1、內容目錄疫情后休閑食品行業呈現出什么樣的特點？4大部分企業疫情期間業績承壓，疫情后開始恢復4銷售費率疫情期間出現分化，疫情后基本回歸常態；管理費率波動不大4線上整體進入量減價增周期，線下門店逐季恢復5怎么看待后疫情時代休閑食品行業的發展趨勢？7疫情可控后，關注線下門店的復蘇7下半年關注品類拓展+推廣8疫情催化健康訴求，助推新鮮零食8當前時點休閑食品行業投資策略10主線 1：鹵制品賽道空間廣闊，下半年業績復蘇確定性強10主線 2：堅果品類契合健康新風向，關注頭部品牌的差異化發力11主線 3：全品類賽道，關注新零售布局進程14圖表目錄圖表 1：主要企業營業收入增速 （單位：%）4圖表 2：主要企業

2、凈利潤增速 （單位：%）4圖表 3：主要企業銷售毛利率變化（單位：%）4圖表 4：主要企業銷售費用率變化（單位：%）5圖表 5：主要企業管理費用率變化（單位：%）5圖表 6：主要企業線上渠道營業收入（單位：億元）5圖表 7：主要企業線上渠道營業收入同比增速5圖表 8：主要企業線上渠道銷售均價（單元：元）6圖表 9：主要企業線上渠道銷售均價增速6圖表 10：主要企業線上渠道銷量（單元：百萬件）6圖表 11：主要企業線上渠道銷量增速6圖表 12：各品類線上營收占比6圖表 13：各品類線上營收增速6圖表 14：各品類線上銷量增速7圖表 15：各品類線上均價增速7圖表 16：絕味食品門店數量7圖表 1

3、7：煌上煌門店數量7圖表 18：洽洽推出兩款每日堅果新品8圖表 19：甘源食品專柜形象8圖表 20：健康食品銷售額提升8圖表 21：消費者購買零食關注點91圖表 22：不同年齡段消費者對新鮮零食的消費情況 9圖表 23：不同產地芒果的搜索人數趨勢 9 圖表 24：多次配送套餐購買人數 9 圖表 25：消費者選擇商品時對添加劑的態度 10 圖表 26：休閑鹵制品競爭格局 10 圖表 27：不同餐飲項目投資金額和回收期對比 11 圖表 28：鹵制品企業門店數量和分布區域 11 圖表 29：每日堅果市場占比 12 圖表 30：各大品牌每日堅果對比 12 圖表 31：每日堅果競爭格局 13 圖表 32

4、：公司在生產工藝上具備鎖鮮技術 13 圖表 33：公司“透明工廠”直播宣傳海報 13 圖表 34：甘源食品口味型堅果系列 14 圖表 35：不同企業對新零售的理解 14 圖表 36：新零售的目的和途徑 15 圖表 37：良品的新零售布局走在行業前列 15 圖表 38：良品鋪子線上線下渠道發展均衡 15 圖表 39：良品鋪子新零售運營框架 162疫情后休閑食品行業呈現出什么樣的特點？大部分企業疫情期間業績承壓，疫情后開始恢復在疫情期間大部分休閑食品企業業績承壓，疫情后絕味和桃李環比改善明 顯。絕味食品、好想你營收端增速轉為負值，絕味從 Q2 季度開始逐步轉 正，此外良品鋪子、桃李面包、三只松鼠、

5、甘源食品等存在較為明顯的下 滑；除了桃李面包，上述企業疫情期間利潤增速下滑也比較嚴重。主攻 KA 渠道的鹽津鋪子和洽洽食品業績受影響程度較輕。目前來看，桃李面包和 絕味食品疫情后環比改善明顯，我們認為主要是受益線下渠道的復蘇。疫情期間毛利率普遍下滑，部分企業進入 Q3 后毛利率較往年有所提升。鹽 津鋪子、甘源食品、良品鋪子、絕味食品在 Q1 期間毛利率下滑嚴重，Q2 毛利率開始恢復。而且，桃李面包、良品鋪子、絕味食品、三只松鼠、鹽 津鋪子、洽洽食品的 Q3 毛利率已超過往年水平。圖表 1：主要企業營業收入增速（單位：%）圖表 2：主要企業凈利潤增速（單位：%）圖表 3：主要企業銷售毛利率變化（

