1、Team members: 13MF 陳運杰 13211232 13MF 邱子良 13211225 13MF 高睿璐 13211151 13MF 葉晨熙 13211223 13MF 徐家彬 13211221 13MF 王志武跨國收購案詳解目錄內容:1234非典型非典型“杠桿杠桿”收購收購5 2013年6月18日，美國大型肉類加工企業史密斯菲爾（Smithfieldfoods,SFD.NYSE)公布了其與中國最大的肉類食品加工企業雙匯國際控股公司（雙匯國際）（雙匯國際）之間進行并購交易的公告，這起規模空前、極具轟動效應的中美兩國食品加工企業并購案，在海內外市場引起巨大反響。 雙方對SFD的估值達

2、到71億美元（SFD的股權價值和凈債務價值之和），雙匯國際將以34美元/股價格對SFD發起全面要約收購要約收購，收購價格較2013年3月28日SFD收盤價溢價31%。 雙匯國際為收購SFD進行大量安排，無論從交易架構交易架構，還是融資安排融資安排，都用心良苦。中國企業海外并購情況2002-20112002-2011中國海外并購交易情況中國海外并購交易情況20112011中國海外交易金額前十大行業中國海外交易金額前十大行業雙匯集團：收購動因良好的發展勢頭，利潤增長良好的發展勢頭，利潤增長 雙匯集團是中國最大的肉類加工基地，集團連續十一年在中國肉類食品企業中排名第一位。雙匯發展（SZ000985）

3、是雙匯集團旗下主營肉類加工的上市公司，是其主要利潤來源。 近些年來，雙匯集團良好的發展勢頭是其堅決參與國際競爭，積極海外并購的基礎。 2008-2012年凈利潤及同比增長年凈利潤及同比增長l整合上游產整合上游產業，避免養殖環節問題業，避免養殖環節問題 雙匯目前產品收入來源較單一，生豬主要外購。 SFD從1970年代開始就涉足并引導了美國生豬屠宰和養殖產業的整合，有4個生豬場、85萬頭種豬、40家豬肉加工廠、1580萬頭豬的產量。并購有利于雙匯整合上游產業，降低生豬價格波動風險，同時有SFD豐富的原料支持，有助于公司發揮協同效應。2009-2013年各產品收入貢獻年各產品收入貢獻資料來源：雙匯發

4、展2009-2012年年報,2013年半年報2008-2013年各產品占收入比例年各產品占收入比例資料來源：SFD2008-2013年報 截止2013年，我國每年有7000 多萬噸的豬肉需求量 2012 年，我國出產5340 萬噸豬肉 我國前三家巨頭的總和不足全部份額的10%，雙匯產出為不到300噸 養豬業逐步從家庭豬圈向養豬專業戶和大型養殖企業過渡規模化規模化中國養殖業的必由之路中國養殖業的必由之路借鑒借鑒SDFSDF成熟市場經驗，拓展海外市成熟市場經驗，拓展海外市場，成就品牌效應場，成就品牌效應 雙匯是國內最大的肉制品行業，以肉制品為基礎，而SFD擁有Smithfield,John Mor

5、rell等12個核心品牌，業務遍及十余個國家和地區，通過并購雙匯可以借鑒SDF成熟市場經驗可以進一步豐富產品，同時拓展海外市場。 戰略上實現轉變：一是產品由高中低檔向中高檔轉變；二是由過去速度效益型向安全規模型轉變；三是把雙匯集團做成國際化大公司，把雙匯打造成為具有國際競爭力的國際大雙匯。獲得持續的成本優勢獲得持續的成本優勢之前美國土地密集型農產品和生豬相對于中國并無成本優勢，但是中國的人力成本上升速度大大快于美國，決定了美國土地密集型農產品和生豬遲早會取得相對于中國產品的成本優勢，人民幣升值等因素還會加快這一進程。將美國在飼料糧種植、生豬養殖環節日益凸顯的成本優勢納入本企業囊中，與母國在加工

6、、消費環節的穩固優勢相結合，有利于在較長時期內穩定原料成本，甚至將有助于穩定豬肉原料來源。 SFD:被收購動因 Smithfield Foods（史密斯菲爾德）總部位于美國弗吉尼亞州，是全美第二大肉制品生產商，是美國也是世界上第一大生豬養殖及豬肉生產商，目前占有30%的美國豬肉市場份額，具有從生豬養殖到屠宰到豬肉加工全產業鏈。業務偏重于產業鏈前端的養殖和屠宰環節。n股票回報率低，不被市場看好股票回報率低，不被市場看好2006年以來，SFD的競爭能力越來越不為市場認可，股票的回報長期跑輸大市和行業。l 資產負債率偏高，財務費用消耗大l 利潤波動率大，抗風險能力差l 美國人的飲食習慣，近些年豬肉市

