1、學習目的與要求學習目的與要求本章討論資本預算并闡明應用資本預算分析中的一些基本章討論資本預算并闡明應用資本預算分析中的一些基本技術方法。通過本章的學習，要求同學掌握資本預算本技術方法。通過本章的學習，要求同學掌握資本預算分析的基本技能和思維方式。分析的基本技能和思維方式。投資評價的目的是：確定一項提議的資本支出所能獲取投資評價的目的是：確定一項提議的資本支出所能獲取的預期贏利是否值得冒險投資于該項目。在投資評價中，的預期贏利是否值得冒險投資于該項目。在投資評價中，我們從資金匱乏者的角度來衡量不同的固定資產投資提我們從資金匱乏者的角度來衡量不同的固定資產投資提議的合適性。同時，我們也分析投資項目

2、所要求的營運議的合適性。同時，我們也分析投資項目所要求的營運資本。盡管固定資產是整個系統中周轉較慢的部分，但資本。盡管固定資產是整個系統中周轉較慢的部分，但它仍是現金流轉過程中不可分割的一部分，并通過在生它仍是現金流轉過程中不可分割的一部分，并通過在生產過程中的運用，與營運資本直接相聯。產過程中的運用，與營運資本直接相聯。 若干個相互排斥的投資項目應當選定哪一個？若干個相互排斥的投資項目應當選定哪一個？ 總的有多少項目應當被接受？總的有多少項目應當被接受？v它至少應包括以下一些相互聯系的工作：它至少應包括以下一些相互聯系的工作： 現金流量估算；現金流量估算； 排列投資建議；排列投資建議； 項目

3、風險分析和風險調整；項目風險分析和風險調整； 形成最佳資本預算。形成最佳資本預算。v公司資本預算編制的目標應是股東財富最大化或公司資本預算編制的目標應是股東財富最大化或公司價值最大化。公司價值最大化。q資本預算的概念資本預算的概念 這里資本一詞指用于生產的固定資產，預算則指這里資本一詞指用于生產的固定資產，預算則指詳細描述投資項目在未來時期內現金流入量和流詳細描述投資項目在未來時期內現金流入量和流出量狀況的計劃。因此所謂資本預算就是：規劃出量狀況的計劃。因此所謂資本預算就是：規劃出計劃的固定資產投資支出。出計劃的固定資產投資支出。資本預算是公司財務計劃的重要組成部分；而資資本預算是公司財務計劃

4、的重要組成部分；而資本預算編制則是對項目進行分析并決定其是否應本預算編制則是對項目進行分析并決定其是否應包括在資本預算中的全過程。包括在資本預算中的全過程。 對可能的固定資產的增加所進行的分對可能的固定資產的增加所進行的分析析. . 長期決策長期決策; ; 巨額支出巨額支出. . 對于企業未來的發展是極為重要的對于企業未來的發展是極為重要的. . 在西方大型公司中，融資決策通常由在西方大型公司中，融資決策通常由CFOCFO（財務總監）屬下的財務長負責具體運作。（財務總監）屬下的財務長負責具體運作。 資本預算則從屬于公司的戰略部或規劃部。資本預算則從屬于公司的戰略部或規劃部。具體由公司的財務規劃

5、副總經理負責。具體由公司的財務規劃副總經理負責。 按照現代財務理論，惟有企業的資本投資按照現代財務理論，惟有企業的資本投資才是企業未來經營活動現金流量的決定性才是企業未來經營活動現金流量的決定性因素，進而是企業價值的決定性因素。因素，進而是企業價值的決定性因素。1.判別投資機會；判別投資機會；2.考慮備選方案；考慮備選方案；3.獲得相關信息；獲得相關信息；4.起草計劃；起草計劃；5.作出投資決策；作出投資決策；6.實施投資決策并控制項目進展；實施投資決策并控制項目進展；對從事的投資項目進行持續重估。對從事的投資項目進行持續重估。 v對各部門提出的投資項目進行評估，即對所對各部門提出的投資項目進

6、行評估，即對所提議投資的成本和后果進行詳細的評價是財提議投資的成本和后果進行詳細的評價是財務部門的中心工作。其他作用包括：務部門的中心工作。其他作用包括：F 協同其他部門（如產品設計、營銷部門）協同其他部門（如產品設計、營銷部門）一起工作；一起工作；F 確保每個參與預測的人員使用連貫而又一確保每個參與預測的人員使用連貫而又一致的經濟假設；致的經濟假設；F 確保在預測中不帶有任何個人偏見。確保在預測中不帶有任何個人偏見。再比如，京滬鐵路是采用磁懸浮技術還再比如，京滬鐵路是采用磁懸浮技術還是輪軌技術？是輪軌技術？項目是項目是: :獨立的獨立的, , 如果一個項目的現金流量與另外如果一個項目的現金流

