1、新虛假陳述司法解釋十大修訂最高人民法院2003年制定、實施的關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償 案件的若干規定（下稱"2003司法解釋"）延用至今已近19年，對指導虛假陳 述糾紛案件的審判工作發揮了重要作用。隨著證券市場的發展、審判經驗的積累、理 論研究的深入，司法實踐也迫切需要司法解釋對現實需求作出回應。在此背景下，最高人民法院對2003司法解釋進行了修訂,并于2021年1月21 日頒布最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定（下 稱"新司法解釋"），現將其中最為重要的十項修訂內容簡述如下：最高人民法院在新司法解釋答記者問中

2、強調，本次修改的主要內容之一，就是擴 大了司法解釋的適用范圍，"實現打擊證券發行、交易中虛假行為的市場全覆蓋"。«2003司法解釋第1條、第2條主要是采取逐一列舉證券市場的方式確定適用范 圍，即在“發行人向社會公開募集股份的發行市場，通過證券交易所報價系統進行證 券交易的市場，證券公司代辦股份轉讓市場以及國家批準設立的其他證券市場"進行 的證券認購和交易活動，適用該解釋。同時，2003司法解釋第3條從反面規定， 在國家批準設立的證券市場以外進行的交易"及"在國家批準設立的證券市場上通過 協議轉讓方式進行的交易”不適用司法解釋。司法解釋

3、在修訂過程中曾嘗試以增加列舉市場的方式擴大解釋的適用范圍，包括將 "證券"列舉為"股票、債券、存托憑證，將"行為"拓展到"上市公司收購、重大資產重 組、股東權利征集"等活動；將"場所"拓展為“全國性證券交易場所"。但司法解釋最終 選擇了以"行為是否在證券交易場所發生"作為司法解釋適用范圍的判斷標準。此時構成無意思聯絡的數人侵權。各責任主體在法院判決的責任份額范圍內承擔的責 任，不得追償。各責任主體如果實際承擔的責任超過了法院判決的責任份額范圍，就 超過部分可以向其他主體追償。

4、新司法解釋第23條第2款規定，保薦機構、承銷機構等責任主體以存在約定為 由，請求發行人或者其控股股東、實際控制人補償其因虛假陳述所承擔的賠償責任的， 人民法院不予支持。在新司法解釋修訂過程中，最高人民法院還曾經試圖將該條 的"約定"明確為上市保薦、承銷協議、持續督導等相關協議。根據該規定，保薦機構、 承銷機構如果約定了范圍廣于民法典第178條法定追償權之外的追償權，法院對 該約定追償權不予支持。換言之，承銷保薦機構不得以上市保薦、承銷協議、持續督 導等相關協議中存在約定為由，向發行人及其控股股東、實際控制人等主張全額追償。 但是,對于承銷保薦機構以外的其他證券服務機構能否以

5、前述相關約定為由，向發行 人等主張全額追償，新司法解釋對此未置可否。«2003司法解釋已經明確規定虛假陳述損失賠償范圍限于實際損失，該規則適用 于股票虛假陳述糾紛中并無問題，但是否適用于債券虛假陳述糾紛案件損失的認定則 存在爭議,其主要原因之一在于當時公司信用類債券尚未出現。對此問題，債券紀要第22條基于債券還本付息的特征，規定債券虛假陳述糾紛 案件中損失的認定應當區分兩種情形：在判決前已經賣出債券的，賠償范圍限于實際 損失；在判決前仍持有債券的，賠償范圍為本金及利息，即包括實際損失和可得利益 損失。就債券紀要第22條的規定，實踐中存在不同的理解。一種觀點認為，該條規定 的第（2）種