7、場份額不斷縮小。交易溢價交易溢價n根據協議，所有SFD 股票持有者都將收到每股34 美元的現金，較2013年3月28日SFD的收盤價溢價31%，管理層也將獲得數額不菲的獎勵。交易承諾交易承諾n雙匯承諾，SFD的工廠設施、位置、生產商、供應商、運營及品牌等都不會有變化，SFD 的管理層也會保持原樣，員工也不會出現變動。交易條件優厚交易條件優厚非典型“杠桿收購”收購方案分析 根據SFD披露的交易公告，此案并非一個完全意義上的杠桿收購方案，所以被認為是非典型“杠桿收購”。從本質上講，雙匯收購SFD只是一起上市公司的全面要約收購案，整個方案主要由兩部分組成：1、全面收購SFD發行在外的股份，47億美元

8、以上2、對SFD的現有債務進行重組，減輕債務負擔，39億美元 在BVI(英屬維京群島，避稅地）設立并購殼公司的目的是為了方便后續與SFD（BVI)的整合。 而雙匯國際設立Sun Merger Sub所投入的初始資本金，預計將依據收購支付對價與外部融資額加以確定。第一步，雙匯國際設立全資子公司第一步，雙匯國際設立全資子公司Sun Merger Sub,以以該公司作為此次并購的殼公司。該公司作為此次并購的殼公司。第二步，第二步，Sun Merger Sub全面要約收購全面要約收購SFD 依據其與SFD達成的并購重組協議，對SFD已上市發行的普通股按34美元/股的價格發起全面要約收購 收購完成后，S

9、FD退市并成為Sun Merger Sub的全資子公司 SFD已發行在外的普通股總計約1.39億股(34美元/股)，Sun Merger Sub大約需支付47.26億美元收購資金. SFD股權結構除了普通股股份之外，還包括了因多種原因形成的股份，最主要的是實施股權激勵計劃形成的3類股份(表1)。股份總收購價=47.26+0.88=48.14億美元資金來源中國銀行將向雙匯國際發放總額為40億美元5年期的優先級擔保抵押貸款，貸款利率為LIBOR加邊際利率。貸款方式資產抵押；所有的資產和財產權（包括收購后持有的SFD全部股權）信用擔保；雙匯國際的所有相關子公司（除Sun Merger Sub、SFD

10、及其子公司）資金缺口48.14-40=8.14億美元；擬利用雙匯發展的凈利潤來填補，2011-2012年按雙匯國際合計持股73.26%股份計算，歸屬其利潤額分別為10.73億元、22.48億元，這與8.14億美元（約為50.31億元）資金缺口相比有著不小的差距（50.31-10.73-22.48=17.1億元）。第三步，第三步，SFD吸收合并吸收合并Sun Merger Sub 目標公司(SFD)吸收合并子公司，反向三角并購，SFD成為雙匯國際的全資子公司，Sun Merger Sub則注銷 在產業結構上，雙匯國際初步形成國內以雙匯發展為主，國外以SFD為主的雙輪驅動模式 在財務狀況影響上，中

11、國銀行40億美元貸款全部由雙匯國際承擔，與SFD無關，能大體以當前的資本結構狀況運營第四步，對第四步，對SFD進行債務重組進行債務重組 截至2013年4月29日，SFD年報顯示債務總額為46.18億美元。此次債務重組的內容主要是針對循環貸款、銀行借款的額度及融資方進行調整和針對債券的贖回，涉及已發生的債務金額在24.65億美元左右。摩根士丹利充當融資顧問，由SFD的資產對全部貸款進行擔保抵押。使SFD獲得更優惠的資金。 雙匯國際得以將SFD納入囊中，一舉奠定其在國際肉類加工市場的領先地位。 雙匯國際的收購方式并非典型的杠桿收購：并非典型的杠桿收購： （1）杠桿比例較高（若雙匯國際投入自有資金8

