1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、 國內外經濟金融形勢研判 . - 1 - HYPERLINK l _bookmark1 （一）海外宏觀. - 1 - HYPERLINK l _bookmark2 1 全球主要經濟體經濟走勢分析. - 1 - HYPERLINK l _bookmark3 2 匯率展望：美元權重調低后，美元指數波動對人民幣中間價的影響 HYPERLINK l _bookmark3 有所提升. - 5 - HYPERLINK l _bookmark4 （二）國內宏觀. - 6 - HYPERLINK l _bookmark5 1 經濟：經濟復蘇態勢延續. -

2、 7 - HYPERLINK l _bookmark7 2 通脹：CPI 同比跌至負值，PPI 同比回升. - 11 - HYPERLINK l _bookmark8 3 金融：社融增速或迎來拐點. - 12 - HYPERLINK l _bookmark10 （三）商業銀行. - 14 - HYPERLINK l _bookmark11 1 系統重要性銀行監管正式落地，資管新規明確“一行一策”延期時間 HYPERLINK l _bookmark11 表，官方發布首份影子銀行報告。. - 14 - HYPERLINK l _bookmark12 2 2020 年 11 月貨幣金融數據分析. -

3、 17 - HYPERLINK l _bookmark14 （四）資本市場. - 18 - HYPERLINK l _bookmark15 1 股市：跨年行情空間大，上漲周期已逐步進入尾聲. - 18 - HYPERLINK l _bookmark16 2 債市：債市走出超預期表現，震蕩空間較為有限. - 22 - HYPERLINK l _bookmark17 二、 “雙支柱”調控、政策協調搭配與宏觀穩定效應. - 25 - HYPERLINK l _bookmark18 （一）摘要. - 25 - HYPERLINK l _bookmark19 （二）引言. - 25 - HYPERLIN

4、K l _bookmark20 三、 主要經濟數據 . - 29 -圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark6 圖 1：制造業投資繼續改善. - 9 - HYPERLINK l _bookmark9 圖 2：M2 與 M1 剪刀差繼續收窄. - 13 -表格目錄 HYPERLINK l _bookmark13 表 1：11 月 M2 增量的結構. - 17 - HYPERLINK l _bookmark21 表 2：經濟數據一覽. - 29 -中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)I HYPERLINK / /一、國內外經濟金融形勢研判（一）海外宏觀1全球主要經濟體經濟走勢分析海外政

5、策寬松進一步加碼。貨幣政策方面，歐央行增加了資產購買計劃規模并延長 TLTRO 利率優惠期，美聯儲雖然未調整 QE 規?；蛱岣咂骄弬谙薜M一步明確購債計劃指引，日本央行延長企業融資優惠政策。財政政策方面，歐盟領導人在歐盟峰會上為歐盟的七年預算和 7500 億歐元復興基金計劃的掃清了障礙，美國新一輪規模為 9000 億美元的財政刺激法案落地，日本也推出了第三輪財政刺激計劃。政策寬松有望進一步推動海外需求的復蘇。從經濟數據看，海外經濟也在持續復蘇。美國零售和餐飲活動有所改善；歐元區服務業 PMI 大幅回升，制造業 PMI 進一步擴張；日本失業率下降，制造業活動結束連續 19 個月的萎縮。此外，

6、2020 年末，美國、英國、歐盟等主要經濟體紛紛開啟疫苗接種，雖然近期海外疫情有所復發，但疫苗接種和嚴厲的防疫措施有助于遏制疫情，經濟復蘇之路雖有波折，但并未被打斷。美國：圣誕假期帶來零售與餐飲有所改善消費數據方面，由于圣誕假期來臨，近期美國餐廳就餐人數略有回升。12 月 19 日當周，美國紅皮書商業零售同比+6.5%，增速有所擴大，不過美國出行指數再度回落，服務消費整體仍低迷。12 月美1 撰寫人：IMI 研究員張瑜國服務業 PMI 初值為 55.3，雖仍處于擴張區間，但較前值（11 月為 58.4）大幅回落。工業生產方面，目前美國用電量與去年同期水平基本持平，鐵路運輸量高于 2019 年同

7、期，工業生產活動大致穩定，12月 Markit 制造業 PMI 初值 56.5，較前值 56.7 略有回落。財政政策方面，美國新一輪財政刺激方案推出，有望推動美國個人總收入再次高速增長。12 月 28 日，美國總統特朗普簽署新一輪新冠疫情財政刺激法案，總規模約 9000 億美元。該法案主要內容包括：進行第二輪現金支票發放，每個成年人和兒童獲得 600 美金；對失業者發放每周 300 美元的聯邦失業救濟金，延長大流行病失業救助計劃和大流行病緊急失業補償計劃；為薪酬保護計劃注資至少 2840 億美元；向教育領域投入 820 億美元幫助重啟校園；撥款 450 億美元用于支持交通系統；撥款 200 億

8、美元購買疫苗，撥款 80 億美元用于疫苗分配和分發，撥款 200 億美元用于新冠檢測；130 億美元用于增加食品券和營養福利。貨幣政策方面， 12 月美聯儲議息會議購債指引進一步明確，美聯儲在資產購買計劃上仍維持寬松立場。12 月的美聯儲議息會議并未調整政策利率，強調維持零利率不變至 2023 年；在資產購買方面，未調整 QE 規?；蛱岣咂骄弬谙?，但進一步明確購債計劃指引，由此前的“在接下來的幾個月中至少以目前的速度增加美國國債和 MBS 的購買數量”調整為“每月將繼續增持國債至少 800 億美元、 MBS 至少 400 億美元，直到充分就業和物價穩定的目標取得實質性進展”，修改后的購債計

