1、有效資本市場與來自行為學(xué)派的挑戰(zhàn)第14章Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin關(guān)鍵概念與技能理解資本市場效率的重要性能分辨效率的不同形式知道對市場效率的各種實(shí)證檢驗(yàn)理解公司財(cái)務(wù)經(jīng)理可如何應(yīng)用市場效率理論本章大綱14.1 融資決策能創(chuàng)造價(jià)值嗎14.2 有效資本市場的描述14.3 有效市場的類型14.4 實(shí)證研究的證據(jù)14.5 行為理論對市場有效性的挑戰(zhàn)14.6 經(jīng)驗(yàn)證據(jù)對市場有效性的挑戰(zhàn)14.7 關(guān)于兩者差異的評論14.8 對公司理論的意義14.1融資決策能創(chuàng)造

2、價(jià)值嗎本書前面章節(jié)已說明了如何根據(jù)NPV準(zhǔn)則來對投資項(xiàng)目進(jìn)行評價(jià)后續(xù)章節(jié)將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移到了融資決策，例如：應(yīng)發(fā)行多少債券或股票？什么時候發(fā)行比較合適？什么時候（或是否應(yīng)當(dāng)）發(fā)放股利？我們也可應(yīng)用NPV來對融資決策進(jìn)行評價(jià)通過融資來創(chuàng)造價(jià)值愚弄投資者實(shí)證證據(jù)表明，要想長期地愚弄投資者是難度非常大的降低成本或提高補(bǔ)貼某些融資形式可有抵稅作用，或其他融資補(bǔ)貼創(chuàng)造一種新的證券有時，公司可能發(fā)現(xiàn)以前發(fā)行的金融工具不受歡迎，而創(chuàng)造出一種新的證券以更好的價(jià)格來出售從長期來看，這種價(jià)值創(chuàng)造額是比較小的。14.2 有效資本市場的描述有效資本市場是指一個股票價(jià)格能夠充分反映可用信息的資本市場。有效資本市場假說（EM

3、H）對投資者和公司的意義在于：因?yàn)樾畔⒓捶从吃趦r(jià)格里，等到信息已公布后才知道信息內(nèi)容不會使投資者獲利；公司從它出售的證券中應(yīng)預(yù)期得到公允價(jià)值，在有效市場中，公司不能通過愚弄投資者來獲利。市場效率理論的基礎(chǔ)投資者理性事件的獨(dú)立性套利股票價(jià)格反應(yīng)股價(jià)-30-20-10 0+10+20+30公告前 (-)或公告后 (+)的天數(shù)有效市場對“好消息”的反應(yīng)對“好消息”過度反應(yīng)后的修正對“好消息”延遲反應(yīng)后的修正股票價(jià)格反應(yīng)股價(jià)-30-20-10 0+10+20+30公告前 (-)或公告后 (+)的天數(shù)有效市場對“壞消息”的反應(yīng)對“壞消息”過度反應(yīng)后的修正對“壞消息”的延遲反應(yīng)14.3 有效市場的類型

4、弱式有效市場證券價(jià)格反映了所有的歷史信息半強(qiáng)式有效市場證券價(jià)格反映了所有公開可獲得的信息強(qiáng)式有效市場證券價(jià)格反映了所有的信息包括公開的和未公開的弱式有效市場證券價(jià)格反映了過去價(jià)格和交易量信息中的所有信息如果市場是弱式有效的，則技術(shù)分析是沒有用的由于股票價(jià)格只反映新信息，而新信息的到來是隨機(jī)的，股票價(jià)格會遵循隨機(jī)游走為什么技術(shù)分析會無用股價(jià)時間投資者會努力采取能消除股票價(jià)格變動的周期性的行動如果通常簡單地尋找股票波動“模式”就能賺大錢，人人都會那么做，那么超額利潤就會消失了。SellSellBuyBuy半強(qiáng)式有效市場證券價(jià)格反映了所有公開可獲得的 信息公開可獲得的信息包括：歷史價(jià)格與交易量信息已

