1、目 錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、2020 年人民幣匯率運動的特征事實 1 HYPERLINK l _bookmark1 二、2020 年人民幣匯率總體升值的原因 4 HYPERLINK l _bookmark2 三、2020 年 6 月以來人民幣匯率較快升值帶來的潛在風(fēng)險 9 HYPERLINK l _bookmark3 四、2021 年人民幣匯率展望 11 HYPERLINK l _bookmark4 參考文獻 15一、2020 年人民幣匯率運動的特征事實2020 年，人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)出先貶后升的趨勢。2019年 12 月 31 日

2、至 2020 年 12 月 31 日，人民幣兌美元匯率中間價由 6.9762 升至 6.5249，總體升值了 6.5%，年內(nèi)最大漲幅 8.5%。人民幣兌美元匯率表現(xiàn)出了先貶后升的趨勢，大致可以劃分為如下兩個階段（見圖 1）：第一個階段是 2019 年 12 月 31 日至 2020年 5 月 29 日，在這個階段內(nèi)，人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)貶值趨勢，總體上貶值了 2.2%；第二個階段是 2020 年 5 月 29 日至 2020 年年底，在這個階段內(nèi)，人民幣兌美元匯率轉(zhuǎn)為快速升值格局，累計升值幅度達到 8.5%。圖 1人民幣兌美元匯率走勢數(shù)據(jù)來源：Wind。2020 年，人民幣兌歐元匯率走勢表現(xiàn)出

3、升貶交替的趨勢。2019 年 12 月 31 日至 2020 年 12 月 31 日，人民幣兌歐元匯率中間價由 7.8155 降至 8.0250，總體上貶值了 2.7%，年內(nèi)最大跌幅 9.7%。人民幣兌歐元匯率走勢大致可以劃分為如下二個階段（見圖 2）：第一個階段是 2019 年 12 月 31 日至 2020 年 7 月 31 日，在這個階段內(nèi)，人民幣兌歐元匯率表現(xiàn)出在波動中由升轉(zhuǎn)貶的趨勢，總體上貶值了 6.0%；第二個階段是 2020 年 7 月 31 日至 2020年年底，在這個階段內(nèi)，人民幣兌歐元匯率轉(zhuǎn)為快速升值格局，總體上漲了 3.2%。該階段最大漲幅達 6.4%。圖 2人民幣兌歐元

4、匯率走勢數(shù)據(jù)來源：Wind。2020 年，人民幣兌日元匯率走勢呈現(xiàn)小幅升值趨勢。2019年 12 月 31 日至 2020 年 12 月 31 日，人民幣兌日元匯率中間價由 6.4086 降至 6.3236，年內(nèi)總體升值了 1.3%，年內(nèi)最大跌幅為 8.6%。這一年時間內(nèi)，人民幣兌日元匯率可謂一波三折，大致可以劃分為如下三個階段（見圖 3）：第一個階段是 2019 年 12 月31 日至 2020 年 3 月 10 日，在這個階段內(nèi)，人民幣兌日元匯率表現(xiàn)出由升轉(zhuǎn)貶的趨勢，總體上貶值了 5.5%；第二個階段是 2020年 3 月 10 日至 2020 年 7 月 31 日，在這個階段內(nèi)，人民幣兌

5、日元匯率呈現(xiàn)出寬幅波動特征，該階段總體漲幅為 1.3%；第三個階段是 2020 年 7 月 31 日至 2020 年年底，在這個階段內(nèi)，人民幣兌日元匯率轉(zhuǎn)為升值趨勢，該階段總體漲幅為 5.2%。圖 3人民幣兌日元匯率走勢數(shù)據(jù)來源：Wind。2019 年 12 月 31 日至 2020 年 12 月 31 日，人民幣兌 CFETS籃子指數(shù)由 91.39 上升為 94.84，總體上升值了 3.8%。人民幣兌 CFETS 貨幣籃指數(shù)呈現(xiàn)出先升后降再升的特點，大致可以劃分為如下三個階段（見圖 4）：第一個階段是在 2019 年 12 月 31 日至 2020 年 3 月 20 日，該指數(shù)由 91.39