6、單位：%）銷售費率疫情期間出現分化，疫情后基本回歸常態；管理費率波動不大在 Q1 和 Q2 期間，三只松鼠、洽洽食品和鹽津鋪子的銷售費用率有所下 降；絕味食品在 Q1 期間銷售費用率反而有所提高。銷售費率下降主要是 部分企業推廣、促銷活動受限所致；絕味銷售費率提升明顯，主要是絕味 在疫情期間加大對加盟商的補貼；Q3 季度，大部分企業的銷售費率都回到 和往年持平的水平。-100-500501001502017201820192020Q12020Q22020Q3-100-500501002017201820192020Q12020Q22020Q350454035302520152017201820

7、192020Q12020Q22020Q3桃李面包三只松鼠甘源食品來伊份 鹽津鋪子良品鋪子 好想你絕味食品 洽洽食品3管理費用方面，好想你、三只松鼠、來伊份今年以來費用率明顯上升；良 品鋪子今年以來管理費率與往年相比有所下降，主要系公司管理層面的改 善。除此之外大部分企業疫情前后波動不大。線上整體進入量減價增周期，線下門店逐季恢復線上渠道方面，從增長態勢來看，今年 2 月份是收入高增期，也對應我國 疫情最嚴重的時期。我們認為 1）在應急需求高漲的情況下，帶動了消費 者對休閑食品的囤積需求。2）外出活動禁止的情形下，零食的休閑屬性滿 足了長時間居家的消遣需求。從量價的角度來看，今年 1 月份是價格

8、提升期，主要是過年旺季，企業開 始提價；但是 1 月份之后，大部分企業的價格與去年同期相比依舊處于較 高位置，我們認為今年進入價格上行期，年初旺季的價格就顯著高于往 年。從銷量的角度來看，今年 2 月份是銷量高增期，但其余月份大部分企 業的銷量與去年同期相比有所下降。圖表 6：主要企業線上渠道營業收入（單位：億元）圖表 7：主要企業線上渠道營業收入同比增速020602017201820192020Q12020Q22020Q3桃李面包 絕味食品 鹽津鋪子來伊份 三只松鼠 好想你良品鋪子 甘源食品 洽洽食品05154010202017201820192020Q12020Q22020Q3桃李面包 絕

9、味食品 鹽津鋪子來伊份 三只松鼠 好想你圖表 4：主要企業銷售費用率變化（單位：%）圖表 5：主要企業管理費用率變化（單位：%）良品鋪子 甘源食品 洽洽食品4,7885,3806,1553,2962,6893,7152,0002,114,18932,4112,7711,4623191038735515448503311443482724702,0004,0006,0008,0002017201820192020年1-8月三只松鼠來伊份百草味良品鋪子洽洽鹽津鋪子-200%-100%0%100%200%300%400%2019-012019-022019-032019-042019-052019-

10、062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-08三只松鼠 百草味來伊份 鹽津鋪子洽洽良品鋪子4圖表 8：主要企業線上渠道銷售均價（單元：元）圖表 9：主要企業線上渠道銷售均價增速圖表 11：主要企業線上渠道銷量增速分品類來看，堅果的營收占比最高。2020 年 1-8 月主要品牌堅果銷售額合 計達到 23.70 億，肉脯及鹵制品銷售額達到 8.70 億，餅干膨化和蜜餞果干分別為 7.62 億和 4.13 億。尤其在過年季，堅果銷售額占比會進一步提

