1、中級財務管理中級財務管理易蘭易蘭暨南大學管理學院會計系暨南大學管理學院會計系內容內容v 風險與報酬v 證券估價v 資本預算v 資本結構v 利潤分配v 籌資管理v 營運資本管理參考書籍v公司理財公司理財( (原書第原書第8 8版版) )（美）斯蒂芬（美）斯蒂芬 AA羅斯（羅斯（Stephen A. RossStephen A. Ross）等著，吳世農）等著，吳世農 沈藝峰等譯，機械工業出版社。機械工業出版社沈藝峰等譯，機械工業出版社。機械工業出版社20092009年年5 5月版月版v財務成本管理財務成本管理 2012 2012年度注冊會計師全國統一考試指定輔導教材，中國注年度注冊會計師全國統一考

2、試指定輔導教材，中國注冊會計師協會編。中中國財政經濟出版社冊會計師協會編。中中國財政經濟出版社20122012年年3 3月第月第1 1版。版。第一章第一章 財務估價的基礎概念財務估價的基礎概念 【教學目標與要求教學目標與要求】 通過本章的學習，了解貨幣時間價值的概念及其作用，通過本章的學習，了解貨幣時間價值的概念及其作用，通過理解、掌握貨幣時間價值的計算方法，樹立時間價值觀通過理解、掌握貨幣時間價值的計算方法，樹立時間價值觀念。并掌握風險的計量方法，權衡風險與收益的關系。念。并掌握風險的計量方法，權衡風險與收益的關系。 【教學主要內容教學主要內容】 本章主要闡述風險及其衡量、投資組合風險、風險

3、與收本章主要闡述風險及其衡量、投資組合風險、風險與收益關系等基本問題。目的是解決如何確定風險型投資項目的益關系等基本問題。目的是解決如何確定風險型投資項目的折現率。折現率。 一、風險的概念 風險是預期結果的不確定性。 二、風險的類別 （1）從財務風險產生的根源分，風險可分為：利率風險 ,匯率風險,購買力風險, 流動性風險,政治風險, 違約風險,道德風險 （2）企業的風險：商業風險（經營風險）和財務風險（籌資風險） （3）投資人風險：市場風險和公司特有風險第一節 風險的概念與種類第二節 單項資產的風險和報酬v風險的衡量，需要使用概率和統計方法v一、概率與概率分布 v二、期望值v三、方差和標準差

4、一個投資者的組合僅僅由一個證券構成，方差和標準差是度量那個證券收益風險的合適指標。v四、變化系數（標準差系數）v五、置信區間和置信概率第三節 投資組合的風險和報酬v在企業的實務中，單一投資是十分罕見的。在大多數情況下，企業都進行多元化投資。下面我們將進一步討論多種投資構成的投資組合 的風險。v在投資組合中，個別投資的風險并不重要，重要的是由此引發的投資組合的收益與風險如何變動。因而，個別投資的風險與收益應從該項投資如何影響投資組合的風險與收益這一角度進行分析才有意義。一、投資組合的報酬計量 投資組合的收益投資組合的收益(K)(K)就是投資組合中個別投資就是投資組合中個別投資的加權平均收益，而其

5、權數則是個別投資在投資的加權平均收益，而其權數則是個別投資在投資組合中所占的比重即組合中所占的比重即: : Wi Wi 表示個別投資所占的比重，表示個別投資所占的比重， ki ki 表示個別投資的收益。表示個別投資的收益。niiiKWK1 例：某公司的投資組合由例：某公司的投資組合由ABCDABCD四種個別投資四種個別投資組成具體資料如下：組成具體資料如下： 投資組合表 A B C D 收益 10% 12% 11% 14% 比重 20% 25% 30% 25% 投資組合的收益率（K）計算如下： K=10%20%+12%25%+11%30%+14%25% =11.8% 如前所述，投資組合的收益是

6、投資組合中個別投資的加權平均收益，然而，投資組合的風險卻不是投資組合中個別投資標準差的加權平均數。 （一）由兩種證券構成的投資組合的標準差 二二、投資組合的風險計量投資組合的風險計量ABBABBAAPWWWW22222)( 例：A證券的標準差是0.12，B證券的標準差是0.2，協方差是0.0048。如果你擁有10 000元，其中6 000元投資于A股票，4 000元投資于B股票。這一投資組合的標準差是多少？2（P ） = 60%20.12240%20.22260%40%0.0048 =0.36 0.0144 0.16 0.040.002304 = 0.0051840.00640.002304

7、= 0.013888 （P ）= 0.1179 = 11.79%（二）由多種證券構成的投資組合的標準差（二）由多種證券構成的投資組合的標準差 n n ：是組合內的證券種類總數；：是組合內的證券種類總數；W Wi i：是第：是第i種證券的投資總額中的比例；種證券的投資總額中的比例；W Wj j：是第：是第j種證券的投資總額中的比例；種證券的投資總額中的比例；i,ji,j：是第：是第i種證券與第種證券與第j種證券報酬的協方差。種證券報酬的協方差。雙重雙重符合的含義是：在投資組合中，將考慮所有符合的含義是：在投資組合中，將考慮所有配對組合的協方差。配對組合的協方差。njijjiniPWW11)(v上

8、式表明一個基本觀點：證券組合的標準差不僅取決于單個證券的標準差，而且還取決于證券之間的協方差。隨著證券組合中證券個數的增加，協方差項比方差項越來越重要。3、協方差和相關系數v (1)(1)協方差協方差v 協方差是反映兩個隨機變量之間的線性相關程度的指標，協方差是反映兩個隨機變量之間的線性相關程度的指標，即反映它們之間的即反映它們之間的“互動互動”情況。情況。v 協方差的符號（正或負）反映了兩種股票收益的相互關系。如果兩種股票收益呈同步變動態勢，即正相關，則它們的協方差為正值；如果兩種股票收益呈非同步變動態勢，即負相關，則它們的協方差為負值；如果兩種股票收益沒有相關，則它們的協方差等于零。v (

