1、Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flows about future earnings?股票價格能否充分反映應計項目和現金流項目中所包含的未來盈余信息? Richard G. Sloan(1996)本文內容一、摘要二、理論樹三、數據來源提出假設變量設計模型設計統計分析穩健性檢驗四、結論AbstractAbstract 股票價格能否充分反映能否充分反映應計項目應計項目和現金流現金流項目項目中所包含的未來盈余信息。 當前的盈利水平持續到未來的程度程度依賴于當前盈余中應計項目和現金流項目的相對值。但是，但是

2、，通過研究股票價格可以發現投資者傾向于只關注盈投資者傾向于只關注盈余余，然而，股票價格并沒有充分反映當前盈余中的應計項目和現金流項目的信息，直到這些信息能影響未來盈余時。IntroductionIntroduction 持續性指本期的收益狀況持續到未來的程度。 本文探討股票價格能否充分反映應計項目和現金流項目中包含的未來盈余信息，但是，但是，通過研究股票價格可以發現投資者傾向于只關注投資者傾向于只關注盈余盈余。本文研究了盈余的現金流項目和應計項目信息的本質內容以及它們在多大程度上反映在股票價格上。理論樹理論樹Graham et al.(1962)強調當期盈余信息和組成盈余內容對公司未來盈余估計

3、的重要。Qu and Penman(1989) which employs a mechanical statistical prediction model to predict one-year ahead earnings changes（使用了一個機械統計預測模型來預測未來一年內盈余的變化）。Bernard and Thomas (1990) which uses the autoregressive properties of quarterly earnings to predict future quarterly earnings（使用自動回歸季度盈余來預測未來季度的盈余）。F

4、ASB(1980，para.54) 認為在公司財務報告中現金流信息比應計項目更為重要。關注者 外界投資者、經營者及其他評價企業經營業績并相應作出投資決策的人。假設 在財務報表分析中，分析當前盈余中的應計項目和現金流部分來預測未來盈余是很重要的。 Graham et al.(1962)強調利用當前盈余和它的組成部分信息來預測未來盈余的重要性，但是當前盈余的這兩個部分在預測未來盈余能力時具有不同的作用。當當前盈余中應計項目的比例大時，當前盈余具有較小的持續性，基于此，本文提出： 假設假設1:1:當前盈余的持續性會隨著盈余中應計項目的當前盈余的持續性會隨著盈余中應計項目的增加而減少，隨著盈余中現金流

5、的增加而增加。增加而減少，隨著盈余中現金流的增加而增加。 基于假設1，其沒有反映盈余中應計項目和現金流二者影響盈余持續性的程度，所以提出： 假設假設2i:2i:股票價格中的盈余期望沒有充分反映盈余股票價格中的盈余期望沒有充分反映盈余中現金流部分的較高的盈余持續性和應計項目部分的較低的中現金流部分的較高的盈余持續性和應計項目部分的較低的盈余持續性。盈余持續性。 如果投資者過分關注盈余，當應計項目低的時候，他們將趨向于低估股票；當應計項目高的時候，他們將趨向于高估股票。這是因為盈余中的應計項目部分導致低的盈余持續性并不能夠充分反映出來。只有當將來投資者意識到股票被高估或低估時，錯誤定價才能得到糾正

6、（低估導致正的異常回報，高估導致負的異常回報）提出： 假設假設2ii2ii：持有相對低水平應計項目的公司的股票，：持有相對低水平應計項目的公司的股票，賣出相對高水平的應計項目的股票，這個交易策略將會產生賣出相對高水平的應計項目的股票，這個交易策略將會產生異常股票回報異常股票回報( (買進低應計項目的公司股票，賣空高應計項買進低應計項目的公司股票，賣空高應計項目的公司股票，可以獲得異常回報），并且提出目的公司股票，可以獲得異常回報），并且提出 假設假設2iii 2iii ：上一個假設中的異常股票回報將在未來：上一個假設中的異常股票回報將在未來盈余宣告日實現。盈余宣告日實現。數據來源和變量設計 本

7、研究使用三個數據庫中所有公司1962至1991年的30年財務報表數據數據：Compustat ,CRSP(NYSE 和AMEX)。 剔除：銀行、人保和財保公司。 最終使用40679個公司作為最終樣本，使用其財務報告和股票價格數據。 Earning=Accruals+ Cash Flow Operation 這三個部分都使用公司規模來衡量，也就是使用期初總資產和期末總資產的均值來衡量。 Accruals=(CA- Cash)-( CL- STD- TP)-Dep 扣除短期借款是因為它是屬于籌資活動，而不屬于經營性現金流。檢驗假設1（包括table2和table3) 使用Freeman et al

8、.(1982)的模型： 盈余使用經營性收入/ 總資產來衡量。 其中 這說明應計項目相對于現金流而言，會導致較低的盈余持續性。 剔除了一些異常值和計算錯誤樣本總樣本回歸檢驗假設H2i(table4,table5)在有效市場下，異常收益=0 即結論 這篇文章研究了股票價格是否反映包含在現時盈余的應計項目和現金流項目的未來盈余信息。盈余的持續性是依據盈余的持續性是依據盈余中的應計項目部分和現金流項目部分的相對大小來決定盈余中的應計項目部分和現金流項目部分的相對大小來決定的，的，然而，股票價格反映出投資者并不能夠正確地區分盈余的二個部分的具體的特點。 股票價格不能完全反映公開市場的所有信息，這個發現并不意味著投資者是不理性的，或者存在一些尚未發現的盈利機會。這篇文章的結果也許僅僅是為基于財務報表分析的有效的投資戰略的非正常回報提供證據。 本文認為，在凈收益中，現金流部分的持續性要高于應計項目的持續性。較之現金，應計項目更有可能發生估計錯誤或者受到操縱，即應計項目的持續性差。 持有一個公司報告相對低應計項目的股票，賣出一個公司報告相對高應計項目的股票，即賣出高估、買入低估的股票，以贈取差價。因為高應計項目的公司的股票報酬會慢慢向下漂移，而低應計項目的公司的股票報酬會慢慢向上漂移。本文主要有三個貢獻：本文主要有三個貢獻：第三，與以往研究不同，本文估計了預測股票回報與盈