7、量與另外一個項目的是否被接受沒有關聯一個項目的是否被接受沒有關聯. .互斥的互斥的, , 如果一個項目的現金流量受到另如果一個項目的現金流量受到另外一個被接受項目的反向影響外一個被接受項目的反向影響. . 正常現金流量項目正常現金流量項目: :項目成本項目成本 ( (負現金流量負現金流量) ) 緊跟著一系列的現金流入緊跟著一系列的現金流入 正、負號只改變正、負號只改變一次一次. .非常現金流量項目非常現金流量項目: :符號改變符號改變兩次或兩次兩次或兩次以上的項目以上的項目. .最為常見的最為常見的: : 成本成本 ( (負現金流量負現金流量), ), 然后是正的現金流量然后是正的現金流量,

8、,項目結束時再發生負的現金流量項目結束時再發生負的現金流量. .如核力發電如核力發電, , 煤礦等煤礦等. .現金流入現金流入 (+) 或現金流出或現金流出 (-)012345正常正常非常非常-+-+-+-+-+-q 對回收期法；凈現值法；內部收益率法；獲利能力指數法的討論對回收期法；凈現值法；內部收益率法；獲利能力指數法的討論（假設項目風險相同且等于公司的平均風險）（假設項目風險相同且等于公司的平均風險）項目的現金流量項目的現金流量 (單位單位:萬元萬元)期望的稅后凈現金流量期望的稅后凈現金流量,CFt年限年限項目項目S項目項目L0100010001500100240030033004004

9、100600回收期法回收期法決策準則決策準則:接受回收期短的方接受回收期短的方案案1/普通回收期法普通回收期法項目項目S的回收期的回收期=2+100/300=2.33年年項目項目L的回收期的回收期=3+200/600=3.33年年2/折現回收期法折現回收期法 貼現率貼現率=10%項目項目S和和L的折現現金流量的折現現金流量項目項目S項目項目L年限年限(t)年現金流年現金流量量累計現金流量累計現金流量年現金流量年現金流量累計現金流量累計現金流量01000.001000.001000.001000.001454.55545.4590.91909.092330.58214.88247.93661.1

10、63225.3910.52300.53360.63468.0378.82409.8149.18回收期回收期(年年)2.953.88 優優: : 決策過程簡單決策過程簡單/ /直觀直觀/ /便于控制便于控制 可以直觀地反映投資項目的風險和流動性可以直觀地反映投資項目的風險和流動性. 缺缺: : 沒有考慮貨幣時間價值沒有考慮貨幣時間價值 回收期內現金流量的時間序列回收期內現金流量的時間序列; ; 回收期以后的現金流量沒有考慮回收期以后的現金流量沒有考慮; ; 結果的主觀判斷結果的主觀判斷; ; 折現回收期法折現回收期法(Discounted(Discounted PPR)PPR) 仍忽視回收期以后

11、的現金流量仍忽視回收期以后的現金流量; ; 與與NPVNPV同樣的工作量同樣的工作量; ; 可與可與NPVNPV結合使用結合使用; ;凈現值凈現值(NPV)決策準則決策準則: 獨立項目獨立項目,接受所有接受所有NPV大于大于0的項目的項目互斥項目互斥項目,接受接受NPV大的項目大的項目 K=10%公式：公式： 式中式中: CFt：T 時期內期望的現金流量時期內期望的現金流量 K：貼現率貼現率 N：項目的壽命期項目的壽命期項目項目S項目項目L凈現值（凈現值（NPV）= $78.82 $49.18 n0tnt)k1 (CFNPV 1.1.使用現金流量使用現金流量 2.2.包含了全部現金流量包含了全

12、部現金流量 3.3.合理折現合理折現內部收益率內部收益率(IRR) 決策準則：決策準則：獨立項目獨立項目,接受所有接受所有IRR大于大于K的項目的項目互斥項目互斥項目,接受接受IRR大于大于K且其中且其中IRR較大者較大者 IRR等于解出下列等于解出下列公式中的公式中的k項目項目S 項目項目L IRR=14.50% 11.80% 內部收益內部收益 n0tnt)k1(CF0將項目將項目S的內部收益率看作貸款利息率分析表的內部收益率看作貸款利息率分析表 投資額投資額 現金流量現金流量 貸款利息貸款利息 本金償還本金償還額額 期末貸款余期末貸款余額額 1 2 3451000.0 500.00145.

