1、-抵抗的界限：美國反收購措施規制研究廖凡 中國社會科學院 副教授關鍵詞: 反收購措施/反收購立法/信息披露/信義義務容提要: 美國是反收購措施的集大成者，這主要歸功于其經久不衰的大規模公司收購活動的刺激。與其股權高度分散和董事會高度自治的特點相適應，美國在反收購措施方面給予目標公司董事會很大的自主權。本文通過對相關立法和案例的分析說明，無論在聯邦證券法還是州公司法下，都沒有任何反收購措施就其本身而言是不被允許的。只要董事會對相關信息作出充分、準確、及時的披露，并且不違反信義義務這一底線，反收購措施的空間是非常廣闊的。一、概覽以目標公司董事會/管理層的意愿和態度為標準，對目標公司的收購可以分為友

2、好收購(friendly takeover)和敵意收購(hostile takeover)。如果收購符合董事會的意愿并在其配合下進展，就稱為友好收購，反之則稱之為敵意收購。 【1】一般而言，協議收購通常都是友好收購，而敵意收購多發生在集中競價收購和要約收購中，尤以在要約收購中最為突出。由于敵意收購違反目標公司董事會的意愿，后者往往采取針鋒相對的措施，對收購行為加以阻撓，這就是所謂的反收購措施(anti-takeover measures)。美國堪稱反收購措施的集大成者，這主要歸功于其經久不衰的大規模公司收購活動的刺激。美國的公眾公司收購浪潮勃興于20世紀60年代后期，至80年代到達巔峰，經過9

3、0年代初期短暫的突然寂靜后，從90年代中期開場卷土重來，并延續到本世紀。在如火如荼的收購攻勢下，參與構筑防御工事的管理人員、投資銀行家和律師的想象力獲得了最大限度的自由空間，他們的天才和勤奮已經并在繼續催生知名目繁多的反收購措施。舉其要者如下：1、"驅鯊劑(Shark Repellants)條款：指的是在目標公司章程中為敵意收購設置的障礙性條款，旨在嚇阻或驅逐敵意收購人。常見的驅鯊劑條款有絕對多數條款(規定公司的合并、分立、出售特定資產等重大事項必須獲得擁有絕對多數表決權股東的同意，通常為80%，并且對該條款本身的修改也適用絕對多數原則，以增加收購人控制目標公司的難度)、公平價格條款

4、(規定在兩段式要約收購中，目標公司股東有權獲得收購人支付的同等對價)和董事輪換條款(規定董事分為假設干組，股東會每年只能依次改選其中一組，使收購人即使獲得目標公司的多數股份，也難以在短期控制董事會)等。2、"毒丸(Poison Pill)方案：指的是目標公司授予股東特定的優先權利，如以優惠價格購置目標公司股票或按優惠條件將手中的優先股轉換為普通股，并以出現特定情形(典型的是敵意收購人獲取目標公司股份到達一定比例)為該權利的行使條件;方案一經觸發，劇增的股份數額將大大增加收購本錢。毒丸方案的目的是使收購人意識到即使收購成功，也會像吞下毒丸一樣嘗到苦果，從而放棄收購。3、"金降

5、落傘(Golden Parachute)協議：指的是目標公司與其核心高管人員簽訂的協議，規定后者在公司控制權發生變更時將獲得巨額補償金。金降落傘協議的目的一方面是確保高管人員在面對收購壓力繼續對公司保持忠誠，另一方面是增加收購本錢。4、"訛詐贖金(Greenmail)：直譯應為"綠訛詐函，由green(美元的俚稱)和blackmail(訛詐函)兩個詞演繹而來，指的是單個或一組投資者大量購置目標公司的股票，其主要目的是迫使目標公司溢價回購上述股票(進展訛詐);出于防止被收購的考慮，目標公司以較高的溢價實施回購(給付贖金)，以促使上述股東將股票出售給公司，放棄進一步收購的打算。

