1、總體而言我國目前處在去庫存周期的后期庫存周期劃分指標的選擇在實踐中，往往采用工業企業經濟效益指標中的產成品庫存同比作為庫存變化的代理變量。這是因為一方面，原材料庫存容易受需求以外的因素影響，波動較產成品庫存要劇烈的多，給周期判斷帶來困難。另一方面，從GDP的角度來看，工業企業產成品庫存與全社會庫存變化方向基本一致，并且數據周期更長。庫存同比增速上升，表明企業在補庫存；庫存同比增速下降，表明企業在去庫存。需求方面可以CPI增速作為代理變量。由于宏觀經濟的需求難以明確定義以及用高頻數據衡量，因此往往用價格水平的變動來作為需求水平變動的代替。價格方面可選的的代理變量較多，常見的有CPI、PPI、PP

2、IRM等價格指數。在代表整個經濟體需求方面，CPI比PPI更加恰當，這是因為全社會PPI中包含不同產業鏈上的行業，方向變化較為頻繁，容易干擾趨勢判斷。而PPIRM會更多地受進出口產品價格影響。考慮到企業根據經濟體需求進行決策，以及需求和價格間的關系，我們用CPI增速作為經濟體需求水平變化的代理變量。我國目前正處于自2000年以來的第5次去庫存周期目前來看我國正處于第5輪庫存周期的去庫存階段。根據工業企業經濟效益指標中的產成品庫存累積同比的波谷波谷進行劃分，從2000年至今我國一共經歷了4輪完整的庫存周期，平均持續時長為39.75個月（約3.3年），其中，補庫存階段平均時長22.5個月，去庫存階

3、段平均時長17.25個月。平均時長和兩階段時長占比與現有相關理論研究成果接近。如果加上價格水平CPI的變動趨勢，可以進一步將這4輪庫存周期劃分為16個小周期。從這16輪周期的持續時長來看，廠商主動補庫存與主動去庫存的時間段占據了主要部分，平均時長分別為18.75個月和11.75個月。被動補庫存與被動去庫存的持續時間都較短，平均時長分別只有3.75和5.5個月。但在第5輪庫存周期階段，被動補庫存階段時長超過了主動補庫存階段。本次去庫存周期最快可能在四季度內結束并進入下輪補庫存階段從目前來看，第5次庫存周期中補庫存階段持續了12個月并且已經結束，而去庫存已進行了24個月。如果根據以前4次庫存周期的

4、平均長度39.75個月來計算，庫存周期可能在2016年4季度就結束，從而進入下一輪庫存周期的補庫存階段。即使根據理論上庫存周期一般持續24年（24至48個月）或者我國前4次庫存周期持續區間為3046個月中的最長期限來計算，整體經濟去庫存也有望在2017年上半年內結束。我們更傾向于認為去庫存過程在今年四季度就會結束。進一步考察總體存貨增速和產成品存貨增速之間的差值可以發現，總體存貨增速與產成品存貨增速的差距在2016年以來不斷縮窄，并在4月份超過了產成品存貨增速。這意味著企業已經開始補充原材料和半成品的庫存，并且速度還在逐漸上升。結合產成品存貨增速已經出現一定的企穩跡象，我們認為去庫存過程更有可

5、能在今年四季度就會結束，隨后經濟將進入補庫存階段。但需求方面的信號不振顯示補庫存周期可能不會太長。從CPI增速來看，去庫存期間經濟總體的需求一直在一個較小的區間內波動，沒有表現出較大幅度的上升或下跌趨勢，說明實體經濟的需求仍然不振。PPI增速在今年出現了持續回升，但難以判斷這是受總體需求回暖影響還是受部分原材料行業產品價格上漲的帶動。從經濟轉型調結構的要求以及長期內大概率是“L”型的大方向來看，未來經濟需求可能不會出現大幅上升，第6輪補庫存周期持續時間可能不會太長。分行業去庫存情況的分析框架：補庫存的動力與能力判斷行業所處的存貨周期，實際上只需要考察行業的存貨增速這一指標即可。但為了判斷行業是