6、情形應僅適用于發行人承擔責任的情形,中介機構應承擔的責任仍應限 于實際損失，原因在于發行人對債券持有人負有還本付息的義務，而中介機構則不負 有該義務。另一種觀點則認為，該條規定的第（2 ）種情形并未區分責任主體,應當 統一適用該條規定確定損失賠償范圍。在已經作出終審判決的"五洋債"案件中，法院 采取了后一種觀點，認定債券持有人的損失包括本金、利息、逾期利息，中介機構在 此范圍內承擔賠償責任（全額連帶或部分連帶）。新司法解釋征求意見過程中也曾吸收債券紀要第22條的規定，對債券虛假 陳述損失計算做特別規定，但正式發布的新司法解釋中刪除了該規定。我們理解，根據新司法解釋第1條的規

7、定，在場內發行、交易的公司信用類債券 屬于新司法解釋的適用范圍，而從新司法解釋的修訂歷程來看，債券損失的 計算也在新司法解釋的考慮范圍之內，但最終發布的新司法解釋并未就債券 虛假陳述損失賠償范圍的認定做特別規定，應認為股票、債券虛假陳述糾紛中損失范 圍的認定應統一適用新司法解釋第24、25條的原則性規定，即僅限于實際損失。«2003司法解釋沒有明確區分"交易因果關系""損失因果關系”的概念。但新司法解釋區分了前述概念。新司法解釋除了在第12條明確規定了交易因果關系抗 辯外，還在第31條擴展了損失因果關系抗辯。2003司法解釋僅在第19條第4款規定，存在以

8、下情況，法院應當視為不存在 因果關系："損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致；"對 此，新司法解釋第31條規定，除了"證券市場系統風險"外，"他人操縱市場"、”證 券市場的其他風險"、"證券市場對特定事件的過度反應”、"上市公司內外部經營環境" 等因素，都可以作為免除或減免虛假陳述賠償責任的因素。尤其值得指出的是，司法解釋突破性的將"上市公司內外部經營環境"作為免責事由。 在此前的虛假陳述案件中，法院多以"沒有法律依據"為由，駁回被告提出的

9、"上市公司 自身經營不善風險”的抗辯。這顯然不符合一般常理認知。尤其債券市場中，發行人 的償付能力，與發行人自身經營存在緊密聯系，如不扣減該因素產生的損失，極不公 平。新司法解釋回應了實踐中的關切。«2003司法解釋第20條第2款對虛假陳述揭露日,僅規定"虛假陳述在全國范圍 發行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日"。最高人民法 院九民會紀要第84條對"揭露日"做了進一步明確，強調"揭露"并不以"鏡像規則” 為必要，不要求達到全面、完整、準確的程度，但仍然沒有正面指出，何種情況可以 認

10、定為揭露。新司法解釋第8條對該問題進行了完善。其新增了以下情形可以作為虛假陳述行為的''揭露日"：L虛假陳述行為在行業知名的 自媒體等媒體上，首次被公開揭露并為證券市場知悉之日。這主要是回應近20年來 傳媒領域發生的變化。2.監管部門以涉嫌信息披露違法為由對信息披露義務人立案調查的信息公開之日。3.證券交易場所等自律管理組織因虛假陳述對信息披露義務人等 責任主體采取自律管理措施的信息公布之日。其中規定,人民法院應當根據公開交易市場對相關信息的反應等證據，判斷投資者是否知悉了虛假陳述。即法院可以根據證券市場的波動程度，判斷"揭露”與否。虛假陳述呈連續狀態的，以

11、首次被公開揭露為揭露日；虛假陳述呈獨立狀態的，應當分別認定其揭露日。實際上，司法實踐已經走在新司法解釋之前。在近期的"康美藥業"案中，法院認 為，相關自媒體在披露了虛假陳述行為之后，發行人的股價連續發生了遠超行業板塊 的跌幅，故自媒體披露之日可視為揭露日,這正是新司法解釋的規則。腳注：1見最高人民法院民事審判第二庭：全國法院民商事審判工作會議紀要理解與適用， 第448頁.2證券法在界定重大事件時采取了"價格敏感性標準"。第80條規定"發生可能對 上市公司、股票在國務院批準的其他全國性證券交易場所交易的公司的股票交易價格產生較大影 響的重大事件&

