1、中興通訊財務分析報告公司概況：中興通訊成立于1985年，是中國最大的通信設備制造業上市公司、中國政府重點扶持的520戶重點企業之一。中興通訊股份有限公司是由深圳市中興新通訊設備有限公司、中國精密機械進出口深圳公司、驪山微電子公司、深圳市兆科投資發展有限公司、湖南南天集團有限公司、陜西順達通信公司、郵電部第七研究所、吉林省郵電器材總公司、河北省郵電器材公司共同發起設立。1997年，中興通訊A股在深圳證券交易所上市。2004年實現合同收入232億元，實現銷售收入226億元。截至2004年12月，公司總資產達到208億元，凈資產91億元。中興通訊作為中國綜合性的電信設備及服務提供商，擁有無線產品、網

2、絡產品、終端產品（手機）三大產品系列，在向全球用戶提供多種通信網綜合解決方案的同時，還提供專業化、全天候、全方位的優質服務，并逐步涉足國際電信運營業務。從1997年開始，經過股份制改組，企業進入了一個新的高速發展時期。1997年11月上市時，公司總股本25000萬股，其中社會流通股為6500萬股。公司經過幾次的增發、配股，目前總股本為95952萬股，流通股份30205萬股。一、商業策略分析1.1 公司戰略分析公司的主導戰略是：1、通過價格和成本領先策略占領市場份額，一方面在各環節上降低成本，一方面采取靈活的定價策略。2、嚴格以市場為導向，在技術上采取跟蹤前沿技術，而集中精力于能給公司帶來確實回

3、報的技術領域。3、堅持自主知識產權，建立人才高地，在研發上堅持高投入，建立公司未來發展的技術儲備。公司的主導戰略基本符合自身的競爭優勢與弱點，在公司成長過程中得到了檢驗。低成本和價格領先戰略是公司能在程控交換機等市場上由一個后來者變成領先廠商唯一路徑；以市場為導向是公司能在中國電信的PAS網絡和中國聯通的CDMAO絡中找到孔隙，獲取豐厚利潤的成功要素；堅持自主知識產權是公司成為在國內的設備制造上中唯一幾個掌握一定的核心競爭優勢，能與國外廠商在全領域抗衡的關鍵。3G時代到來前夕，公司所處的行業環境發生了新的變化，要求公司的戰略也做出調整。國外廠商從對中國市場由只伸出一個手指到重拳出擊，國內市場上

4、上演的就是世界水平的競爭，要求公司必須符合國際標準，為規避風險，公司還必須加快國際化的步伐，首先，公司的管理必須提高一個層次，在高層領導集體中適時引入國際管理人才，公司的管理特色由靈活的民營機制向規范的國際化企業制度過渡。其次、公司的產品必須進一步提高穩定性和質量標準，參加國際質量認證，注重知識產權保護，積極應對國際競爭。第三，未來幾年，對專業領域的人才競爭將升級，包括技術專家和管理專才，在薪酬培訓等方面公司與外資廠商相比處于弱勢，必須加強激勵制度改革，人才聯合培養的方式保證公司的可持續發展。1.2 通訊設備制造業的供需分析和競爭格局1.2.1 固定通信設備目前，國產程控交換機在技術和質量上都

5、已經成熟，并具有優越的性價比和完善的售后服務，2004年華為、中興兩家占據50%以上的份額。但同時由于隨著我國電話普及率提高，對程控交換機的市場需求逐趨平穩，而廠商的生產能力提高速度較快，出現供大于求、企業競爭加劇的現象。在供大于求的市場局面下，價格競爭日益激烈。出于成本考慮部分外資廠1.2.2移動通信設備從九十年代中期開始，我國的移動用戶以每年翻一番的速度增長，去年我國移動用戶凈增6000多萬，達到3億多。盡管我國目前的移動交換容量已經超過移動用戶數，但由于移動運營商競爭的升級，2.5G和3G技術的研發和應用，移動通信仍將是中國通行業未來幾年的投資熱點。由于3G牌照遲遲未發，因此目前國內移動

6、通信中大規模運用的仍是GSM!（統，GS晰準中基站控制器BSC基站BTS間的Abis接口不開放，通信運營商在對網絡擴容時一般也只選用最初購買的設備，國外大廠商進入中國的時間比較早，在這種先入為主的勢態下，牢牢控制了大部分市場份額，目前華為、中興等由于加大技術研發投資，有了一定的突破取得了10%勺市場份額。但在3G領域，華為、中興都已和國外領導廠商站到了同一起跑線上，甚至在某些領域超過了他們，因此3G時代到來時將是華為、中興奪回國內市場份額的開始。1.2.3 光通信光通信包括光纖光纜、光傳輸設備和光器件，中興通訊主要涉及光傳輸設備。由于用戶對帶寬要求的迅速提升，新的運營商修建自己的骨干網等因素，