6、否面臨去庫存的拐點，我們還需要分析企業的價格、收入和產能情況。這是因為庫存也是有成本的，只有當價格和收入的上升讓企業認為商品可能出現供不應求的時候，補庫存才可能是有利可圖的，從而企業才會有補庫存的動力。然而，短期而言，企業的補庫存能力受制于生產能力，只有產能上升才能帶來庫存的持續增加。因此，分析行業的價格和收入增速可以判斷企業補庫存的動力，分析行業固定資產和在建工程的增速可以判斷企業現在及未來的產能投放，進而判斷企業補庫存的能力。二者結合才能讓行業進入補庫存周期。上游資源品行業去庫存情況煤炭及石油開采：煤炭去庫存可能即將結束，石油去庫存持續煤炭和石油開采業目前仍處于去庫存階段。從最近幾個月煤炭

7、和石油開采業的存貨變動、PPI變動和收入變動情況來看，煤炭和石油開采業目前仍處于去庫存階段。雖然這兩個行業的產品價格已經企穩并出現了一定程度的回升，但石油行業的這種價格上升還沒有充分反映到收入中，企業收入增速仍然快于存貨增速，企業還沒有足夠的動力主動補庫存。而煤炭行業的庫存增速已有短暫企穩的跡象，收入增速也在持續上升，并且有望超過存貨增速。預計煤炭去庫存過程可能即將結束并進入補庫存階段。煤炭和石油開采業的去庫存見底可能還要一段時間。近幾個季度，煤炭和有色行業的固定資產增速仍然為正，產能投放仍在繼續。從1年至1年半之前的行業在建工程增速來看，煤炭和石油開采業的產能投放速度一直在放緩，只到2015

8、年3季度才開始逐漸回升。在建工程增速下降將制約企業補庫存能力，從而使得去庫存過程可能仍將持續一些時間。有色金屬業：去庫存過程可能即將結束有色金屬開采與加工業的去庫存過程可能即將結束。無論是有色金屬開采業，還是有色金屬加工業，他們的行業存貨同比增速都處于不斷下降的過程中。不過，與煤炭和石油行業不同的是，有色金屬業的銷售收入增速已經連續多個月超過了存貨增速，并且隨著行業PPI持續上升，未來收入與存貨間增速差可能還會拉大，從而給企業帶來補庫存的動力。產能投放速度也支持企業補庫存。從有色金屬行業在建工程增速來看，2015年全年都處在增速穩步回升的階段。最近幾個季度固定資產增速雖然仍在下降，但下降的速度

9、已經在逐季放緩。這意味有色金屬行業未來1年內的產能投放速度將加快，從而帶動企業補庫存能力的增強。煤炭化工、石油化工業：可能已經在補庫存煤炭和石油化工的庫存增速在2015年就進入了止跌企穩的狀態，在2016年庫存增速開始出現小幅回升。結合行業PPI和銷售收入增速的情況來看，煤炭和石油化工的去庫存過程可能已經結束。進一步觀察這些行業的固定資產和在建工程增速，發現他們的固定資產增速都在回升，同時2015年前3季度的在建工程增速也保持著較高水平。我們認為這一行業可能已經在進行補庫存。中游原材料行業去庫存情況鋼鐵：可能已經在補庫存無論是鐵礦石采掘還是鋼鐵冶煉行業，行業的庫存增速在今年都開始止跌企穩，同時

10、PPI指標和收入增速指標顯示鋼鐵行業的需求格局已經在發生變化，企業有動力進行補庫存。另一方面，2015年前2季度行業在建工程增速都較高，從而近期行業固定資產增速也在不斷攀升，產能投放也在加速，企業有能力進行補庫存。目前及未來一段時間內鋼鐵行業可能會處于補庫存階段。但考慮到2015年二季度以來，受供給側改革調控鋼鐵行業的在建工程增速迅速下降，2017年鋼鐵行業的產能投放可能將會大幅放緩，從而可能再次引發行業去庫存行為。化工：化學原料與制品業、化纖行業的去庫存可能即將結束從庫存增速來看，化學原料與制品業、化纖行業的庫存增速仍在不斷下降的過程中，但已經出現了短暫企穩的跡象。不過這兩個行業PPI增速從

