1、期權市場監管有效性分析摘要：期權市場監管的核心目的是保障市場功能有效發揮，其直接體現為風險防范和控制，是監管的實質所在。本文從監管有效性及其準則、評價標準以及國外案例分析三個層面，遞次分析了期權市場監管的具體制度和措施，論述了期權市場可以通過有效的監管來實現風險可控。并基于我國目前情況建議將期權與期貨監管體系合并，采取混業監管模式，實現市場風險監管架構的統一性。在體系框架完備的基礎下，推動期權與期貨市場監管向效率型轉變。推出期權市場有助于豐富我國衍生品市場的多樣性，也利于提升期貨市場功能發揮的靈活性和效果，以更好服務于實體經濟發展。推出期貨期權交易之后，投資者可以進行多種組合投資交易，使得期貨

2、市場風險收益結構出現前所未有的多樣性。面對更為豐富的風險狀況，通過監管的制度有效來保障國內衍生品市場的風險防范就變得非常重要。一、監管有效性及其準則通常認為，“能實現預期目的”即為有效。因此，可將期權市場監管有效定義為:“能實現預期的期權市場監管目的。”其可進一步分解為三個問題：一是監管目的是什么；二是監管的結構與功能是什么；三是監管的有效性及其衡量。學術上對監管有效認定主要包括以金融監管的公共利益理論為代表的監管有效說和以監管俘獲說為代表的監管失靈論。兩者從正反不同角度闡述了金融機構需改善治理水平，提高金融運行效率，維護金融體系穩定，鼓勵競爭和開放機制提高金融監管效果，防止既得利益抑制金融發

3、展。將上述兩種矛盾對立的監管理論的實質內涵統合到期權市場的監管上，可概括為六個監管有效性衡量準則：1.針對性。抓住問題的核心，客觀地解決影響期權市場發展的某個突出問題。2.前瞻性。期權市場監管法律、法規、政策、措施的制定及監管手段的運用要考慮長遠目標和影響。3.完備性。把衍生品市場作為一個整體，統籌考慮各項要素，重視體系建設的一致和協調。4.嚴密性。制度、政策能準確地表達對期權市場及其監管活動的認識、評價和要求，且清晰完整，合乎邏輯事理。5.權威性。監管制度、法規、政策及機構本身的內在品質和外在的強制力得到廣泛的認可，監管時有足夠的強制性。6.及時性。對于出現的問題、潛在的威脅能夠及時發現，并

4、在進一步惡化以前采取相應的監管措施，防止損失擴大。二、期權市場監管有效性評價標準期權市場監管的核心目的是保障市場功能有效發揮，其直接體現為風險防范和控制。圍繞著這個核心目的，通過對監管衡量準則的進一步提煉，可從三個方面建設監管體系，并建立相應的監管有效性評價標準。（一）規范性標準期權市場監管的規范性標準是監管體系對市場參與者行為的一種前置約束。諸如，投資者的資質、資金賬戶審核等，會員的資產信用情況、財務狀況、交易履約擔保以及人事安排等。實際上，規范性標準是一種期權市場準入制度。實施這種基礎性的準入制度是風險管理的一種手段，其意義在于一方面有利于推動期權市場投資者結構的優化，防范風險，促進期權市

5、場的穩定發展。另一方面也是對投資者的一種有效的保護。（二）約束性標準在規范性標準的基礎上，為了能進一步的加強對于期權市場風險監管的水平，又需設置相關約束性標準，或者說是略帶強制性的制度維護標準。諸如，客戶資金保障制度、保證金制度、信息披露制度、風控制度、及違規處理制度等。這些約束性制度的制定，可以有效的降低期權市場運作過程中風險和違規事件發生的概率，同時，也為市場監管者提供了調節市場監管效力的工具。（三）效率性標準在實際的監管實踐中，需通過平衡規范性和約束性標準間關系，使市場運作效率與監管有效性有機結合，即制定相應的效率性標準。其包括期權產品設計、波動風險轉移體系、交易規則、市場操縱監視、追蹤