9、劃指引對 QE 退出的條件做出進一步明確。同時在新聞發布會中鮑威爾也表示，如有必要可以進一步增加購債規模和平均期限，在縮減購債計劃前會提供市場指引，表明美聯儲在資產購買計劃上仍維持寬松立場，有助于緩解近期收益率曲線陡峭化的趨勢。歐元區經濟持續復蘇，英國脫歐協議達成歐元區疫情復發，各國收緊防疫措施，但經濟數據表現不差。12月以來，英國出現新冠病毒變異毒株，隨后擴散至歐元區主要國家。隨著疫情的復發，多國限制英國航班入境，倫敦在圣誕前夕也宣布封城。但 12 月的經濟數據表現尚可，顯示經濟仍在持續復蘇中。歐元區 12 月服務業 PMI 大幅回升至 47.3，前值僅 4.7；生產活動進一步擴張，制造業

10、PMI 升至 55.5，前值為 53.8。同時，歐盟的疫苗接種已經啟動，或有助于進一步遏制疫情。財政政策方面，歐洲復興基金敲定。12 月，歐盟領導人在布魯塞爾舉行的歐盟峰會上解決了與波蘭和匈牙利的僵局，不僅為歐盟的七年預算生效鋪平了道路，而且還掃清了 7500 億歐元復興基金計劃的障礙。歐盟委員會主席馮德萊恩在社交媒體上表示，歐盟 27 個成員國領導人已就歐盟長期預算方案達成共識?？傤~ 1.8 萬億歐元的長期預算將用于打造一個更具韌性、更加綠色和數字化的歐洲。英國與歐盟達成脫歐過渡期后協議，英歐關系即將進入新篇章。根據 2020 年 1 月英國與歐盟達成的協議，在 2020 年 1 月 31

11、日正式脫歐后，直至 2020 年 12 月 31 日前為過渡期，過渡期內英國與歐盟所有現行的規則仍保持不變，但不再享有歐盟成員國資格。12 月 24日，英國與歐盟達成脫歐協議，避免了明年過渡期結束后英國出現“硬脫歐”、與歐盟經貿關系退回到 WTO 框架之下的風險，從而平息了 4 年以來市場對英國“硬脫歐”的擔憂。脫歐協議落地后英鎊快速走高，不過由于前幾日英國與歐盟已表露出達成協議的預期，同時雙方此前的爭論點集中在漁業這一較小的領域，因此市場對英歐達成協議已有一定預期，且恰逢圣誕假期，因此資產價格波動并不十分劇烈。日本經濟持續改善，第三輪財政刺激計劃出臺日本經濟在持續改善。第一，日本 12 月制

12、造業活動結束連續 19個月的萎縮，12 制造業 PMI 錄得 50，自 2019 年 4 月以來首次觸及50 榮枯線，結束了有記錄以來持續時間最長的下降，表明制造商正在逐步擺脫新冠病毒大流行的負面影響。第二，11 月份日本失業率為 2.8%，較上月下降 0.3 個百分點，就業市場的嚴峻形勢有所緩解。但是，值得關注的是，日本 11 月 CPI 同比進一步跌至-0.9%，物價的復蘇過程仍然低迷。第三輪財政刺激計劃落地，有望進一步推動經濟復蘇。為緩解新冠疫情對經濟造成的沖擊，日本政府臨時內閣會議 8 日通過第三次大規模經濟刺激計劃。此次經濟刺激計劃總規模達 73.6 萬億日元，其中財政支出部分達 4

13、0 萬億日元。經濟結構轉型是刺激計劃的重點，與之相關的各種刺激項目總規模約為 51.7 萬億日元，約占到計劃總規模的七成。匯率展望：美元權重調低后，美元指數波動對人民幣中間價的影響有所提升2020 年 12 月 31 日，中國外匯交易中心發布關于調整 CFETS人民幣匯率指數貨幣籃子權重的公告，將采用 2019 年度貿易數據作為權重，重新調整 CFETS 人民幣匯率指數貨幣籃子的權重，從而進一步增強指數代表性。新版指數自 2021 年 1 月 1 日起生效，此次調整貨幣籃子權重為 2017 年以來第三次調整。此次并未調整幣種，僅對各幣種的權重做出調整，主要特點為歐元、澳元、馬來西亞林吉特、沙特

14、里亞爾權重提升，而美元、韓元權重下降，與貿易額結構變化基本匹配。具體來看，權重下調幅度較大的幣種包括美元（下調 2.8%），韓元（下調 0.8%），瑞士法郎（下調 0.34%），而權重上調幅度較大的幣種 歐元（上調 0.75%），澳元（上調 0.69%），馬來西亞林吉特（上調 0.61%），沙特里亞爾（上調 0.55%）。近兩年，隨著美國占我國貿易權重下降而歐元區提升， CFETS 籃子中的美元比重連續 2 年下調，歐元比重則連續 2 年上調。權重調整會影響各幣種的系數。根據中間價形成公式，t 日中間價=t-1 日收盤價+（t 日維持 CFETS 穩定的隱含中間價-t-1 日中間價）+逆周期因