11、2015年四季度就開始持續回升，收入增速也在今年連續超過了庫存增速，企業補庫存的動力是存在的。從固定資產和在建工程的增速來看，化學原料與制品業和化纖行業有所區別。在化學原料業、化學制品業和農業化工業中，只有化學原料業最近幾個季度的固定資產增速是有一定提升的，而且這三個行業在建工程增速在2015年二季度以來都有較大下降，說明企業產能投放雖然還是在增長，但增速是在持續放緩的，未來企業持續補庫存的能力存在不確定性。而化纖行業2015年前三季度的在建工程增速是在持續上升的，行業有持續進行補庫存的能力。因此未來化纖行業補庫存時長可能長于化學原料與制品業。建材：去庫存可能仍將繼續從庫存增速來看，68月建材

12、行業的庫存增速短暫地止跌企穩，同時行業PPI增速和收入增速也都呈現出持續上升的趨勢，從這個角度來看，建材行業的環境是有利于企業結束去庫存狀態的。但考慮行業的產能投放過程發現，最近幾個季度行業的固定資產增速在不斷放緩，下降速度沒有減慢的跡象，同時2015年以來的在建工程增速也一直呈現下降的態勢，因此從行業來看未來去庫存可能仍將持續。電力：補庫存可能已經開始并將持續電力行業存貨波動比較頻繁，從目前來看，電力行業的庫存增速和PPI增速都已在上升，行業整體處于補庫存階段。雖然收入增速仍然快于存貨增速，但二者的差值已在縮小。考慮到電力行業在近幾個季度固定資產增速快速上升，以及2015年前三季度在建工程增

13、速也在持續上升，預計未來電力行業仍將繼續補庫存。但如果未來庫存增速超過了收入增速，補庫存速度可能會有所放緩。中游工業品行業造紙和印刷業：造紙業去庫存可能持續，印刷業去庫存可能即將結束從存貨增速來看，造紙業的存貨增速仍然在不斷下降，行業目前仍處于去庫存階段。印刷業的庫存增速略有企穩。同時，造紙的去庫存并沒有帶來價格和收入的改善，、PPI增速和收入增速都保持在相對穩定的水平，沒有出現大幅上升的趨勢。印刷業的PPI已有一定的回升態勢。從這一點來看，造紙行業企業的補庫存動力可能不會特別高，而印刷行業的去庫存可能即將結束。另一方面，從產能投放情況來看，造紙業最近幾個季度的固定資產增速在持續下降，2015

14、年前3個季度的在建工程增速也基本呈現出下降的態勢，未來產能投放仍將縮緊。印刷業最近幾個季度的固定資產增速保持穩定，并且2015年之后呈現上行態勢，有利于行業補庫存。因此造紙業的去庫存過程可能仍將繼續，印刷業的去庫存可能即將結束。通用設備制造業和金屬制品業：去庫存可能即將結束通用設備制造業和金屬制品業的存貨增速都已呈現出一定的企穩跡象，同時行業PPI增速和收入增速也在增長，支持行業進行補庫存。行業目前和未來的產能投放也保持的穩步增長的態勢，這些都有利于行業結束去庫存并進行補庫存，預計通用設備制造業和金屬制品業的去庫存可能即將結束。專用設備制造業：繼續去庫存，但去庫存速度可能放緩專用設備制造業的庫

15、存增速和PPI增速都處于下降趨勢之中，雖然行業營收增速高于庫存增速，但營收增速并沒有呈現出上升的趨勢，從這一點來看，企業仍處于去庫存過程中，補庫存動力不足。從產能投放的角度來看，專業設備制造業的固定資產增速沒有很大變化，1年前的在建工程增速也處于低位徘徊，因此專用設備制造業去庫存的過程可能仍將持續。運輸設備制造業：可能已經開始補庫存運輸設備制造業的庫存增速波動比較頻繁，從總體上看，呈現出整蕩上行的趨勢。我們認為這一行業可能已經開始進入補庫存過程。從PPI增速和收入增速來看，企業的需求在不斷改善，有動力進行補庫存。從產能投放來看，雖然最近幾個季度的固定資產增速不高并且在放緩，但2015年以來的在

