1、一、專題：對美國關鍵期限利差和中美利差紛紛倒掛背后的思考近期美債利率攀升，中美利差不斷收窄，引起了投資者的廣泛關注，美債期限利差和中美利差的倒掛，反映出什么問題？對未來市場有何啟發？本文對此進行梳理分析。1. 中美利差縮窄，美聯儲加息進程引發美債期限利差走勢背離2021 年 9 月受到美聯儲逐步縮減量寬的影響，美債收益率開始上行，3 月以來美債收益率更是加快上行趨勢，截至 3 月 29 日，10 年期美債收益率已經達到 2.41%，3Y、5Y 和 7Y 美債收益率均達到 2.5%左右，超過 10Y 美債收益率，出現倒掛。3 月 29 日午盤時段 2Y 和 10Y 美債收益率曲線也出現自 201

2、9 年 8月以來的首次短暫倒掛，不過很快反彈。而短端 1M、2M、3M 和 6M 美債利率的上行幅度相對較小，因此美債不同期限利差出現背離，10Y-2Y 走平，而 10Y-3M 走陡。同時美國部分關鍵期限國債利率與中國國債利率產生倒掛，截至 3 月 29 日，2 年期和 3 年期中美利差為負，5 年期中美國債利率也已經非常接近。圖表 1：美債 10Y-2Y 和 10Y-3M 期限利差走勢出現背離（BP) 500美債10Y-2Y美債10Y-3M4003002001000-1002000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008

3、-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01-200來源：Wind，美債 10Y-2Y 和 10Y-3M 利差的走勢背離，其實是對美聯儲加息進程的一種體現。3M 利率目前達到 0.55%，折射出的是市場對未來兩次美聯儲加息進程的預期。3 月美聯儲宣布加息 25bp，未來 3 個月的兩次議息會議中市場預計加息在兩次左右，總幅度在 50bp，反映到當前定價來看就是 0.5-0.6%的水平。根據 3 月美聯儲會議公布的點陣圖，從現在起到 202

4、3 年，美聯儲加息的次數可能在 9 次，幅度至少在 225bp，所以 2 年期美債近期的利率上行幅度大幅超過3M 美債，導致兩個關鍵利差走勢的背離。- 4 -圖表 2：3 月美聯儲會議點陣圖來源：美聯儲官網，2. 以史為鑒：美債 10Y-2Y 的扁平乃至倒掛或為美國經濟未來衰退的信號進入 90 年代以來，美國未來經濟衰退指標共出現四次快速上行，而在指標峰值出現前，均發生過期限利差倒掛現象：（1）1989 年 3 月 10Y 和 2Y 美債收益率倒掛，10Y-2Y 期限利差最低達到- 45bp，此后進入 90 年代，1990 年海灣戰爭爆發，油價高企引發通脹，美國經濟陷入蕭條，1990 年 6

5、月美國未來 12 個月經濟衰退概率達到峰值。（2）2000 年 10Y 和 2Y 美債期限利差再次倒掛，同年 8 月達到最低值。2000年美國互聯網泡沫破滅，陷入流動性危機，經濟形勢急轉直下，股市下跌，總需求遭到抑制，2001 年 12 月美國未來 12 個月經濟衰退概率上升至 46.3%。（3）2006 年美國 10Y-2Y 國債期限利差持續扁平化，11 月達到低點。2008 年美國金融危機發酵，3 月貝爾斯登破產，危機進入新階段，美國經濟衰退指標再次達到階段性峰值。（4）2019 年 8 月美債 10Y-2Y 期限利差同樣走平，不久 2020 年新冠疫情爆發，美國經濟受到較大沖擊，居民失業

