1、第4章 基于現金流量的企業價值評估 4.1 基于現金流量的企業價值評估模型 4.2 現金流量的預測 4.3 折現率的確定 4.4 基于現金流量的企業價值評估模型的具體應用 4.5 基于現金流量的企業價值評估模型應用評價 企業價值的三個決定因素4.1 基于現金流量的企業價值評估模型1）基于現金流量的企業價值評估的基本原理企業價值評估中的收益法，是指通過將被評估企業預期收益資本化或折現以確定評估對象價值的評估思路。收益法中常用的兩種方法是收益資本化法和未來收益折現法。未來收益折現法是企業價值評估的核心，是最普遍接受的方法。在采用這種方法時，首先要明確兩個基本問題，一是要明確收益的涵義，二是要明確與

2、收益流相配比的折現率。 1）基于現金流量的企業價值評估的基本原理根據企業預期現金流量作為評價企業的依據這一假設，在該假設基礎上采用折現現金流量法進行價值評估。基本原理是：企業的價值應等于該企業在未來所產生的全部現金流的現值總和。其公式是： V=其中：V=企業的現在價值n=企業經營的時間=企業在t時刻預期產生的現金流r=折現率企業價值的評估思路有兩種:一種是將企業價值等同于股東權益價值，即對企業的股權資本進行估價；另一種是評估整個企業的價值，企業價值包括股東權益、債權、優先股的價值。 1）基于現金流量的企業價值評估的基本原理2）折現模型的一般形式在實際應用中主要采用以下三種折現模型：股利折現模型

3、股權自由現金流折現模型企業自由現金流折現模型 股權自由現金流折現模型和企業自由現金流折現模型都是在股利折現模型模型基礎上演化得來的。 2）折現模型的一般形式股利折現模型：是用現金流量折現法評估股東權益價值的一種基本模型,該模型以股票的股利作為股權資本唯一產生的現金流。該模型在事先設定折現率的基礎上假設未來股利的增長模式是可預計的,其基本原理是：任何資產的價值等于預期的系列現金流量的現值總和，計算現值的貼現率應與現金流的風險相匹配。2）折現模型的一般形式股票的未來現金流量包括兩種形式：股票持有期內的股利和持有至期末的預期價格。由于持有期期末股票的預期價格是由股票未來股利決定的，所以股票當前價值應

4、等于無限期股利的現值：股票的價值=式中：Dt代表未來各期的股利；(t=1,2,，n)；r代表折現率。2）折現模型的一般形式股利折現模型和股權自由現金流折現模型（FCFE模型）是評估企業股權價值的兩種方法。企業自由現金流折現模型（FCFF模型）是評估整個企業價值的方法，它是以加權平均資本成本為折現率折現整個企業的現金流（企業各種利益要求人的所有現金流量，FCFF）。 3） 基于現金流量的企業價值評估步驟（1）選擇適當的折現模型（2）未來績效預測 （3）估算資本成本（4）估算連續價值并計算企業價值4.2 現金流量的預測1）利潤與現金流量的選擇第一，選擇現金流形式的收益，可靠性更高。第二，選擇現金流

5、形式的收益，相關性更高。 現金流量是指一項投資或資產在未來不同時點所發生的現金流入與流出的數量，具體指現金流入量和現金流出量，在本教材中所指的現金流量指的是最終的凈現金流量。 根據兩種不同的評估思路，可將現金流主要分為兩種：一種是股權自由現金流（FCFE, free cash flow of equity），另一種是企業自由現金流(FCFF, free cash flow of firm)。 2）股權自由現金流股權自由現金流股東是公司股權資本投資者，擁有公司產生的全部現金流的剩余要求權，即擁有公司在履行了包括償還債務在內的所有財務義務和滿足了再投資需要之后的全部剩余現金流。股權自由現金流是在除

6、去經營費用、本息支付和為保持預定現金流增長所需的全部資本性支出之后的現金流。它可能為正，可能為負。 營業收入 -經營費用 =利息、稅收、折舊、攤銷前收益（EBITDA） -折舊和攤銷 =息稅前利潤（EBIT） -利息費用 =稅前利潤 -所得稅 =凈利潤 +折舊和攤銷 =經營活動現金凈流量 -資本性支出 -凈營運資本增加額 =股權自由現金流(FCFE)（1）無財務杠桿的股權自由現金流營業成本（生產成本）、營業費用、管理費用 2）股權自由現金流折舊及攤銷。折舊和攤銷盡管屬于在稅前列支的費用，但是和其他費用不同，是非現金費用，并不造成相關的現金流支出，因此在計算現金流時需要在凈收益后加上折舊和攤銷。

