1、第二篇籌資管理 第五章 資本本錢 第六章 長期籌資 第七章 短期籌資與方案第五章 資本本錢 第一節 資本要素與本錢計算 第二節 綜合資本本錢學習目的 熟習資本構成要素、資本本錢與投資收益之間的關系以及資本本錢的影響要素 掌握債券、優先股、普通股、留存收益資本本錢的計算方法 熟習賬面價值權數與市場價值權數確實定方法 了解公司資本本錢與工程資本本錢的關系，掌握利用加權平均資本本錢和邊沿資本本錢進展投資和籌資決策的根本方法。第一節 資本要素與本錢計算一、資本構成要素二、資本本錢計算方式一、資本構成要素一資本本錢的含義資本本錢是指公司為籌集和運用資本而付出的代價。 資金籌集費資金占用費二資本本錢構成要

2、素 長期債券 長期借款 優先股 普通股 留存收益 二、資本本錢計算方式 資本本錢是指公司接受不同來源資本凈額的現值與估計的未來資本流出量現值相等時的折現率或收益率，它既是籌資者所付出的最低代價，也是投資者所要求的最低收益率。公司收到的全部資本扣除各種籌資費用后的剩余部分公司需求逐年支付的各種利息、股息和本金等資本本錢普通表達式：一)債券資本本錢 計算公式： 發行債券時收到的現金凈流量的現值與預期未來現金流出量的現值相等時的折現率 面值發行，且每年支付利息一次，到期一次還本公式轉化 【例5-1】 為籌措工程資本，某公司決議發行面值1 000元，票面利率12%，10年到期的公司債券，其籌資費率為5

3、%，所得稅稅率為35%，假設債券每年付息一次，到期一次還本。 rb=8.56% 解析：Excel計算 債券期限很長，且每年債券利息一樣公式簡化 【例5-2】假設BBC公司資產負債表中長期負債賬面價值為3 810萬元(每張債券面值為1000元)，息票率為8%，期限6年，每半年付息一次，假設同等期限政府債券收益率為7%，思索風險要素，投資者對公司債券要求的收益率為9%，那么半年為4.4% (1.09)1/2-1。 1根據投資者要求的收益率確定債券的價錢Pb：2 將投資者要求的收益率轉化為債務資本本錢解析：假設公司所得稅稅率為40%，稅前籌資費率為發行額的3%，那么債券資本本錢半年為：rb=3.06

4、% 年債務本錢: 二長期借款資本本錢 實際公式： 簡化公式：1.存在補償性余額時長期借款本錢的計算留意 銀行要求借款人從貸款總額中留存一部分以無息回存的方式作為擔保 【例5-3】假設某公司向銀行借款100萬元，期限10年，年利率為 6%，利息于每年年末支付，第10年末一次還本，所得稅稅率為35%，假設不思索籌資費。 假設銀行要求公司堅持10%的無息存款余額借款的資本本錢： 實踐借款資本本錢：2.借款名義利率與有效利率 銀行借款合約中規定的利率是年名義利率，假設每年付息期數超越一次，那么有效利率 :(三優先股資本本錢 計算公式: 優先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券。 特點：股息定期支付，

5、但股息用稅后利潤支付，不能獲得因稅賦節余而產生的收益。 【例5-4】假設BBC公司擬發行優先股60萬股，每股面值25元，年股息為每股1.9375元，且每年支付一次。由于該優先股尚未上市流通，公司可根據投資者要求的收益率計算市場價錢，然后確定資本本錢。假設市場上投資者對同類優先股要求的收益率為8%。解析：優先股的市場價錢: 假設優先股發行費用為發行額的4%優先股的資本本錢: 四普通股資本本錢普通股本錢確實定方法有三種： 1. 現金流量法折現法 2. 資本資產定價模型 3. 債券收益加風險溢價法 從實際上說，普通股本錢可以被看作是為堅持公司普通股市價不變，公司必需為股權投資者發明的最低收益率。 1