6、這種回購對象特定，不適用于其他股東。5、"皇冠之珠(Crown Jewel)：指的是目標公司將其最有價值、對收購人最具吸引力資產(即所謂"皇冠之珠)出售給第三方，或者賦予第三方購置該資產的期權，使得收購人對目標公司失去興趣，放棄收購。6、"焦土(Scorched Earth)政策：指的是目標公司大量出售公司資產，或者破壞公司的特性，以挫敗敵意收購人的收購意圖。出售"皇冠之珠常常是焦土政策的一局部。7、"鎖定(Lock-Up)安排：指的是目標公司與意向收購者之間的安排，旨在使該收購者相較于其他收購者具有一定優勢。鎖定安排的形式包括：(1)購置已獲

7、股東會授權但尚未發行之股份(authorized but unissued shares)的協議;(2)購置上述股份的期權;(3)購置特定資產(如皇冠之珠)的期權;(4)合并協議;(5)收購不能完成時的約定賠償金，等等。8、"白衣騎士(White Knight)：指的是目標公司面臨敵意收購時，邀請一家實力雄厚的友好公司發出競爭要約，迫使敵意收購人抬高收購價格，增加收購本錢，并促成友好公司的收購。目標公司和白衣騎士之間往往會進展*種鎖定安排，作為后者的利益保障。9、"帕克門(Pac-man)戰略："帕克門本來是80年代初流行的一款電子游戲的名稱，在該游戲中，任何沒有

8、消滅敵手的一方遭到自我消滅。作為反收購措施，帕克門戰略是指目標公司針鋒相對的向收購公司發起要約收購。上述措施中有的是針對已經出現或迫在眉睫的特定敵意收購而采取的對抗措施，如4、5、6、8、9;有的則既可用作對抗措施，也可用作針對潛在的不特定敵意收購的防御措施，如1、2、3、7。無論它們(以及其他的天才設計)在細節上存在多少變數，它們的目標是一致的：增大敵意收購者的收購本錢或在收購成功后控制目標公司的難度，減少乃至消除目標公司對于敵意收購者的吸引力。一個不容否認的事實是，受敵意收購可能的不利影響最大的，不是股東，而是管理層。要約收購的價格一般都高于目標公司在收購前的市場價格，而敵意收購的溢價更高

9、于友好收購; 【2】不僅如此，要約收購通常還會拉動股票的市場價格上漲。因此，無論承受要約或是在此期間出售股票，股東都可獲取現實的增值。相反，對于現有管理層(incumbent management)而言，由于敵意收購的成功通常伴隨著管理層的變更，這意味著失去顯赫的職位和以百萬美元計的高額年薪。因此，不管反收購以哪種或哪些理由進展，都很難排除管理層自我保護的因素。這種股東利益與管理層利益之間的潛在沖突使得人們有理由對反收購措施投以疑心的目光。然而，一個同樣不容否認的事實是，美國公眾公司規模的龐大和股權的高度分散使得公司的實際控制權掌握在董事會和管理層手中，與此相應，美國法律賦予公司董事會高度的自

10、治權，對董事會的經營決策給予極大的尊重(deference)，不傾向于輕易質疑。因此，只要董事會能夠找到其他足以自圓其說的正當理由(justification)，說明其行為并非純粹的"掘壕自保(entrenchment)，他們的反收購決定和措施通常都會得到支持。二、聯邦法分析反收購措施在聯邦法下所受規制的主要著眼點是證券法的相關容。為應對風起云涌的收購浪潮，美國國會于1968年通過著名的"威廉姆斯法案"(Williams Act)，在1934年"證券交易法"中增加了第13節(d)款、(e)款及第14節(d)款、(e)款和(f)款，對要約收購和持

11、股5%以上股東的行為加以規制。其中，與反收購措施有關的主要是第14節(e)款。該款是廣泛的反欺詐條款，明確規定"與要約收購有關的任何重大虛假述或遺漏，或者任何欺詐、欺騙或操縱行為(fraudulent, deceptive, or manipulative acts)，均屬非法。盡管"威廉姆斯法案"中并未明確提及反收購措施，但第14節(e)款的廣泛措辭使SEC得以將之納入調整圍。同其規制要約收購其他環節的根本立場一樣，SEC對反收購措施的規制也集中在信息披露方面。在其1984年依部行政程序處理的一個案件中，SEC聲明："委員會在此再次強調對反收購措施進展