6、率高企，消費遭遇重創，2020 年以來美國未 來經濟衰退概率大幅增加，8 月達到峰值 37.9%。從歷史上的幾個階段來看，美債 10Y-2Y 期限利差的扁平化乃至倒掛，往往領先于美國經濟衰退指標峰值 12-16 個月，以此分析，美國經濟 2023 年進入衰退的概率較大。- 5 -圖表 3：美債期限利差與經濟衰退概率（BP）4003002001000-100-200-300美債10Y-2Y美國:未來12個月經濟衰退概率（%）80706050403020100來源：Wind，圖表 4：美債 10Y-2Y 期限利差扁平化領先于美國經濟衰退指標峰值 12-16 個月時間段10Y-2Y美債期限利差極小值

7、（BP）10Y-2Y利差極小值出現時間美國未來經濟衰退概率極大值（）美國未來經濟衰退概率極大值出現時間兩者之間間隔的月份數1989.3-1990.6-451989年3月33.21990年6月162000.8-2001.12-492000年8月46.32001年12月162006.11-2008.3-192006年11月41.72008年3月162019.8-2020.8-42019年8月37.92020年8月12來源：Wind，3. 中美周期錯位為中美利差大幅收窄的主因從 2015 年以后來看，無論是 3 年期中美利差的倒掛還是 10 年期中美利差的顯著收窄，其實都是中美宏觀經濟、政策周期錯位

8、的體現。圖表 5：經濟周期的分化推動中美利差收窄(BP)3Y中美利差10Y中美利差350300250200150100500-50來源：Wind，- 6 -2018 年，美聯儲仍然處于加息周期末期，全年加息四次共 100bp，美債利率整體上行。2018 年美國政府發布了加征關稅的商品清單，中美貿易戰沖擊下中國經濟出現下行態勢，央行雖然沒有降息，但進行了 4 次降準共調降 3.5 個百分點，中美經濟周期開始分化，10Y 中美利差也下降至 30bp 左右。圖表 6：中美政策利率對比圖表 7：10 年期中美利差 中小型存款類金融機構存款準備金率（%）美國:聯邦基金目標利率（%，右軸）18161412

9、10864203.02.52.01.51.00.50.0(%）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.010Y中美利差（右軸）10年期國債收益率10年期美債收益率(BP）300250200150100500來源：Wind，來源：Wind，2020 年疫情沖擊下中美兩國的恢復進度不同，中國疫情爆發較早，控制比較及時，經濟恢復較快，因此貨幣政策也較早地邊際收緊，而美國疫情防控不力， 供給端修復緩慢，經濟復蘇滯后中國 1-2 個季度，導致中美經濟周期再次錯位。圖表 8：2020 年中美新冠日增對比圖表 9：疫情沖擊下的中美 PMI（人）16,00014,00012,00010

10、,0008,0006,0004,0002,0000中國新冠肺炎日增確診美國新冠肺炎日增確診（右軸） 60（人） 300,000250,00055200,00050150,00045100,0004050,000035中國PMI（%）美國PMI（%，右軸）6040200-20-40-60-80-100來源：Wind，來源：Wind，- 7 -圖表 10：美國疫情后經濟恢復滯后中國 1-2 個季度(%)(%)中國GDP同比美國GDP同比（右軸）20151510105500-5-5-10-1019-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03

11、21-06 21-09 21-12-15來源：Wind，2021 年下半年以來，通脹和經濟因素導致中美兩國政策進一步錯位。由于需求端的恢復緩慢，我國通脹水平在疫情沖擊之后一直處于低位。而美國前期極度 寬松的貨幣政策和大規模的財政刺激造成需求端大幅增加，原材料價格上升， 導致美國通脹水平不斷攀升，近期俄烏沖突又進一步推動其上升勢頭。面對巨 大的通脹壓力，美國貨幣政策 2021 年下半年開始持續收緊，推動美債利率上 行。我國的貨幣政策始終堅持“以我為主”，今年的核心訴求在于“穩增長”，因此在經濟下行壓力下貨幣政策保持穩中偏松的態勢。中美兩國政策“一松一 緊”，在此情景下中美利差收窄是必然的，未來若