12、quot;第81條規定："發生可能對上市交易公司債券的交易價格產生較大影響的重大 事件，投資者尚未得知時."3見廖升：虛假陳述侵權責任之侵權行為認定，載法學家 2017年第1期。4上市公司信息披露管理辦法第5條規定："除依法需要披露的信息之外， 信息披露義務人可以自愿披露與投資者作出價值判斷和投資決策有關的信息."第12條第1款規 定："上市公司應當披露的定期報告包括年度報告、中期報告。凡是對投資者作出價值判斷和投資 決策有重大影響的信息，均應當披露。”第22條規定：”發生可能對上市公司證券及其衍生品種交 易價格產生較大影響的重大事件，投資者尚

13、未得知時，上市公司應當立即披露，說明事件的起因、 目前的狀態和可能產生的影響。"新司法解釋第1條規定，信息披露人"在證券交易場所發行、交易"過程中發生的 虛假陳述，都適用新司法解釋。同時，區域性股權市場，可以參照適用新司法 解釋o按照該規定，凡通過證券交易場所的場所和設施進行的活動，包括特定情況 下的上市公司收購，在新三板市場進行的交易,在交易所固定收益平臺交易的資產支 持證券產品，都有可能適用新司法解釋，適用范圍有較大擴展。以下兩項交易應不適用新司法解釋，一、上市公司發行股份購買資產、定向增發 等通過協議方式完成的交易。前述活動未通過交易所的交易系統，僅需在項目

14、完成后 到中證登辦理股份登記即可；二、協議轉讓。協議轉讓雖然需要交易所事先出具審 查意見書，但無需通過交易所的交易系統，直接到中證登按照"非交易過戶"辦理登 記即可。這可能包括在證券交易所固定收益平臺進行的協商交易，在銀行間市場進行的債券交 易。因為前述交易活動雖然是在證券交易場所中進行，但都是特定投資者之間具體協 商后一對一的雙方交易，證券交易場所僅發揮確認交易的作用，并無撮合交易的功能。 按照2003司法解釋第3條，此類交易不屬于該解釋的適用范圍。同時，按照新 司法解釋第26條、27條、第28條關于損失計算模式的規定，新司法解釋針 對的也是"集中競價"

15、;交易方式，這似乎表明，新司法解釋有意將在證券交易場所 "集中競價"以外的方式從適用范圍中排除。該理解是否妥當，仍需要最高人民法院未 來進一步明確。2003司法解釋第8條、第9條、第10條以及債券紀要第11條、九民會 紀要第79條規定，投資者起訴發行人/上市或掛牌公司、承銷機構、會計師事務所 等多個被告的，如被告中有發行人/上市或掛牌公司，由發行人/上市或掛牌公司住所 地特定法院（住所地的省會城市中院/計劃單列市、經濟特區中院）集中管轄；如被 告中無發行人/上市或掛牌公司，則各被告住所地特定法院均有管轄權。同時，如果 當事人申請追加發行人為共同被告或法院依職權追加發行人為共

16、同被告的，應移送發 行人住所地法院/最先立案的法院管轄。解釋第3條規定"證券虛假陳述民事案件，由發行人住所地''的相關法院管轄。從規定 文義來看，不論投資者是否將發行人/上市公司作為被告，也應當以發行人/上市公司 住所地的特定法院管轄法院。在此前的虛假陳述責任糾紛中，投資者為了規避管轄（例如發行人破產時不希望案件 由破產法院管轄，希望案件由特定地區法院管轄），經常會選擇放棄起訴發行人/上 市公司。反而是被告會主動申請追加發行人/上市公司。新司法解釋消除了前述 管轄利益，從爭取實體利益最大化的角度，投資者起訴發行人的情況可能會增多。新司法解釋第35條第2款規定司法解釋的