12、充分和準確披露的必要(目標)公司必須披露反收購措施的所有重大影響，包括對任何被提議的交易的影響，無論是友好還是敵意。同樣，管理層在上述交易中的利害關系(包括任何現實或潛在的利益沖突的存在)，以及反收購措施對股東的最終影響，也都必須加以披露。 【3】但是，關于第14節(e)款的用途是僅限于確保真實、充分的信息披露，還是也規制要約收購參與人的實體行為，聯邦法院之間一度存在分歧。一些法院認為，目標公司所采用的*些反收購措施，即使已經進展充分披露，也構成第14節(e)款所指的"操縱;另一些法院則持否認態度。1985年，聯邦最高法院通過Schreiber v. Burlington North

13、ern, Inc.一案的判決最終完畢了這場爭論。 【4】最高法院首先分析了第14節(e)款的用語，指出根據前后并列的用詞應當具有相關涵義的法律解釋原則，"操縱同"欺詐、"欺騙的根本涵義是一致的，即都指向信息披露中的缺失，因此同后兩者一樣，構成操縱行為需以存在虛假述或隱瞞(misrepresentation or nondisclosure)為前提。法院接下來分析了第14節(e)款的立法目的和立法歷史，指出"威廉姆斯法案"的目的在于"確保公眾公司股東在面臨要約收購時，不致在未獲得充分信息的情況下做出回應，這同聯邦證券法的一貫宗旨是一致的

14、;同時，立法歷史材料中也沒有任何證據顯示，第14節(e)款授權法院對要約收購的實體公平性(substantial fairness)進展審查。最后，法院認定，第14節(e)款下的"操縱必須同虛假述或隱瞞相聯系;沒有虛假述或隱瞞，就不存在對第14節(e)款的違反。與上述立場相一致，法院還重申了其在著名的Santa Fe Industry, Inc. v. Green 【5】 一案中的觀點，即在不存在重大虛假述或隱瞞的情況下，董事違反對股東的信義義務并不觸犯聯邦證券法的反欺詐條款，盡管他們可能會因此承當州公司法下的責任。Schreiber案確立了對反收購措施的"實體不干預準則。

15、這意味著在聯邦證券法層面上，只要對相關信息做出充分、準確和及時的披露，目標公司董事會就可以自由地采取反收購措施。三、州法分析反收購措施在州法下所受規制的主要著眼點是州公司法的相關容。總的說來，州公司法對反收購的態度是非常寬容的，表現在兩個方面：一是立法者通過在其公司法參加"反收購條款(anti-takeover statute)而將*些反收購措施法定化，二是法院在相關案件的審理中給予反收購措施很大的自由空間。1、 立法在"威廉姆斯法案"公布后，美國各州數度掀起反收購立法的浪潮，盡管歷次的表現形式和領軍者不盡一樣，但其限制敵意收購的根本態度是一致的。 【6】由此產生

16、的公司法中的反收購條款有四種代表性模式，即伊利諾伊模式 、【7】印地安納模式 、【8】馬里蘭模式 【9】和特拉華/紐約/新澤西模式。 【10】不同于州公司法量存在的"擇入條款("opt in provisions)，反收購條款是所謂"擇出條款("opt out provisions)，即無須股東會批準即自動適用于在該州注冊的公司，除非股東會通過修改章程明確拒絕其適用;有的州甚至將之作為不容回避的強行性條款(如威斯康辛州)。盡管各州都聲稱其反收購立法是為了保護目標公司股東和其他利益群體(stakeholders)免受敵意收購的損害，但這種說法并不能完全讓人

17、信服。事實上，股東對是否適用反收購條款的往往沒有選擇余地，因為"擇出過程通常被董事會所控制。例如，根據特拉華州公司法，股東無權自行提議修改章程，這意味著除非董事會愿意，否則就不可能拒絕反收購立法的適用。這樣，決定權實際上掌握在管理層手中。以下兩點原因也許可以更好的解釋各州對反收購立法的熱衷：第一，公司，尤其是規模龐大的公眾公司，可以給注冊地州帶來巨大的經濟利益，而由于大量的收購活動跨州進展，目標公司控制權的轉移也意味著管轄權和利益的轉移。第二，各州公司法的修改幾乎總是由州律師協會提供草案，草案容以其下設的公司法委員會的建議為根底;委員會通常由該州最知名的公司法律師組成，而后者往往又正

