標的股票市場價格將小幅下跌B.預計標的股票市場價格將小幅上漲C.預計標的股票市場價格將大幅上漲D.預計標的股票市場價格將大幅下跌【答案】CD第9頁，共39頁。期權投資策略多頭期權鎖定最低到期凈收入和最低凈損益空頭期權鎖定最高到期凈收入和最高凈收益保護性看跌期權鎖定最低到期凈收入和最低凈損益拋補性看漲期權鎖定最高到期凈收入和最高凈損益多頭對敲鎖定最低到期凈收入和最低凈損益空頭對敲鎖定最高到期凈收入和最高凈收益第10頁，共39頁。【例題單選】（2

4、010年）下列關于期權投資策略的表述中，正確的是（）。A.保護性看跌期權可以鎖定最低凈收入和最低凈損益，但不改變凈損益的預期值B.拋補看漲期權可以鎖定最低凈收入和最低凈損益，是機構投資者常用的投資策略C.多頭對敲組合策略可以鎖定最低凈收入和最低凈損益，其最壞的結果是損失期權的購買成本D.空頭對敲組合策略可以鎖定最低凈收入和最低凈損益，其最低收益是出售期權收取的期權費【答案】C第11頁，共39頁。【計算分析題】（2016年）甲公司是一家制造業上市公司，當前每股市價40元，市場上有兩種以該股票為標的資產的期權，歐式看漲期權和歐式看跌期權，每份看漲期權可買入一股股票，每份看跌期權可賣出一股股票，看漲

5、期權每份5元，看跌期權每份3元，兩種期權執行價格均為40元，到期時間為6個月，目前，有四種投資組合方案可供選擇，保護性看跌期權，拋補看漲期權，多頭對敲，空頭對敲。第12頁，共39頁。要求（1）投資者希望將凈損益限定在有限區間內，應選擇哪種投資組合？該投資組合應該如何構建？假設6個月后該股票價格上漲20%，該投資組合的凈損益是多少？【答案】（1）應該選擇拋補性看漲期權，可將凈損益限定在0到執行價格之間。購買1股股票，同時出售該股票的1股看漲期權。股票價格上漲20%，該組合的凈損益=40-40+5=5（元）第13頁，共39頁。要求（2）投資者預期未來股價大幅度波動，應該選擇哪種投資組合？該組合應該

6、如何構建？假設6個月后股票價格下跌50%，該投資組合的凈損益是多少？（注：計算投資組合凈損益時，不考慮期權價格，股票價格的貨幣時間價值。）【答案】（2）預期股價大幅波動，不知道股價上升還是下降應該選擇，多頭對敲組合。同時買進一只股票的看漲期權和看跌期權。6個月后股價=40（1-50%）=20（元）組合凈收入=X-ST=40-20=20（元）組合凈損益=組合凈收入-期權購買價格=20-5-3=12（元）第14頁，共39頁。【計算分析題】（2018年）甲公司是一家上市公司，最近剛發放上年現金股利每股2.5元，目前每股市價60元。證券分析師預測，甲公司未來股利增長率8%，等風險投資的必要報酬率12%

7、。市場上有兩種以甲公司股票為標的資產的期權：歐式看漲期權和歐式看跌期權。每份看漲期權可買入1股股票，每份看跌期權可賣出1股股票，看漲期權價格每份5元，看跌期權價格每份2.5元。兩種期權的執行價格均為60元，期限均為1年。第15頁，共39頁。投資者小劉和小馬都認為市場低估了甲公司股票，預測1年后股票價格將回歸內在價值，于是每人投資62 500元。小劉的投資是：買入1 000股甲公司股票，同時買入1 000份甲公司股票的看跌期權。小馬的投資是：買入甲公司股票的看漲期權12 500份。注：計算投資凈損益時不考慮貨幣時間價值。第16頁，共39頁。要求（1）采用股利折現模型，估計1年后甲公司股票的內在價

8、值。【答案】（1）1年后甲公司股票的內在價值=2.5(1+8%)(12%-8%)(1+8%)=72.9（元）第17頁，共39頁。要求（2）如果預測正確，分別計算小劉和小馬1年后的凈損益。【答案】（2）小劉1年后的凈損益=1 000（72.9-60）-2.51 000=10 400（元）小馬1年后的凈損益=（72.9-60-5）12 500=98 750（元）第18頁，共39頁。要求（3）假如1年后甲公司股票下跌到每股40元，分別計算小劉和小馬的投資凈損益。【答案】（3）小劉的投資凈損益=（40-60）1 000+（60-40-2.5）1 000=-2 500（元）小馬的投資凈損益=-512 5