11、升。今年以來除了 2 月份，各品類的營收增速都處于下行期。從量和價的 維度來分析，主要是銷量的下滑導致營收下降。售價方面，除了餅干膨 化，其余品類都處于上行期，尤其是肉脯和鹵制零食的銷售均價有較大幅 度的上漲。706050403020三只松鼠 百草味來伊份 鹽津鋪子洽洽良品鋪子100%80%60%40%20%0%-20%-40%三只松鼠 百草味來伊份 鹽津鋪子洽洽良品鋪子165.8171.769.4116.952.172.664.689.842.587.339.110.712.016.88.73.2 3.03.61.76.51.76.11.805010015020020172018201920

12、20年1-8月圖表 10：主要企業線上渠道銷量（單元：百萬件）三只松鼠百草味良品鋪子來伊份 172.7洽洽鹽津鋪子500%400%300%200%100%0%-100%三只松鼠 百草味來伊份 鹽津鋪子洽洽良品鋪子20%40%60%80%100%2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-07堅果蜜餞果干肉脯/鹵味餅干膨化0%-50%-10

13、0%0%50%100%150%200%堅果蜜餞果干5肉脯/鹵味圖表 12：各品類線上營收占比圖表 13：各品類線上營收增速餅干膨化圖表 16：絕味食品門店數量圖表 17：煌上煌門店數量注：公司 2020 年三季報未披露最新門店數量注：公司 2020 年三季報未披露最新門店數量我們認為三、四季度是鹵制品企業增速反轉的重要拐點。以絕味為例，根 據渠道調研，7 月份以來絕味食品同店增速逐月改善， 10 月公司單月營收 增速達到 9%，四季度持續改善的確定性高，收入增速有望實現雙位數增-100%線下渠道方面，疫情期間商超和 KA 渠道受影響程度較輕；線下門店受影 響嚴重，尤其是位于商圈、交通樞紐的門店

14、基本處于關閉狀態，相比之下 社區門店仍舊擁有一定客流量。進入 Q3 季度，根據渠道調研，大部分企 業的社區門店營收已經恢復到去年同期水平，而商圈和交通樞紐的門店還 未完全恢復。怎么看待后疫情時代休閑食品行業的發展趨勢？疫情可控后，關注線下門店的復蘇以鹵制品行業為例，休閑鹵制品主要以線下購買為主。疫情期間線下門店 大多處于關閉狀態，絕味、周黑鴨和煌上煌上半年的業績均受到不同程度 的影響。具體來說因門店選址位置的不同，受疫情影響的程度存在明顯分 化。位于生活社區地段的門店，主要消費群體是社區居民，客源穩定，復 購率高，疫情期間受影響相對較小；而位于交通樞紐、學校、景區等位置 的門店，主要依靠客流量

15、帶動消費，疫情期間業績下滑幅度較大。但是不同于小作坊和小品牌，在困難時段絕味和煌上煌都及時給經銷商提 供資金支持，鼓勵加盟商逆勢拿店，搶占新空出的核心地段高勢能店鋪， 反而在增強了后續驅動力。上半年絕味凈增門店 1104 家，煌上煌凈增 446 家，超額完成計劃。-50%0%50%100%150%堅果蜜餞果干-50%0%50%100%150%堅果蜜餞果干肉脯/鹵味圖表 14：各品類線上銷量增速圖表 15：各品類線上均價增速肉脯/鹵味餅干膨化餅干膨化3686524057466187717277589053984310954120586,0004,0002,000014,00012,00010,0

16、008,000260563008370641524,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002017201820192020H1長。此外，四季度公司將完成“萬家燈火”項目，主要是對門店的門頭店 招進行升級，過去幾年絕味的同點增速保持在 3-5%左右，未來有望突破5%。下半年關注品類拓展+推廣上半年受疫情影響，大部分企業的新品推廣計劃延遲。隨著線下流通渠道 的復蘇，部分企業開始加快新品推廣的步伐。洽洽食品于今年 7 月推出新品益生菌每日堅果和每日堅果燕麥片。一方面 看準疫情后消費者對于自身健康的關注度達到前所未有的高度，及時推出 兩款健康產品；另一方面