18、是在該州注冊的大公司的聘請對象。律師們的立場不可能不受管理層的影響，因為決定聘請和薪酬的正是這些人。在1987年以前，對州反收購立法的有效性主要存在兩點質疑：第一，反收購立法片面不利于收購人，與作為聯邦法的"威廉姆斯法案"不一致，因此被后者取代(preempt); 【11】第二，反收購立法對州際商務構成了不合理的阻礙，因而違反了聯邦憲法的"商業條款(merce Clause)。這兩點質疑都是強有力的。1982年，聯邦最高法院在Edgar v. MITE Corp., 457 U.S. 624一案中，就正是以第一點理由否認了伊利諾伊州反收購立法的有效性。 【12】但

19、是，該案中最高法院沒有形成多數意見(majority opinion)，只是根據復數意見(plurality opinion)作出了判決。 【13】1987年，最高法院在CTS Corp. v. Dynamics Corp. of America一案中，對上述兩點質疑都作出了否認的答復，確認了印地安納州反收購立法的有效性。 【14】盡管法院將其判決的圍限于那些"以保護股東利益而非管理層利益為目的的反收購立法，但實際上要從錯綜復雜的立法背景中識別出準確的立法動機幾乎是不可能的，為此有評論者認為這其實是最高法院一個委婉的妥協。 【15】也許更說明問題的是，法院在附帶意見(dictum)

20、【16】中態度堅決的重申了植根于聯邦主義(Federalism)的根本立場，即公司法屬于州法的勢力圍，各州立法者在此領域享有充分的自主權。CTS案的影響是顯而易見的，在案件判決后短短6個月，先后有14個州制定了新的反收購立法。時至今日，幾乎所有主要的州(就注冊公司的數量而言)都有了反收購立法。2、 司法反對反收購措施的聲音始終存在。最劇烈的反對來自芝加哥法經濟學派的學者們，他們從維護州之間自由競爭和實現資源最優配置的立場出發，主制止目標公司管理層采取任何反收購措施。 【17】另外一些評論者則持較為溫和的態度，認為管理層有權采取反收購措施，但僅限于收購手段被濫用(abusive takeover

21、 tactics)的場合。 【18】 但是，各州的實踐卻似乎遠遠走在了這些評論者的前面。除上述實際被管理層掌握的法定收購屏障外，各州法院對管理層自行采用的反收購措施的態度也非常寬容。最突出的例子也許是"毒丸方案這種威力極強的防御措施獲得認可和日益廣泛的運用，使得管理層擁有了迄今為止最強有力的反收購手段。 【19】 事實上，"毒丸的防御是如此有效和難以穿透，以致敵意收購人除了放棄收購、轉而同目標公司談判或者提起訴訟外，往往別無他法;而有了"毒丸周密的預先保護的目標公司管理層，只需徑直對其不愿承受的收購說不(just say no)。談到對反收購措施的司法規制，不可不

22、提的是特拉華州的實踐。盡管特拉華州在反收購立法方面比擬慎重， 【20】但在司法實踐方面始終領風氣之先。通過1985年的Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co. 【21】和1986年的Revlon v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc. 【22】兩個案件，特拉華州最高法院確立了審查反收購措施合法性的根本思路和標準，成為這個領域的經典例。在Unocal和Revlon之前，法院往往直接基于"經營判斷原則(business judgment rule)認可反收購措施的合法性。 【23】經營判斷原則的根本含義是，只要董事在

23、決策之前盡到足夠的調查義務，在擁有可靠信息的根底上作出決策(in an informed manner)，其決定就被推定為合理和藹意的;任何質疑該決定的人必須自行舉證以推翻這一假定，這通常意味著需要證明董事違反忠誠義務，存在欺詐或越界行為，或者存在重大過失等。這種證明在實踐中是相當困難的。面對日益復雜和強有力的反收購措施，特拉華州最高法院拒絕了這種對經營判斷原則的簡單化應用，在Unocal案中創設了更具平衡性的標準。根據該標準，在適用傳統的經營判斷原則之前，董事會負有舉證責任證明：(1)收購行為對公司的政策和有效開展構成威脅;(2)反收購措施相對于該威脅是合理和適度的(reasonable a