5、公布的會計(jì)報(bào)表年度報(bào)告中的信息強(qiáng)式有效市場證券價(jià)格反映了所有的信息公開的和非公開的強(qiáng)式有效市場包含了弱式和半強(qiáng)式的效率類型強(qiáng)式市場效率認(rèn)為，任何與股票價(jià)格相關(guān)的信息，哪怕只有僅僅一位投資者知道，都已被包含在了證券價(jià)格中信息集所有與股價(jià)相關(guān)的信息集公開可獲得的信息集歷史價(jià)格信息集對有效市場假說的一些常見誤解投資者可通過投擲來擇股這種說法基本正確，但并不完全正確投資者仍然需要根據(jù)他對風(fēng)險(xiǎn)的接受程度和他的期望收益水平來決定組合的風(fēng)險(xiǎn)程度價(jià)格波動價(jià)格反應(yīng)了信息 價(jià)格的變動是由新信息所引起的，而根據(jù)定義，新信息的到來是隨機(jī)的因此，財(cái)務(wù)經(jīng)理并不能夠控制股票和債券銷售的時機(jī)14.4 實(shí)證研究的證據(jù)有效市場假

6、說的研究記錄相當(dāng)廣泛，并且這些研究中的大部分都再次證實(shí)了市場效率的存在。研究可被分為以下三類：股價(jià)波動是隨機(jī)的嗎？是否存在獲利的“交易準(zhǔn)則”？事件研究：市場能快速且準(zhǔn)確地對新信息作出反應(yīng)嗎？由職業(yè)人進(jìn)行專業(yè)管理的投資公司的表現(xiàn)如何？股價(jià)波動是隨機(jī)的嗎我們真能下定論嗎很多心理學(xué)家和統(tǒng)計(jì)學(xué)者認(rèn)為，大部分人在即使面對的是純粹的隨機(jī)情形時，也妄圖從中尋找出規(guī)律來。聲稱找到了股價(jià)規(guī)律的人所看到的很可能只是錯覺。程度問題即使我們能發(fā)現(xiàn)規(guī)律，也需要保證收益能大于我們的交易成本。隨機(jī)游走的股票價(jià)格波動支持資本市場的弱式 效率。你看到的規(guī)律是什么事件研究事件研究是一類對半強(qiáng)式市場效率進(jìn)行檢驗(yàn)的方法。回憶，所以半

7、強(qiáng)式市場效率，是指價(jià)格中反應(yīng)了全部公開可獲得的信息。為對此進(jìn)行檢驗(yàn)，事件研究將關(guān)注重點(diǎn)放在了價(jià)格與收益在不同時間段上的關(guān)系上特別是在新消息到來的前后。檢驗(yàn)證據(jù)包括事件發(fā)生前后的反應(yīng)不足、過度反應(yīng)、提前反應(yīng)和滯后反應(yīng)，等等。事件研究事件研究中，先要考慮假定沒有該事件的影響時，收益會是多少，然后以此對收益進(jìn)行調(diào)整，以判斷它是否是超常（abnormal）的。某股票在特定交易日的超常收益（abnormal return）可通過從該股票在當(dāng)天的實(shí)際收益（R）中減去同日的市場收益(RM)之差來表示。AR= R RM超額收益可由市場模型法計(jì)算得到：AR= R (a + bRM)事件研究: 股利停發(fā)的影響Ef

8、ficient market response to “bad news”事件研究結(jié)論這些年來，事件研究方法被廣泛應(yīng)用于大量的研究中，包括：股利提高或降低盈余公告公司并購 資本支出新股發(fā)行這些研究的結(jié)論大多支持資本市場是半強(qiáng)式有效的。研究還表明，市場甚至對未來有一定的預(yù)期，例如，信息常常在公開宣告之前會有一定的泄露。共同基金的業(yè)績記錄如果市場是半強(qiáng)式有效的，則無論共同基金的經(jīng)理們依靠什么樣的公開披露信息來選擇股票，他們的平均投資收益都應(yīng)當(dāng)與市場中投資者的平均收益沒有顯著區(qū)別。因此，可通過將經(jīng)職業(yè)人管理的共同基金的業(yè)績與某個市場指數(shù)的表現(xiàn)進(jìn)行比較，來檢驗(yàn)市場的效率。共同基金的業(yè)績記錄Taken