7、光通信領域也將是未來幾年市場需求旺盛的領域。在光傳輸設備市場上，2004年國內廠商已經實現了巨大跨越，華為、中興和烽火三家廠商的市場份額總和超過了50%在低端產品和省級干線市場上已經壓倒了國外廠商，但在高速、大容量和長途骨干網市場競爭力仍與國外廠商有一定差距。2004#中國光傳輸市場各廠商市場份額口華為北電口朗訊口中興西門子口阿爾卡特烽火馬克尼其他圖二：2004年中國光傳輸市場份額1.2.4數據通信經過幾年的激速發展，我國的互聯網用戶數已將近1億，但仍遠低于固定電話用戶數和移動電話用戶的將近4億，因此互聯網用戶還將處于激增期，預計未來幾年仍可保持50%認上的增長率。數據通信產品的市場容量和持續

8、增長都有保證。數據通信的產品種類繁多，其目標客戶不僅局限于電信運營商，還針對企業和家庭， 思科等領導廠商一般都建立了完善的分銷代理渠道。在數據通信的高端領域，如高端路由器,高端交換機等，由于有較高的技術壁壘，國外廠商通過掌握國際標準,在市場份額上占有絕對優勢；在數據通信的低端領域，由于有眾多計算機硬件廠商的參與,競爭異常激烈，利潤率不斷下降。對華為、中興等具有較強自主研發能力的通信設備供應商,高端數據通信產品是其主攻方向，也是未來最具有活力前景的領域。二、會計分析2.1 稅收會計策略：中興通訊股份有限公司所得稅的會計處理采用影響會計法，所得稅采用應付稅款法。公司是中國政府重點扶持的520戶重點

9、企業之一，又是高新技術企業，因此相應享受國家稅收優惠應納所得稅按15%十算，因此合并后公司總的所得稅按30%十算。2.2 存貨會計策略：存貨占公司全部資產的五分之一，是十分重要的戰略資產。公司存貨中最重要部分是原材料、產成品和庫存商品。原材料采用的是計劃成本核算；產成品按實際成本計價，發出時采用加權平均法；公司原材料和產成品數量都較大，而且又都是時間價值很高的通訊設備和通訊終端產品，存貨成本較高。但我們在2004年年報資產負債表中卻發現，公司的準備存貨變動損失準備為0,確實是讓我們很是疑問，可能是公司的存貨管理提升了水平，但能做到完全保全價值確實有違常理的，這里我們表示質疑。根據審慎性原則，對

10、于存貨的價值評估與存貨跌價準備的處理應慎重，若存貨卻實已經發生減值，由于評估不準確而未進行會計處理，則會虛增公司資產。2.3 長期投資會計策略：公司的長期投資會計政策符合企業會計制度的規定，并且自關于執行（企業會計制度）和相關會計準則有關問題解答二下發后，對長期股權投資初始投資成本低于其在被投資單位所有者權益中所占份額的差額，計入資本公積。涉及到具體項目時，公司會計處理體現了實質重于形式的原則。2.4 應收帳款會計策略：公司采用備抵法核算壞賬損失，期末采用賬齡分析法計提壞賬準備。其計提比例如下：表一：中興通訊應收帳款帳齡分析表帳齡計提比率信用期內1%超過信用期13。天4%超過信用期3160天8

11、%超過信用期619。天15%超過信用期91120天25%超過信用期120天以上50%破廠或追訴中80%由此我們可以看出公司對應收帳款的處理還是很謹慎的，這樣處理可以增加應收帳款價值的可靠性，防止出現由應收帳款導致的財務風險，但如果過于謹慎也可能會低估公司現有資產，擠占流動資產，降低流動比率和速動比率。通過以上分析，中興通訊的會計政策符合目前我國有關會計準則和會計制度的規定，并且公司的會計政策具有一貫性，不存在隨意調整會計政策的現象，在根據會計準則的變化對會計政策進行調整時也按照規定進行了追溯調整，因此，依照公司采用的各項會計政策形成的會計應當能真實地反映該公司的財務狀況。三、財務分析：3.1