24、nd proportionate in relation to the threat posed)。在董事會完成此兩項證明后，舉證責任就轉移到原告身上，由原告負責推翻經營判斷原則下的假定。法院指出，在判定是否實際存在威脅時，董事會可以考慮的因素包括但不限于收購價格、收購的性質和時間選擇、收購的合法性、收購對股東以外的其他利益群體(債權人、顧客、雇員甚至社區)的影響以及收購不能完成的風險等。對于"合理和"適度的判定因素，法院在1995年的Unitrin, Inc. v. American General Corp. 【24】 一案中作了進一步的闡釋。法院在該案中指出，只要董事

25、會采取的反收購措施不是蠻橫的(draconian)， 【25】 也就是說，不是排除性(preclusive)或強迫性的(coercive)，則一般而言都認為其是在合理圍之(the range of reasonableness);一旦法院確認反收購措施不是排除性或強迫性的，則法院在其后的審查中就必須注意對董事會決策自主權的尊重和對司法權力的抑制(judicial restraint)，不能以自己的判斷代替董事會的判斷。在Revlon案中，特拉華州最高法院創設了另一個著名的標準。在該案中，目標公司拒絕了敵意收購人的現金要約收購，另找一家公司作為"白衣騎士，由后者以較低的價格進展收購，并

26、進展了資產鎖定安排(assets lock-up)。針對案件事實，法院指出，盡管董事會在一般情況下有權平衡公司的長遠利益和短期利益，并無義務為了股東短期利益的最大化而同意收購，但如果董事會主動尋求將公司出售或重組，或者在面臨敵意收購時尋求將公司出售給第三人，使得公司的解散或分拆不可防止(make dissolution or break-up inevitable)時，董事會的角色就從善意的管理人轉變為公平的拍賣人，其義務也從維護公司的存續轉變為將公司以可能的最高價格出售。此時，董事會必須承受最高的出價，以確保股東當前利益的最大化。換言之，Revlon案并不阻礙董事會為維護公司的獨立存續而采取

27、反收購措施，包括借此延緩敵意收購者的突然襲擊以便引入其他競價者，但一旦其決定將公司出售，它就有義務出售給出價最高的買主。在衡量出價的上下時，法院允許管理層超越價格本身，考察收購人的融資方式及其可能給目標公司造成的負擔等因素，作出綜合的判斷。不可否認的是，無論是Unocal還是Revlon，都沒有提供黑白清楚的判斷標準(bright-line test)。什么是Unocal所指的"威脅、"合理和"適度，什么又是Revlon所指的"出售，都存在相當大的解釋空間。比方，對于目標公司同友好公司之間的合并是否屬于"出售這個問題，特拉華州最高法院在其后的P

28、aramount munication, Inc. v. Time, Inc. 【26】和Paramount munication, Inc. v. QVC Network, Inc. 【27】這兩個相似的案件中作出了相反的答復。兩個案件中目標公司管理層都拒絕了敵意收購人的現金要約收購，而與友好公司實施了合并，但法院認為后者構成"出售，前者則不構成。而且，法院在上述案件中對Revlon標準的闡釋，已與創設該標準時的闡釋有了較大區別，實際上已將"出售從必須涉及解散或分拆擴展到一切導致控制權轉移的場合。 【28】似乎存在*些模糊之處，但也許，一定程度的模糊和不確定性正是法院所希

29、望的。法律規制永遠趕不上現實開展的腳步，尤其是在收購與反收購這個聚集著華爾街天才頭腦的領域。對反收購措施劃分過于清晰的界限或者創設過于細致的規則，既有對公司過度干預之嫌，更易導致法院自縛手腳。相反，借助信義義務這個極具彈性的根本準則，推演出同樣極具彈性的審查標準，法院才有可能因時而變，始終占據主動。這種根本思路也表達在其他州的司法實踐中，盡管在具體操作細節上存在諸多差異。因此，在州公司法層面上，沒有哪種收購措施就其本身而言是不被允許的(per se forbidden);只要不觸動信義義務這一底線，反收購措施的空間可以說是無限的。注釋:【1】董事會反收購的原因多種多樣，如認為目標公司價值被市場

