1、行為金融學 第十講有限理性與股權溢價之謎第1頁，共27頁。第十講主要內容2 投資者不僅關注消費產生的效用，也關注財富本身及其變化產生的效用。10.1 Background：股權溢價之謎10.2 投資者偏好及效用理論發展10.3 Prospect Theory and Asset Prices第2頁，共27頁。Background：股權溢價之謎3理論框架：C-CAPM(Lucas,1978; Breedon, 1979)歐拉方程：無風險證券價格：風險證券價格：無風險證券回報：風險證券溢價：第3頁，共27頁。Background：股權溢價之謎4基于理論模型的股權溢價計算：無風險資產回報低而且穩定股

2、票風險溢價高且市場波動性大消費增長平緩 消費及股票市場相關性低股權溢價理論值： 2x0.2x1%x16%=0.064%第4頁，共27頁。Background：股權溢價之謎5股權溢價實際值(Mehra and Prescott, 1985)第5頁，共27頁。Background：股權溢價之謎6為什么股權溢價實際值和理論值有如此巨大的差距？如何從投資者有限理性角度修正 C-CAPM來解釋股權溢價實際值？第6頁，共27頁。偏好及效用理論的發展7Epstein and Zin(1990): 遞歸效用函數Recursive Utility對風險的規避和對跨期替代性的規避是投資者兩種不同的行為，一種是對期

3、內風險的規避，另一種是對跨期消費波動的規避，然而經濟學中經常使用的CRRA函數將投資者的相對風險規避系數等于跨期替代彈性的倒數，沒有將這兩種行為區分開來。Need high to explain high equity premium represents risk aversion(willingness to substitute between states )Need low to explain low risk-free rate also represents willingness to substitute between times第7頁，共27頁。偏好及效用理論的發展8財

4、富偏好模型(Preference for Wealth)資本主義精神(The Spirits of Capitalism)(Max Weber)：投資者積累財富不僅是為了獲取財富所帶來的消費品，而且是為了財富本身所帶來的滿足感。Bakshi and Chen(1996)：基于消費和財富的效用函數Zhiwu Chen: /zhiwu-chen 第8頁，共27頁。偏好及效用理論的發展9Internal Habit(Constantinides,1990; Sundaresan1989)投資者的偏好不但依賴于當前的消費水平，還依賴于習慣，而習慣與投資者過去的消費水平有關。習慣形成可以解釋消費者總是對

5、近期消費水平的變化敏感，而忽視消費的絕對水平。由儉入奢易，由奢入儉難效用函數：第9頁，共27頁。偏好及效用理論的發展10External Habit(Abel, 1990; Campbell and Cochrane, 1999)投資者效用不僅取決于自身的絕對消費水平，還取決于相對其他人的消費水平，也即存在追趕時髦效應。Abel(1990): Catch up with JonesesCampbell and Cochrane(1999)第10頁，共27頁。Prospect Theory and Asset Price11Prospect Theory and Asset Price(QJE,

6、 2001, citation:1398)首次將Prospect Theory系統引入Asset Pricing領域，用于解釋股權溢價之謎。核心是Loss Aversion變化，即投資者對財富變動中的損失厭惡效應變化導致了股權高溢價。Barberis Nicholas: /faculty/profiles/barberis.shtmlMing Huang: /faculty/profiles/Huang/第11頁，共27頁。NICHOLAS C. BARBERIS12Professor Barberis research focuses on behavioral finance in par

7、ticular, on applications of cognitive psychology to understanding investor trading behavior and the pricing of financial assets. Prior to coming to Yale, Professor Barberis taught at the Booth School of Business at the University of Chicago.A Survey of Behavioral FinancePsychology and the Financial

8、Crisis of 2007-2008 第12頁，共27頁。Ming Huang13Professor Huangs research interests range broadly: While his work in recent years has focused mainly on behavioral finance and, in particular, the applications of cognitive psychology to understanding the pricing of financial assets. He has published in the

9、JPE, QJE, AER, JET, and JF, and has won awards for both research and teaching. Prior to coming to the Johnson School, Huang taught at the Stanford University Graduate School of Business and at the Graduate School of Business at the University of Chicago. Professor Huang currently serves as an associ