12、成長性分析表二：中興通訊2001-2004年主要財務指標增長情況時間2004年2003年2002年2001年主營業務收入增長率（%38.9745.6617.97106.30營業利潤增長率（為62.2349.3110.22105.86稅后利潤增長率（為38.3932.72-0.5761.02凈資產增長率（%）73.28-1.7110.69104.86總資產增長率（%）44.2727.0937.0143.44表三：主要通信類上市公司成長性比較:公司名稱主營收入增長率（）營業利潤增長率（）稅后利潤增長率（）中興通訊38.9762.2338.3939.78-313.55151.59東方通信41.611

13、693.6349.39M火通信15.3818.0437.04從各項財務指標看，中興通訊在2001年達到一個極值后，近三年發展保持了一個穩定的發展速度。其中，2002年由于電信行業的整體行業不景氣，電信投資規模整體下降，而當時公司的產品基本集中在固定通信產品領域，所以當年的利潤益有一定幅度的下滑。2003年以來，由于國際業務的快速增長，提升了整體業績。從三年的平均增長速度來看，公司保持了高速增長的勢頭，說明公司抓住機遇，果斷進入移動和光通信領域的決策已經反映在經營業績上。橫向比較，中興通訊的成長質量在通訊類上市公司中是最高的。大唐電信2004年的稅后利潤率大幅增長的原因在于國家大力支持由其主持發

14、起的TD-SCDM標準，該聯盟的進一步擴大，和集中研發成果的大量呈現，又由于原有基數較小，從而極大地提高了大唐電信的利潤增長率。扣除這一非經營要素產生的影響，中興通訊在三項指標上仍可以說是最佳的。3.2 盈利能力分析表四：中興通訊2001-2004年盈利能力變動情況獲利能力2004年2003年2002年2001年銷售毛利潤（為36.6935.3434.4738.46主營業務利潤率（為0.364.695.1538.37總資產收益率（%）4.835.345.286.3凈資產收益率（%）11.0014.9213.2614.76表五：主要通信類上市公司盈利能力比較:公司名稱主營業務利潤率銷售凈利潤率凈

15、資產收益率總資產收益率烽火通信24.220.781.5380.78中興通訊0.364.4411.004.8324.220.751.130.56高通信0.101.032.361.26從三項銷售盈利指標來看，近三年主營業務利潤率呈下降趨勢，主要是由于市場競爭加劇，通信產品的毛利率下降較快，尤其是從2002年到2004年期間，由于公司主要依賴的支柱產品程控交換機價格下降很快，造成產品盈利能力明顯下降。對中興通訊這類綜合性通信設備制造企業的利潤率必須放在行業發展的大背景下分析，首先，由于電信運營商目前的利潤來源還主要來自傳統的話音業務，數據通信和增值服務的收入占的比例還比較低，運營商利潤率的降低直接壓

16、縮了設備制造商的利潤空間，隨著電信運營商收入來源向利潤率較高的通信業務轉移，將給設備制造商讓給更多的利潤增長空間，因此目前還是應該以占領市場為主；其次，移動通信領域的技術變革會帶來未來利潤率較高的通信業務，所以在目前在研發方面作較多的投入以換取技術制高點也是明智之舉。另外，從凈資產收益率和總資產報酬率兩項指標來看，2003、2004年增資擴股后，凈資產收益率有所降低，但在年末凈資產收益率迅速回升，說明歷次增資擴股后利潤的增長速度完全可以跟得上股本擴張的速度，體現了二者之間的良好互動，同時也說明公司募集資金投入的項目有良好的回報。從橫向比較來看，中興通訊目前的盈利能力中等，主要是由于中興通訊的傳

17、統通信設備的利潤率較低和規模較大，說明還需要繼續提高移動和光通信業務的比重。3.3 運營能力分析表六：中興通訊2001-2004年運營能力指標變動情況時間2004年2003年2002年2001年應收帳款周轉率（次）7.826.435.898.96“貨周轉率（次）3.072.541.980.29股東權益周轉率（次）3.193.152.983.25總資產周轉率（次）1.241.141.031.21表七：主要通信類上市公司運營能力比較公司名應收帳款周轉率（次）貨存周轉率（次）股東權益周轉率（次）總資產周轉率（次）稱中興通訊7.823.073.191.24大唐電t0.751.291.510.85烽火通

18、信1.331.421.980.68東方通信2.456.062.310.45公司各項運營管理的指標均呈現出逐步改善的趨勢，說明公司在快速成長的過程中重視基礎管理，不斷優化業務流程和加強成本控制，提高了資金的利用效率，在對大客戶的銷售額度增長的過程中并沒有放大運營風險。橫向比較，中興通訊的運營管理各項指標在同行業中比較突出，特別是應收賬款的控制方面。公司為每個銷售人員配備一個融資人員，同時在每個事業部設置融資助理。3.4 償債能力分析表八：中興通訊2001-2004年償債能力指標變動情況時間2004年2003年2002年2001年流動比率1.861.441.592.09速動比率1.400.921.