16、建工程增速呈現出上升趨勢，因此這一行業的補庫存過程可能持續。電氣設備制造業：去庫存可能即將結束電氣設備制造業的庫存增速在67月有所企穩，但是否將結束去庫存周期還有待觀察。從PPI增速和營收增速來看，二者增速都處于上升趨勢中，企業是有動力進行補庫存的。從對應的電力設備和家電行業的產能投放增速來看，最近幾個季度電力設備和固定資產的增速都在保持在較高水平，同時2015年以來這兩個行業的在建工程增速也在不斷上升，意味著未來產能投放將繼續增長。因此我們認為電氣設備制造業的去庫存可能即將結束，并進入補庫存階段。儀器儀表制造業：繼續去庫存儀器儀表業的庫存增速自4月份以來有所企穩，但總體上仍是處于去庫存階段。

17、PPI增速雖然已經回升了一段時間，但這種回升并沒有充分反映到企業的收入上，企業收入增速與存貨增速相近，補庫存動力不是特別充足。另外，從產能投放的角度來看，儀器儀表目前及未來一段時間的產能投放可能仍將繼續下降，這一行業未來仍有可能繼續去庫存。下游消費品行業醫藥：去庫存速度可能放緩醫藥行業的庫存增速仍然為負，在趨勢上仍然沒有表現出明顯的增速上升態勢，表明行業目前仍然處于去庫存過程中。行業PPI增速和收入增速都保持相對穩定，對企業補庫存動力沒有太大的提振作用。但是從2015年以來的在建工程增速來看，未來行業的產能會有所上升，從而可能使行業去庫存速度有所放緩。農副食品加工業：去庫存速度可能放緩農副食品

18、加工業的庫存增速在前期消費反彈后再次出現下降趨勢，不過考慮到行業PPI增速以及收入增速都已呈現出見底回升的態勢，未來行業庫存增速可能繼續企穩。從產能的角度來看，農業產能投放速度在下降，但未來下降速度可能會有所放緩。牧業產能最近幾個季度投放速度很高，但未來同樣可能出現投放速度下降的態勢。綜合考慮這兩個因素，我們認為農副食品加工業未來仍將維持去庫存的態勢，但速度可能有所放緩。食品制造業：繼續去庫存食品制造行業庫存增速雖然有所企穩，但總體來看仍處于下降趨勢之中，行業去庫存進程持續。產能投放速度無論是最近幾個季度還是未來一段時間都難以有大幅度的增長。因此我們認為食品制造未來將繼續去庫存的過程。酒類和飲

19、料制造業：繼續去庫存酒類和飲料制造業的庫存增速、PPI增速和收入增速幾乎都處于下降趨緊，企業補庫存動力十分微弱。加上產能投放也呈現出總體下降趨勢，預計行業整體仍將處于去庫存階段。紡織業和服裝業：紡織業繼續去庫存、服裝業去庫存可能即將結束紡織業和服裝業的庫存增速都處于下降趨勢中，因此它們目前仍然在去庫存。從行業PPI增長和收入增長來看，紡織業的PPI略有上升，收入增速卻是在持續下降，對企業補庫存動力的提振作用不是很大。而服裝制造業的PPI增速已處于上升趨勢中，收入增速也已經企穩，對企業補庫存的動力的提振作用要比紡織業大得多。從產能投放來看，紡織業的產能仍在不斷壓縮，而服裝業的現在及未來投放的產能

20、呈現出上升態勢。因此，紡織業未來可能仍將繼續去庫存，而服裝與去庫存過程可能即將結束。汽車：可能已經開始補庫存汽車行業庫存增速已經開始見底回升，同時行業PPI增速和收入增速都處于上升區間，行業可能已經處于補庫存階段。而產能投放方面也是呈現出持續增長態勢。預計汽車行業未來仍將繼續補庫存。各行業去庫存與補庫存現狀及預測匯總匯總分析從上游到下游的行業后可以發現，行業未來半年到1年內所處的庫存周期狀態主要有4類：繼續補庫存、去庫存結束并開始補庫存、去庫存速度放緩以及繼續去庫存。四季度建議關注目前看來將繼續補庫存及去庫存即將結束的行業未來將繼續補庫存的行業包括煤炭化工、石油化工、鋼鐵、電力、運輸設備制造和汽