9、2)相關系數相關系數 v 相關系數等于兩種股票收益的協方差除以兩個公司股票收益的標準差的乘積。v 相關系數界于1和1之間。當相關系數為1時表示一種證券報酬的增長總是與另一種證券報酬的增長成比例，當相關系數為負1時，表示時表示一種證券報酬的增長總是與另一種證券報酬的減少成比例，反之亦然；當相關系數為0時，表示缺乏相關性，每種證券的報酬率相對于另外的證券的報酬率獨立變動。一般而言，多數證券的報酬率趨于同向變動，因此兩種證券之間的相關系數多為正值。結論：結論：v當各種有價證券的報酬率完全負相關時，投資分散化可以消除投資組合的風險；v當各種有價證券的報酬率完全正相關時，投資分散化不能消除投資組合的風險

10、；v在不同有價證券上多元化投資雖可以在一定程度上降低投資風險，但無法完全消除風險。一、基本假設一、基本假設 1 1、投資者是厭惡風險的個人，他們期望期末財富的期望、投資者是厭惡風險的個人，他們期望期末財富的期望效用達到最大化。效用達到最大化。 2 2、投資者是價格的接受者，且他們對具有聯合正態分布、投資者是價格的接受者，且他們對具有聯合正態分布的資產收益具有同質期望。的資產收益具有同質期望。 3 3、存在無風險資產，投資者能夠以無風險利率不受金額、存在無風險資產，投資者能夠以無風險利率不受金額限制地借入或者貸出款項。限制地借入或者貸出款項。 4 4、資產的數量是固定的。同時，所有資產均可交易且

11、可、資產的數量是固定的。同時，所有資產均可交易且可以完全分割。以完全分割。第四節第四節 資本資產定價模型資本資產定價模型 5、資產市場是無摩擦的，且無信息成本，所、資產市場是無摩擦的，且無信息成本，所有投資者均可同時獲得信息。有投資者均可同時獲得信息。 6、不存在市場不完善情況，即無需納稅，沒有、不存在市場不完善情況，即無需納稅，沒有法規或者限制條款限制賣空。法規或者限制條款限制賣空。 二、二、 資本市場線資本市場線v資本市場線是反映有效資產組合的預期收益率E(RF)與其風險p （標準差）之間關系的一條直線，它是從無風險資產的收益率開始，做有效邊界的切線，切點為M，該直線被稱為資本市場線。 三

12、、三、資本資產定價模型資本資產定價模型 由資本市場線而進入證券市場線，是資本資產定價模型研究由由資本市場線而進入證券市場線，是資本資產定價模型研究由組合組合風風險與收益研究向險與收益研究向個別個別證券的風險與收益研究推進的過程。證券的風險與收益研究推進的過程。 （一）資本資產定價模型（一）資本資產定價模型 證券市場線描述的是單個證券風險與收益之間的關系。即表明一項資證券市場線描述的是單個證券風險與收益之間的關系。即表明一項資產的預期收益率與它的系數之間關系的一條直線。二者的關系是：產的預期收益率與它的系數之間關系的一條直線。二者的關系是： K Ki i = R = Rf f + + i i (

13、K (KM M - R - Rf f ) ) 這就是資本資產定價模型這就是資本資產定價模型 (Capital Asset Pricing Model(Capital Asset Pricing Model，CAPM)CAPM)。 例：假設現行國庫券的收益率為8%(無風險收益率)，平均風險股票的必要收益率為12%，某公司持有的A股票的系數為0.5，那么，A股票的必要收益率為: Ki=8%(0.5) (12%8%)=10% 如果A股票的系數為2，則其必要的收益率為: K=8%(2) (12%8%)=16% 如果A股票的系數為1，則其必要的收益率與市場投資組合的必要收益率相同等于: K=8%(1)

14、(12%8%)=12% （二）（二） 系數系數(個別股票系統風險的計量) 1、定義：貝他系數是度量、定義：貝他系數是度量一項資產系統風險一項資產系統風險的指標，用希臘字母的指標，用希臘字母 表示。貝他系數被定義為表示。貝他系數被定義為某各個資產收益率與市場組合之間的相關性。其某各個資產收益率與市場組合之間的相關性。其計算公式如下：計算公式如下： )(),(2mmimimiRVARRRCOV i = rim m v2 、貝他系數的計算方法有兩種： (1)按照定義，根據證券與股票指數收益率的相關系數、股票指數的標準差和股票收益率的標準差直接計算。 (2)使用回歸直線法。v平均風險股票的系數為1。這

15、意味著:當股票市場行情上漲10%時，該種股票的行情也上漲10%;反之亦然。v如果投資組合中所有股票的系數都等于1，則該投資組合會隨股票市場行情的漲跌而同幅度地漲跌，其風險程度與平均風險股票相同。v如果某種股票的系數為0.5，則該種股票的變動性只有市場變動的一半即當股票市場行情上漲10%時，該股票的行情只上漲5%，由此種股票構成的投資組合，其風險程度也只有平均風險股票構成的投資組合的一半而已。v同樣地，如果系數為2，則股票的變動性為平均風險股票的兩倍，由此種股票構成的投資組合，其風險也是平均風險投資組合的兩倍。v 3、投資組合的貝他系數、投資組合的貝他系數 投資組合的貝他系數等于被組合各證券貝他