6、. 現金流量法折現法 實際公式： 固定增長股 增長率g 零增長股 股票價錢等于預期收益資本化的現值，其中折算現值所采用的折現率即為普通股的資本本錢。 【例5-5】假設BBC公司流通在外的普通股股數為650 萬股，每股面值10元,目前每股市場價錢11.625元，年股利支付額為每股0.2125元，估計以后每年按15%增長，籌資費率為發行價錢的6%。 解析：普通股的資本本錢： 2. 資本資產定價方式 根本步驟： 根據CAPM計算普通股必要收益率 調整籌資費用，確定普通股本錢 【例5-6】現仍以BBC公司為例，假設目前短期國債利率為5.7%；歷史數據分析闡明，在過去的5年里,市場風險溢價在6%8%之間

7、變動，根據風險分析,在此以8%作為計算根據；根據過去5年BBC股票收益率與市場收益率的回歸分析，BBC股票的系數為1.13。 解析：BBC股票投資的必要收益率： 假設籌資費率為6%， 那么資本本錢： 值的估計： 尋覓一家或多家與公司運營風險類似的公司間接地計算值。 留意：假設替代公司和計算公司的財務杠桿負債資本/股權資本不同，需求采用一定的方法調整或修正替代公司的系數。 將替代公司的值調整到無負債時的值， 根據計算公司的負債比率確定計算公司的值。 評價： 資本資產定價模型在實際上比較嚴密，但這一模型的假設條件與現實不完全相符合。 首先，該模型只思索了股票市場的系統風險，也就是相當于假設普通股的

8、相關風險只需市場風險，從而低估了普通股資本本錢。 其次，由于將系數定義為股市平均風險的倍數，并用它來計算個別股票風險補償相對于股市平均風險補償的倍數，實踐上是假設風險與收益成線性關系，而這是缺乏邏輯根據的。 最后，模型中所需求的各項資料特別是風險系數有時很難獲得，假設在估計時誤差較大，最后的計算將能夠毫無意義。 3.債券收益加風險補償率法 普通股的資本本錢在公司債券投資收益率的根底上加上一定的風險溢價 評價： 優點：不需求計算系數，且長期債券收益率確實定比較簡單，假設長期債券是公開發行的，公司可以經過證券市場或投資銀行等中介機構獲得。 缺陷：風險溢價較難確定，假設風險溢價長期堅持不變或變化是在

9、一個較穩定的范圍內，那么，平均的歷史風險溢價就可以用于估算如今和未來的風險溢價。風險溢酬大約在4%6%之間 五留存收益資本本錢 對比普通股子本錢計算 不思索籌資費用 時機本錢要點 計算公式：【例】假設BBC公司以留存收益滿足投資需求，那么以留存收益資本本錢替代普通股資本本錢 ，即 第二節 綜合資本本錢一、加權平均資本本錢 二、邊沿資本本錢三、工程資本本錢一、加權平均資本本錢 一加權平均資本本錢 加權平均綜合資本本錢是以各種不同資本來源的資本本錢為基數，以各種不同資本來源占資本總額的比重為權數的加權平均數。 計算公式： 含義：權數確實定方法： 賬面價值法 市場價值法 賬面價值法 以各類資本的賬面

10、價值為根底，計算各類資本占總資本的比重，并以此為權數計算全部資本的加權平均本錢。二賬面價值與市場價值反映公司發行證券時的原始出賣價錢 市場價值法 以各類資本來源的市場價值為根底計算各類資本的市場價值占總資本市場價值的比重，并以此為權數計算全部資本的加權平均本錢。反映證券當前的市場價錢 【例】假設MBI公司發行新股籌資100 000元，發行價錢為每股10元，發行股數10000股；同時發行債券籌資100000元，每張債券發行價值為1 000元，共發行債券100張。假設股票和債券發行半年后，MBI公司的股票價錢上升到每股12元，由于利率上升導致債券價錢下跌到850元。證券價錢的市場變化并不影響其賬面

11、價值。不同時期各種證券的賬面價值、市場價值及其資本構造如表5-1所示。 表5- 1 MBI公司不同價值根底的資本構造 單位：%證券初始資本結構發行半年后資本結構賬面價值市場價值賬面價值市場價值普通股50505058.5債券50505041.5=1210 000/1210 000+8501 000)=8501 000/1210 000+8501 000)評 價 賬面價值法 優點：數據易于獲得，計算結果穩定，適宜分析過去的籌資本錢。 缺陷：假設債券和股票的市場價值已脫離賬面價值，據此計算的加權平均資本本錢，不能正確地反映實踐的資本本錢程度。 市場價值法 優點：能真實反映當前實踐資本本錢程度，有利于