12、.14億美元，則杠桿比率在5倍左右），但貸款資金的擔保、抵押方式都與典型的杠桿收購不同。 （2）并購聲明中所做的承諾：不關閉SFD原有工廠、管理團隊和職工隊伍將繼續保留原位等。 緊接著，雙匯國際將面臨如何償還中國銀行5年內到期的40億美元巨額債務難題。 交易結果分析交易結果分析債務償還難題債務償還難題 償還并購貸款的主要方式無外乎是依靠企業分紅、借新債還舊債、轉讓股權（資產）等，但對雙匯國際的40億美元巨額債務而言，采取上述方式不能解決根本問題。這兩家企業近幾年經營狀況不足以對債務償還形成有效支撐，可選的方式是依靠經營性收益解決債務利息。借新債還舊債或者進行債務展期，也只是以時間換空間，不僅不

13、能從根本上解決問題，而且還有可能進一步加重雙匯國際的債務負擔。 轉讓股權或許是一種有效方式。在不喪失對雙匯發展和SFD的控股權的前提下（以51%為限）。雙匯國際利用股權轉讓償還債務的空間為： 82+47-57.12-23.97=47.91億美元 安全邊際有限，風險不定。 創造更大的轉股空間。雙匯國際雙匯發展112*73.26%=82億美元SFD47*100%=47億美元控制權47*51%=23.97億美元控制權112*51%=57.12億美元可選策略雙匯發展和SFD經營性收益償付期間利息提升經營績效，增厚股本和企業價值為股權轉讓創造更大空間，并輔之以債務重組以備不時之需受制因素產業政策、經濟環

14、境等一系列外部非可控因素所有的資產進行了抵押或擔保，一旦經營環境發生重大變化，將會對雙匯國際產生重大打擊。SFD雙匯國際杠桿收購特點用別人的錢收購別人步驟一：收購方成立一家并購殼公司步驟二：殼公司外部融資，收購51%股權，實現控股步驟三： 被收購企業與殼公司合并，之后，殼公司注銷，被收購公司承接原殼公司債務步驟四：被收購企業以自身資產為抵押，收購剩余49%股權一般融資的方式股權融資、垃圾債券、優先股、定期貸款和循環貸款杠桿收購的評價杠桿收購的優缺點優點：較少的資金完成收購，提高成功率和投資收益水平適用情況：MBO或者管理層積極配合 被收購企業一般要有穩定的現金流、較少的資本性開支以及穩健的資產

15、負債表. 缺點：顯著增加被收購企業的債務，增加了破產的風險積極開展資產重組，壓縮支出，剝離盈利差的資產或業務；對優質業務整合，條件合適時上市并退出.1.2.3.雙匯&SFD步驟一：雙匯國際在BVI設立殼公司：Sun Merger Sub步驟二： Sun Merger Sub以無擔保方式融資8億美元，SFD利用利用現金循環貸款額度融資5億美元，輔之雙匯國際部分現金，完成收購步驟三：Sun Merger Sub與SFD合并，SFD存續，Sun Merger Sub 注銷 雙匯國際&SFD杠桿收購杠桿收購對于原SFD債權人的影響1.與Sun Merger Sub發行的債券進行更換，原

16、債權進行相關的調整調整貸款杠桿收購對于原SFD股東的影響1.每年增加SFD利潤1250萬美元，約2012年的6.8%增厚利潤2.杠桿收購導致SFD承擔原Sun Merger Sub的債務債務風險增加雙匯國際&SFD杠桿收購杠桿收購對于雙匯國際的影響1.雙匯國際除SFD的其他資產得以隔離，系統性風險大大降低降低系統性風險2.并購承諾：不關閉SFD工廠、不裁員；高負債率急需去杠桿化債券轉優先股優先股是權益資本，降低資產負債率比較有效引入普通股股東非公開發行一定股份，需要得到其他投資者的認同對現有債務進行重組包括貸款條件的重設、金額的調整雙匯激勵局高管聯手高盛雙匯激勵局雙匯MBO過程雙海激勵

17、雙匯原來如何通過雙海對高管做出激勵1 1雙海困局證監會勒令整改影響雙匯投融資策略及財務狀況2 2高盛介入高盛洞悉激勵困局,提出解決方案3 3管理層MBO雙匯如何調節利潤及股改方案以確保高盛利益4 4雙匯激勵局海宇2003年6月11日成立2003年8月18日 受讓雙匯25%的股權每股4.70元每股凈資產4.43元轉讓金總價4.02億元1 海宇根據公司法的規定：公司對外投資額不得超過公司凈資產的50%。2003-11-30國資委關于規范國有企業改制工作的意見：國有股轉讓有規可循上市公司國有股轉讓價格在不低于每股凈資產海宇是為受讓雙匯股權而特地成立的公司。雙匯激勵局海宇與雙匯管理層有很深的關聯:劉振