17、時間適用范圍，"本規定施行后尚未終 審的案件，適用本規定。本規定施行前已經終審,當事人申請再審或者按照審判監督 程序決定再審的案件，不適用本規定。"但一般認為，此類時間適用范圍主要是針對 實體問題，而非程序問題。基于管轄恒定原則，如果案件已經進入一審實體審理階段， 意味著當事人的管轄利益已經恒定，不論是從節約司法資源，還是保持訴訟的安定性 角度，均不應再受前述新的管轄權規定的影響。但是，如果是目前仍處于一審管轄異議階段的案件，則可能發生爭議。在新司法解 釋頒布后新立案的案件，無疑應當適用該規定。但若是當事人已經提出管轄權異議， 且當事人提出的異議中并不包括移送發行人住所地法

18、院管轄，法院能否依職權將案件 移送發行人住所地，還有待于在司法實踐中作進一步觀察。虛假陳述的重大性要件是指可能對投資者進行投資決策具有重要影響的虛假陳述行 為才具有可賠償性。12003司法解釋雖然對重大事件的判斷作出了概括規定，但由于解釋第6條第1 款規定投資人提起虛假陳述民事賠償訴訟需以虛假陳述行為人受到有關機關的行政 處罰或已經法院作出刑事裁判文書為前置程序，行政處罰或刑事裁判文書就是對重大 性的證明，法院通常無需就重大性要件作出認定。新司法解釋取消了虛假陳述民事賠償訴訟的前置程序，法院將無法完全依賴行政 處罰或刑事判決認定虛假陳述行為及其重大性，故新司法解釋對重大性認定標準 作出了明確規

19、定。重大性的判斷標準主要存在"理性投資人標準"（主觀標準）和"價格敏感性標準”（客 觀標準）兩種意見。"理性投資人標準"形成于美國法上的判例，認為理性的投資者在 購買或出售證券時可能認為某一事實是重要的，那么該事實即具有重大性；"價格敏 感性標準"認為只要某種公開信息可以影響到證券市場價格，那么該信息就屬于重大 信息。2我國法律法規對信息披露重大事件的界定存在"二元化”標準，如證券法第80條 3采取了價格敏感性標準、上市公司信息披露管理辦法第5條、第12條、第 22條4等同時采取了價格敏感性標準和理性投資人標準。新

20、司法解釋第10條的規定明確采價格敏感性標準，同時將法律法規關于信息披 露的規定作為判斷重大性的依據，統一了對重大性認定標準的爭議。值得注意的是，新司法解釋征求意見過程中曾采取過主觀主義的立場一一理性投資人標準，但正 式發布的新司法解釋第10條轉而采取了價格敏感性標準。«2003司法解釋并未區分"交易因果關系"與"損失因果關系"，前述區分主要是在學 理討論和個案裁判中使用。而新司法解釋不僅明確承認了"交易因果關系"與"損失 因果關系"的兩分，而且進一步弱化了2003司法解釋在"交易因果關系&quo

21、t;上采取的"推 定”做法。即只要原告能證明其交易行為發生在特定時間段內，則法院可以推定存在交易因果關 系新司法解釋對2003司法解釋第18條的主要補充，僅是要求原告的交易方 向（買入/賣出）應當與虛假陳述行為的誘多/誘空方向保持一致。新司法解釋第12條規定，如果原告的交易行為是基于實施日之后的上市公司收 購、重大資產重組等與虛假陳述行為無關的其他因素做出，應認定為不存在因果關系。該情形在司法解釋數次修訂過程中歷經反復，先增后刪，但最高人民法院最終仍決定 保留了該內容。對被告而言，是一重大利好。如2003司法解釋第19條第5款規定，"（原告）屬于惡意投資、操縱證券價格 的“

22、,不具有交易因果關系。新司法解釋第12條第4款將表述調整為"原告的交 易行為構成內幕交易、操縱證券市場等證券違法行為的"。新司法解釋用"證券違 法行為"替代了"惡意投資”的表述，事實上將包括非合格投資者進行的交易、異常交易、 利益輸送等情形包括在內，擴展了抗辯事項的邊界。又例如,2003司法解釋第 19條第3款規定，原告明知存在虛假陳述還進行交易的，屬于推定因果關系的例外 新司法解釋第12條第2款則將該情況拓展為"知道或應當知道虛假陳述行為"以 及"證券市場已經廣泛知道虛假陳述行為，更為合理。現證券法第85條規定,