30、低估，相信反收購措施能提高收購人的出價，認為被該收購人收購對公司未來開展不利，或者擔憂收購會導致現有董事會和管理層的變更等。【2】調查顯示，1974至1985間，美國敵意收購的平均溢價為75%。See Hamilton, Corporations Including Partnerships and Limited Liability panies, 7th ed. (2001), 1084。【3】SEC v. Dorchester, in Steinberg, Securities Regulation, 3rd ed. 1998, 998.【4】Schreiber v. Burlingto

31、n Northern, Inc. 472 U.S. 1 (1985). Schreiber是El Paso公司的股東。1982年12月21日，Burlington公司向El Paso公司發出敵意收購要約，以24美元/股的價格求購2510萬股El Paso股票，并保存了在列明的特定事件發生時撤銷要約的權利。El Paso公司的管理層一開場反對此次收購，但股東反響積極，在要約期限屆滿前足額承受了要約，Schreiber也是其中之一。然而，Burlington公司并未購置這些股份;相反，在與El Paso公司管理層談判后，Burlington公司于1983年1月10日公布了一個新的友好收購協議，主要

32、容包括：(1)撤銷原要約;(2)以24美元/股的價格從El Paso公司購置4,166,667股;(3)向El Paso股東發出一個新要約，只以24美元/股的價格收購2100萬股El Paso股票;(4)承諾不對剩余股東實施擠出式合并(squeeze-out merger);(5)認可El Paso公司與其四名高管人員之間訂立的金降落傘協議。新的收購要約被大大超額預受，到期限屆滿時共有4000多萬股承受要約。按照第14(d)條的要求，Burlington公司只能按比例購置這些股票(on a pro rata basis)，這使得當初承受了原要約的Schreiber等股東所能獲得的收入大大減少。

33、于是，Schreiber對Burlington公司、El Paso公司及El Paso公司的全體董事提起訴訟，指控他們違反了第14(e)條的反欺詐規定，理由是：對12月份的要約的撤銷，繼之以1月份的新要約，構成了對El Paso股票價格的"操縱，因為第14(e)條所指的"操縱包括那些盡管已被充分披露，但人為地(artificially)影響了目標公司股票價格的行為。【5】Santa Fe Industry, Inc. v. Green 430 U.S. 462 (1977)【6】州反收購立法大致可以分為三個階段，或者按照習慣說法，"三代。第一代反收購法(first

34、-generation statutes)緊隨"威廉姆斯法案"推出，但比后者更為嚴格，主要容是對要約收購人設定一系列披露要求規定收購前等待期及進展公平性審查;在Edgar v. MITE Corp.一案中被聯邦最高法院認定為無效的伊利諾伊州反收購法即屬此列。MITE案之后，為了在不與該案判決相沖突的前提下繼續限制反收購行為，許多州制定了第二代反收購立法(second-generation statutes)，將目光轉向對控股股份的投票權限制和公平價格要求，其代表為印地安納州和馬里。第三代反收購法(third-generation statutes)形成于CTS Corp.

35、v. Dynamics Corp. of America一案前后，以紐約和特拉華兩大商業州為代表，主要容是限制收購人在完成收購后一定時間與目標公司間的合并或其他交易，以免收購人事實上利用目標公司資產償付收購債務。【7】強制要求一定時間的收購預備期，在此期間收購人不能公告其收購要約，但目標管理層可以向股東通告其對收購的看法，并且收購的實質公平性將受到審查。【8】收購人獲得控股股份(control shares)時，該股份并不當然具有表決權，而需經目標公司多數無利害關系股東的批準方可具有。【9】在兩段式要約收購(two-tier tender offer)中，后段的擠出合并必須經剩余股東的絕對多數