18、啟為雙匯集團化工包裝事業部生產經理由于在2003年國資委成立后對國有資產的保護，海宇股東中并沒有出現在雙匯中職位較高的人物，如總經理等。這里可能采用了一些“將股份掛在他人名下”的操作。1 海宇雙匯激勵局海匯2002年6月28日成立股東包括雙匯董事長張俊杰等，職位最低的也是雙匯各地分公司的經理2002年時，對國有資產的保護還沒有那么嚴格，所以雙匯董事長等人的名字光明正大地出現在股東名單中。共同設立企業實行關聯交易海匯雙匯漯河雙匯商業投資有限公司漯河雙匯新材料有限公司漯河雙匯進出口貿易有限責任公司施托克肉類加工機械有限公司漯河雙匯商業投資有限公司漯河海匯新材料公司漯河海匯生化公司廣東雙匯溫氏食品有

19、限公司2 海匯雙匯激勵局食品添加劑&輔料海匯生化海櫻調味料包裝材料海匯新材料京匯腸衣海匯新型包裝銷售供應鏈雙匯進出口雙匯物流運輸2 海匯雙匯激勵局海匯于2002年開始運作，而2002年也是雙匯財務表現的一個分水嶺。雙海出現后，管理層的經營效率有了顯著提高；但利潤水平卻在下降。2 海匯雙匯激勵局海匯海宇VSVS3年間獲得現金分紅2.01億元收購成本降為每股1.57元3 雙海獲利與海匯的關聯交易使雙匯管理層通過海匯獲得了一部分利益；由于海宇也占有雙匯股權，其又能通過海宇再分得一部分利益。雙匯激勵局一、河南證監局的整改通知：1、未按要求對海宇進行充分披露2、定期報告中也沒有披露與海匯的關聯關

20、系3、責令雙匯限期整改海匯注銷海宇不符合規定 海宇持有雙匯股權比例25% 張延春持有雙匯股權比例4.52%*25%=1.13%4 4 雙海困局雙匯發展毛利率出現回升二、2005年12月31日證監會 上市公司股權激勵管理辦法國資委國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法股權激勵計劃所涉及的標的股票總數不得超過10%雙任何一名激勵對象累計股權激勵不得超過1%雙匯激勵局雙匯集團掌門人萬隆雙匯董事長張俊杰數據來源于：榮正咨詢2010年中國企業家價值報告5 5 激勵不足雙匯激勵局收購股權 迅速變現高額激勵承諾 僅設2名董事重在監督 純粹追求財務回報 不吝股權激勵高盛并購雙匯與雙匯管理層達成激勵承諾將

21、海宇的股權低價轉讓6 6 高盛介入雙匯激勵局受讓方：國外投資銀行羅特克斯 VS VS 雙匯食品國際20.1億元 VS VS 18億元7 7 并購雙匯22.3的高市盈率讓高盛收購雙匯通過了國資委、商務部、證監會3家監管機構的審批！雙匯激勵局與雙匯管理層達成默契每股5.03元7倍市盈率低價受讓海宇持有的25%雙匯股權每股9.47元13倍市盈率13倍屬于正常的食品業上市公司市盈率范圍。高盛沒有占雙匯便宜，同時自己也不吃虧。8 8 并購雙匯海宇轉讓股權套現5.62億元獲利1.6億元+現金分紅2.01億元=3.61億元雙匯激勵局通過一系列在境外的資本運作，由263名雙匯集團高管、中層管理人員以及銷售、技術核心骨干人員通過信托方式成立的興泰公司，及其100%控股的雄域公司，最終取得了雙匯國際30.23%的股份。9 9隱秘MBO陽光化雙匯收購的借鑒與啟示因材施教因材施教協同共贏協同共贏堅持等待堅持等待協同共贏雙匯收購SFD可以降低對中國豬肉養殖市場的依賴，而且可以引進SFD成熟的管理經驗和方法，并且直接擁有了一支國際化的經營團隊，增加國際上的地位和話語權對SFD而言，此次的被收購不但避免因為經營不善可能被拆分的命運，而且可以通過雙匯國際，擴大市場占有率尤其是中國的市場占有率。方案一：收購資金杠桿比較高的上市公司全面要約收購方案方案二： 以杠桿收購為主