16、值的加權投資組合的貝他系數等于被組合各證券貝他值的加權平均數。平均數。 N N P P = W= Wi i i i i=1i=1 式中，式中，t t代表投資組合的代表投資組合的系數，它表示個別投資系數，它表示個別投資組合報酬率相對于市場投資組合報酬率的變動程度組合報酬率相對于市場投資組合報酬率的變動程度; ; Wi Wi代表第代表第i i種股票的權數種股票的權數; ;而而i i代表第代表第i i種股票的種股票的系系數。數。v例：某公司擬進行股票投資，計劃購買A、B、C三種股票，并分別設計了甲乙兩種投資組合。 已知三種股票的系數分別為1.5、1.0和0.5，它們在甲種投資組合下的投資比重為50%

17、、30%和20%；乙種投資組合的風險收益率為3.4%。同期市場上所有股票的平均收益率為12%，無風險收益率為8%。v要求：v（1）根據、股票的系數，分別評價這三種股票相對于市場投資組合而言的投資風險大小。v（2）按照資本資產定價模型計算A股票的必要收益率。v（3）計算甲種投資組合的系數和風險收益率。v（4）計算乙種投資組合的系數和必要收益率。v（5）比較甲乙兩種投資組合的系數，評價它們的投資風險大小。v（1）A股票的系數為1.5，B股票的系數為1.0，C股票的系數為0.5，所以A股票相對于市場投資組合的投資風險大于B股票，B股票相對于市場投資組合的投資風險大于C股票。v（2）A股票的必要收益率

18、 81.5（128）14v（3）甲種投資組合的系數 1.5501.0300.520 1.15v甲種投資組合的風險收益率 1.15（128）4.6v（4）乙種投資組合的系數 3.4/（128）0.85 乙種投資組合的必要收益率 83.411.4v（5）甲種投資組合的系數大于乙種投資組合的系數，說明甲的投資風險大于乙的投資風險。第二章第二章 債券和股票估價債券和股票估價v債券估價v股票估價證券估價的基本原理證券估價的基本原理 v證券的內在價值就是證券預期未來現金流量的現值。也就是說，所有與證券有關的預期現金流量都要根據投資者要求的收益率（即：必要收益率）折算為現值，這是證券估價的基本原理。v由此，

19、證券的估價需要考慮兩個因素的影響：一是證券的特征，即證券的未來預期現金流量的大小與持續時間、預期未來現金流量的風險；二是投資者進行投資所要求的收益率，即能夠補償風險的收益率。證券估價考慮的因素及其原理圖證券估價考慮的因素及其原理圖 證券的特征：（1）預期未來現金流量的數額（2）預期未來現金流量的持續時間（3）預期現金流量的風險水平投資者的意愿：（1）對證券投資風險的評估（2）對風險承受的態度投資者要求的收益率（必要收益率）預期未來現金流量折算為現值證券價值v可見，證券估價的主要過程有：v第一，對證券的特征進行評估，包括評估證券預期未來能產生的現金流量額、持續的時間及其風險大小。v第二，根據投資

20、者對證券未來現金流量風險的預期和對風險的態度，估算投資者要求的收益率。v第三，把證券預期未來的現金流量按照投資者要求的收益率折算為現值，從而得出證券的內在價值。 證券估價的基本模型證券估價的基本模型 v 證券估價的基本模型可以用數學公式表示為： ntttRCFV1)1(v這個基本模型體現了上述證券估價的三個步驟，是證券估價的基礎。本章下述的債券估價和股票估價都是以此為基礎的。 第一節第一節 債券估價債券估價一、債券的概念1.定義：發行者為籌集資金，向債權人發行的，在約定時間支付一定比例的利息，并在到期時償還本金的一種有價證券。2.債券特征：面值；票面利率；到期日；計息方法；付息方法；價格。v二

21、、債券的價值二、債券的價值v1.債券價值的計算：債券價值的計算：v（1）定義：債券未來現金流入的現值，稱為債券的價值或債券的內在價值。現金流入是利息和歸還的本金，或者出售時得到的現金。v（2）債券價值計算方法：按復利計算現值。v（3）使用：與債券的價格進行比較。典型債券的估價模型典型債券的估價模型v典型債券是指票面利率固定、每年末計算并支付利息、到期償還本金的債券。這種債券價值的計算公式為： nbnbnbbbRMRIRIRIV)1 ()1 ()1 ()1 (2211nttbtbtRMRI1)1()1( 到期一次還本付息債券的估價模型到期一次還本付息債券的估價模型v（1）債券利息單利計算v（2）

22、債券利息復利計算v（3）零息債券的估價模型v2.債券價值的影響因素債券價值的影響因素v從上述債券的估價模型可知，影響債券價值的因素主要有投資者要求的收益率、債券到期時間和未來現金流量期限結構等。下面以典型債券的估價模型為例，討論這些因素與債券價值的關系。 2.債券價值的影響因素債券價值的影響因素(1)(1)折現率（投資者要求的必要報酬率）折現率（投資者要求的必要報酬率） 債券定價的基本原則：必要報酬率等于債利率時，債券價值就是其面值； 如果必要報酬率高于債券利率，債券的價值就低于面值；如果必要報酬率低于債券利率，債券的價值就高于面值。 v (2)到期時間 債券的到期時間是指當前日至債券到期日之

23、間的時間間隔。債券價值不僅受投資者要求的收益率影響，而且還受到期時間的影響。在投資者要求的收益率不變情況下，債券價值隨到期時間的縮短逐漸接近其票面價值。v(3) (3) 利息支付頻率利息支付頻率v 不同的利息支付頻率對債券價值產生影響。典型的利息支付方式有三種: 純貼現債券 平息債券 永久債券v (4(4）債券期限與投資者要求的收益率）債券期限與投資者要求的收益率v 債券價值與投資者要求的收益率變動呈反方向變動。當必要收益率變動幅度相同時，不同期限的債券價值變動幅度卻不一樣，也就是說其敏感程度不相同。v 短期債券價值對投資者要求的收益率變動反應不敏感。v 債券期限越長，債券價值對投資者要求的收