12、周期錯位持續，中美利差縮 窄趨勢或將繼續。圖表 11：中美當前通脹水平對比（%）中國CPI同比美國CPI同比1086420-2來源：Wind，4. 結論與展望10Y-2Y 美債期限利差扁平化若繼續持續，則根據過往歷史經驗，美國經濟可能于明年走向衰退，但今年其經濟增長依然會具有一定韌性。中美之間的利差收- 8 -窄乃至倒掛是兩國的周期錯位導致的，兩國都可能采取以我為主的政策，從而導致這一現象會繼續維系甚至加劇。但利差的大幅變化，會影響全球資本的配臵情緒。從歷史上看，境外機構或個 人對境內人民幣債券的持有量增速與中美利差具有一定相關性和滯后性，在中 美利差開始明顯壓縮后半年左右，外資持債同比增速也

13、會開始下降。因此當前 中美利差倒掛在中長期無疑將影響全球資產的配臵，從而導致資本流動的加劇，對中國等發展中國家的匯率和資本外流形成壓力，而這可能對中國的貨幣政策 施策產生實質的制約。圖表 12：10Y 中美利差與外資持債增速30025020015010050010Y中美利差（BP）境外持債同比（%，右軸）1501301109070503010-10-302015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01來源：Wind，因為疫情的影響，中國 3 月經濟的表現無疑將低于前期預期，這給貨幣政策進 一步邊際放松帶來了理論上的支撐，但因為兩國

14、利差收窄過快，若此時大幅放 松貨幣政策，將可能加劇這一現象的演變，從而有可能在未來對匯率和資本外 流產生壓力。因此降息的概率實際上在下降，即便在 4 月美聯儲的空窗期降息，其幅度也不會太大，而降準和定向工具則可能作為副作用更小的工具被采納。最后從債市角度來看，中短期震蕩的概率較大，在目前的國際國內環境下，可能難有持續下行的行情，還是應保持謹慎態度，以票息策略為主。二、流動性跟蹤1. 公開市場操作：加量續作 MLF 維護流動性合理充裕3 月份，央行公開市場操作工具月初到期量較大，中旬 MLF 到期量為 1000 億元。為確保流動性合理充裕，3 月 15 日央行加量續作 2000 億元 1 年期

15、MLF，并開展 100 億元 7 天期公開市場逆回購操作，但操作利率與上月持平。全月，央行共計開展逆回購 1.06 萬億元，當月有 1.46 萬億元逆回購到期，全口徑凈回籠 3000 億元。- 9 -圖表 13：3 月份公開市場操作情況（億元）2000投放回籠凈投放10000(1000)(2000)(3000)(4000)來源：Wind，2. 貨幣市場：資金利率月末有所上行3 月份，資金利率前期圍繞政策利率呈窄幅震蕩態勢，月末 R001 和 DR001 出 現明顯上行。3 月 DR001 和 DR007 中樞分別為 1.94%和 2.09%，前者較 2 月 下行 4.8bp，后者與 2 月基本

16、持平；R001 和 R007 中樞分別為 2.01%和 2.34%，前者較 2 月下行 4.3bp，后者上行 12.3bp。DR001DR007圖表 14：DR001 和 DR007 走勢圖表 15：R001 和 R007 走勢4.03.53.02.52.01.51.00.52021-01-310.0R007R0017.06.05.04.03.02.01.02021-01-302021-02-282021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-31

17、2022-01-312022-02-282022-03-310.02021-02-282021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-31來源：Wind，來源：Wind，3. 同業存單：發行量環比增加，發行利率整體上行3 月份，同業存單發行量環比增加，凈融資額環比下降。全月同業存單發行總規模為 2.30 萬億元，環比增加約 3636 億元；到期量為 2.17 萬億元，環比增加約 9054