6、 上升至 95.73，升值了4.7%；第二個階段是在 2020 年 3 月 20 日至 2020 年 7 月 31 日，該指數(shù)由 95.73 下降至 91.42，貶值了 4.5%；第三個階段是在 2020年7 月31 日至2020 年12 月31 日，該指數(shù)由91.42 上升至94.84，升值了 3.7%。2019 年 12 月 31 日至 2020 年 12 月 31 日，人民幣兌 BIS 籃子指數(shù)由 95.09 上升為 98.68，總體上升值了 3.8%。人民幣兌 BIS貨幣籃指數(shù)呈現(xiàn)出先升后降再升的特點，大致可以劃分為如下三個階段（見圖 4）：第一個階段是在 2019 年 12 月 31

7、 日至 2020年 3 月 20 日，該指數(shù)由 95.09 上升至 99.03，升值了 4.1%；第二個階段是在 2020 年 3 月 20 日至 2020 年 7 月 31 日，該指數(shù)由99.03 下降至 95.03，貶值了 4.0%；第三個階段是在 2020 年 7 月31 日至 2020 年 12 月 31 日，該指數(shù)由 95.03 上升至 98.68，升值了 3.8%。圖 4人民幣兌美元匯率、人民幣兌 CFETS 貨幣籃匯率指數(shù)、人民幣兌 BIS 貨幣籃匯率指數(shù)的走勢數(shù)據(jù)來源：Wind。二、2020 年人民幣匯率總體升值的原因2020 年，人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)快速升值的原因有如下四點。

8、重要因素之一，是由于新冠病毒肺炎疫情對中國與美國的沖擊存在時間差，再加上中國政府應(yīng)對疫情的反應(yīng)速度與政策力度顯著好于美國，導(dǎo)致中國經(jīng)濟復(fù)蘇程度迄今為止顯著好于美國，進而導(dǎo)致中美無風(fēng)險利率之差顯著拉大，大量短期國際資本流入中國，這推動了人民幣兌美元匯率的升值。2019 年第四季度至 2020 年第三季度，中國季度 GDP 同比增速分別為 6.0%、-6.8%、3.2%和 4.9%，美國季度 GDP 同比增速分別為 2.5%、0.6%、-9.0%和-2.6%。2020 年第二季度，中美季度 GDP 同比增速之差拉大至 12.2%；在 2020 年第三季度，中美季度 GDP 同比增速之差縮小至 7.

9、5%。美國經(jīng)濟深度下滑導(dǎo)致美聯(lián)儲實施了極其寬松的貨幣政策，而中國經(jīng)濟觸底反彈導(dǎo)致中國央行已經(jīng)開始逐漸實施貨幣政策正常化。貨幣政策方向的差異導(dǎo)致中美利差迅速拉大。2020 年，中美 10 年期國債收益率之差逐漸放大（見圖 5）。從 2019 年 12月 31 日至 2020 年 12 月 31 日，中美 10 年期國債收益率由 125個基點拉大至 228 個基點。2020 年期間曾經(jīng)有三次顯著放大。其一，2020 年 2 月 14 日至 2020 年 3 月 9 日期間由 129 個基點拉大至 199 個基點，這對應(yīng)著圖 1 中人民幣兌美元匯率在 2020年上半年的第二波升值；其二，在 2020

10、 年 6 月 8 日至 2020 年 6月 29 日期間，上述收益率之差由 202 個基點拉大至 228 個基點，但該期間人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)出雙邊震蕩走勢；其三，在 2020年 6 月 29 日至 2020 年 12 月 31 日期間，中美 10 年期國債收益率之差持續(xù)放大，保持在 240 個基點上下波動。圖 5中美利差及中美 GDP 增速差走勢數(shù)據(jù)來源：Wind、CEIC。如此之大的無風(fēng)險利差自然會讓中國迎來大規(guī)模的短期資本流入。據(jù)債券通數(shù)據(jù)顯示，截至 2020 年 11 月底，境外機構(gòu)累計持有中國債券 3.09 萬億人民幣，較 2020 年 10 月末增加了 967億元。從而導(dǎo)致 202