24、益率變動反應越靈敏。三、債券到期收益率計算三、債券到期收益率計算v 定義：債券的到期收益率是指購進債券后，一直持有該證券至到期日可獲取的收益率。即債券投資的內含報酬率。 v 計算方法：與計算內含報酬率的方法相同。v 使用：到期收益率與投資者要求的報酬率比較。債券到期收益率計算公式債券到期收益率計算公式nttbtbtRMRIP10)1 ()1 (),/(),/(nRFPMnRAPIbb四四、債券的風險評價債券的風險評價債券評價，一般由評級機構完成。債券的風險包括：1、違約風險：指借款人無法按時支付債券利息和償還本金的風險。避免違約風險的方法是不買質量差的債券。2、債券的利率風險：由于利率變動而使

25、投資者遭受損失的風險。3、購買力風險：是指由于通貨膨脹而使貨幣購買力下降的風險。4、變現力風險：指無法在短期內以合理價格來賣掉資產的風險。5、再投資風險：購買短期債券，在到期收回現金時利率下降，找不到與購買日利率類似投資機會的風險。第二節第二節 股票估價股票估價v一.股票的概念v定義v特征：面值；價格；股利v二.股票價值v1、普通股的內在價值是指普通股的預期未來現金流入的現值。它由未來一系列的股利和將來出售股票時售價的現值所構成。2、股票價值計算基本模型公式：永遠持有股票，只獲得股利，是一個永續的現金流入。這個現金流入的現值就是股票的價值。 D1 D2 Dn V = + + + + （1+Rs

26、）1 （1+Rs）2 （ 1+Rs）n Dt = t=1 （1+Rs）t3、不同的股利分布的估價計算（1）零成長股票的價值：永續年金現值：P0=D/Rs（2）固定成長股票的價值： P=D0（1+g）/（R-g）=D1/（R-g）將其變為計算預期報酬率的公式： RK = D1 / P0 + g v （3 3）非固定成長股票的價值）非固定成長股票的價值 在現實生活中，有的公司股利變動率是不固定的。在現實生活中，有的公司股利變動率是不固定的。在這種情況下，就要分段計算，才能確定股票的價值。在這種情況下，就要分段計算，才能確定股票的價值。 首先，計算第一段的股利現值。首先，計算第一段的股利現值。 其次

27、，計算第二段的股票價值，并折算現值。其次，計算第二段的股票價值，并折算現值。 最后，計算股票目前的內在價值（相加）。最后，計算股票目前的內在價值（相加）。v4 4、股票的最低必要報酬率和預期報酬率的計算、股票的最低必要報酬率和預期報酬率的計算（1 1）最低必要報酬率）最低必要報酬率= =無風險利率風險補償率無風險利率風險補償率（2 2）預期報酬率）預期報酬率= =預期股利收益率預期資本利得收益率預期股利收益率預期資本利得收益率第三章 項目投資v項目投資的相關概念v現金流量的內容及其估算v項目投資決策評價方法及其運用第一節第一節 項目投資的相關概念項目投資的相關概念一、項目投資的特點與投資主體v

28、特點：v 影響時間長v 投資數額大v 不經常發生v 變現能力差v投資主體：企業二、項目投資的類型v 按照投資對企業的影響，分為戰略性投資和戰術性投資。v 按照項目投資的對象，分為固定資產投資、無形資產投資和其他資產投資。v 按照項目投資的順序與性質，分為先決性投資和后續性投資。v 按照項目投資的時序與作用，分為新建企業投資、簡單再生產投資和擴大再生產投資。v 按照增加利潤的途經，分為增加收入投資和降低成本投資。v 按照項目投資之間的關系，分為相關性投資、獨立性投資與互斥性投資。v三、項目計算期的構成與資本投入方式v項目計算期：是指投資項目從投資建設開始到最終清理結束整個過程的全部時間，即該項目

29、的有效持續期間。建設起點投產日終結日建設期營運期項目計算期試產期達產期v四、投資決策程序v項目投資決策程序v項目投資管理程序第二節第二節 現金流量的內容及其估算現金流量的內容及其估算一、現金流量的涵義v定義：現金流量是指一個項目引起的企業現金支出和收入增加的數額。v要點：（1）某一特定項目引起； （2）增量； （3）廣義的現金以現金流量作為投資評價依據的主要原因：以現金流量作為投資評價依據的主要原因：v 第一，投資項目的經濟效益評價要求將資金的時間價值考慮在內，因而必須以實際發生的現金流入和現金流出作為評價依據。v 第二，財務會計在計算利潤時，根據受益原則，在長期投資項目上發生的資本支出不能當

30、作費用，因而不能納入利潤的計算。但從投資經濟效益評價的角度看，這種資本支出卻是投資過程中的一項重要所耗，必須與所得相比較。現金流量評價方法將長期投資上的資本支出當作一項現金流出，能夠較為準確而全面地反映投資的所耗與所得。v 第三，財務會計在計算利潤時，沒有明確地將投資項目投產后額外費用所能帶來的稅金節約額（如新增資產的折舊等可用以抵免應稅收益，從而少納所得稅）考慮在內，而稅金節約額恰恰是衡量投資項目經濟效益的重要組成部分，因為它實際上減少了以稅金形式表現的現金支出。以現金流量作為評價基礎時，稅金節約額要么被當作現金流出量的一個減項，要么被當作一項獨立的現金流入。無論以何種方式表示，稅金節約額都