18、億元；凈融資額為 1279 億元，環比下降約 5418 億元。發行利率方面，本月不同期限同業存單發行利率整體上行。截至 3 月底，1 個月股份行同業存單發行利率較 2 月底下行 0.80bp，3 個月、6 個月和 1 年的股份行同業存單發行利率分別上行 1.37bp、13.88bp 和 7.54bp，其中 1 年期股份行同業存單發行利率上行至 2.62%，低于MLF 利率（2.85%）22.75bp。- 10 -圖表 16：同業存單凈融資情況圖表 17：同業存單發行利率走勢300002500020000150001000050000(5000)3.6 同業存單:發行利率:1個月6個月1年3個月

19、3.43.23.02.82.62.42.22.0總發行量(億元)凈融資額(億元)2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03(10000)來源：Wind，來源：Wind，三、利率債市場回顧與展望1. 一級市場：發行量、凈融資額環比均明顯增加3 月份，利率債發行總規模

20、為 1.85 萬億元，較 2 月有所增加，高于去年同期（1.56 萬億元）2885 億元。利率債到期償還量 9290.2 億元，環比增加 719.4億元；凈融資額為 9191.2 億元，較 2 月增加 4247.6 億元，高于去年同期2409.9 億元。分類來看，全月國債發行規模為 6600 億元，環比增加 1720 億元；地方政府債發行規模為 6186.7 億元，環比增加 1115.7 億元；政策銀行債發行規模為 5701.4 億元，環比增加 2057.9 億元。政府債（國債與地方政府債）與去年同期相比凈融資額大幅增加 2894.6 億元。圖表 18：利率債凈融資額環比回落圖表 19：地方政

21、府債發行縮量30000總發行量(億元)到期償還量(億元)凈融資額(億元)2500020000150001000050000（億元）25000國債地方政府債政策銀行債20000150001000050000來源：Wind，來源：Wind，2. 二級市場：收益率全部上行，利差全部收窄3 月份，二級市場利率全部呈現上行態勢。具體來看，截至 2 月底，國債 1 年 期、3 年期、5 年期和 10 年期到期收益率分別較 2 月底累計上行 8.57bp、 12.21bp、6.28bp 和 1.28bp；國開債 1 年期、3 年期、5 年期、10 年期到期收 益率較 1 月底分別累計上行 16.96bp、4

22、.23bp、6.86bp 和 0.30bp。利差方面， 國債 10-1、10-3 和 10-5 利差較 2 月底分別收窄 7.29bp、10.93bp 和 5.00bp； 國開債 10-1、10-3 和 10-5 利差較 2 月底分別收窄 16.66bp、3.93bp 和 6.56bp。- 11 -圖表 20：各期限國債收益率走勢圖表 21：各期限國開債收益率走勢3.43.23.02.82.62.42.22.01.8國債到期收益率：1年3年5年10年3.83.63.43.23.02.82.62.42.22.01.8國開債到期收益率:1年3年5年10年來源：Wind，來源：Wind，國債到期收益

23、率:10-1 國債到期收益率:10-5國債到期收益率:10-3圖表 22：國債主要期限利差圖表 23：國開債主要期限利差1.21.00.80.60.40.20.01.4國開債到期收益率:10-1 國開債到期收益率:10-3國開債到期收益率:10-51.21.00.80.60.40.20.0來源：Wind，來源：Wind，3. 市場展望3 月份，10 年期國債收益率震蕩波動，月末收于 2.79%。主要受到 2 月金融數據信貸社融雙疲弱的影響，利率短暫下行。中下旬降息靴子落空、經濟數據超預期以及金穩委會議召開，債券收益率走勢處于震蕩區間。3 月官方制造業 PMI 環比回落 0.7 個百分點，位于榮