19、081.02表九：主要通信類上市公司償債能力比較:公司名稱流動比率速動比率中興通訊1.861.401.430.95烽火通信2.271.59東方通信1.761.39中興通訊流動比率除2001年在2以上，其他幾年都在2以下，偏低?？梢?，公司的流動償付能力偏低，應該降低流動負債的比率，降低流動風險。速動比率出2003年低于1外，其他都在1以上，表明公司在現金類速動資產上的償債能力較佳。橫向比較上，中興通訊仍是表現最優的。3.5 現金流分析表十：中興通訊2001-2004年現金流指標變動情況時間2004年2003年2002年2001年經營活動現金流量（萬兀）164461.91114179.854187

20、2.9()32768.97投資活動現金流量（萬兀）-56641.70-61340.27-40075.35-60840.10籌資活動現金流量（萬兀）273240.7031756.9318750.05114166.67銷售現金比例（）102.21199.2598.43114.49每股經營活動現金流量（元）1.711.712.550.59表十一：主要通信類上市公司現金流比較:上司名稱銷售現金比率（）每股經營活動現金流量（兀）W興通訊102.211.7117.23-0.18“火通信500.50高通信9.74-0.22中興通訊現金流情況逐步得到改善，從2001年中期開始，經營活動的現金流開始為正值。在2

21、001年增發之后，現金流指標在同類上市公司中名列前矛。公司投資活動的現金流始終為負值，主要是由于公司較大規模的固定資產和研發投入，但總體來看，融資、投資和經營活動的現金實現了較好的平衡，企業的流動性風險在可控范圍內。四、盈利預測分析表十二：中興通訊未來幾年主要財務指標預測單位：百萬元1要財務指標2002A2003A2004A2005E2006E2007E2008E不營業務收入11,009160362269830642398354979469712(+/-)%18.045.639.035302540主營業務利潤39465891825811561150301803527052(+/-)%10.24

22、9.362.740302C50爭利潤56775210091312163918852545(+/-)%-0.632.738.930251535每股收益（元）1.021.1281.051.111.171.231.50市盈率（倍）30.515.923.520253035每股分紅（元）0.200.300.250.290.330.380.44盈利預測說明:得益于未來幾年通訊網絡投資的逐漸復蘇、海外市場銷售的穩定增長，中興通訊的銷售規模將繼續保持穩定增長。利潤率水平有望逐步提高。隨銷售規模、產品成熟度的提高及產品結構的改善,毛利率水平將逐步穩定，費用率將隨規模的擴大而下降。由于電信設備廠商爭奪的是大客戶市

23、場，企業本身的收入具有相當大的波動性,對公司做長期預測具有較大的難度公司2005年及以后幾年仍享受稅收優惠每股收益是在公司股本不發生變化的情況下作出預測。五、公司股票價值分析作為中國通訊設備供應行業的領導廠商，無論是公司的技術優勢還是管理水平和營銷水平的提升，以及未來幾年3G時代到來的巨大市場機遇都將支撐公司在未來幾年保持一個高速的增長速度。相應的，公司所發放的股利也將保持同步的增長。但在這個黃金發展階段過去后，公司的增長速度有可能將放緩,是到時候原有基數較大，而是市場結構將保持一定的均衡，公司將以一個穩定的速度增長。因此我們在這里用階段增長模型來評估公司股票的價值。我們假設公司未來5年是3部

24、及期，國內再加上2008年奧運會的因素，這5年公司將步入一個高速增長期，假設股利增長速度g=15%之后再轉入正常成長水平，增長速度g=5%投資者的最低要求報酬率k=8%我們來建立如下模型;1(1 k)nnD0(1gi)tD0(1gi)n(1g2)ti(1k)tV為公司股票價值，D為每年發放的股利，g為增長速度，k為投資者所要求的最低報酬率。接下來我們將分布來計算公司的股票的內在價值。（1）計算非正常增長期的股利現值，如表十三所示圖十三：非正常增長期的股利現值年份各期股利現值系數（7%）各期股利現值（元）20050.25*(115%)0.290.9350.2720060.25*(115%)20.