31、被明確地當作投資經濟效益評價的一個重要因素。v二、現金流量的分類v現金流出量v現金流入量v現金凈流量1.現金流出量現金流出量v 現金流出量是指投資項目在整個投資和回收過程中發生的各項現金支出。其主要包括以下三個部分： 固定資產投資支出。固定資產投資支出是反映項目按擬定建設規模、產品方案和建設內容進行建設所需的費用，它包括建筑工程費、設備購置費、安裝工程費、工程建設其他費用和預備費用（包括基本預備費即不可預見費和漲價預備費）。v 墊支流動資金支出。長期投資項目除了會在籌建階段發生大量的固定資產投資支出外，通常還需要在投產后將一部分資金墊支在現金應收帳款和存貨等流動資產上。這些資金一經投入，便在整

32、個投資期限里圍繞著企業的生產經營活動進行周而復始的循環周轉，直至項目終結時才退出收回，并轉作他用。 固定資產維護保養等使用費的支出。指在固定資產的整個使用期限內，將會發生保持生產能力的各種費用。v 例：某公司購入一批價值20萬元的專用材料，因規格不符無法投入使用，擬以15萬元變價處理，并已找到購買單位。此時，技術部門完成一項新產品開發，并準備支出50萬元購入設備當年投產。經化驗，上述專用材料完全符合新產品使用，故不再對外處理，可使企業避免損失5萬元，并且不需要再為新項目墊支流動資金。因此，在評價該項目時第一年的現金流出應按多少萬元計算？ v 解析專用材料應以其變現價值15萬元考慮，所以項目第一

33、年的現金流出為：50+15=65 萬元（2）現金流入量v 現金流入量是指投資項目在整個投資和回收過程中發生的各項現金收入。其主要包括以下三個部分： 營業現金流入。指項目投產后每年實現的全部銷售收入或業務收入，扣除有關的付現成本后的余額。它是投資項目的最主要的現金流入，可按下述公式計算： 營業現金流入=銷售收入付現成本v 付現成本是指需要每年支付現金的銷售成本，包括產品制造成本和各項期間費用。是項目投產后最主要的現金流出。由于銷售成本中不需要每年支付現金的主要是折舊費，所以付現成本可以用銷售成本減折舊來估計。v 其計算公式為：付現成本=銷售成本折舊v如果從每年現金流動的結果來看，增加的現金流入來

34、自兩部分：一部分是利潤造成的貨幣增值；另一部分是以貨幣形式收回折舊。營業現金流入= 銷售收入付現成本 = 銷售收入（銷售成本-折舊） = 利潤+折舊如果考慮所得稅，則上式中的利潤應為稅后利潤。v投資固定資產報廢時的殘值回收。即投資項目終了所收回的固定資產清理凈值。通常是一次性收入。v 回收的流動資金。特定投資項目終了，墊支在流動資產上的流動資金便可收回移作其用，因而構成企業在當年的一項重要的現金流入。(3)(3)現金凈流量現金凈流量v 現金凈流量是指一定時期某投資項目現金流入量與流出量的差額。根據上述現金流入量和流出量的計算，某項目整個投資期現金凈流量計算公式可列示如下：v 現金凈流量= 現金

35、流入量現金流出量 = 各年利潤總額各年折舊合計 固定資產投資支出 墊付流動資產支出 維護使用費支出 固定資產殘值回收 回收流動資金v在實務中更重視按時間劃分現金流量：v（1）期初現金流：購買價、運費、安裝費等購置總支出；舊設備出售收入納稅；追加流動資金；舊機器出售收入。v（2）壽命期內現金流量：稅后增量現金流入量；費用節約帶來的現金流入；納稅的影響。v（3）期末現金流量：殘值收入現金流量；殘值的納稅影響；間接清理費；收回墊支的流動資金。三、現金流量估算三、現金流量估算v1.估算現金流量結果的時點設定v 對于原始投資，如果沒有特殊指明，均假設現金在每個“年初”支付。v 對于營業現金流量，盡管其流

36、入和流出都是陸續發生，如果沒有特殊指明，均假設營業現金流量在“年末”取得。v 終結點現金流量在最后一年年末發生。v2.現金流量估算實例三、現金流量估算三、現金流量估算v3.估算現金流量的困難v現金流量受企業內外部眾多因素的影響，并且這些因素處在不斷變化之中。v現金流量的估算以對多種變量的估計為基礎。v估算現金流量需要公司內眾多部門的參與。三、現金流量估算三、現金流量估算v 4.4.確定現金流量要注意的問題確定現金流量要注意的問題（1）區分相關成本和非相關成本。在決策時已經發生的現金流出（沉沒成本），不應包括在現金流動之內。（2）不要忽視機會成本。（3）要考慮營運資金的需要；（4）要考慮從現有產

37、品轉移的現金流；（5）要考慮新項目的連帶現金流入效果；（6）現金流量估算應由企業內部不同部門的人員共同參與進行（7）不要將融資的實際成本作為現金流出處理。 v 5.5.貼現率貼現率 (1)貼現率是折算現值時使用的利率。 (2)貼現率應采用公司的資本成本。 (3)公司的資本成本是投資者要求的收益率。 (4)資本成本，嚴格說來不是會計概念。會計關心的是損益表中的融資成本。財務管理上的資金成本是經濟學的機會成本概念。明顯的區別是會計上認為權益資本沒有成本，而財務上認為權益資本有成本。四、所得稅對現金流量的影響四、所得稅對現金流量的影響v所得稅對投資現金流量的影響 以原有舊設備進行固定資產投資時，舊設

38、備的變現價值v所得稅對營業現金流量的影響v 凈利潤+折舊 v所得稅對項目終止階段現金流量的影響 殘值收入v實例：第三節第三節 項目投資決策評價方法及其運用項目投資決策評價方法及其運用v投資決策評價指標及其類型v非折現評價方法及其使用v折現評價方法及其使用一一.折現評價方法及其使用折現評價方法及其使用 凈現值法凈現值法 凈現值率法凈現值率法 獲利指數法獲利指數法 內含報酬率法內含報酬率法二二.非折現評價方法及其使用非折現評價方法及其使用v回收期法回收期法v會計收益率法會計收益率法( (一一) )回收期法回收期法( (靜態回收期法靜態回收期法) )1、定義：回收期指現金流入累計到投資額所需要的時間