11、0 年 6 月至 2020 年年底人民幣兌美元匯率的快速升值（見圖 6）。圖 6境外機構(gòu)累計持有中國債券金額（萬億元）數(shù)據(jù)來源：Wind。重要因素之二，是中國金融市場加快了向外國機構(gòu)投資者開放的步伐，中國金融產(chǎn)品也被越來越多地納入全球金融指數(shù)，這總體而言也會增加外國投資者對中國金融資產(chǎn)的配置。2019 年 9月 10 日，中國央行宣布取消對 QFII 與 RQFII 的投資額度限制。中國政府債券三度被納入國際重要債券指數(shù)。中國政府債券分別 2019 年 4 月、2019 年 9 月和 2020 年 9 月，先后被納入了彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)（BBGA）、摩根大通全球新興市場多元化債券指數(shù)（

12、GBI-EMGD）和富時世界國債指數(shù)（WGBI）。迄今為止，中國債券已經(jīng)被三大國際債券指數(shù)全面接納。根據(jù)海通證券的估計，納入三大國際指數(shù)預(yù)計能夠帶來 2400-3800 億美元的被動跟蹤資金流入1。重要因素之三，是全球發(fā)達國家央行開閘放水，導(dǎo)致全球流動性過剩（見圖 7）。疫情之后，幾乎所有的發(fā)達國家的央行都實施了史上最寬松的貨幣政策。這其中包括實行零利率或者負利1 資料來源： HYPERLINK /a/202009251648669730.html /a/202009251648669730.html率，也包括比較大規(guī)模的公開市場操作，比如說量化寬松。在明年全球經(jīng)濟復(fù)蘇程度有限的前提下，發(fā)達國

13、家可能很難退出其極其寬松的貨幣政策，他們能做的無非是在增量上不再加碼。其中，值得關(guān)注的一個事件是，2020 年 8 月，美聯(lián)儲調(diào)整了貨幣政策框架。美聯(lián)儲的平均通脹目標將在較長的時間內(nèi)維持 2%的水平。這就意味著，即使 2021 年美國核心通脹率超過了 2%，美聯(lián)儲也可能在短期內(nèi)不會收緊貨幣政策。因此，一個大概率事件是明年發(fā)達國家央行的寬松貨幣政策還將繼續(xù)維系。所以，2020 年，包括中國在內(nèi)的新興市場都面臨短期資本大規(guī)模流入的情況。以中國為例，2020 年大量外國資金流入到中國債券市場。在全球債券收益率為零甚至負利率的情況下，中國 10 年期國債收益率仍有超過 3%的收益率，這就是一種無風(fēng)險套

14、利。圖 7美歐日央行資產(chǎn)負債表總資產(chǎn)規(guī)模變動趨勢（2006-2020）數(shù)據(jù)來源：Wind。重要因素之四，是美元指數(shù)自身在波動中下行。由于在美元指數(shù)中，歐元兌美元匯率的權(quán)重高達 57.6%，因此美元指數(shù)走勢與歐元兌美元指數(shù)走勢之間呈現(xiàn)出非常顯著的負相關(guān)（見圖 8）。也即當歐元兌美元升值時，美元指數(shù)傾向于下跌。反之，當歐元兌美元貶值時，美元指數(shù)傾向于上升。總體來看，在 2020 年，美元指數(shù)呈現(xiàn)出先升后降的特點，而這對應(yīng)著歐元兌美元匯率的先降后升。在整個 2020 年，美元指數(shù)由 96.4 跌至 89.9，跌了6.7%。美元指數(shù)走勢大致可以分為兩個階段。第一階段是 2019年 12 月 31 日至