9、00=-62 500（元）第19頁，共39頁。第二節金融期權價值評估第20頁，共39頁。一、金融期權的價值因素（一）期權的內在價值和時間溢價期權價值=內在價值+時間溢價1.期權的內在價值期權的內在價值，是指期權立即執行產生的經濟價值。例：看漲期權，S0=30，X=20S0=15，X=20看漲期權內在價值=Max（現行市價-執行價格，0）看跌期權內在價值=Max（執行價格-現行市價，0）【注意】期權的內在價值大于或等于0。第21頁，共39頁。2.期權的時間溢價時間溢價=期權價值-內在價值時間溢價是時間帶來的“波動的價值”，是未來存在不確定性而產生的價值，不確定性越強，期權時間價值越大。【注意】只

10、要期權還沒有到期，時間溢價大于0。第22頁，共39頁。【例題多選】（2019年）甲公司股票目前每股20元，市場上有X、Y兩種該股票的看漲期權。執行價格分別為15元、25元。到期日相同，下列說法中，正確的有（）。Y期權時間溢價0元X期權價值高于Y期權價值C.股票價格上漲5元，X、Y期權內在價值均上漲5元D.X期權內在價值5元【答案】BD第23頁，共39頁。第24頁，共39頁。【例題多選】（2017年）甲股票當前市價20元，市場上有以該股票為標的資產的看漲期權和看跌期權，執行價格均為18元。下列說法中，正確的有（）。A.看漲期權處于實值狀態B.看漲期權時間溢價大于0C.看跌期權處于虛值狀態D.看跌

11、期權時間溢價小于0【答案】ABC第25頁，共39頁。（二）影響期權價值的因素假定：一個變量增加（其他變量不變）對期權價值的影響變量增加歐式看漲期權歐式看跌期權美式看漲期權美式看跌期權股票市價執行價格到期期限不一定不一定股價波動率無風險利率預期紅利第26頁，共39頁。【例題單選】（2014年）對股票期權價值影響最主要的因素是（）。A.執行價格B.股票價格的波動性C.無風險利率D.股票價格【答案】B如果一種股票的價格變動性很小，其期權也值不了多少錢。第27頁，共39頁。【例題多選】（2015年）假設其他因素不變，下列各項中會引起歐式看跌期權價值增加的有（）。A.到期期限延長B.執行價格提高C.無風

12、險報酬率增加D.股價波動率加大【答案】BD第28頁，共39頁。【例題多選】（2017年）在其他因素不變的情況下，下列各項變動中，引起美式看跌期權價值下降的有（）。A.股票市價下降B.股價波動率下降C.到期期限縮短D.無風險報酬率降低【答案】BC第29頁，共39頁。【例題單選】（2019年）假設其他條件不變，下列影響期權價值的各項因素中，會引起期權價值同向變動的是（）。A.無風險利率B.執行價格C.標的股票市價D.標的股票股價波動率【答案】D第30頁，共39頁。（三）期權價值的范圍第31頁，共39頁。第32頁，共39頁。【結論】1.股票價格為0，看漲期權價值為0；2.期權價值下限為內在價值。在執

13、行日之前，期權價值永遠不會低于最低價值線；3.看漲期權的價值上限是股價。4.看跌期權的價值上限是執行價格。第33頁，共39頁。二、金融期權價值的評估方法（一）期權估價原理1.復制原理（又稱：套期保值原理）構造一個股票和借款的適當組合，使得無論股價如何變動，投資組合的損益都與期權相同，創建該投資組合的成本就是期權的價值。第34頁，共39頁。【例7-10】假設ABC公司的股票現在的市價為50元。有1股以該股票為標的資產的看漲期權，執行價格為52.08元。到期時間是6個月。6個月后股價有兩種可能：上升33.33%，或者降低25%。無風險利率為每年4%。1.確定6個月后可能的股票價格上行乘數u=1+上升百分比下行乘數d=1-下降百分比第35頁，共39頁。2.確定看漲期權的到期日價值構造一個股票和借款的適當組合，設借款數額為B，設股票的數量為H（H又稱：套期保值比率）。第36頁，共39頁。=14.58Su=66.66=0 Sd=37.50構造一個股票和借款的適當組合，設借款數額為B，設股票的數量為H（H又稱：套期保值比率） 。第37頁，共39頁。=14.58Su=66.66=0 Sd=37.50第38頁，共39頁。【例7-1