24、枯線下方，受到俄烏局勢和疫情影響，供需兩端均走弱。我們認為在 3 月降息預期落空、“寬信用”放緩的背景下，利率中短期內將保持震蕩態勢。4 月月初逆回購到期量較大，央行大概率通過多種貨幣政策工具維護流動性合理充裕。近期疫情在上海、吉林爆發，并波及其他多個省市，中國 3 月經濟表現無疑將低于前期預期，這給貨幣政策進一步邊際放松帶來了理論上的支撐。但 3 月中美利差收窄過快，目前 2Y、3Y 和 5Y 中美利差均出現倒掛，未來這一現象可能會持續甚至加劇，因此寬貨幣或將受到制約，降息的概率實際在下降，即便在 4 月美聯儲的空窗期降息，其幅度也不會太大，而降準和定向工具則可能作為副作用更小的工具被采納。

25、從債市角度來看，總量層面的寬松可能會短暫打開利率下行空間，但在目前的國際國內環境下，利率難有持續下行的行情，應警惕后續利率調整，以票息策略為上。四、信用債市場回顧與展望1. 一級市場發行情況：凈融資額環比回升本月信用債整體凈融資額較上月小幅回升，3 月信用債總發行量為 1.30 萬億元，凈融資額為 3028.23 億元，環比增長 5.59%。分券種看，公司債、中票和定向- 12 -工具凈融資較上月有所增長，其中定向工具增幅較大，短融凈融資規模持續下降，企業債由正轉負。分板塊來看，城投債和產業債均有所增加。圖表 24：各券種月凈融資額（億元）圖表 25：各板塊月凈融資額（億元）10000企業債公

26、司債中票短融定向工具80006000400020000-2000-400010,000城投債產業債8,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000來源：Wind，來源：Wind，信用債發行利率全線上行：本月 3 年期 AAA、AA+、AA 級中短期票據發行利率分別上行 45.38bps、12.82bps、74.06bps；3 年期 AAA、AA+、AA 級公司債發行利率分別上行 16.23bps、1.56bps 和 34.50bps。圖表 26：中票各評級發行利率圖表 27：公司債各評級發行利率810中短期票據:發行利率(AAA):3年%中短期票據:發行利率(AA+):3年%

27、中短期票據:發行利率(AA):3年%公司債:發行利率(AAA):3年% 公司債:發行利率(AA):3年 %公司債:發行利率(AA+):3年%686442200 來源：Wind，來源：Wind，本月產業債共發行新券 1477 只，發行額共計 12934.38 億元。從券種來看，短融發行最多，占比為 44.39%；從主體評級來看，AAA 級發行規模最大，占比為 62.63%；從主體屬性來看，地方國企發行額最大，占比為 70.92%。新發產業債中工業行業發行規模遙遙領先，占比為 61.54%。- 13 -圖表 28：本月新發行產業債券種分布（億元）圖表 29：本月新發行產業債發行人屬性分布（億元）1

28、035.88523.002572.795742.033060.683067.49172.75320.10288.40短期融資券地方國有企業公司債 中期票據定向工具企業債中央國有企業公眾企業民營企業來源：Wind，來源：Wind，圖表 30：本月新發行產業債主體評級分布（億元）圖表 31：本月新發行產業債主體行業分布（億元）1637.893195.968100.53AAAAA+AA800070006000500040003000200010000工業公金能用融源事業材房可料地選產消費日 信 醫 電常 息 療 信消 技 保 服費 術 健 務來源：Wind，來源：Wind，本月城投債共發行新券 81

29、1 只，發行額共計 5912.7 億元。從券種來看，公司債發行最多，占比為 29.89%；從主體評級來看，AA+級發行規模最大，占比為 40.85%；從行政級別來看，地級市平臺發行最多，占比為 42.55%；至于所在省份（直轄市），江蘇省單月發行超過 1000 億元，為 1195.35 億元，其次是山東省和湖北省，分別發行 627.04 億元和 509.55 億元。圖表 32：本月新發行城投債券種分布（億元）圖表 33：本月新發行城投債主體行政級別分布（億元）485.00897.631767.281163.641599.10841.65887.572515.81667.62公司債地市短期融資券