39、。2、計算方法：（1）每期現金流入相等，且投資一次完成時； 回收期=原始投資/每年現金流入（2）每年現金流入不等：累積法 N N 現金流入=現金流出 T=1 T=1 第M年的尚未回收額 投資回收期=M+ 第(M+1)年的現金凈流量M：收回原始投資的前一年。回收期為非整數時，用比例方法求解。3、優點：簡單4、缺點：沒有考慮貨幣的時間價值；沒有考慮回收期以后的現金流入；回收期法不能計量報酬率，只能反映收回投資時間常長短。 1、會計收益率：按財務會計標準計量的收益率。2、計算公式：會計收益率=年平均凈收益/原始投資額分母用“投資總額”而不用“平均投資”，是出于習慣，兩者的優先次序一樣。3、優點：與會

40、計口徑一致4、缺點：沒考慮時間價值：平均凈收益受會計政策這影響。 (二二)會計收益率法會計收益率法第四章第四章 長期籌資決策長期籌資決策v【教學目標與要求教學目標與要求】v 通過本章的學習，在掌握資本成本的基礎上，了解資金結構的概念和影響資金結構的因素，理解資本結構理論，掌握最優資金結構的每股利潤無差別點法、比較資金成本法、公司價值分析法。 v【教學主要內容教學主要內容】v 資本結構概述v 最佳資本結構的確定第一節第一節 資金結構概述資金結構概述v（一）資本結構的含義 v（二）資本結構的類型 1單一資本結構2混合資本結構(三)資本結構理論1.凈營業收益理論 KKWKb0D/V(%)圖圖 企業的

41、資本成本與財務杠桿企業的資本成本與財務杠桿VVD/V(%)0圖圖 企業的價值與財務杠桿企業的價值與財務杠桿2.凈收益理論 KS圖圖 企業的資本成本與財務杠桿企業的資本成本與財務杠桿圖圖 企業的價值與財務杠桿企業的價值與財務杠桿KKb0D/V(%)KWVD/V(%)0(以上四圖中：以上四圖中：Kb為債務資本成本；為債務資本成本；KS為權益資本成本；為權益資本成本；KW為綜合為綜合資本成本；資本成本；V為企業總價值；為企業總價值；D/V為負債比率為負債比率)3.傳統理論 圖圖 企業的資本成本與財務杠桿企業的資本成本與財務杠桿圖圖 企業的價值與財務杠桿企業的價值與財務杠桿KKWKb0D/V(%)KS

42、VAD/V(%)04.現代資本結構理論圖圖 考慮所得稅、破產成本和代理成本的企業價值考慮所得稅、破產成本和代理成本的企業價值FPV+TPVVD/V(%)0ABTDVLVUVL公司市場價值債務比率純MM結果Vu如果企業全部擁有股權資本，則企業的市場價值為Vu。 隨著企業負債比率的上升，因負債的免稅優惠作用，企業的市場價值也隨之上升，直到點A。過了A點，負債數量的增加，由破產成本和其它代理成本所組成的財務拮據成本就會發生作用，企業市場價值隨債務比增加的增值小于免稅現值， ABVg 企業市場價值隨債務比增加的增值小于免稅現值，但因免稅優惠大于財務拮據成本，企業市場價值仍在上升，企業仍可增加債務。在點

43、B，企業市場價值達到最大。此時因負債帶來的免稅現值等于因債務增加引起的財務拮據成本現值。過了點B，隨著債務增加的財務拮據成本大于免稅的優惠利益，企業市場價值下降。因此，B點是最佳的資本結構。資本結構的主要理論資本結構的主要理論理論理論凈收入理論凈收入理論凈營業凈營業收入理論收入理論傳統理論傳統理論（杜蘭特理論）（杜蘭特理論）MMMM有稅理論有稅理論MMMM修正修正權益權益資本成本資本成本與負債比例無關隨負債比例上升而上升隨負債比例上升先穩而后上升隨負債比例上升而迅速上升隨負債比例上升而迅速上升負債負債資本成本資本成本與負債比例無關與負債比例無關隨負債比例上升先穩而后上升與負債比例無關與負債比例

44、無關加權平均資加權平均資本成本本成本隨負債比例上升而下降與負債比例無關隨負債比例上升先降而后升隨負債比例上升而下降隨負債比例上升而下降企業價值企業價值與負債比例成正比與負債比例無關隨負債比例上升先升而后降隨負債比例上升而提高由于存在財務困境成本等，隨負債比例上升先升而后降政策含義政策含義高負債政策不需要制定負債政策必須制定最優負債政策高負債政策必須制定最優負債政策第二節第二節 最佳資本結構的確定最佳資本結構的確定v一最優資本結構標準一最優資本結構標準v 不同企業最佳負債比率亦不同，但最優資本結構卻可以用統一的標準來衡量。衡量一個企業資本結構是否最優一般使用以下幾個標準：v 1.資本成本低;v

45、2.普通股每股收益最大;v 3.股票市價和公司總體價值最大。（一）每股收益分析法（一）每股收益分析法無差別點：各籌資方案每股收益相等時的EBIT。 I I 每年支付的債務利息，每年支付的債務利息， TT企業所得稅稅率企業所得稅稅率 PDPD每年支付的優先股股利，每年支付的優先股股利，NN流通在外的普通股股數流通在外的普通股股數 ，二、最佳資本結構的確定二、最佳資本結構的確定NPDTIEBITEPS)1)(v一般來說當預計的EBIT大于無差別點時的EBIT時，用負債籌資，當預計的EBIT小于無差別點時的EBIT時，用股權籌資。v （二）比較資本成本法（二）比較資本成本法v （三）比較企業價值法（