9、from Lubos Pastor and Robert F. Stambaugh, “Mutual Fund Performance and Seemingly Unrelated Assets,” Journal of Financial Exonomics, 63 (2002).EMH中的強(qiáng)式效率有一類對強(qiáng)型有效市場的研究對內(nèi)部交易問題進(jìn)行了調(diào)查。很多研究結(jié)論認(rèn)為內(nèi)部交易的獲利是超常的。因此，研究證據(jù)似乎并不支持強(qiáng)型有效市場的存在。理性人們并不總是理性的。很多投資者常常會不注重投資的多元化，或者交易頻繁，或者賣掉表現(xiàn)好的股票卻持有表現(xiàn)差的股票，從而導(dǎo)致他們的稅負(fù)更高。14.5 行為理論對

10、市場有效性的挑戰(zhàn)獨(dú)立的理性偏差心理學(xué)家認(rèn)為，人們對理性的偏離是可以預(yù)測的。代表性：從小樣本中得出結(jié)論這將導(dǎo)致證券價(jià)格產(chǎn)生泡沫保守性：人們對新信息的調(diào)整速度非常慢證券價(jià)格對未預(yù)期盈余信息的反應(yīng)和調(diào)整似乎太慢了行為理論的挑戰(zhàn)套利假定你優(yōu)秀且理性的分析表明ABC公司的股票被高估了。套利原理會提示你賣出這些股票。等到其他投資者發(fā)現(xiàn)這一點(diǎn)時，你已經(jīng)賺錢了，因?yàn)槟惴浅Ｂ斆鳎軌蛘嬲龅健暗唾I高賣”。但是，如果萬一其他投資者都不能及時認(rèn)識到ABC公司的股票被高估這一情況呢？你要用什么來貼補(bǔ)你的賣空頭寸呢？這使得套利也變得有風(fēng)險(xiǎn)了。行為理論的挑戰(zhàn)套利的局限“市場可以維持比你承受能力更長的非理性。” 約翰梅納德

11、凱恩斯盈利意外 股價(jià)對盈余公告的調(diào)整行動緩慢。行為金融認(rèn)為，投資者表現(xiàn)出了保守性。規(guī)模小盤股的業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于大盤股的。價(jià)值股與成長股帳面價(jià)值與市值之比和/或盈利與價(jià)格之比高的股票業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于這些比值低的股票（即成長股）。14.6 經(jīng)驗(yàn)證據(jù)對市場有效性的挑戰(zhàn)崩潰1987年10月19日，在幾乎沒有任何新消息發(fā)布的周末過后，周一的股票市場下跌了20%25%，這種崩潰令人費(fèi)解。這種程度的沒有任何原因的下跌與有效市場理論是不相符合的。泡沫例如20世紀(jì)90年代后期的高科技股泡沫。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的挑戰(zhàn)14.7 關(guān)于兩者差異的評論金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家將他們自己分成了三個陣營：市場效率學(xué)派行為金融學(xué)派還有一些人愿意承認(rèn)他們并不

12、知道哪一派是 正確的這也許是這一領(lǐng)域中最易引起爭論的問題。14.8 對公司理財(cái)?shù)囊饬x如果股價(jià)能快速地反應(yīng)信息的變化，投資者只能期望獲得正常收益率。等到信息公告時才了解信息內(nèi)容是不能使投資者獲利的，因?yàn)閮r(jià)格在投資者有時間作出反應(yīng)以前就已經(jīng)進(jìn)行了調(diào)整了。公司對他們出售的證券只應(yīng)期望收到公允價(jià)值。公允表示他們出售證券所收到的價(jià)格應(yīng)為證券的現(xiàn)值。因此，在有效市場中通過愚弄投資者來獲得可獲利的融資機(jī)會是不可行的。對公司理財(cái)?shù)囊饬xEMH對公司理財(cái)有以下三個方面的應(yīng)用：會計(jì)核算方法的變更不應(yīng)影響一家公司的股票價(jià)格發(fā)生變化。財(cái)務(wù)經(jīng)理不可能通過公開可獲得的信息來選擇股票和債券的發(fā)行時機(jī)。公司可以在不降低價(jià)格的條件下出售任意數(shù)量的股票和債券。不過，對于上述三點(diǎn)，都有經(jīng)驗(yàn)研究證據(jù)與其相沖突。為什么并是