17、從長遠來看，兩款新品的目的主要是開拓新人群 和新場景，益生菌每日堅果可將消費人群覆蓋至兒童；每日堅果燕麥片則 切入代餐領域。甘源食品開始切入花生制品和口味性堅果，計劃以專柜的模式推廣堅果炒 貨類產品。具體來講，通過品類擴張，公司逐步形成堅果炒貨品類的產品 矩陣，包括老三樣（瓜子仁、青豌豆、蠶豆仁）、花生制品、綜合豆果、 綜合果仁等。當 SKU 達到一定數量后，通過專柜陳列，有利于提升終端形 象。 上半年受疫情影響，推廣活動受限，下半年將加大推廣力度。圖表 18：洽洽推出兩款每日堅果新品圖表 19：甘源食品專柜形象零食堅果類新鮮蔬果類疫情催化健康訴求，助推新鮮零食疫情助推消費者對健康和營養的關注

18、，“健康”、“營養”、“蛋白”、“新鮮”等字眼在疫情期間的熱度大幅提升，今年 2 月份堅果和新鮮蔬果 的銷售額同比大幅度上升，反映了健康化飲食需求的提振。圖表 20：健康食品銷售額提升201920207其實零食健康化是一直以來的趨勢，尤其對于 80 后、90 后而言，購買零 食時更加看重新鮮和健康。從購買頻次和客單價來看，他們是購買新鮮零 食的主力軍，推動了這個市場的發展。何為新鮮健康零食？從當前趨勢來看，當季食材、保鮮技術和無添加是消 費者的主要訴求。當季食材：比如時令水果越來越受歡迎，消費者對新鮮商品需求表現 地十分積極，商品上市前就在線上開始搜索，如海南芒果在 3-4 月上 市，攀枝花愛

19、文芒果一般在 5 月中旬成熟，7 月份左右下市，在上市 時間段，對應水果的搜索趨勢明顯上升。保鮮技術：越來越多消費希望可以新鮮配送，周期性配送、多次配送 的消費人數持續上升，對企業保鮮技術的要求越來越高。無添加：超過 60%的消費者更愿意選擇不添加食品添加劑的食品，不 到四分之一的消費者會選擇含有添加劑的食品。圖表 23：不同產地芒果的搜索人數趨勢圖表 24：多次配送套餐購買人數圖表 21：消費者購買零食關注點圖表 22：不同年齡段消費者對新鮮零食的消費情況所有消費者千禧一代100%80%60%40%20%0%健康放在首位 關注新鮮特征 關注營養功能 零食代餐功能一月一次一周一次2018201

20、98當前時點休閑食品行業投資策略主線 1：鹵制品賽道空間廣闊，下半年業績復蘇確定性強長期看，鹵制品連鎖企業的滲透率提升空間較大。一方面，目前市場集中度低，連鎖品牌空間巨大。按照零售口徑計算CR5 市占率為 21%，絕味食品市占率約 9%，周黑鴨市占率約 5%， 紫燕和煌上煌市占率約 3%，久久丫占比 1%，連鎖品牌滲透率遠未達 到天花板。而且連鎖品牌取代小作坊是必然趨勢，小作坊在成本控 制、品質保障、供應鏈、門店布局上遠遠落后連鎖企業，競爭力低。另一方面，休閑鹵制品主要以線下購買為主，線下門店是其主要銷售 渠道。休閑鹵制品門店屬于餐飲業少有的高坪效高周轉業態，作為即 食性小吃無需堂食和后廚面積

21、，門店租金壓力較小，而且客流量轉化 率較高，因此鹵制品門店的投資回報期遠遠短于奶茶、快餐等，決定 了鹵制品門店可以快速擴張，使得連鎖企業可以較快地完成規模化布 局，提升市場份額。圖表 25：消費者選擇商品時對添加劑的態度100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%含添加劑不含添加劑都一樣9%5%3%3%1%79%圖表 26：休閑鹵制品競爭格局絕味食品周黑鴨紫燕煌上煌久久丫其他910圖表 27：不同餐飲項目投資金額和回收期對比投資項目投資金額和回收期周黑鴨新門店資本開支約 12 萬，收支平衡期 1-2 月，投資回收期 2-6 月絕味食品加盟門店前期開店投資固定成本約 10