46、三）比較企業價值法v 判斷標準：總價值最大，亦或綜合資金成本最低v 綜合資金成本v 稅前債務資本成本債務額占總資本比重(1-所得稅率)+權益資本成本權益額占總資本比重 v 其中V=S+B )()1)(VSKTVBKsb)(fmfsRRRKv 首先，計算公司市場總價值。 公司的市場總價值V應等于其股票的總價值S加上債券的價值B，其計算公式為： V=SB v 其次，計算公司的資本成本。 公司的資本成本，則應用加權平均資本成本（Kw ）來表示。v 最后，根據計算結果，選擇公司的價值最高，而且資本成本最低的資本結構為最佳資本結構。 VSKTVBKKsbw1第五章第五章 股利分配股利分配v 股利分配是指

47、公司制企業依法定條件和程序從其可分配利潤中向股東分派股利，是企業利潤分配的一部分。v 股利決策是企業就股利分配所采取的策略，如設計多大的股利支付率、以何種形式支付股利、何時支付股利等。v 股利決策主要是權衡公司與投資者之間、股東財富最大化與提供足夠的資金以保證公司擴大再生產之間、股票在市場上的吸引力與公司財務負擔之間的各種利弊，尋求股利支付與留存收益之間的比例關系，以實現公司財務管理的目標。v 股利決策的合理與否，會對公司的價值和股票價格產生影響，同時也會影響到公司的籌資決策和投資決策。 一、企業利潤分配的順序一、企業利潤分配的順序v股利分配是一項稅后凈利潤的分配，但不是利潤分配的全部。企業向

48、股東分派股利應按一定的順序進行。按照我國的公司法的有關規定，企業繳納所得稅后的利潤，應按如下順序進行分配：v1、計算可供分配的利潤 將本年凈利潤（或虧損）與年初未分配利潤（或虧損）合并，計算出可供分配的利潤。如果可供分配的利潤為負數（虧損），則不能進行后續分配；如果可供分配的利潤為正數（即本年累計盈利），則進行后續分配。v 2、計提法定盈余公積金 法定盈余公積金按抵減年初累計虧損后的本年凈利潤計提，比例為10%。 盈余公積金已達注冊資本50%時可不再提取。 法定盈余公積金用于彌補企業虧損，擴大企業生產經營或轉增企業資本金。但轉增資本金后，企業的法定盈余公積一般不得低于注冊資本的25%。 需要注

49、意的是，提取盈余公積金的基數不是可供分配的利潤，也不一定是本年的稅后利潤。只有不存在年初累計虧損時，才能按本年稅后利潤計算應提取數。這種“補虧”是按賬面數字進行的，與所得稅法的虧損后轉無關，關鍵在于不能用資本發放股利，也不能在沒有累計盈余的情況下提取盈余公積金。v3、計提任意盈余公積金 任意盈余公積金的提取由股東會根據需要決定。v4、 向股東分配股利 企業按照股東出資的比例或按照股東持有的股份的比例進行鼓勵分配。企業向股東分配股利的多少取決于企業所采用的股利政策。二二、股利支付的程序和方式股利支付的程序和方式 v 股利支付的程序 (1)股利宣告日 (2)股權登記日 (3)除息日(除權日) (4

50、)股利支付日v 股利支付方式 (1)現金股利 (2)股票股利 (3)財產股利 (4)負債股利 三三、股利理論股利理論 v股利理論是研究股利分配是否影響公司價值，它是在探求股利分配與股票價格(公司價值)之間的關系中所形成的前后一貫的假設性、概念性和通用性的邏輯關系和系統說明。了解有關股利理論不僅有助于股利政策的制定，而且有助于對公司再投資、每股收益和每股價格等財務問題的研究。 股利政策的主要理論爭議與現實股利政策的主要理論爭議與現實四四.我國上市公司現金股利政策我國上市公司現金股利政策v我國上市公司現金分紅現狀v 實施分紅送配的上市公司數目及分紅總規模均保持穩定增長的態勢。v 兩市實行現金分紅的

51、公司不到A股上市公司總數一半。v 股權集中度與現金股利支付率正相關。五、股利政策實踐v 企業實現的利潤如何分配，是將大部分分給投資者，少部分留存，還是大部分留存甚至全部留存,這是企業財務管理中要解決的重要問題。v 所謂股利政策就是公司將利潤中的多大份額分配給投資者以及如何分配所采取的政策。v 公司的股利政策不但要受到法律、契約等多萬面因素的制約，還與公司信奉的股利理論有很大的關系。股利政策v 剩余股利政策剩余股利政策 剩余股利政策剩余股利政策就是在公司有著良好的投資機會時，根據就是在公司有著良好的投資機會時，根據一定的目標資本結構，稅后利潤首先滿足投資的需要，然一定的目標資本結構，稅后利潤首先

52、滿足投資的需要，然后若有剩余才用于分配股利。后若有剩余才用于分配股利。發放股利額發放股利額= =稅后利潤投資按目標資本結構所計算的權益部分稅后利潤投資按目標資本結構所計算的權益部分v 理由：保持理想結構，使加權平均資金成本最低。理由：保持理想結構，使加權平均資金成本最低。 缺點：變動較大。缺點：變動較大。v1、某股份公司2009年的稅后凈利潤為6800萬元，其資本結構為：負債資本40%，股東權益資本60%。假定這一資本也是下一年度的目標資本結構。如果2010年該公司有較好的投資項目，需要投資9000萬元，該公司采用剩余股利政策。v要求：計算該公司應如何融資？如何分配股利？v計算該公司所需要的自