15、 2020 年 3 月 19 日，美元指數(shù)由 96.4 上升至102.6，升值了 6.5%。事實上，僅在 2020 年 3 月 9 日至 3 月 19日這 10 天之內(nèi)，美元指數(shù)就由 95.0 上升至 102.6，升值幅度高達 8.0%。這 10 天內(nèi)，恰好也是全球金融市場在新冠病毒肺炎疫情沖擊下波動最劇烈之際。隨著美股在 10 天內(nèi) 4 次熔斷，全球市場上出現(xiàn)了流動性危機，對美元流動性的需求顯著超過供給，這是美元指數(shù)在短期內(nèi)急劇升值的根本原因。第二階段是 2020年 3 月 19 日至 2020 年年底，美元指數(shù)由 102.6 下降至 89.9，跌了 12.4%。趙偉（2020）認為，202

16、0 年，美聯(lián)儲“大放水”與美元指數(shù)走弱之間，從歷史經(jīng)驗來看，并沒有明顯相關(guān)關(guān)系。短周期來看，美歐經(jīng)濟偏離程度對美元指數(shù)走勢影響最大；美元指數(shù)在 2020 年 5 月以來的走勢，與美國疫情總體控制差于歐洲、持續(xù)拖累經(jīng)濟預(yù)期有關(guān)。而筆者認為，導(dǎo)致 2020 年 3 月下旬以來美元指數(shù)總體貶值的主要原因，是隨著疫情在美國的深化，導(dǎo)致美國經(jīng)濟增速與無風(fēng)險利率雙雙下行，進而造成美國與其他重要發(fā)達經(jīng)濟體的增長差與利差均顯著收窄。圖 8美元指數(shù)與歐元兌美元匯率走勢數(shù)據(jù)來源：Wind。此外，2020 年人民幣兌美元升值幅度，要顯著低于歐元等貨幣兌美元的升值幅度。這意味著人民幣兌美元升值在較大程度上受到美元指數(shù)

17、下跌的影響。三、2020 年 6 月以來人民幣匯率較快升值帶來的潛在風(fēng)險2020 年 6 月以來人民幣匯率較快升值帶來的潛在風(fēng)險之一，是人民幣有效匯率過快升值，在經(jīng)過一段時滯后可能沖擊出口。2019 年 12 月至 2020 年 11 月，人民幣有效匯率呈現(xiàn)出波動 中升值的格局。在此期間，人民幣實際有效匯率指數(shù)升值了 3.2%，人民幣名義有效匯率指數(shù)升值了 4.6%。在此期間，人民幣有效 匯率的運動又可以劃分為三個階段：第一個階段是 2019 年 12 月至 2020 年 3 月，在此期間，人民幣有效匯率與名義有效匯率均呈現(xiàn)出顯著的升值格局；第二個階段是 2020 年 4 月至 2020 年

18、6月，在此期間，人民幣有效匯率與名義有效匯率均呈現(xiàn)出貶值特征；第三階段是 2020 年 7 月至 2020 年 11 月，在此期間，人民幣有效匯率與名義有效匯率均呈現(xiàn)出寬幅升值的特點。2020 年，受疫情沖擊，中國出口在一二季大幅下挫，出現(xiàn)負 增長的情況（見圖 9）。中國經(jīng)濟最先從疫情沖擊中緩和過來，三四季度開始企穩(wěn)回升。在 2020 年 11 月，出口同比增速達 21.1%。在全球受疫情沖擊、需求普遍疲軟的情況下，中國的出口表現(xiàn)如 此亮眼，主要有兩個原因：一是，在疫情影響下，中國在醫(yī)療物 資和遠程辦公領(lǐng)域的出口增長非常明顯；二是，疫情對中國和全 球的沖擊不同步，中國企業(yè)的供應(yīng)鏈早于其他新興國

19、家恢復(fù)。短 期內(nèi)，中國企業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈的地位不降反升。未來一段時間內(nèi)出口額同比增速估計難以維持 2020 年三四季度的高水平。原因在于：一是外部需求的復(fù)蘇可能不及預(yù)期；二是其他新興市場經(jīng)濟體的復(fù)工復(fù)產(chǎn)將導(dǎo)致中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈上的短期不可替代性逐漸被削弱；三是 2020 年下半年人民幣有效匯率的快速升值在經(jīng)過一段時滯后將對出口增速造成負面影響。這意味著未來凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻與 2020 年三四季度相比可能有所下降。圖 9出口同比增速與人民幣有效匯率走勢數(shù)據(jù)來源：WIND。2020 年 6 月以來人民幣匯率較快升值帶來的潛在風(fēng)險之二，是短期資本流入過快，繼續(xù)助推匯率升值，并且可能帶來資產(chǎn)價格過快