15、子。利用 CFETS 指數編制公式，可以推導出一個“內外盤聯動分析框架”，即 CFETS 變動+美元對人民幣中間價變動=外盤各幣種變動加權值。此次調整 CFETS 幣種權重并不改變這一分析框架，但會改變外盤各幣種系數。但是各幣種系數的變化不等于對人民幣匯率影響力的變化。美元權重調低后，美元指數波動對人民幣中間價的影響有所提升。利用“內外盤聯動分析框架”做進一步的分析，假設美元指數主動升值 1%，即美元指數籃子內的所有貨幣同步升值 1%，在新的 CFETS 系數下，人民幣中間價的貶值壓力為貶值 0. 361%，而在舊的 CFETS 系數下，人民幣中間價的貶值壓力為貶值 0.355%。導致系數不等

16、于影響力的原因主要是歐元、英鎊權重提升。同時，在壓力測試的范圍中，新系數下美元指數波動導致人民幣中間價波動的區間擴大。歐元權重調高后歐元波動對人民幣中間價的影響大致不變。假設歐元主動升值 1%，則美元指數將被動貶值 0.58%，在新的 CFETS 系數下，人民幣中間價的升值壓力為升值 0.208%，而在舊的 CFETS 系數下，人民幣中間價的升值壓力為 0.205%，可以看到此次權重調整后歐元波動對人民幣中間價的影響大致不變，歐元的影響力基本不變。同時，在壓力測試的范圍中，新系數下歐元波動導致人民幣中間價波動的區間也有小幅擴大。（二）國內宏觀22020 年 11 月國內經濟較強勁的修復態勢，1

17、1 月規模以上工業增加值同比增速 7.0%，高于市場預期，其中制造業工業增加值增速為 7.5%，而裝備制造業和高技術制造業的均有兩位數的高增長，支撐著工業增加值超預期提速。固定資產投資中房地產投資和制造業投資明2撰寫人：IMI 研究員孫超顯改善，基建投資亦略有上行。國內經濟需求端加速恢復帶動內需持續改善，而主要發達國家的需求回暖帶動出口繼續保持高增長，11月出口額同比增速為 21.1%。整體來看近兩月國內經濟強勁復蘇，同時從 12 月 16 日至 18 日舉行的中央經濟工作會議亦表明國內政策不會急轉彎，明年宏觀政策將保持連續性、穩定性和可持續性，后續經濟有望繼續維持增長態勢。經濟：經濟復蘇態勢

18、延續工業增加值超預期提速11 月規模以上工業增加值同比增速 7.0%，高于市場預期的 6.8%，亦高于前值 6.9%，工業增加值超預期提速，4 季度 GDP 增速也有望超預期。10 月工業生產超預期增長部分原因是由于去年基數較低，而 11 月工業增加值同比增速在基數效應消失的情況下依然保持高增長，則更加顯現出工業生產穩步回升。分三大門類來看，11 月采礦業增加值增速較上月放緩 1.5 個百分點至 2.0%，制造業回升 0.2 個百分點至 7.7%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增加值同比加快1.4 個百分點至 5.4%。分行業看，41 個大類行業中有 34 個行業增加值保持同比增長，而其中裝

19、備制造業和高技術制造業保持兩位數的高增長，分別為 11.4%和 10.8%。醫藥制造業增加值同比增長 13.6%，較上月上升 5.4 個百分點。10 月服務業生產指數同比增長 8.0%，比上月上升 0.6 個百分點，繼續改善。整體來看，11 月生產繼續保持強勁，工業生產已回到正常水平，內需改善，工業和服務業生產將繼續改善。投資增速繼續走高，制造業投資繼續改善1-11 月全國固定資產投資增速 2.6%，前值 1.8%，投資增速繼續明顯回升。房地產投資和制造業投資明顯改善，基建投資亦略有上行。 1-11 月房地產開發投資累計同比增長 6.8%，較上月繼續回升 0.5 個百分點。當月投資同比為 10

20、.9%，較上月有所下降，主要受前期房地產政策及房地產融資收緊影響。10 月單月房地產銷售面積和銷售額分別增長 12.0%和 18.6%，較上月均有下降。整體來看房地產投資增速單月走弱，但累計增速年內仍將持續上升。1-11 月制造業投資跌幅收窄 1.8 個百分點至-3.5%，繼續改善。11 月當月投資增速較上月大幅回升至 12.4%。從行業來看，醫藥制造業、計算機及辦公設備制造業投資分別增長 27.3%和 20.4%，高技術產業投資同比增長 11.8%。往后看，隨著發達經濟體補庫需求回升，出口或持續強勁，需求逐漸回暖，企業利潤的回升將支撐制造業投資繼續走強。1-11 月基建投資（不含電力）同比增

21、速 1.0%，較前值繼續提升 0.3 個百分點，專項債的發行支撐基建增速，前 11 個月，發行專項債券 3.55 萬億元。隨著專項債發行到位和財政資金落地，在 12 月 16 日至 18 日舉行的中央經濟工作會議提出“加大新型基礎設施投資力度，擴大制造業設備更新和技術改造投資。實施城市更新行動，推進城鎮老舊小區改造”。2021年投資有望繼續保持較好增長。圖 1：制造業投資繼續改善數據來源：Wind，IMI消費復蘇放緩11 月社會消費品零售總額同比增長 5.0%，較上月上升 0.7 個百分點，消費復蘇增速放緩。具體來看，受益于鼓勵汽車消費政策影響，汽車零售繼續保持強勁，同比增速達 11.8%，是

22、社零增速的重要支撐。通訊器材類、化妝品類、金銀珠寶類等消費升級類商品同比分別增長 43.6%、32.3%、24.8%，保持較高增速，通訊器材類的高增速或與今年蘋果、華為等電子產品推遲發布，11 月銷售放量有關。值得關注的是，餐飲收入同比-0.6%，再次轉負，或與進入冬季以來國內部分地區爆發本土疫情新增病例有關。整體來看消費仍在持續改善，線下消費仍有較大的修復空間。而 11 月調查失業率為 5.2%，比上月降低0.1 個百分點，表明就業有所改善，而在 12 月 16 日至 18 日舉行的中央經濟工作會議中指出“擴大消費最根本的是促進就業”，隨著明年經濟增長態勢的進一步好轉，居民收入水平及消費意愿