6、審計、大戶報告等，主要是為使期權市場最大程度發揮作用的同時又降低運作風險和違規風險等的一種調節性標準。三、國外期權市場監管有效性分析根據期權市場監管有效性評價標準，以國外較為發達期權市場為對象進行有效性評價，一方面可以檢驗國外較發達期權市場的監管是否有效；另一方面可為我國期權市場監管體系建設提供借鑒。（一）各國監管體系的一致性比較國外期權市場監管有效性措施可以發現，在監管措施上，較成熟的歐美期權市場、近年來發展滯后的日本期權市場，以及發展中的印度期權市場，均內生地基于上述三個標準建立起基本一致的監管措施，以期達到期權市場的有效監管（見表1）。當然，不同國家也根據本國期權市場發展的狀態，對評價標

7、準中的具體措施做相應調整，包括各標準中措施的細節以及執行的力度等。為系統性控制風險，各國也建立了波動風險轉移體系，即波動率指數。期權做市商可利用其有效轉移風險，降低了期權市場的整體風險，體現了市場自我完備性特點。表1國外期權市場監管有效性措施簡略比較標準措施美國英國德國日本印度規范性標準市場準入制度投資者資質資金賬戶會員資產信用財務狀況交易履約擔保約束性標準客戶資金保障保證金制度信息披露制度風控制度違規處理效率性標準波動風險轉移體系產品設計交易規則市場操縱監視追蹤審計大戶報告（二）各國監管有效性的差異特點分析1.美國美國有著目前世界上最發達也是最活躍的期權市場。其期權市場的良性發展不僅得益于對

8、實際經濟需求的滿足，更得益于嚴謹而有效的監管體系。諸如，CFTC每周的持倉報告、SPAN保證金系統、以及美國期貨業協會對中介機構的透明化監管等。這些有針對性的監管措施都有助于美國期權市場的發展和效率的提高。并且，美國期權市場在經歷經濟不景氣時，并沒有出現系統性風險事件，也從側面反應出在美國目前對期權市場的監管是有效的。不過，2011年底曼氏破產也暴露出美國金融監管體系的實時監控不足與對自營業務監管不到位，因此，正確制定和實施監管法規顯得更加意義重大。之后，多德弗蘭克法案逐步實施，并擴大CFTC的監管范圍和權利，明確了其對經紀商自營業務的監管。同時，CFTC在其第四個五年規劃中也把穩固執法作為其

9、長期監管目標之一，來實現有效的監管。2.英國歐洲期權市場也十分成熟，在對期權市場的監管方面，卻較美國呈現出不同的特點。以行業自律監管為主的英國為例，政府主要是制定法律法規和采取非直接手段對期權市場進行宏觀調控。2000年依托金融服務與市場法成立金融服務局（FSA），就將期權市場監管歸于管理監管組織（MRO）、證券期貨局（SFA）和私人投資局（PIA）等自律機構。 FSA則在監管上比較注重金融機構的治理，其監管重點在于強調信息披露的重要性、促進公司維持運營標準、提高行業整體水準、制定合理和預防性的規則、促進市場活動合法、以及充分利用技術優勢提高市場效率等。并通過信息收集和調查、干預公司停止涉及新

10、業務、金融處罰、提高消費者教育以及行業性培訓、加強國際交流等手段提高了期權市場的自我約束能力，從而達到有效自律監管的目的。3.德國與英國不同，德國趨向于高度集中的期權監管制度。德國聯邦金融監管局（BaFin）的職責是監管交易所內的期權交易，包括監控所有期權產品交易行為、進行內部違規調查、監控價格相關信息披露規范性、監控市場合規運作等。同時授權各州監管機構對交易所的期權交易進行輔助監管構，重點是監控交易所內市場秩序、對違規交易進行質詢和調查以及從業人員的監管等。交易所監察部門主要對交易進行實時監控、監督規則和制度的修訂程序、監控投機者的持倉情況等。從德國情況來看，政府在監管上處于主導地位，以保護

11、投資者利益和保證期權市場的穩定運行為前提，對本國期權市場進行有效監管。4.日本從體制完善程度來看，日本的期權市場監管也可以認為是比較成熟的。但是，2004年日本監管部門取消固定傭金率制度,并對期貨方面的法律進行了十分嚴格的修改，本意是建立公開、透明、高效的商品期貨交易平臺。但這些法律規定脫離了日本期貨市場發展現狀，超出了市場承受能力，給期貨經紀公司的經營帶來困難，致使市場萎縮。比如，修改后的法律規定給期貨公司施加了過為嚴格的約束，挫傷了期貨經紀業發展的積極性。即使生存下來的期貨公司，其整體經營狀況也大不如前。雖然日本建立起了完整的監管制度體系，但是由于監管部門的執行力度過強，過度防范風險，挫傷