20、上漲。結(jié)合目前的數(shù)據(jù)來看，2020 年中國國際收支將是一個規(guī)模較大的經(jīng)常賬戶順差與規(guī)模可控的金融賬戶逆差的組合。一方面，2020 年的經(jīng)常賬戶順差是基于疫情沖擊下的特殊表現(xiàn)，并不具備可持續(xù)性；另一方面，由于中國成功地控制住疫情，使得從 2020 年第二季度起，中外增長差與利差迅速拉大，從而吸引了較大規(guī)模的證券投資流入。例如，2020 年，中國債券市場的資金流入已經(jīng)接近 1 萬億人民幣（見圖 6）。較大的中外增長差與利差將會延續(xù)至 2021 年。筆者認為，2021 年中國可能出現(xiàn)規(guī)模較小的經(jīng)常賬戶順差 與規(guī)模較大的金融賬戶順差的組合。在雙順差再度出現(xiàn)的情況下，人民幣兌美元匯率以及人民幣有效匯率依

21、然存在一定的升值空間。不過，在 2020 年外國證券投資洶涌流入的背景下，2020 年 第三季度中國金融賬戶依然出現(xiàn)了 849 億美元的逆差，這說明通 過錯誤與遺漏項的資本流出規(guī)模依然巨大。這一點值得我們警惕。四、2021 年人民幣匯率展望在 2021 年，人民幣兌美元匯率的走勢將面臨較大的不確定性。短期內(nèi)人民幣兌美元匯率可能仍將面臨一定的升值壓力，但多種因素的變化可能意味著人民幣兌美元的升值速度將會下降，匯率雙邊波動的可能性顯著上升。綜合分析，繼續(xù)推高人民幣匯率的因素有如下三點。其一，中美經(jīng)濟增長差可能縮小，但寬利差仍將維持。隨著疫情逐漸趨于穩(wěn)定，在 2020 年下半年美國經(jīng)濟增速逐漸反彈，

22、這就意味著，從 2020 年四季度起，中美經(jīng)濟增速之差可能會開始趨于收窄，這進一步意味著，中美無風(fēng)險利差進一步擴大的概率很低，適當收縮的概率正在上升。同時，與全球發(fā)達國家央行實施大規(guī)模的寬松貨幣政策不同的是，中國央行從 2020 年 5 月起從邊際上收緊了貨幣政策，主要原因在于試圖防范過于寬松貨幣政策可能引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫（包括房市與股市）。考慮到 2021年中國經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)依然不太牢固、且財政政策大概率會回歸正常化，筆者預(yù)計，2021 年中國貨幣政策不會繼續(xù)按照 2021 年 5月以來的節(jié)奏收縮，而是會大致保持在當前水平上。其二，美元指數(shù)可能在波動中下行。美元指數(shù)在 2020 年先升后降。20

23、20 年 3 月至 2020 年年底，美元指數(shù)由 103 左右下行至 90 上下，跌幅可謂顯著。管濤（2021）認為，美元走勢在 2021年存在較大不確定性，即便在基準情況下，世界經(jīng)濟重啟，美元指數(shù)回落，但在后疫情時代，美元回落持續(xù)的時間和調(diào)整的幅度取決于主要經(jīng)濟體修復(fù)的速度。筆者認為，美元指數(shù)在 2020 年下行幅度較為有限。疫苗在 2021 年下半年可能在美國大規(guī)模推廣，美國經(jīng)濟可能超預(yù)期反彈，這意味著美元指數(shù)在 2021 年可能先降后升，中樞大概在 87-88 左右。其三，拜登上臺后中美經(jīng)貿(mào)摩擦可能暫時緩和。2020 年美國總統(tǒng)大選基本塵埃落定。與秉持孤立主義、民粹主義的特朗普政府相比，