22、萬，投資回收期 12-18 月一點點加盟門店所需費用約 40-60 萬Coco品牌單店加盟費全國統一 10 萬，前期開店投資預算約 40 萬KFC 加盟費用 20-50 萬，投資金額需 200-500 萬短期來看，疫情后隨著線下門店的恢復，單店收入明顯回升；此外絕味、 煌上煌均在在疫情期間搶占了大量高勢能門店，預計今年下半年和明年高 勢能門店的營收會逐步體現。而周黑鴨開始逐步放開加盟模式，進行內部 改革，預期邊際改善效應較大。絕味食品：1）近幾年每年保持新增 1000 多家門店的速度，在公司供 應鏈能力的支撐下不存在配送壓力，且門店數量在 1.5 萬家之前不存 在數量提升瓶頸。2）將營銷策略“

23、跑馬圈地，飽和開店”升級為“深 度覆蓋，渠道精耕”，增加高勢能門店。疫情導致核心商圈出現空白 區域，2020 年逆勢加強高勢能門店的擴張，高勢能門店單店營收顯著 高于普通門店，預計高勢能門店在明年會產生明顯的收益。周黑鴨： 1）逐步放開加盟模式。加盟模式試水一年后，目前反饋良 好，公司回報率較高，加盟商合作意愿較強。疫情后開店會持續加 速，店效保持較高水平。未來幾年會是公司加盟門店快速放量期，有 望驅動公司業績進入快速增長期。2）同時調整核心團隊，搭建符合新 戰略的管理層團隊，助力公司的經營改革。煌上煌：1）公司加大布局省外區域市場，擴張空間巨大。公司在廣 東、福建、江西三地的營收達到 65%

24、左右，其他地區的增量空間較 大，2019 年公司在浙江、江蘇、山東、貴州等新市場拓店表現優異， 今年繼續發力空白區域，20Q3 、20Q4 分別計劃開店 418 家、369 家，主要拓展山東、云貴、川渝等省外新市場，預計全年新開門店有 望達到 1400 家，高于年初指引的 1200 家開店目標。2）拓店結構優 化，增加高勢能門店。上半年新開門店 80%為高勢能門店，單店營收 將顯著高于社區和街邊門店。圖表 28：鹵制品企業門店數量和分布區域門店數量分布范圍絕味食品12058全國周黑鴨1367華中，華東，華南煌上煌4152江西、福建、廣東、浙江注：為 2020 年中報數據主線 2：堅果品類契合健

25、康新風向，關注頭部品牌的差異化發力堅果因較好滿足健康需求，近幾年來熱度一直不減。沃隆于 2016 推出的“每日堅果”，通過小分裝的形式將多種堅果和果干混合，兼具了健康、 復合、美味、方便的屬性，進一步打開了堅果領域的新空間。2018 年每日 堅果在堅果行業的市場份額已經達到四分之一，2019 年的市場規模突破100 億， 預計 2022 年將突破 200 億。圖表 29：每日堅果市場占比堅果領域由于原材料加工度不高，因此同質化尤為嚴重。 以每日堅果為 例，目前每日堅果的參與者包括沃隆、洽洽、良品鋪子、三只松鼠、百草 味等頭部品牌。各品牌每日堅果產品的主要成分差別不大，基本都是果干 搭配堅果果仁

26、，價位上相差亦不大。圖表 30：各大品牌每日堅果對比品牌價格主要成分沃隆149 元/750g蔓越莓干、藍莓干、核桃仁、腰果仁、榛子仁、扁桃仁洽洽139 元/750g蔓越莓干、葡萄干、核桃仁、腰果仁、榛子仁、巴旦木仁中糧118 元/750g紅提子、藍莓干、蔓越莓干、核桃仁、腰果仁、榛子仁、扁桃仁良品鋪子138 元/750g紅提子、藍莓干、蔓越莓干、核桃仁、腰果仁、榛子仁、開心果仁三只松鼠138 元/750g黑加侖葡萄干、藍莓干、蔓越莓干、核桃仁、腰果仁、榛子仁、開心果仁、夏威夷果仁百草味138 元/750g黑加侖葡萄干、蔓越莓干、櫻桃干、核桃仁、腰果仁、榛子仁、巴旦木仁目前來看，我們認為洽洽食品