23、也將繼續回升，對后續消費復蘇持續構成支撐。出口持續強勁，進口基本持平按美元計價，11 月出口額同比增速為 21.1%，大幅高于前值 11.4%，也超出了市場預期，出口繼續保持強勁；11 月進口額同比增速為 4.5%，較前值 4.7%略微下滑；貿易順差 754 億美元，前值 584億美元。從出口產品來看，海外疫情反復，防疫相關物資出口同比增速仍保持較高水平，但其對出口的貢獻繼續減弱，11 月紡織品和醫療器械出口同比分別為 21.0%和 38.2%，較上月增速加快 6.2 和 8.2 個百分點。玩具、家具、服裝等出口增速較 10 月亦有所增長；高新技術產品出口同比大增 21.1%，較 10 月提升

24、 16.9 個百分點。從出口地區來看，11 月對主要貿易國家和地區的出口增速均有所改善，其中對美、歐盟和東盟出口同比增速分別為 46.1%和 8.6%和 10.0%；對巴西、印度出口也維持高增速，而對日本、俄羅斯和南非出口同比增速則出現回落。海外需求階段性加速恢復，美國和歐元區 PMI 指數 11 月分別錄得 57.5%和 53.8%，出口數據有望保持回暖。進口來看，11 月進口同比增長 4.5%，整體平穩。海外疫情的反復對海外供給形成沖擊，同時原油、大豆等商品價格仍然處于相對低位。11 月鐵礦砂及其精礦、鋼材、原油進口數量同比增速分別為 8.3%、78.3%、-0.8%，與上月相當。展望后期

25、，RCEP 協議的簽訂以及全球主要國家制造業 PMI 持續上升生產持續恢復，對我國出口形成一定支撐；而拜登政府對中美貿易關系的態度有待觀察。通脹：CPI 同比跌至負值，PPI 同比回升CPI 同比跌至負值11 月份 CPI 同比增速-0.5%，較前值回落 1.0 個百分點，核心 CPI同比繼續維持在 0.5%。CPI 同比增速跌至負值主要是受高基數及豬肉價格下降影響。食品項價格同比下降 2.0%，前值 2.2%，主要是由于豬肉供給的恢復帶動豬肉價格持續下跌。豬肉價格下降 12.5%，帶動畜肉類價格下降 7.3%；而鮮菜價格和鮮果價格同比則有不同程度上漲。環比來看，11 月食品價格環比下跌 2.

26、4%，其中，11 月豬肉價格環比下跌 6.5%，肉禽及其制品環比下跌 4.7%。生豬生產持續恢復，生豬供給有望繼續增長，但由于臨近元旦，豬肉需求也將明顯增加，豬價短期內可能反彈，但不影響豬肉價格的下降趨勢，預計明年上半年豬肉價格降繼續下跌帶動 CPI 下行。PPI 略有回升11 月份 PPI 同比回落 1.5%，降幅較上月收窄 0.6 個百分點，環比上漲 0.5%。11 月生產資料價格同比下降 1.8%，降幅比上月收窄 0.9個百分點；生活資料價格同比下降 0.8%，降幅比上月繼續擴大 0.3個百分點。其中，有色金屬冶煉和壓延加工業和黑色金屬冶煉和壓延加工業同比分別上漲 4.1%和 2.0%；

27、石油和天然氣開采業同比下降 29.8%。環比來看，受國際原油價格上漲影響，石化產業鏈價格同比降幅較 10 月縮窄，而農副食品加工業受食品價格下降影響，同比漲幅縮窄。往后看，經濟的復蘇對 PPI 的恢復形成拉動，PPI 修復上行趨勢不改，隨著油價和生產繼續復蘇，PPI 將繼續觸底反彈。金融：社融增速或迎來拐點社融增速或迎來拐點，債券發行遇冷11 月份新增社融規模 2.13 萬億元，同比多增 1406 億，符合市場預期，社融存量同比增長 13.6%，較前值回落 0.1 個百分點。從結構上看，同比多增仍主要靠政府債券的發行和人民幣貸款，11 月政府債券融資新增 4000 億元，同比多增 2284 億

28、，人民幣貸款新增 1.53萬億，同比多增 1676 億。10 月非標融資減少 2044 億元，其中未貼現票據融資減少 626 億元，信托貸款減少 1387 億元。股票融資新增771 億元，同比多增 257 億；受“華晨”、“永煤”等信用債違約影響，信用債一級市場發行遇冷，11 月企業債債券融資新增 862 億，同比少增 2468 億。往后看，地方債的發行將放緩，政府債券對社融的支撐減弱，而近期信用債市場的風險事件壓制這信用債融資增長，社融增速或將小幅回落。信貸結構繼續改善11 月份新增人民幣貸款 1.43 萬億元，同比多增 456 億。從貸款結構來看，企業中長期貸款需求持續強勁，貸款結構持續改