13、00 355.00 645.00 645.00 400.0093.53 306.48 338.53 338.53 300.0049.09 250.91 87.61 87.61 100.0012.70 87.30 0.31 多重內部收益率多重內部收益率假定我們有一個露天采礦項目需要的投資假定我們有一個露天采礦項目需要的投資額是額是$60$60。第一年的現金流量將是。第一年的現金流量將是$155$155，第二年，礦物被消耗殆盡，但我們必須花第二年，礦物被消耗殆盡，但我們必須花費費$100$100來平整地形。來平整地形。為找出項目的為找出項目的IRRIRR，我們可以計算不同貼，我們可以計算不同貼現率

14、時的現率時的NPVNPV:NPV曲線NPV曲線-6-5-4-3-2-101230%10%20%30%40%50%貼現率凈現值0%-5.00 10%-1.74 20%-0.28 30%0.06 40%-0.31 IRR=25%IRR=31.3% 1. 在極低貼現率的情況下在極低貼現率的情況下, CF2 的現值較的現值較大且為負值大且為負值, 故故 NPV 0. 2. 在極高貼現率情況下在極高貼現率情況下, CF1和和 CF2 的現的現值都很低值都很低, 故故 CF0 的符號主導了凈現值，的符號主導了凈現值，使使 NPV 0. 4. 結果結果: 出現了兩個出現了兩個 IRR. 在現金流量非常且有多

15、個內含報酬率的情在現金流量非常且有多個內含報酬率的情況下，使用修正的內含報酬率況下，使用修正的內含報酬率 （ MIRRMIRR）:修正的內含報酬率修正的內含報酬率（MIRRMIRR）即是一個使項即是一個使項目的終點價值的現值等于該項目成本現值目的終點價值的現值等于該項目成本現值的貼現率的貼現率. .而終點價值是以而終點價值是以WACCWACC對現金流入對現金流入復利計算所得復利計算所得. .這樣這樣, , MIRR MIRR 假設現金流入是以假設現金流入是以WACCWACC為再投資為再投資報酬率的報酬率的.MIRR = 16.5%10.080.060.0012310% 66.0 12.1158

16、.1項目項目 L的的 MIRR(k = 10%)-100.010%10%現金流入現值現金流入現值-100.0現金流出現值現金流出現值MIRRL = 16.5% $100 = $158.1(1+MIRRL)3 修正的內含報酬率修正的內含報酬率（MIRRMIRR）正確地假設以正確地假設以機會成本機會成本= WACCWACC 作為再投資報酬率作為再投資報酬率. MIRRMIRR 也消除了一個項目多個內含報酬率的也消除了一個項目多個內含報酬率的情況情況. 管理者總是喜歡使用報酬率進行比較管理者總是喜歡使用報酬率進行比較, 這這樣，運用修正的內含報酬率比一般的內含樣，運用修正的內含報酬率比一般的內含報酬

17、率更加科學報酬率更加科學.獲利能力指數獲利能力指數(PI) 決策準則決策準則:獨立項目獨立項目,接受所有接受所有PI大于大于1的項目的項目;互斥項目互斥項目,接受接受PI大于大于1且其中較大者且其中較大者 獲利能力指數獲利能力指數PI 式中：式中： CFt:各期的現金流入量各期的現金流入量 CDt:各期的現金流出量各期的現金流出量 項目項目S 項目項目L PI =1.079 1.049 n0tttn0tnt)k1(CD)k1(CFPI能夠作出始終正確的資本預算編制決策的方法能夠作出始終正確的資本預算編制決策的方法應具備三點特征：應具備三點特征：FF 該法必須考慮項目整個壽命期內的現該法必須考慮

18、項目整個壽命期內的現金流量；金流量；FF該法必須考慮貨幣時間價值；該法必須考慮貨幣時間價值；FF該法選擇互斥項目時必須能選出該法選擇互斥項目時必須能選出使公司股票價值最大的項目。使公司股票價值最大的項目。 凈現值曲線-10001002003004005000%2%4%6%8%10%12%14%16%貼現率凈現值S的凈現值L的凈現值 從上圖可知，當貼現率低于交叉利率是后從上圖可知，當貼現率低于交叉利率是后三種方法排序出現矛盾。三種方法排序出現矛盾。 如果兩個項目是互斥項目時，從理論上講，如果兩個項目是互斥項目時，從理論上講，哪種方法最好呢？。哪種方法最好呢？。產生矛盾的條件產生矛盾的條件在評價互