7、它們給公司帶來的好處是減少了公司的應稅收入，從而減少了納稅額。資本性支出。所謂資本性支出是公司用于固定資產投資的部分，一個要可持續健康發展的公司，必須將每年的盈利拿出一部分作為資本性支出，以維持公司現有資產的運行并創造新的資產來保證未來的增長。 營運資本凈增加額。企業除了資本性支出外，還要投資于凈營運資本，公司的凈營運資本等于流動資產減去流動負債。營運資本增加意味著現金流出，營運資本減少則意味著現金流入。 2）股權自由現金流例4-1 估計無財務杠桿公司的股權自由現金流 表4-1根據某公司財務報表編制，表4-2估計了該公司2006年和2007年的股權資本自由現金流（單位：萬元）：2006年200

8、7年 營業收入1100 1300 經營費用950 1100折舊24 28息稅前利潤126172 利息費用0 0 所得稅37.851.6凈利潤88.2 120.4營運資本350 480資本性支出 30 40 2005年營運資本為360萬。2）股權自由現金流表4-2 2006年和2007年的股權資本自由現金流項目2006年2007年凈利潤+折舊=經營活動現金凈流量資本性支出營運資本追加額=股權資本自由現金流88.224112.230-1092.2120.428148.840130-21.6股權資本自由現金流顯示了與凈收益不同的情況，與2006年相比，2007年的凈收益雖然增加了，但由于資本性支出和

9、營運資本增加，股權自由現金流反而減少了。2）有財務杠桿的股權自由現金流 營業收入 經營費用 利息、稅收、折舊、攤銷前利潤（EBITDA） 折舊和攤銷 息稅前利潤（EBIT） 利息費用 稅前利潤 所得稅 凈利潤 折舊和攤銷 經營活動現金凈流量 資本性支出 凈營運資本增加額 償還本金 新發行債務收入 股權自由現金流(FCFE）財務杠桿，負債經營，有貸款要還，另外資金有缺口，需要再貸款 2）股權自由現金流設某公司的最佳負債比率為 （負債/總資產），則其股權自由現金流為：凈收益-（1- ）（資本性支出-折舊）-（1- ）凈營運資本增加額=股權自由現金流此時，新債發行所得=歸還的本金+ （資本性支出-折

10、舊+凈營運資本增加額） 資產負債率所有者權益比率3）企業自由現金流 企業自由現金流就是在支付了經營費用和所得稅后，向企業權利要求者支付現金之前的全部現金流。計算方法一：把企業不同權利要求者的現金流加在一起 。 表4-3 不同權利要求人的現金流表權利要求者 權利要求者的現金流 折現率 債權人 利息費用（1-稅率）+償還本金-新發行債務 稅后債務成本 優先股股東 優先股股利 優先股資本成本 普通股股東 股權自由現金流（FCFE） 股權資本成本 企業=普通股股東+債權人+優先股股東 企業自由現金流（FCFF）=股權自由現金流+利息費用（1-稅率）+償還本金-新發行債務+優先股股利 加權平均資本成本

11、3）企業自由現金流FCFF=FCFE+利息費用（1-稅率）+償還本金-新發行債務+優先股股利 同時：股權自由現金流(FCFE)=凈利潤+折舊和攤銷-優先股股利-資本性支出-凈營運資本增加額-償還本金+新發行債務收入將上式代入整理有：FCFF=凈利潤+折舊和攤銷+利息費用（1-稅率）-資本性支出-凈營運資本增加額 3）企業自由現金流計算方法二：從息稅前利潤（EBIT）開始計算，得到與第一種方法相同的結果。FCFF=EBIT(1-所得稅稅率)+折舊-資本性支出-凈營運資本增加額 例4-2 兩種自由現金流量的計算企業自由現金流 股權自由現金流 凈利潤加：折舊、攤銷等加：利息費用（稅后）減：營運資本的

12、增加減：資本性支出減（加）：債務的減少（增加） 7002000210（600）（1400）不適用7002000不適用（600）（1400）（50）自由現金流量 910650注：假設利息費用為300元，企業所得稅稅率30%。4）現金流量的預測 在評估實務中，評估人員可按以下幾個步驟進行：（1）對評估基準日審計后財務報表進行調整。 （2）對企業預期收益趨勢的總體分析和判斷。 （3）對企業預期現金流量進行預測。 預測的重點銷售收入（營業收入）銷售成本（營業成本）管理及銷售費用（營業費用）營運資本資本性支出經營費用？5）現金流量預測的檢驗（1）將預測結果與企業歷史收益的平均趨勢進行比較。（2）對影響企

13、業價值評估的敏感性因素加以嚴格的檢驗。 （3）對所預測的企業收入與成本費用的變化的一致性進行檢驗。 （4）與其他方法評估的結果進行比較、檢驗。 4.3 折現率的確定折現率是將預測現金流量折現成現值的比率。估計折現率的一個重要原則是：股東自由現金流量與股權資本成本相匹配，企業自由現金流量與加權平均資本成本相匹配。 評估值內涵 對應的現金流量 適用的折現率 間接法企業整體價值 企業自由現金流量加權平均資本成本 直接法股東權益價值 股東自由現金流量 股權資本成本 國際上一般較多采用間接法評估股東權益價值，通過對整體價值的評估來間接獲得股東全部權益價值，即：股東全部權益價值=企業整體價值-債務實際價值