24、拜登政府的表現(xiàn)可能會更加成熟老道。從目前拜登政府的內(nèi)閣成員來看，他們大概率會回歸奧巴馬政府的多邊主義經(jīng)濟外交策略。特朗普政府是退群，拜登政府可能會重新入群。特朗普政府是既敲打競爭對手也敲打盟友，拜登政府可能會更加團結(jié)盟友來遏制競爭對手。從這一視角出發(fā)來看，2021 年全球貿(mào)易環(huán)境可能會好于 2019 年與 2020 年。筆者認為，中美經(jīng)貿(mào)摩擦在2021 年繼續(xù)惡化的概率很小，有可能出現(xiàn)較為積極的緩和。然而，拜登上臺不會改變美國在中長期維度來遏制中國崛起的戰(zhàn)略取向，對此我們也不宜過于樂觀。中美博弈的形勢可能會發(fā)生變化，但長期化持續(xù)化的趨勢不會改變。雖然如上三點因素會驅(qū)動人民幣兌美元升值，但如下四

25、點因素也可能會導(dǎo)致人民幣匯率出現(xiàn)貶值的趨勢。其一，中國央行開始采取更加中性的外匯與資本管制政策，例如，央行近日取消金融機構(gòu)遠期售匯準備金、淡出了逆周期因子的使用、擴大了 QDII規(guī)模、上調(diào)境內(nèi)企業(yè)境外放款的宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)（由 0.3 上調(diào)至 0.5）、下調(diào)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)（由 1.25 下調(diào)至 1）等。其二，中國央行雖然從 2020 年 5 月起從邊際上收緊了貨幣政策，但不排除中國經(jīng)濟若在 2021 年不及預(yù)期或系統(tǒng)性金融風(fēng)險上升，中國央行將重新考慮采用邊際放松的貨幣政策。其三，如果美國經(jīng)濟超預(yù)期復(fù)蘇，美聯(lián)儲將被迫提前收縮貨幣政策。據(jù)美國商務(wù)部公開信息顯示，2020 年第三季度美國國

26、內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）按年率計算上漲 33.4%，較此前公布的修正數(shù)據(jù)上調(diào)了0.3 個百分點2，美國經(jīng)濟表現(xiàn)出了復(fù)蘇的跡象。其四，如果中美經(jīng)貿(mào)摩擦超預(yù)期惡化，可能將導(dǎo)致人民幣兌美元貶值。在拜登政府上臺后，美國對華進行遏制甚至規(guī)鎖的總體戰(zhàn)略并不會發(fā)生改變，中美經(jīng)貿(mào)摩擦很可能長期化與持續(xù)化，而且拜登政府將會回2 資料來源：新華網(wǎng) HYPERLINK /2020-12/23/c_1126896691.htm /2020-12/23/c_1126896691.htm歸到通過多邊主義策略向中國施壓的路徑上，這會讓中國政府更難進行應(yīng)對。在經(jīng)過一段時間的平靜期（例如 2021 年上半年）之后，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系可能再度發(fā)生新的變數(shù)，可能會出現(xiàn)超預(yù)期惡化的情形。與筆者分析不同的是，市場分析人士對人民幣走勢分析持有不同的觀點。張菁（2020）認為，2021 年，人民幣匯率的高點大概在 6.2-6.3 附近，驅(qū)動人民幣匯率升值的邏輯從“先進先出優(yōu)勢+美元下跌”雙驅(qū)動轉(zhuǎn)為“美元下跌”的單驅(qū)動。魏偉和薛威（2021）則認為，短期美國強于歐洲，發(fā)達國家好于新興經(jīng)濟體的格局還將會延續(xù)，這將會帶來美元指數(shù)的繼續(xù)回升，非美貨幣整體走弱，人民幣兌美元將會呈現(xiàn)出雙向波動態(tài)勢，但人民幣匯率仍有進一步上行的可能性。管