12、了市場的積極性，使整個市場的效率下降。因此，監管的有效性也可理解為是監管力度和市場自由度的平衡，監管過度反而不利于維持市場的穩定持續發展。5.印度印度期權市場的快速發展得益于印度政府主導的“立法先行，完善制度”的強制性制度變遷思路。印度政府早在1952年和1956年就分別出臺了監管證券市場和商品衍生品市場的遠期合約監管法案和證券合約監管法案。為保證期權市場的健康穩定發展，其監管部門在制定監管準則和執行市場監控時，始終遵守如下三個原則：一是對投資者的保護。主要包括交易規則公平與透明，保護客戶資金，交易系統確保市場的公正性，最大限度降低市場違約行為，推出恰當的資本充足、保證金、清算機構等方面法規。

13、二是市場的質量。不僅指市場公正性、提高市場質量的若干目標，還包括成本與效率、價格的連續性、價格發現功能等更長遠目標。三是鼓勵創新，推陳出新。將創新作為經濟增長的原動力，監管構架不應阻礙創新。相比其他國家，印度這種注重投資者保護與市場自由創新相結合的較為寬泛的監管力度，雖然在市場流動性和品種活躍程度上有一定的局限性，但是從監管效果來看，其期權市場的風險防范仍是成功的。四、結論及建議通過以上對國際期權市場監管有效性的分析，可以得出以下結論及對我國期權市場監管體系設計建議：（一）期權市場的風險可以通過建立有效完備的監管體系實現可控。期權市場監管體系的可控性需以完備期權市場體系為基礎，如規范性、約束性

14、和效率性標準中的制度建設等。同時，期權市場的監管需要以完善的法律法規和制度為依據，對市場行為進行合理監管。從而在保障市場穩步發展和參與者利益的基礎上，對監管層級及職責進行統籌和細分，避免監管重復和真空，達到有效監管的目的。并且，需理解監管要服務于期權市場、期權市場發展要依賴有效監管的理念，從而使監管機構發揮既能夠真正給予市場充分發展空間，又能達到使其穩定發展的作用，既而最大程度上實現對期權市場監管的有效性。（二）將期權與期貨監管體系合并，采取混業監管模式，以實現市場風險監管架構的統一性。目前，我國期貨市場監管體系已相對成熟，風險防范措施也日臻完善。因此，在期權市場監管體系構建時，可考慮充分利用

15、現有期貨市場監管資源，將期權市場監管中相對個性化的部分加以強化完善，如保證金系統可采用具有期貨及期權凈頭寸風險評估的方式，可參照美國的SPAN系統等。這樣既利于快速有效地建立起監管體系，提高運行效率，降低監管成本，也方便期權市場的監管構架與風險控制與我國現有監管體系有機融合，從監管有效性角度達到防范風險的目的。（三）在體系框架完備的基礎下，推動期權與期貨市場監管向效率型轉變。期權市場監管過程中，監管效果和執行效率作為提高整個期貨和期權市場運作效率的雙重有效性指標同樣重要。監管者需提高監管措施和制度執行的效率，并做到對期權市場的監管從制度層面有效防范風險，從執行層面有效化解問題，從效果層面有效服

16、務市場，從而達到監管有效性的全面和立體效果，讓有效的監管體系成為助推期權市場功能發揮的利器，更好地服務于我國經濟結構轉型。（執筆人：大連商品交易所 王林）五、參考文獻1. George J. Stigler, The theory of economic regulation, The Bell Journal of Economics and Management Science, 2(1971)3-21;2. Gary S. Becker, George J. Stigler, Law Enforcement, Malfeasance, and the Compensation of Enforcers, Journal of Legal Studies, 3(1974)1-19;3. Gary S. Becker, A Theory of Competition among Pressure Groups for Political Influence, The Quarterly Journal of Economics, 98(