27、在差異化定位上具備一定優勢。洽洽目前在 每日堅果市場上市占率排名第二， 為 15.4%，沃隆以 30.77%的市占率排名第一。洽洽屬于自主生產型企業，加工端資歷較深，因此洽洽結合自身 優勢，打造“鎖鮮技術”標簽。17.28%24.63%15.00%10.00%5.51%5.00%0.00%20.00%25.00%30.00%201620172018每日堅果市場占比11在營銷方面，洽洽利用分眾將營銷理念“新鮮”、“品質”，深入每一個 可能的消費場景，讓廣告精細化直達潛在消費者，2019 年公司投入播放15 秒循環廣告，不斷強調“洽洽掌握關鍵保鮮技術“，強調“匠心精 神”，強化洽洽品牌效應。致力在

28、市場、行業、消費者內形成對洽洽堅果 全球領鮮的一致感知。基于在生產端的優勢，洽洽還上線全面升級的透明工廠全球云直播，向全 球消費者全方位展示其原材料產地及堅果生產工藝。此舉激發了網友們的 熱情，百萬網友共同參與監工洽洽透明工廠。該直播充分向消費者展示了“夠新鮮，敢透明”的精神和態度，同時也為公司和產品帶來了熱度。根 據官方發布的數據顯示，在當天 11 個小時的直播里，線上累計觀看總人數超過 513 萬，直播間互動消息突破 4 萬條，在全網曝光量累計 6000 萬條 以上。圖表 32：公司在生產工藝上具備鎖鮮技術圖表 33：公司“透明工廠”直播宣傳海報甘源食品借助產品力優勢，切入口味型堅果市場。

29、甘源食品老三樣產品瓜 子仁、青豌豆、蠶豆都屬于口味型籽類堅果，產品力較強，消費者復購率 高。公司在口味方面具備一定優勢，而且目前國內口味型堅果尚未有強勢 品牌，頭部品牌的產品大多為原材料簡單加工，保持原有風味；因此公司 的市場空間比較廣闊，借助優秀的產品力有望快速放量。目前公司已經推出炭燒腰果、蜂蜜味核桃仁、椰香核桃仁等七種口味型堅 果。此外，在正式切入該領域前，公司已經用部分產品做過市場測試，市 場接受度較好。預計到明年上半年，公司還會陸續推出幾塊新口味，在商 超組成甘源的“黑色堅果系列”。30.77%9.20%9.20%15.40%13.90%7.70%13.90%圖表 31：每日堅果競爭

30、格局沃隆洽洽中糧百草味良品鋪子三只松鼠其他12圖表 34：甘源食品口味型堅果系列主線 3：全品類賽道，關注新零售布局進程“新零售”最早是由馬云于 2016 年提出，目前市場上對零售的理解各有 不同，但是可以提取的共同點包括：以消費者為主，提高效率。換言之， 其實新零售的本質是數字化、全渠道、靈活供應鏈三者的融合，最終目的 是滿足消費者需求和提升效率。圖表 35：不同企業對新零售的理解阿里巴巴新零售是基于互聯網思維和科技，通過整合線上、線下和物流，全面改革和升級現有社會零售，使商品生產、流通和服務過程更高效小米新零售的本質是改善效率，通過產品升級，釋放消費者購買需求海爾電商新零售是企業和用戶的融合，為消費者提供最佳的消費體驗，實現定制化解決方案，顛覆現有制造體系天虹新零售是零售一個加速進化的階段，使得零售價值趕上市場需求商務部新零售是以消費者體驗為中心，以行業降本增效為目的，以技術創新為渠道的要素全面更新的零