29、善。具體來看，11 月企業新增貸款 7812 億元，同比多增 1018 億，其中中長期貸款新增 5887 億元，同比多增 1681 億，表明出口持續改善，工業企業利潤增加，企業投資需求回暖；新增短期貸款 734 億元，同比少增 909 億。居民部門中，11 月居民新增貸款 7534 億元，同比多增 703億。其中，居民新增短期貸款同比多增 2486 億元，同比多增 344 億元，或與“雙十一”居然增加消費有關；居民新增中長期貸款同比多增 5049 億元，房地產銷售略有改善。M1、M2 增速均回升11 月 M1 同比增速為 10.0%，較上月回升 0.9 個百分點；M2 增速 10.7%，較上月

30、回升 0.2 個百分點，M1、M2 增速均有回升，M2與 M1 剪刀差繼續收窄。M2 增速略有回升與當月財政資金投放有關， 11 月財政存款減少 1857 億元。11 月人民幣存款增加 21000 億元，其中居民存款增加 6334 億元，同比增加 3868 億元，企業部門存款增加8483 億元。而 11 月實體經濟繼續恢復，企業盈利能力增強，M1 增速有所上行。隨著工業企業利潤的不斷改善，經濟持續修復，同時后續財政支出仍將拉動 M2 增速，預計 12 月 M2 增速仍將小幅回升。圖 2：M2 與 M1 剪刀差繼續收窄數據來源：Wind，IMI整體來看，11 月份社融和信貸數據表現不俗，盡管近期

31、信用債市場的風險事件是的信用債融資收縮明顯，但政府債券的發行和人民幣貸款的增長對社融仍形成支撐。信貸結構的持續改善表明實體企業的融資需求仍然旺盛。而 11 月實體經濟繼續恢復，企業盈利能力增強，M1 增速有所上行。隨著工業企業利潤的不斷改善，經濟持續修復，同時后續財政支出仍將拉動 M2 增速。在 12 月 16 日至 18 日舉行的中央經濟工作會議中指出“保持對經濟恢復的必要支持力度，政策操作上要更加精準有效，不急轉彎，把握好政策時度效。”繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，預計明年社融信貸增速或有所放緩，但仍將維持較高水平。（三）商業銀行31系統重要性銀行監管正式落地，資管新規明確“一行

32、一策”延期時間表，官方發布首份影子銀行報告。（1）12 月 4 日，中國人民銀行、銀保監會發布系統重要性銀行評估辦法。為完善我國系統重要性金融機構監管框架，建立系統重要性銀行評估與識別機制，人民銀行會同銀保監會正式發布了系統重要性銀行評估辦法（以下簡稱評估辦法），主要包括以下內容：一是明確評估目的。識別出我國系統重要性銀行，每年發布名單，根據名單對系統重要性銀行進行差異化監管，切實維護金融穩定。二是確定評估方法。采用定量評估指標計算參評銀行的系統重要性得分，再結3 撰寫人：王劍（IMI 研究員）、賀晨（國信證券）合其他定量和定性信息作出監管判斷。具體來看，評估辦法明確了我國系統重要性銀行的評估

33、方法、評估范圍、評估流程和工作分工，從規模、關聯度、可替代性和復雜性四個維度確立了我國系統重要性銀行的評估指標體系。三是明確評估流程。每年確定參評銀行范圍，收集參評銀行數據進行測算，提出系統重要性銀行初始名單，結合監管判斷，對初始名單進行必要調整，經國務院金融穩定發展委員會確定后發布。評估辦法將于 2021 年 1 月 1 日起正式實施。人民銀行后續將會同銀保監會制定系統重要性銀行附加監管要求，從附加資本、杠桿率、大額風險暴露、公司治理、恢復處置計劃、信息披露和數據報送等方面對系統重要性銀行提出監管要求，還將建立早期糾正機制、健全資本內在約束機制，提升銀行抵御風險和吸收損失的能力，提高自救能力

34、?？傮w來看，評估辦法的出臺進一步增強了我國金融體系的穩定性和健康性，確保了我國系統重要性銀行進入處置階段時，具有充足的損失吸收和資本重組能力，防范系統性金融風險。（2）12 月 10 日，據21 世紀經濟報道披露，部分大中銀行的理財中確有困難的資產，可酌情妥善處理，最晚可寬至 2025 年。21 世紀經濟報道12 月 10 日披露，監管此前與部分銀行以窗口指導形式溝通過部分難消化老資產的解決期限問題，如果超過2021年底資管新規過渡期尚未處置完，可采取“一行一策”的措施，最晚放寬到 2025 年。我們認為本次消息報道不能理解為新提法，而是 7月監管部門宣布將資管新規過渡期延長至 2021 年底

35、的延續，是對“一行一策”、“妥善安排”的進一步明確（此前監管表示對于 2021 年底前仍難以完全整改到位的個別金融機構，金融機構說明原因并經金融管理部門同意后，進行個案處理，列明處置明細方案，逐月監測實施，并實施差異化監管措施），有助于穩定市場預期、維護流動性環境平穩。（3）12 月 10 日，銀保監會政策研究局和統計信息與風險監測部組成的課題組發布中國影子銀行報告。報告從中國影子銀行的判斷標準、范圍和分類，問題與危害，治理與成效，監管方向與重點等多個角度進行了詳細的分析與闡述。廣義影子銀行主要包括：銀行同業特定目的載體投資、委托貸款、資金信托、信托貸款、銀行理財、非股票公募基金、證券業資管、