14、 1）股權資本成本股權資本成本（權益成本）是投資者在對一個公司做權益投資時所要求的回報率。估計權益成本的方法有兩種：資本資產定價模型和股利增長模型。 （1）資本資產定價模型（CAPM ）是一種描述風險與期望收益率之間關系的模型。在這一模型中，某種證券的期望收益率就是無風險收益率加上該種證券的系統風險溢價。 資本資產定價模型簡介E(R)= + 式中： =無風險收益率；E(R )=市場的期望收益率 E(R )R=市場風險溢價；E(R)=投資者要求的收益率1）股權資本成本股權資本成本= + 無風險收益率的選擇無風險利率是指投資者可以任意借入或者貸出資金的市場利率。選取無風險利率最好的做法是使用期望的

15、長期平均短期政府債券利率，它通過長期政府債券利率減去期限貼水來計算。 1）股權資本成本 市場風險補償（溢價）的估算市場風險補償是某一時期的股票平均收益率和無風險證券平均收益率之間的差額。在CAPM中，市場風險補償的衡量一般以歷史數據為基礎。考慮因素政治風險經濟波動市場結構1）股權資本成本貝塔系數的估算資本市場理論把風險分為系統風險和非系統風險。系統風險，是指由于政治、經濟及社會環境等公司外部某些因素的不確定性而產生的風險。系統風險的特點是由綜合因素導致的，這些因素是個別公司或投資者無法通過多樣化投資予以分散的。 非系統風險，是指由于經營失誤、消費者偏好改變、勞資糾紛、工人罷工、新產品試制失敗等

16、因素影響所產生的個別公司的風險。非系統風險的特點是它只發生在個別公司中，由單個的特殊因素所引起的。由于這些因素的發生是隨機的，因此可以通過多樣化投資來分散。1）股權資本成本某證券的值1 系統風險大于市場平均風險=1 系統風險等于市場平均風險 g。根據上述三個假設條件，其公式為: 式中, =下一年的預期股利 r=投資者必要收益率（折現率） g=固定的股利增長率1）股利折現模型公式中的g指股利增長率，因為股利和盈利的比例經常是不變的，股利的增長與盈利的增長通常是一致的，而盈利的增長是留存收益和留存收益回報率共同作用的結果，這里有：g=留存比率留存收益回報率= ROE其中，留存比率是留存收益和盈利的

17、比例，留存收益回報率通常用歷史權益回報率（return on equity, ROE）來估計。1）股利折現模型（3）兩階段股利折現模型現實中很多公司并不保持穩定的增長率，公司股利常常在初始發展階段保持較高甚至超高的增長率（如以12%的增長率保持5年），但增長到一定年數后就會穩定下來，按比較正常合理的增長率（如5%）永遠穩定地增長下去。這種情況屬于兩階段增長模型，這一模型分為兩個階段：初始時期（n年）高速增長階段和隨后（n年以后）的永續穩定增長階段。其計算公式為： 其中： 式中：Pn 為第n年年末股票價值； r為超常增長階段公司的必要收益率（股票資本成本），rn 為第n年以后（穩定增長階段）公司

18、的必要收益率；gn 為第n年以后股利永續增長率。2）股權自由現金流折現模型（1）穩定增長FCFE模型模型假設公司處于穩定增長狀態,穩定增長狀態在股權自由現金流量上體現在以下兩個方面：第一，資本性支出與折舊相互抵消，公司資本性支出與折舊額大致相等或略高于折舊額(假設不存在通貨膨脹或通貨緊縮,否則公司資本性支出需要根據通貨膨脹率或緊縮進行一定調整)；第二，公司平穩運行，風險適中，公司的資產具有市場平均風險，即股票的值約為1。式中， =公司目前的股權資本價值 r=公司的股權資本成本 g=固定增長率 FCFE =預期下一年的股權自由現金流量2）股權自由現金流折現模型（2）兩階段FCFE模型這個模型的假

19、設條件與兩階段股利貼現模型是一樣的。顧名思義，兩階段就是指公司在前一時期可以較高的速度增長，然后立即進入穩定增長階段。此模型的不同點就是用FCFE代替了股利。模型的基本公式為： =式中， =公司目前的股權資本價值 =高速增長階段期末的公司股票價值 r=高速增長階段內股權投資者要求的收益率 r =穩定增長階段內股權投資者要求的收益率; g =第二階段的穩定增長率; g =固定增長率 FCFE =預期下一年的股權自由現金流量;FCFE =第（n+1）年的股權自由現金流量2）股權自由現金流折現模型（3）三階段FCFE模型三階段FCFE模型適用于評估依次經歷3種增長階段的公司價值：初始高增長階段、增長率下降的轉換階段和穩定增長階段。該模型計算三個階段的全部預期的股權自由現金流量的現值之和：式中， =公司目前的股權資本價值 =轉換階段期滿的終點價格 r=