12、企業現實的籌資決策。 缺陷：市價隨時變動，數據不易獲得。【例】根據【例5-2】 、 【例5-4】 、 【例5-5】和【例5-6】提供的數據，BBC公司債券面值為3810萬元，市場價值為面值的96.33%，即3670萬元；BBC公司優先股60萬股，賬面價值為1 500萬元6025，根據優先股發行價錢，市場價值為1 453萬元(6024.22)；BBC公司普通股賬面價值為6500萬元65010，市場價值為7 556萬元650 11.625。BBC公司資本賬面價值權數和市場價值權數如表5-2所示。 表5- 2 BBC公司價值權數證券資本成本賬面價值市場價值賬面價值權數市場價值權數債券6.21%3 8

13、10 3 670 32.26%28.95%優先股8.33%1 500 1 453 12.70%11.46%普通股16.46% 6 500 7 556 55.04%59.59%合計-11 810 12 679 100.00%100.00% 【例5-7】現仍以第四章引見的迪斯尼公司為例，假設2003年美國國債利率4%為無風險利率；以1928年到2003年美國歷史風險溢價為根據，確定市場風險溢價為4.82%。 要求：計算迪斯尼公司資本本錢。解析： 2003年迪斯尼公司的信譽等級為BBB+，無風險利率為4%，BBB+等級的違約風險溢價為1.25%，稅前負債本錢為5.25%，所得稅稅率為37.3%，稅后

14、負債本錢：1計算迪斯尼公司的負債資本本錢(2)計算迪斯尼公司優先股資本本錢5.25%1-37.3%=3.29% 迪斯尼公司發行在外的優先股每股價錢為26.74美圓，2003年3月發放的股息為每股1.75美圓，那么股息收益率或優先股本錢：1.7526.74=6.54%3計算普通股資本本錢 迪斯尼公司2003年無杠桿系數是以不同行業中可比公司的情況來估計每個行業無杠桿系數， 各事業部的無杠桿系數估計方法見第四章表4-9和表4-10。 假設各事業部均以26.62%負債與股權比率籌措資本，迪斯尼公司各事業部股本本錢計算見表5-3。表5- 3 迪斯尼公司各事業部股本本錢事業部無杠桿U系 數B/S杠桿L系

15、 數無風險利 率市場風險溢 價股本成本媒體網絡1.089519 26.62%1.271368 4.00%4.82%10.13%主題樂園和度假村0.924792 26.62%1.079147 4.00%4.82%9.20%影視娛樂1.148713 26.62%1.340442 4.00%4.82%10.46%消費產品1.172288 26.62%1.367952 4.00%4.82%10.59%迪斯尼1.075772 26.62%1.255326 4.00%4.82%10.05%4計算加權平均資本本錢迪斯尼公司負債賬面價值、息票率和到期日如表5-4所示。表5- 4 迪斯尼債務2003年9月 單位

16、：百萬美圓負債賬面價值名義利率債務期限(年)賬面價值權數加權平均期限(年)商業票據0 2.00%0.5 0.00000 0.00000 中期票據8 114 6.10%15.0 0.61939 9.29084 優先可轉換債券1 323 2.13%10.0 0.10099 1.00992 其他美元標價負債597 4.80%15.0 0.04557 0.68359 私募債券343 7.00%4.0 0.02618 0.10473 歐洲中期債券1 519 3.30%2.0 0.11595 0.23191 優先股*485 7.40%1.0 0.03702 0.03702 收購Capital Cities