53、有資金數額： 900060%=5400（萬元）v按照剩余股利政策，凈利潤應先滿足投資的需要，所以該公司應分配的股利為： 68005400=1400（萬元）v該公司還應當通過舉債方式進行融資，其融資數額為： 90005400=3600（萬元）v （二）固定型股利政策（二）固定型股利政策發放股利額發放股利額= =盈余額盈余額股利支付率股利支付率發放股利額發放股利額= =普通股股數普通股股數每股股利每股股利理由：股利多少與盈余多少緊密相關理由：股利多少與盈余多少緊密相關缺點：變動較大缺點：變動較大 （三）穩定增長型的股利政策（三）穩定增長型的股利政策理由：傳遞信息，有利于投資者合理安排收入支出，穩定

54、理由：傳遞信息，有利于投資者合理安排收入支出，穩定股東心理股東心理缺點：股利支付與盈余脫節缺點：股利支付與盈余脫節v2、A公司的產品銷路穩定，擬投資600萬元，擴大生產能力。該公司想要維持目前45%的負債比率，并想繼續執行20%的固定股利支付率政策。該公司在2009年的稅后利潤為260萬元，那么該公司2010年為擴充上述生產能力必須從外部籌措多少權益資本？外部權益融資122（萬元）保留利潤=260（120%）=208（萬元）權益融資需要=600 （145%）=330（萬元）外部權益融資=330 208=122（萬元）（四）低正常股利加額外股利政策（四）低正常股利加額外股利政策 固定的數額較低的

55、股利固定的數額較低的股利A A （狀況一般）（狀況一般） 發放股利額發放股利額= = 額外部分額外部分B B （盈利較多）（盈利較多）理由：較大的靈活性理由：較大的靈活性v確定股利分配政策時應考慮以下因素確定股利分配政策時應考慮以下因素1 1、法律因素：資本保全、企業積累、凈利潤、超額累積利潤法律因素：資本保全、企業積累、凈利潤、超額累積利潤2 2、股東因素：穩定的收入和避稅、控制權的稀釋股東因素：穩定的收入和避稅、控制權的稀釋3 3、公司因素：盈余穩定性、資產流動性、舉債能力、投資公司因素：盈余穩定性、資產流動性、舉債能力、投資機會、資本成本、債務需要機會、資本成本、債務需要4 4、其它因素

56、：債務合同約束、通貨膨脹其它因素：債務合同約束、通貨膨脹 六、股票分割和股票回購六、股票分割和股票回購 v股票分割股票分割 v 1 1）股票分割的定義）股票分割的定義v 股票分割股票分割(Stock Split)(Stock Split)又又稱股票拆細，是指公司將面額較高的股票交換成面額較低的股票的行為。在實務中，如果上市公司認為自己公司的股票市場價格過高，不利于其良好的流動性，有必要將其降低，就可能進行股票分割。 v 2）股票分割的作用。對于公司而言，股票分割可以起到下列作用：v （1）股票分割可以促進股票的流通和交易。v （2）股票分割可以向投資者傳遞公司發展前景良好的信息，有助于提高投資

57、者對公司的信心。v （3）股票分割可以為公司發行新股做準備。v （4）股票分割有助于公司并購政策的實施。v （5）股票分割帶來的股票流通性的提高和股東數量的增加，會在一定程度上加大對公司股票進行惡意收購的難度。v 對于股東而言，股票分割與股票股利相同，使其持有的股份數增加，但其持股比例則維持不變。當每股現金股利的下降幅度小于股票分割的幅度時，股東有可能獲取更多現金股利。另外，股票分割向社會傳遞的有利信息和降低了的股價，可能導致購買該股票的人增加，使其價格上升，進而增加股東財富。v股票回購股票回購 v1）股票回購的定義v股票回購股票回購(Stock Repurchase)(Stock Repur

58、chase)是指上市公司出資將其發行的流通在外的股票以一定價格購買回來予以注銷或作為庫存股的一種資本運作方式。 v 我國公司法規定，公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：v （1）減少公司注冊資本；v （2）與持有本公司股份的其他公司合并；v （3）將股份獎勵給本公司職工；v （4）股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。v 公司因上述第（1）項至第(3)項的原因收購本公司股份的，應當經股東大會決議。v 公司依照上述規定收購本公司股份后，屬于第(1)項情形的，應當自收購之日起十日內注銷；屬于第(2)項和第(4)項情形的，應當在六個月內轉讓或者注銷。v

59、 公司依照第項規定收購的本公司股份，不得超過本公司已發行股份總額的百分之五；用于收購的資金應當從公司的稅后利潤中支出；所收購的股份應當在一年內轉讓給職工。v 2）股票回購的方式v 一旦公司決定了回購股票，管理當局必須選擇一種恰當的方式來實施股票回購計劃。股票回購的方式主要有以下三種：v (1)公開市場回購。它是指公司在股票的公開交易市場上以等同于任何潛在投資者的地位，按照公司股票當前市場價格回購股票。這種方式很容易推高股價，從而增加回購成本，此外交易稅和交易傭金也較高。v (2)要約回購。它是指公司在特定期間向市場發出的以高出股票當前市場價格的某一價格，回購既定數量股票的要約。這種方式賦予所有

60、股東向公司出售其所持股票的均等機會。與公開市場回購相比，要約回購通常被市場認為是更積極的信號，原因在于要約價格存在高出股票當前價格的溢價。但是，溢價會導致回購要約的執行成本較高。v (3)協議回購。它是指公司以協議價格直接向一個或多個主要股東購回股票。協議價格通常低于當前的股票價格。但是有時公司也會以超常溢價向其認為有潛在威脅的非控股股東回購股票，由于這種股票回購不是面向全部股東，所以如果回購價格太高將損害其他股東的利益。v 3）股票回購的動機v (1)代替現金股利v (2)提高每股收益v (3)改善公司的資本結構v (4)傳遞公司的信息以穩定或提高公司的股價v (5)鞏固既定控制權或轉移公司