36、保險資管、資產證券化、非股權私募基金、網絡借貸 P2P 機構、融資租賃公司、小額貸款公司提供的貸款，商業保理公司保理、融資擔保公司在保業務、非持牌機構發放的消費貸款、地方交易所提供的債權融資計劃和結構化融資產品。報告指出，影子銀行的主要問題主要分為四方面：一是金融信用中介活動處于銀行監管體系之外，信貸發放標準顯著低于銀行授信；二是業務結構復雜、層層嵌套和杠桿過高；三是信息披露不完整，透明度低；四是集中兌付壓力大，金融體系關聯性和風險傳染性高。總體來看，報告的發布有助于市場正確認識、防范影子銀行帶來的系統性風險，有助于監管進一步治理市場秩序，凈化金融市場不規范業務，實施一致性監管。預計監管下一步

37、將健全統計監測、嚴防反彈回潮、建立風險隔離、完善監管制度，并慎重開展綜合經營，對商業銀行經營要求將進一步強調以審慎經營為根本。22020 年 11 月貨幣金融數據分析2020 年 11 月末，基礎貨幣余額為 31.45 萬億元，全月增加 12138億元。其中，現金（貨幣發行）增加 528 億元，銀行的存款準備金增加 12150 億元，非金融機構存款減少 539 億元。全月央行的各項廣義再貸款共投放基礎貨幣 10242 億元。此外，財政支出等財政因素投放基礎貨幣 2123 億元。11 月末的 M2 余額為 217.2 萬億元，同比增速為 10.7%，較上月提高 0.2 個百分點。按不含貨基的老口

38、徑計，11 月份 M2 增加 2.42萬億元。從來源分解，其中對實體的貸款投放派生 M2 約 1.73 萬億元；財政支出等財政因素投放 M2 約 7451 億元；企業債券到期回籠 M2約 2499 億元；銀行的 SPV 投資（投放非銀、非標等）投放 M2 約 1928億元；外匯占款投放 M2 約 59 億元。表 1：11 月 M2 增量的結構余額增量結構來源增量結構M0557外占59單位活期8,893債券-2,499單位定期-1,071貸款17,252個人6,415財政7,451非銀9,398其他（非銀、非標等）1,928合計24,191合計24,191（四）資本市場4股市：跨年行情空間大，上

39、漲周期已逐步進入尾聲基本面更新國內方面，經濟隨著產成品庫存增速觸底回升，伴隨著工業生產和價格的強勁，整體經濟逐步從被動去庫存的階段向主動補庫存的階段推進，整體繼續維持復蘇趨勢。12 月，中國制造業 PMI 為 51.9，較上月回落 0.3；非制造業上午活動指數為 55.7，較上月回落 0.9；綜合 PMI 產出指數為 55.1，較上月回落 0.6。盡管 PMI 較上月環比有所回落，單與歷史水平相比，均維持在較高水平，其中制造業 PMI 為 2011 年以來歷史同期最高值。黑色金屬、橡膠制品、金屬制品等偏上游的制造業得增加值增速出現了顯著提高。黑色采礦、專用設備等行業的利潤保持了較高的增速。汽車

40、銷量的增長對消費增長的貢獻非常顯著，前者和疫情、行業自身的周期、政府補貼都有關系。耐用消費品的跨年度周期性比較明顯，預計明年汽車銷售對消費總量的拉動作用可能轉負。就業市場在逐步恢復，調查失業率在 5.5%之下繼續回落，不過 PMI 分項顯示企業招聘意愿還不是很強。如果分三級產業來看，目前第二產業增速的修復比較充分、第三產業的增速的修復4 撰寫人：IMI 研究員黃楠、蘆哲還有較大的空間。后者是明年的一個看點。投資方面，固定資產投資的增速已近 10%，剔除價格因素之后的實物工作量增速還要更快一些。從企業中長期貸款和財政存款的變化情況看，投資增速在年內有望維持穩定或略升。醫藥制造業、紡織業和計算機、

41、通信和電子行業的固定資產投資均較為活躍。從資本品進口的情況來看，國內投資需求在恢復，已經接近 2017 年末、2018 年初的高位。從總量數據和物料數據看，房地產與基建活動的增速已經開始高位回落，后繼上行空間不大。通脹不是目前宏觀變量影響市場的主要矛盾，CPI 同比在 11月跌入負值，主要受豬肉價格影響，預計接下來會進入回升階段，核心 CPI 連續數月在 0.5%附件徘徊，后期有望跟隨 PPI 走勢溫和回升。 PPI 同比維持回升態勢，M1 的走勢決定了 2021 年 PPI 前低后高的走勢。主要大宗商品的絕對價格水平在高位震蕩數個月后，出現了一輪向上突破的行情，突破的具體時點和海外疫苗傳出樂

42、觀消息時點基本一致。國外方面，目前海外經濟活動呈現復蘇態勢，但環比的勢頭開始回落。部分國家和地區的疫情在秋冬季有所反復，但有效疫苗的推出使得市場對于有中期經濟前景的預期開始逐步穩定。12 月份，二次疫情對增長和貿易的擾動逐步被疫苗量產接種、美國財政刺激落地等積極變量所對沖，歐美各國外貿需求維持旺盛，全球制造業周期回升跡象更加明顯。美國經濟韌性仍在，但考慮應對疫情帶來的潛在不確定性，寬松貨幣政策和抗疫財政刺激等短期難以退出，政策仍繼續護航經濟增長，助力居民風險偏好修復。貨幣政策方面，主要央行繼續擴表，流動性環境維持寬松，真實利率走低。12 月份美聯儲、歐央行與日本央行擴表幅度分別為 2.6%、1