30、區縣中期票據園區定向工具省企業債來源：Wind，來源：Wind，- 14 -圖表 34：本月新發行城投債主體評級分布（億元）圖表 35：本月新發行城投債主體所在省份分布（億元）1380.942116.32415.411200AAAAA+AA及以下10008006004002000江浙山四江天湖重河安湖廣上福廣陜云山新河北貴甘吉遼西香內蘇江東川西津南慶南徽北東海建西西南西疆北京州肅林寧藏港蒙古來源：Wind，來源：Wind，2. 二級市場成交情況：成交量環比上升，信用利差走闊本月信用債成交總量較上月大幅增加。分券種看，相對上月，企業債、公司債、中票和短融日均成交量有所回升，增幅分別為 7.12

31、億元、7.53 億元、89.77 億 元和 22.25 億元。圖表 36：各券種日均成交量中期票據(億元)企業債(億元，右軸)短期融資券(億元)公司債(億元，右軸)700906008070500604005030040302002010010002018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-02來源：Wind，圖表 37：主體評級調整情況評級調整本月有 8 家公司主體評級被下調 9 次，1 家公司主體評級被上調。最新發行人評級機構最新評級日期評級評級下調珠海和佳醫療設備股份有限公司中證鵬元2022-03-24A負面20 和佳 S1評

32、級下調重慶市中科控股有限公司聯合資信2022-03-15BBB負面17 中科 02評級下調重慶市中科控股有限公司聯合資信2022-03-23BB+負面17 中科 02情況主體評級展望相關債券評級下調陽谷祥光銅業有限公司2022-03-25A負面21 陽谷祥光SCP001- 15 -評級下調新鳳祥控股集團有限責任公司2022-03-25A負面21 鳳祥 02評級下調鵬博士電信傳媒集團股份有限公司2022-03-17BBB負面18 鵬博債評級下調江西奇信集團股份有限公司2022-03-28A-負面20 奇信 01評級下調江蘇省建工集團有限公司2022-03-09BBB17 蘇建 01評級下調江蘇南

33、通三建集團股份有限公司2022-03-18B+負面19 南通三建MTN001評級上調江西省國有資本運營控股集團有限公司中債資信2022-03-29AA-pi穩定22 國控 02來源：Wind，信用利差方面，本月各評級、期限的利差走勢分化：1 年期、3 年期、5 年期各評級利差平均變動 1.1bps、9.97bps、-0.92bps。目前 AAA、AA+、AA 和 AA-評級的各期限利差所處的歷史分位數在 3%-98%之間。圖表 38：1/3/5Y 中票收益率及利差情況1收益率（%）信用溢價/月變化（ bp）利差所在歷史分位數AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-1

34、年2.69 /152.82 /162.94 /215.33 /2241 /-253 /-165 /4304 /525%12%3%79%3 年3.08 /163.29 /203.61 /115.99 /1146 /1167 /1599 /6337 /618%11%23%88%5 年3.48 /93.69 /84.25 /36.63 /268 /389 /2145 /-3383 /-481%55%67%98%來源：Wind，產業債方面，行業利差多數走闊。分行業來看，本月各行業信用利差多數走闊，其中休閑服務、計算機和房地產上行幅度較大，分別上行了 23bp、17bp 和 17bp；醫藥生物和汽車行業

35、下行幅度較大，分別下行了 37bp 和 19bp。分評級來看，本月各評級產業利差走勢分化，AAA 級較上月上行了 10.1bp，AA+和 AA 級下行了 4.2bp、12.5bp。圖表 39：3 月各行業利差及變動情況28007006005004003002001000當期利差（bp）本月變動（bp,右）3020100-10-20-30-40計 建 商 傳 通算 筑 業 媒 信機 裝 貿飾 易汽 醫 食車 藥 品生 飲物 料化 農 房工 林 地牧 產漁綜 休 鋼 采合 閑 鐵 掘服務非 電 交銀 子 通金 運融 輸建 有 機 公筑 色 械 用材 金 設 事料 屬 備 業來源：Wind，1 來源：歷史分位數從 2012 年開始計算。各單元格中第一個數為