19、斥項目時，凈現值法和內部收益率法之在評價互斥項目時，凈現值法和內部收益率法之間產生潛在矛盾的基本條件有兩個：間產生潛在矛盾的基本條件有兩個：1.1.當項目的投資規模不等時。即一個項目的投資當項目的投資規模不等時。即一個項目的投資成本大于另一個項目的投資成本；成本大于另一個項目的投資成本；2.2.現金流量發生的時間不一致。盡管兩項目的投現金流量發生的時間不一致。盡管兩項目的投資規模相同，一個項目的大部分現金流量發生資規模相同，一個項目的大部分現金流量發生在較早的時期，而另一個項目的現金流量發生在較早的時期，而另一個項目的現金流量發生在較晚時期。在較晚時期。 1. 投資規模差異投資規模差異. 小規

20、模項目在小規模項目在 t t = 0投資時，可節約一些資金投資時，可節約一些資金. 機會成本越高機會成本越高, 這些資金的價值就越大這些資金的價值就越大, 因此，在報酬率因此，在報酬率較高的情況下，小項目較為有利較高的情況下，小項目較為有利. 2. 時間差異時間差異. 投資回收期較短的項目，投資回收期較短的項目，可以有更多的資金用于再投資可以有更多的資金用于再投資. 如果報酬如果報酬率率 k 較高較高, 回收越早的現金流量越有利回收越早的現金流量越有利, NPVS NPVL. 凈現值法凈現值法 假設再投資報酬率為資本成本假設再投資報酬率為資本成本 ( (即資本的機會成本即資本的機會成本).).

21、 內含報酬率法內含報酬率法假設再投資報酬率為該項目假設再投資報酬率為該項目的內含報酬率的內含報酬率. . 以資本成本為再投資報酬率較為現實以資本成本為再投資報酬率較為現實, , 故故凈現值法較科學凈現值法較科學. . 因此，在互斥項目的選因此，在互斥項目的選擇過程中，應當采用凈現值法則進行選擇擇過程中，應當采用凈現值法則進行選擇. . 根據平均會計報酬率法根據平均會計報酬率法,如果項目的平均會如果項目的平均會計報酬率超過了目標平均會計報酬率計報酬率超過了目標平均會計報酬率,項目項目就是可以接受的。就是可以接受的。 優優: 容易理解；容易理解； 直接從會計報表中獲取數據直接從會計報表中獲取數據;

22、 缺缺: 使用賬面價值使用賬面價值,與實際資產價值脫節與實際資產價值脫節; 沒有考慮時間序列因素沒有考慮時間序列因素; 什么是什么是AAR合理的目標收益率合理的目標收益率? 凈現值法與內含報酬率是典型的折現現金凈現值法與內含報酬率是典型的折現現金流量分析方法，是被中西企業界廣泛采用流量分析方法，是被中西企業界廣泛采用的傳統的、優秀的投資項目績效評價方法。的傳統的、優秀的投資項目績效評價方法。 折現現金流量分析方法與企業價值最大化折現現金流量分析方法與企業價值最大化的理財目標函數具有極強的契合性。按照的理財目標函數具有極強的契合性。按照這種方法所選擇的投資項目有助于企業價這種方法所選擇的投資項目

23、有助于企業價值最大化目標的實現。值最大化目標的實現。 DCFDCF分析對現金流量的靜態規劃和預測隱含分析對現金流量的靜態規劃和預測隱含了這樣一個假定：未來的所有投資決策在了這樣一個假定：未來的所有投資決策在一開始就確定下來，未來的現金流量是可一開始就確定下來，未來的現金流量是可以預測的，管理者對投資項目的管理是被以預測的，管理者對投資項目的管理是被動的，項目一旦實施就會按照計劃被一直動的，項目一旦實施就會按照計劃被一直實施下去，即使項目失敗。實施下去，即使項目失敗。 投資項目的風險程度與其投資績效之間的投資項目的風險程度與其投資績效之間的關系是反比關系。但在目前的經濟環境下，關系是反比關系。但

24、在目前的經濟環境下，投資項目的可變性往往能夠體現出投資項投資項目的可變性往往能夠體現出投資項目的另外一種價值。目的另外一種價值。 企業技術及管理人員的預測能力企業技術及管理人員的預測能力 折現率難題折現率難題 。MyersMyers和和TurnbullTurnbull（19771977）指出指出DCFDCF方法使用方法使用CAPMCAPM計算風險調整貼現率計算風險調整貼現率存在三個很嚴重的問題：貝塔值的統計測存在三個很嚴重的問題：貝塔值的統計測量誤差、用公司的貝塔值來代替投資項目量誤差、用公司的貝塔值來代替投資項目的貝塔值、忽略了增長機會及其可能帶來的貝塔值、忽略了增長機會及其可能帶來的價值。的價值。 美國企業評價方法使用的一些調查結果美國企業評價方法使用的一些調查結果19771977年年GitmanGitman和和Forrester Forrester 調查結果顯示調查結果顯示 9.89