43、.5%和 0.9%；11 月美歐日 M2同比增速繼續上行；美聯儲、歐央行、日本央行 12 月議息會議均維持寬松貨幣基調不變。美聯儲短期維持對通脹回升的“容忍度”、短期流動性保持相對寬松，有望支持美債利率曲線進一步陡峭化。經濟數據上，美歐日制造業出貨、機械訂單等指標逐漸回升，補庫存和設備投資周期有望共振。美國零售和批發商庫存同比降幅已觸底收窄，有望逐漸傳導至生產端，拉動制造業廠商主動補庫存。本輪全球制造業周期回升可能體現為補庫存設備投資周期的疊加，工業生產價格、全球貿易、總需求、產能周期的回升可能更有持續性。歐美外貿需求繼續回升、進口改善大于出口，供需缺口依賴東亞國家加大生產-出口來填補。美國進

44、口升幅大于出口、日本出口升幅大于進口，歐美供需缺口短期擴大，拉動疫情控制較成功、生產重啟較好的東亞國家出口。日本 11 月出口同比增速進一步修復、已接近去年同期水平，貿易順差大幅擴大，已達到近 10 年來高位。中國對美出口同比增速也繼續上升。市場回顧和展望短期來看，隨著央行強調“不急轉彎”以及 1112 月份疫苗催化下外資的持續流入，資金面短期較為充裕給予了今年跨年行情更多的空間。宏觀經濟逐季改善，同時短期流動性最緊的時候已經過去，在 12 月份已經排期的繼續追捧核心資產的新發基金在基本面的空窗期會繼續市場更多的助力。我們認為從當前到春節前可沿兩個方向適度參與春季攻勢：1）目前在趨勢上的核心資

45、產，落腳點主要是食品飲料（關注節前價格環比），新能源車（關注上海 2 月底新政）以及核心資產中較為便宜的軍工板塊；2）藍籌搭臺，成長唱戲。從市場情緒、流動性、政策催化、基本面改善等角度看，此前被壓制的成長板塊有望成為階段性市場主攻方向。重點關注二月傳統勝率較高的通信（關注 1 月下旬拜登團隊對中態度）、電子（成熟制程）以及 2B2G計算機（信創）等。中期來看，主動補庫存的開啟使得宏觀層面經濟復蘇進入中后段，隨著貨幣政策和經濟復蘇動能雙重邊際拐點的到來，我們對 A股目前的定位是已到牛市后段，從結構行情向全面行情擴散（78月）、從景氣板塊到低估值板塊賺錢效應擴散，都是牛市后半段的特征，這一過程通常

46、伴隨指數上漲速率的加快和成交量持續放大。權益資產隨著其整體估值水位的抬升、長端利率對經濟周期回升的充分反映，權益資產從自身的絕對估值、到相對債券的收益率優勢近乎已被抹平，本輪市場總量的上漲周期也逐步進入尾聲。支持市場的因素：企業盈利上行周期（保障因素）、寬松的流動性與金融條件從絕對意義上均未被逆轉。不利因素在于：流動性邊際拐點下，絕大部分方向和個股的估值均已達到歷史高位的現實，使得不愿離場的資金只能面臨越來越收縮的投資機會更隨著不斷擁抱核心資產的新發基金宣泄進攻沖動。戰略性撤退信號來源于以下三個方面：1）系統性貨幣政策轉向信號，通常伴隨社融增速和 M2 顯著向下的拐點； 2）估值洼地（主要在銀

47、行、周期等方向）修復完畢，股債相對收益率優勢抹平；3）市場不受控制的 90 度斜率上漲，成交量迅速放大到一個難以持續的熱度從而引起監管的負反饋。債市：債市走出超預期表現，震蕩空間較為有限核心關注點本周核心關注點是 12 月 PMI、月底再融資地方債發行、一季度地方債發行計劃、年底資金面等。首先，本周四將公布 12 月制造業 PMI 數據，從發電量等高頻數據來看，12 月 PMI 預計表現仍較為強勁。第二，12 月底將增發若干再融資地方債，關注本周再融資地方債發行對資金面和供求關系的影響。第三，根據地方債發行規定，月底可能會公布明年一季度地方債發行計劃，關注地方債提前下達額度。最后，近期央行貨幣

48、政策呵護態度超預期，存單利率也出現明顯下行，但對年底階段資金面擾動因素仍存，繼續關注資金面與存單利率的變化。債市走出超預期表現債市在“一致性預期”中走出超預期表現，我們對此早有預警。11 月份，利率先上后下、上行空間有限幾乎成為投資者對于明年債券市場走勢的一致預期。我們在債券策略周報債市一致預期的形成與應對中提及，過于一致的預期往往需要警惕，源于慣性思維、市場不可測以及反身性等，地方債發行節奏、本輪信用違約、存單見頂等可能導致債市在明年一季度提前出現交易性機會。從 11 月底以來的債市表現來看，債市走出超預期表現，主要源于貨幣政策呵護態度超預期、資金面異常寬松、地方債發行計劃遲遲未落地等，與我

49、們的預判十分接近。“超長+超短”是最佳組合應對比預測更重要，“超長+超短”組合后下注五年期。我們在10 月就提醒投資者，超長地方債的發行即將結束，需要提前進行配置。在 11 月 16 日我們在年度展望中提出“超長+超短”是最佳組合，存單利率超過 MLF 利率 30bp 就是最清晰的安全墊，超長債的轉機在于保費開門紅、財庫 36 號文要求降低超長債比重、“30-10”年期利差保護足。往后看，鑒于政策“不急轉彎”，明年一季度地方債發行計劃遲遲未落地，可能導致 1 月份地方債發行量偏少，進而對配置盤的節奏產生影響，加上 1 月份是經濟數據的真空期，我們認為投資者短期仍可以略偏積極。五年期最容易受益于