17、發行的債券191 9.30%9.0 0.01458 0.13122 其他債務528 3.00%1.0 0.04031 0.04031 合計13 100 5.60%1.00000 11.52954 迪斯尼公司運營性租賃現值：1753百萬美圓 負債現值為14668百萬美圓 賬面價值：24219百萬美圓市場價值：55101百萬美圓迪斯尼公司的股權表5- 5 迪斯尼公司負債比率賬面價值市場價值表5- 6 迪斯尼公司資本本錢事業部股本成本稅后負債成本S/(B+S)B/(B+S)資本成本媒體網絡10.13%3.29%78.98%21.02%8.69%主題樂園和度假村9.20%3.29%78.98%21.0

18、2%7.96%影視娛樂10.46%3.29%78.98%21.02%8.95%消費產品10.59%3.29%78.98%21.02%9.06%迪斯尼10.05%3.29%78.98%21.02%8.67% 美國資本本錢的估計方法表5- 7 資本本錢估計方法美國資本成本現行做法股權資本成本81%的公司運用資本資產定價模型估計股權資本成本，4%的公司運用修正的資本資產定價模型，15%的公司采用其他方法。70%的公司運用為期10年或更長的國債利率作為無風險利率，7%運用為期3至5年的國債利率，而4%的公司運用國庫券利率。52%的公司運用公開發表的信息估計系數，而30%的公司則自己估計系數。市場風險溢

19、價選擇差異較大，37%的公司采用5%到6%之間的風險溢價。債務成本52%的公司采用邊際借款利率和邊際稅率，37%的公司運用現行平均借款利率和有效稅率權數59%的公司在資本成本中運用債務和股權資本的市場價值權數，15%的公司采用賬面價值權數，19%的公司采用其他權數。二、邊沿資本本錢 邊沿資本本錢是在多次籌措資本時，獲得最后一筆籌資的本錢。它本質是新增資本的加權平均本錢。 計算公式：追加籌資的資本構造 影響邊沿資本本錢的要素 各種資本來源的資本本錢 即個別資本本錢 目的資本構造 個別資本本錢和資本構造的變動對邊沿資本本錢的影響情 況個別資本成本資本結構邊際資本成本（1）（2）（3）保持不變保持不

20、變 變 動保持不變變 動保持不變與增資前相同 變 動 變 動 實踐上，企業的籌資總額越大，資金供應者要求的報酬率就越高，這就會使不同追加籌資總額范圍內的邊沿資本本錢不斷上升。如何計算邊沿資本本錢 邊沿資本本錢的計算程序資本構造堅持不變，個別資本本錢變動 確定追加籌資的目的資本構造假定追加籌資的資本構造與企業原來的資本構造堅持一致。 確定各種籌資方式的資本本錢 【例5-8】假設某公司目前的資本構造較為理想，即債務資本占40%，股權資本占60%( 經過發行普通股股票獲得)，根據測算，在不同的籌資規模條件下，有關資本本錢的資料如表5-8所示，據此計算不同籌資規模條件下的資本本錢。 表5-8 籌資規模

21、與資本本錢預測資本來源資本結構籌資規模（元）資本成本債 券普通股40%60%100 000以內（含100 000）100 000200 000200 000 300 000300 000以上150 000以內（含150 000）150 000 600 000600 000 900 000900 000以上 5% 6% 8% 10% 12% 14% 17% 20% 確定不同籌資規模條件下不同籌資方式的個別資本本錢的籌資總額分界點 根據公式計算籌資總額分界點，見表5-9 資本來源籌資總額分界點（元）總籌資規模（元）資本成本債券 100 000/0.4=250 000200 000/0.4=500

22、000300 000/0.4=750 000250 000以內（含250 000）250 000500 000500 000750 000750 000以上5%6%8%10%普通股150 000/0.6=250 000600 000/0.6=1 000 000900 000/0.6=1 500 000250 000以內（含250 000）250 0001000 000 1 000 0001 500 0001 500 000以上12%14%17%20% 表5- 9 籌資總額分界點及資本本錢表5- 10 不同籌資總額的邊沿資本本錢籌資總額范圍資本來源資本結構資本成本邊際資本成本250000以內（含250000）債券股票40%60%5%12%40%5% + 60%12% = 9.2%250000500000債券股票40%60%6%14%40%6% + 60%14% = 10.8%500000750000債券股票40%60%8%14%40%8% + 60%14% = 11.6%7500001000000債券股票40%60%10%14%40