10、ate editor for the American Economic Review.第13頁，共27頁。Prospect Theory and Asset Price14MotivationsMehra and Prescott(1985)用美國數據發現，C-CAPM 和實際市場不符，存在股權溢價之謎；現有的基于消費的修正效用理論一定程度上揭示了股權溢價之謎，但仍然無法解釋股票回報和消費變動之間的低相關性Prospect Theory的發展，為理解投資者實際效用提供了新的框架第14頁，共27頁。Prospect Theory and Asset Price15Contributions首次

11、將Prospect Theory引入到Asset Pricing領域，一定程度上解釋了股權溢價之謎，同時也解釋了股票回報和消費變動之間的低關聯性。在效用函數中，不僅考慮消費帶來的效用，同時也考慮財富變動為投資者帶來的效用；損失厭惡：投資者對財富損失的敏感度比財富收益的敏感度更高投資者損失厭惡程度取決于前一期投資所產生的回報。第15頁，共27頁。Prospect Theory and Asset Price16和其他模型比較Epstein and Zin(1990)考慮了狀態和時間偏好的獨立性，但風險厭惡不具有時間可變性；Campbell and Cochrane(1999)一文指出外部習慣引起

12、了時變的風險厭惡，而這一風險厭惡最終可以歸結為消費驅動，從而導致消費和股權收益高度相關，這與實際市場不符；Benartzi and Thaler(1995)考慮了投資者效用中的Prospect Theory問題，但該模型是單期的，未考慮過去收益的影響。第16頁，共27頁。Prospect Theory and Asset Price17Assumptions市場上存在一個生存無限期的代表性投資者；存在兩種資產，一種是無風險資產，另一種是風險資產，其中無風險資產的凈供給為0，支付的總利息為 ，風險資產的總投資回報為風險資產支付的股利增長為：第17頁，共27頁。Prospect Theory an

13、d Asset Price18Key Assumption:投資者效用不僅取決于消費，同時也取決于財富水平及其變動其中 表示從t期到t+1期的收益或者損失 表示t期投資者擁有的風險資產代表的價值 表示t期之前投資者擁有的財富相對于t期財富 的比例。第18頁，共27頁。Prospect Theory and Asset Price19Key Assumptions：度量收益和損失：Tracking Prior Investment Outcomes:收益和損失帶來的效用不僅取決于其本身，也取決于過去投資績效 ： 投資者相對過去獲得收益 ：投資者相對過去獲得損失為表述方便：第19頁，共27頁。Pr

14、ospect Theory and Asset Price20Key Assumptions：Utility from Gains and Losses( )當 ， 當 (Prior Loss) ，其中當 (Prior Gain)，第20頁，共27頁。Prospect Theory and Asset Price21假設當前股票價值St=100，即參考點為100，若股票價格在未來一年下跌到80元， 則此時的效用函數為(80-100)(2)=-40若之前的參考點為90，則此時的效用函數為 (90-100)(1)+(80-90)(2)=-30可見參考點不同的情況下，效用函數是不同的。第21頁，共2

15、7頁。Prospect Theory and Asset Price22Key Assumptions:第22頁，共27頁。Prospect Theory and Asset Price23Stock Price in Economy 1：消費和股利是同一過程歐拉方程：無風險證券回報：風險證券回報：第23頁，共27頁。Prospect Theory and Asset Price24Stock Price in Economy 2：消費和股利相互獨立第24頁，共27頁。Prospect Theory and Asset Price25Economic Intuitions現金流的利好消息推動股

16、票價格上升，使投資者產生前期收益，此時投資者對損失的厭惡程度會變小，他們會用較低的折現率對未來的現金流進行折現，從而將價格推到相對于當前紅利更高的水平；現金流的利空消息推動股票價格下跌，使投資者產生前期損失，此時投資者對損失的厭惡程度會變大，他們會用較高的折現率對未來的現金流進行折現，從而將價格推到相對于當前紅利更低的水平；該模型論證了損失厭惡(Loss Aversion)程度的變化可以產生股票價格的過度波動，而損失厭惡本身又使投資者不愿意看到股票市場存在頻繁下跌過程，因此投資者將對持有風險資產要求更多的溢價。第25頁，共27頁。Prospect Theory and Asset Price26Shortcomings效用函數并不滿足效用