50、沿著曲線找機會，同時可以博弈人民幣升值、拜登當選下外資增持，兼顧“不急轉彎”下進退自如。操作上的考量第一，市場趨勢性不強，博弈特性會較為明顯，我們之前判斷市場都認為十年期國債 3.5%是上限，3.4%就要參與。而市場普遍預期 3.0%難以突破，3.1%可能就是重要阻力位。第二，短期核心是政策取向“不急轉彎”，具有短多中空的意味。長期（超過一年）來看，經濟潛在增速下臺階，全球各國宏觀杠桿都大幅攀升，中外利差仍較大，利率中樞逐步下行無懸念。經濟處于轉型周期，周期特性在淡化，貨幣政策騰挪空間有限，震蕩空間較為有限，類比 2019 年。第三“超長+超短”構建啞鈴型組合得到較好驗證。上周建議對該操作進行

51、適度獲利了結，轉為下注五年期國開債。3-4 月份建議通過衍生品構建期差收窄交易。第四，信用債方面，仍面臨融資條件弱化、理財整改弱化需求兩大風險，信評一刀切，一級市場仍處于半凍結狀態，債基贖回對個別區域城投產生沖擊。好名字、短久期信用債仍是機構一致選擇，此外主流平臺、順周期的產業債、優質地產債適度拉長久期、ABS 等品種有挖掘空間，繼續關注錯殺品種修復機會。第五，跨節資金較為寬松，保持適度杠桿策略，3-4 月份建議收縮杠桿操作，應對政策重新評估可能和債務及連鎖反應風險、地方債供給對資金面的擾動。第六，轉債面臨股市區間震蕩、轉債估值偏貴、供給三大壓力，我們之前建議保持中低倉位，我們推薦的個券獲得明

52、顯超額回報。后續關注股市春季躁動和轉債本身估值分化，總體仍聚焦個券，可適當關注因信用資質一般被一刀切、其實并無真正違約風險、正股存在亮點的“臨界”評級品種，尤其是其中被“錯殺”的優質新券。二、宏觀經濟專題5： “雙支柱”調控、政策協調搭配與宏觀穩定效應（一）摘要本文通過構建包含金融部門和“雙支柱”調控政策的 DSGE 模型，系統考察了貨幣政策和宏觀審慎政策的組合在不同經濟金融沖擊下的宏觀經濟和金融穩定效應。相關分析得出了三個基本結論：一是納入宏觀審慎政策的“雙支柱”調控框架確實比單一使用貨幣政策具有相對更好的經濟和金融穩定效應；二是“雙支柱”調控框架在應對金融沖擊時的穩定效應表現得更加明顯，這

53、說明宏觀審慎政策確實是通過金融穩定渠道發揮作用的，從而與貨幣政策側重實體經濟（產出和通脹）的穩定效應形成了有效互補；三是不論是在價格型的貨幣政策工具下，還是在數量型的貨幣政策工具下，“雙支柱”調控框架都較單一使用貨幣政策具有更好的經濟金融穩定效應，這說明“雙支柱”調控框架的有效性不依賴于貨幣政策工具的改變而改變，在具體的政策工具組合方面具有較為普遍的適用性。（二）引言黨的“十九大”報告提出，要健全貨幣政策和宏觀審慎政策的“雙支柱”調控框架，守住不發生系統性風險的底線，維護經濟和金融體系的整體穩定。從理論上看，傳統的貨幣政策框架擅長于總量控制，5撰寫人：中國人民大學財政金融學院、中國財政金融政策

54、研究中心馬勇、付莉。本文選自原載于金融研究2020 年第 8 期的“雙支柱”調控、政策協調搭配與宏觀穩定效應。原文鏈接： HYPERLINK /CN/abstract/abstract771.shtml /CN/abstract/abstract771.shtml雖然在維護經濟金融穩定方面承擔著基礎性的作用，但以 CPI 為錨的政策框架無法對特定領域的金融失衡和系統性風險進行有效防范；相比之下，宏觀審慎政策能夠在貨幣政策基礎上進行有針對性的調整，更好地實現金融穩定和防范系統性風險的目標。因此，在新的經濟金融發展背景下，宏觀調控在客觀上也需要增加新的工具來更好地實現多重政策目標。貨幣政策和宏觀審

55、慎政策之間的相互協調配合，既是對傳統貨幣政策框架的補充和完善，也有助于兼顧彼此關聯而不盡相同的多個政策目標（如經濟穩定和金融穩定）。目前，我國的“雙支柱”政策框架剛剛建立，宏觀審慎政策指標和工具體系還在逐步優化，貨幣政策和宏觀審慎政策之間的分工、協調和配合等相關問題亟待深入研究。近年來的很多研究顯示，金融沖擊會導致經濟金融變量的波動，而宏觀審慎政策和貨幣政策的有效配合能更加有效地應對金融沖擊，促進經濟和金融體系的共同穩定。比如，Beau et al.（2013）基于對美國和歐洲的研究發現，宏觀審慎政策能夠降低金融沖擊和金融失衡引發的價格波動和產出波動，從而成為貨幣政策的有效補充。De Paoli & Paustian（2013）也認為，貨幣政策和宏觀審慎政策的協調配合有助于中央銀行同時實現價格穩定和金融穩定的目標。Tayler & Zilberman（2016）的研究區分了金融沖擊和實體經濟沖擊，他們發現，當經濟面對信貸沖擊時，宏觀審慎政策在促進經濟和金融穩定方面比傳統貨幣政策更為有效，而當經濟面對供給沖擊時，貨幣政策和宏觀審慎政策的有效配合則是最優選擇。在 Nier &