25、330.8730.2920070.25*(115%)30.380.8160.3120080.25*(115%)40.440.7630.3420090.25*(115%)50.500.7130.36合計5年股利現值1.57（2）計算第5年底的內在價值Vd6d5(1g)kgRg0.50*1.057%5%26.25(元)(3)按最低報酬率折現為現值V26.25*(P/F,7%,5)26.25*0.71318.71(元)(4)合計計算該股票的內在價值V18.711.5720.28按2005年5月18日中興通訊的收盤價22.76元，還是比較接近我們估算的股票內在價值的，考慮到該股股價近期大幅回落，前期一

26、直保持在25元以上。因此我們估算的價值還是比較接近實際價值的，因為中國股市存在大量非流通股份，從而導致A殳流通市場的高估，我們已25.65元（2004年平均價格）來計算的話，該股比內在價值溢價26.48%。還是在我們的合理判斷區間。該公司的動態市盈率為21倍（以5月18日的收盤價22.76元，2004年的EPS1.05元計算）。而截至目前，所有上市公司中的通訊行業的平均每股收益為每股0.54元，行業平均市盈率為35.26倍。綜合前面我們求出的公司股票價值認為該公司股票現在仍然有較高的投資價值。六、公司價值分析在預測評估公司價值之前，我們還需做一下幾點必要的假設：1、假設該企業將經歷5年的非固定

27、增長期，5年之后將按照某一固定比率逐年增長。2、公司試用的有效稅率為30.00%3.結合公司所處行業可能會得到比較好的發展和支持，我們假定公司期間的銷售增長率為30%（風險中立性預測）4、計算非固定增長期間各年的自由現金流量，并計算其價值。5、將以上非固定資產期間各年自由現金流量與固定增長期間各年自由現金流量的現值加總，可得出源自于經營活動的企業價值。然后，再加上非經營用資產的價值和企業的無形資產價值，即得完全的企業價值。根據公司的資本結構我們先來求出公司的加權資本平均成本（WACC）WACCKeKdKe ,Kd分別是權益資本成本和債務成本,卜面我們分別計算公司的權益資本成本和債務成本。1.公

28、司的權益資本成本由于公司沒有發行優先股,所以我們只需要計算普通股成本即可。考慮到公司的股利是每年不斷增加的，且設為15%所以我們采用戈登公式來求解公司的普通股成本。模型如下:P0其中，D1該公司股票當期的股利，D10.25元（2004年股利），P。為市價,P022.76兀（截至2005年5月18日收盤價）如上我們假設公司股票的股利以g=15%勺速度增長。由上述模型求得公司普通股成本:Ke0.2522.7615%16.09%2.公司的債務成本:接著我們在來看看公司的債權成本，我們將其分為長期借款成本和債券成本；I(1 -T)L(1 -f)KbI(1 -T)B0(1-f)由于公司是一家業績優良的高

29、科技企業，有的國家的大力支持，所以能得到銀行的大量授信額度，因此我們可以將長期借款中籌資費率忽略不計。又因為公司沒有發行債券，所以債券成本為0。綜合以上我們建立公司的債權成本:KdKi由資產負債表中的數據并根據上述模型求得公司的債務成本：Kd6.12%*130%4.28%（其中長期借款利率這里采用的是央行最新的五年期貸款利率i=6.12）通過以上的討論和計算，我們進一步求得公司的加權資本邊際成本（WACC為：（單位:萬元）WACC KeeKd16.09%917443917443 1252584.28%125258917443 12525814.15%0.5%14.65%通過以上的計算我們求得公

30、司的加權資本邊際成本WACC=9.37%現在我們用自由現金流量模型如圖十四所示，對公司進行價值的預測和評估:假設：有效稅率=30%銷售增長率=30%WACC=14.65%長期銷售增長率（5年之后）=5%資本總支出減少率=0.45%表十四：自由現金流量模型單位：萬元會計科目銷售收入234688298944825388246056279979786085881641973736-銷售成本-管理費用-折舊及攤銷512234417285354940081365685661140169376805171511404568993667078871380998474169854990006776009111

31、12751369092474713531654860602707 9 2 3 333-利54息費51用892486096810724890416903515805811233 4=稅28前收80入0663970202740428087763(EBT)12358996597308481636-稅4464850122339900539772801391=稅 后收 入233344196435546454902278456291111275+折92舊及35攤銷8601369047471316540602779233=營 運現 金流 量 (OCF)4711223710513087514199700250

32、065557-資本支出（增加NPPE+折舊及攤銷）（流動資產-流動負債）（其它非流動資產-其它非流動負債）+稅后利息費用=自由現金流（FCF）12345718213965532707491434696629827704426375321184457938584489973457876683457559906598754318466650763756448533413728773633456710755700302136497383923978079357111123816663132114363898428234769475371311根據以上我們求得的WACC公司的各項單個成本,如下模型：并結合所預測的公司的現金流量建立F