23、發行人的董事、監事、高級管理人員、保薦人、承銷的 證券公司，如果不能證明自己沒有過錯，應當與發行人承擔連帶賠償責任。第163 條則規定，資產評估機構、律師事務所、會計師事務所等證券服務機構，如果不能證 明其在制作、出具文件過程中沒有過錯，應當與發行人承擔連帶賠償責任。從前述規定的文義上看，前述主體只要存在過錯,不論過錯大小、原因力高低，均一 律與發行人對投資者的全部損失承擔連帶賠償責任。證券法2019年修改時保留 了這種"絕對連帶責任”的做法，目的是夯實證券市場"看門人"責任。但這種絕對化的 處理，與侵權責任"罰當其過”的基本精神相悖，實踐中一直面臨理論

24、界和實務界的質 疑。對此，新司法解釋新增的第13條，對此進行了回應。一方面，新司法解釋將過錯區分為兩種情況。一種是"故意"，即故意制作、出具 存在虛假陳述的信息披露文件，或者明知存在虛假陳述而不予指明。另一種是"過失"， 即行為人嚴重違反注意義務，對虛假陳述的形成或發布存在過失。另一方面，新司 法解釋排除了"一般過失"。根據該解釋第13條，構成"過失”的前提是"行為人嚴重 違反注意義務"。換言之，證券中介服務機構的一般性工作瑕疵，不足以上升為要承 擔責任的"過錯”。最高人民法院2020年發布的債

25、券紀要曾專門強調，判斷中介服務機構的責任時， 應"將責任承擔與過錯程度相結合"。業界都認為，該意見沿襲了2003司法解釋 第24條、審計侵權司法解釋第5-7條的法理精神,強調責任必須與"過錯"相適 應，更符合侵權法"罰當其過”的基本原則。在同一時間，上海市高級人民法院的"中安 消案”、廣州市中級人民法院的"康美藥業案"、浙江省高級人民法院的"五洋債案”,也 都秉持了這種裁判意見，對部分責任主體判處在一定比例內承擔連帶責任，而非證 券法的絕對連帶責任。前述法理精神在新司法解釋中得到了沿襲。雖然新司法解釋并未

26、直接規定"故 意"與"過失”的具體法律后果，但最高人民法院在發布新司法解釋的答記者問 中強調："五是在區分職責的基礎上，分別規定了發行人的董監高、獨立董事、履行 承銷保薦職責的機構、證券服務機構的過錯認定及免責抗辯事由，體現各負其責的法 律精神，避免'動輒得咎，穩定市場預期。"可見,負應負之責，仍然是最高人民法院 的基本立場。而從體系解釋的角度，若仍堅持不論過錯如何一律承擔連帶責任的絕對 連帶責任立場，新司法解釋區分"故意"與"過失"顯然沒有意義。事實上，新司法解釋在修訂過程中曾嘗試直接規定，相關

27、責任主體在"過失"的情 況下應根據民法典第1172條的規定承擔責任。而民法典第1172條即為按 份責任。惜乎前述處理可能有直接沖撞法律規定之嫌，未在最終的文本中保留。，但 不排除最高人民法院未來可能會通過理解與適用或者指導性案例等方式,進一步 闡釋新解釋的立法原意。在現證券法的規定下，可能需要承擔虛假陳述民事賠償責任的主體，包括發行人 /上市公司、控股股東、實際控制人、發行人的董事、監事、高級管理人員和直接責 任人員，以及保薦人、承銷的證券公司及其直接責任人員，以及證券服務機構。但在 實踐中，某些虛假陳述行為可能還需要前述主體以外的第三方的參與才可能實現。例 如,在某些虛假陳述案件中,發行人與銀行、供應商相互串通，向會計師出具虛假的 答復、證明文件，致使會計師未能發現虛假陳述行為。而前述主體就不在證券法 的規制之中。新司法解釋回應了司法實踐的需求。新司法解釋第