36、表決同意，且后者有權獲得同前段的要約收購價格相等的對價。【10】除極少數豁免情形外，收購人在收購完成后一定時期一般為3-5年不得同目標公司進展合并及其他假設干交易。【11】Preemption是美國憲法上的重要原則，由美國憲法第六條第二款即所謂"最高性條款(Supremacy Clause)"憲法、依據憲法制定的聯邦法及在合眾國權限圍簽定的條約是合眾國的最高法律開展而來，指的是聯邦法可以取代(supercede)或排擠掉(supplant)與其不一致的州法，后者因此而無效。【12】Edgar v. MITE Corp., 457 U.S. 624 (1982)。該案中伊利諾

37、伊州反收購法受質疑的方面主要有：(1)規定20天的收購預備期(pre-mencement period)，在此期間管理層可以向股東通告其對收購的看法，但收購人不能公告其收購要約;(2)規定目標公司可以要求就收購舉行聽證，且未規定最后期限;(3)規定收購的公平性將由州務卿(Secretary of State)進展審查。法院的復數意見指出，"威廉姆斯法案"刻意在收購人和目標公司的利益之間保持一種平衡，任何打破這個平衡的州法都因此被取代(Williams Act struck a careful balance between the interests of offerors

38、 and target pany, and any state statute that "upset this balance was preempted)。法院認為伊利諾伊州反收購法片面有利于目標公司管理層，不符合"威廉姆斯法案"的宗旨，因此被取代。【13】指在不能形成多數意見(五人)的情況下獲得最多支持的意見，本案中有三名大法官支持此意見。從先例性和拘束力的角度說，復數意見不能代表法院的意見(opinion of the court)，其效力低于多數意見。復述意見的出現說明案件所涉問題(issue)存在異乎尋常的爭議。【14】CTS Corp. v. Dyn

39、amics Corp. of America 481 U.S. 69 (1987)。印地安納州反收購立法的實質容是，收購人獲得控股股份(control shares)時，該股份并不當然具有表決權，而需經目標公司多數無利害關系股東的批準方可具有。針對原告基于MITE案提出的"取代主，法院認為，盡管作為復數意見，MITE案的意見對法院并無拘束力，但即使是按照該意見的論證邏輯，印地安納州反收購法也不應被取代。法院指出，如果一項聯邦法沒有明確表示取代州法，則州法只在兩種情況下才被取代：(1)對聯邦法和州法的同時遵守在事實上不可能(a physical impossibility);或(2)州

40、法阻撓了聯邦法目的的實現(frustrate the purposes of the federal law)。由于對本案中兩部法律的同時遵守是可能的，問題的關鍵就是印地安納法是否阻撓了"威廉姆斯法案"目的的實現。"威廉姆斯法案"根本目的在于保護股東在信息充分的根底上做出決定，為此對收購人和目標公司管理層平等對待(on an equal footing)，以便股東均衡地從雙方處獲取相關信息，不被任何一方利用信息優勢片面影響。法院分析立法容后認為，與伊利諾伊州立法厚此(目標公司管理層)薄彼(收購人)不同，印地安納州的立法實質上是保護股東免受雙方的不當影響，

41、使其有時機針對要約做出集體評估和決定。這與"威廉姆斯法案"的目的是一致的。針對原告的"違憲主，法院首先強調了州在公司立法方面的高度自主權，接著指出，印地安納州反收購立法中的限制對本州和外州收購人一體適用，并未不合理的歧視州際商業(discriminate against interstate merce)，因此并不違反"商業條款。【15】Langevoort, The Supreme Court and the Politics of Corporate Takeovers: A ment on CTS Corp. v. Dynamics Corp. o

42、f America, 101 Harv.L. Rev. 96, 106-108, 1987。【16】法院在判決書中所發表的，不是判決本案所必需，因而不具有先例效力的評論性意見。【17】 See generally Easterbrook & Fischel, The Proper Role of a Targets Management in Responding to a Tender Offer, 94 Harv. L. Rev. 1161 (1981). 他們不僅反對目標公司的反收購措施，也反對州的反收購立法。在他們看來，敵意收購的頻繁發生說明存在一個跨州的"公司控制權交易市場(market for corporate control)，這一市場是各州所無權規制的。因此，不僅是直接規制敵意收購的州立法明顯違憲，即使是那些傳統的州公司法條款，如果對公司控制權交易市場加以不合理的限制或干預的話，也可能因此而無效。See id.【18】See