1、關于民營企業投融資結構設計與法律風險防范-投融資沙龍講座的底稿張志曉律師業融資的問題可以從很多方面去研究，做為一個律師，法律人，我們從法律角度，從企業的組織角度去研究在目前經濟、社會、金融、法律環境下，企業如何籌集募集企業發展的資金?；蛘哒f，如何將資金組織起來，投入到社會的生產中去?；蛘哒f，如何協調企業創業者營者與出資者之間的利益關系，實現雙方共贏。公司是一種財產組織形式和經營管理形式，任何企業都是財產組織形式和經營管理形式，那么我們如何利用企業的不同組織形式來籌集資金投入生產，如何在企業內部協調經營者與出資者的利益這就是我們研究的課題。以上對公司或企業的定義可能很多

2、人已經忘記或一直不明了，很多人以為辦個公司，就是準備一套工商的登記手續，拿個營業執照，領點發票的事，所以辦這個的一般都是辦公室，或者外聯的，很少去問律師，當然，如果只是自己出資，加上兄弟、老婆，也沒有必要問律師。但如果真的把公司做一種財產組織形式，去募集并不特別親近的人的資金的時候，公司的章程等就是一個大問題?？匆豢垂镜臍v史，才知道公司這樣的組織有多么偉大，1600年，英國設立了東印度公司，這是最早的股份公司，實行有限責任，為什么實行有限責任，因為當時航海遠行，風險很大，船主在船上遠的貨物如果損失，船主賠償不起，只有設立有限責任，才能使船主的風險有個上限，才有人愿意承運，因此產生了 有限責任

3、，東印度公司也運用了有限責任這樣一個法律工具。這是400多年前的事。馬克思講，如果沒有股份公司，世界上一寸鐵路都沒有，原話：馬克思對股份公司曾高度評價說:“假如必須等待積累去使某些單個資本增長到能夠修建鐵路的程度，那末恐怕直到今天世界上還沒有鐵路。但是，集中通過股份公司轉瞬之間就把這件事完成了?！?資本的力量，制度的力量但到1892年，幾乎300年后，才由德國人發明了有限責任公司，德國人不僅出愛因斯坦，出哲學家，還出制度設計的人。德國的物權法制定了50多年。制定了具有 德國特色的物權法，使德國形成大陸法系的另外一個代表。所以有位老同志說科技是第一生產力，其實制度才是第一生產力，美國建國時，討論

4、憲法和人權問題，但同時討論的還有專利問題，美國并不直接向科技領域投資，但通過專利制度，給發明創新的人以專利權，才產生了愛迪生這樣的發明家，這樣的發明家也是企業家，也是富豪。相應的，我們國家的投融資領域，缺的不是資金，而是制度，下面詳細說?？梢姡_的制度是非常有用的，而公司是個非常好用的發明，這樣的一種組織形式的設計，才導致了資本主義快速的發展，這樣的組織，把人，社會資源充分的調動、組織起來，才使社會快速發展。但我們一直忽略了這樣的一種制度，沒有利用這樣的一種制度。所以有一次會上我就講，企業家一定要學公司法，要學會、學懂，活學活用。今天來的人都是聽融資的，想知道怎么才能拿到錢去做企業?？梢哉f大

5、家都缺錢，但中國真的缺錢嗎，中國不缺錢，你看中國人炒房，炒藝術品，買奢侈品，買飛機游艇，豪華婚禮，豪車別墅，包括炒蘭花，炒大蒜，算你狠、逗（綠豆）你玩。但為什么中國企業都被外國收購，中國企業都到境外上市融資，你看凱雷收購徐工，中國的化妝品、洗滌用品、豬肉的雙匯、雨潤都是國外資本了等等，為什么中國企業不去國外收購，當然主要是說民企，那個李書福吉利收購德國汽車的不算。但你要注意到，到中國收購的很多都是基金，如凱雷，華平，BLOCKSTONE，等，他們是把民間的資本“聚集”，起來，中國話叫聚沙成，積少成多，眾人拾柴火焰高。但是中國人就不能，為什么，制度問題。中國一個對基金等直接融資，民間融資不制定法

6、律，不去設計好的制度，不鼓勵創新，尤其是制度創新，現在在叫喊的創新也主要是限于科技的創新，只是技術本身，不涉及制度，也與中國的政治體現，執政理有關。而且從微觀上，中國法律上并不法無禁止即為可行，鼓勵自主發展，而是法律規定才為可行，限制了發展，以前的叫割資本主義尾巴。后來的投機倒把罪，包括現在的非法集資罪，都是表現方式。中國的體制制度限制了中國資本聚集的制度和方式，也基本不允許民間的創新?；鸸尽⑿磐泄镜脑O立都要國家審批。金融由國家專營。導致企業獲得資金的渠道單一，并且費用高，就象現在講的企業的物流費一樣，說中國物價上漲，是因為物流費太高了，中國企業融資也是因為費用太高了，比如信托現在年回報

7、要求要20到25%。中國缺的是使資金融通的制度。另外中國的確也沒有公司的傳統與概念，中國有的是喬家大院式，晉商的經營方式，即無限責任合伙性質的。中國的制度與西文的制度的實質差異是，西方講標準化統一化，可以把不認識的人組織結合起來。中國講熟人化，個別化，一個企業和一個企業的財產集合方式不一樣，就象中國菜和西方菜的區別，中國是一個菜一個味道，西方可以大批量生產，味道含量完全統一。中國的企業制度，使投資者只能投熟人的企業，企業募集資金也只能在熟人之間募集?？傊袊鴽]有好好的設計資金集合的制度，導致一方面熱錢亂竄，一方面企業資金緊缺，兩邊沒有合理的渠道溝通。一半是海水，一半是火焰，一邊為早餐尋找胃口，

8、一邊為胃口尋找早餐。正如陳志武教授金融的邏輯里講的，金融的根本是信用，中國由于沒有一個制度去在投融資雙方之間建立信用，所以資金不通，郭美美事件對中國的信用又是一個打擊。那么我們在現有的制度下，如何為投融資雙方建立一個渠道，建立一種信用，使投資本者放心回報與安全，經營者不擔心失去企業的控制權，即引狼入室。其實我們學習西方就已經足夠，我們只注意學西方的技術，引進西方的資金，卻沒有認真研究西方的制度。直到2005年新的公司法修改，2006年1月1日實施，我們才有點進步。2006年公司法修改了兩上方面1、公司的表決權可由公司章程規定，2、公司的分紅權由公司章程約定。公司法43條：有，股東會會議由股東按

9、照出資比例行使表決權，但是，公司章程另有約定的除外。44 條，公司修改公司章程、增加減少注冊資本、分立、合并、解散、或變更公司形式的決議，必須經過代表三分之二以上表決權的股東通過。公司法35條：股東按照實繳的出資比例分取紅利；公司新增資本時，股東有權優先按照實繳的出資比例認繳出資。但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例認繳出資的除外。這兩個條文比原公司法比了兩個但是，法律上叫但書，增加了兩個除外。就是表決權公司章程可以另行約定，分紅權和認繳出資可以另行約定。這就放開了公司的手腳，比原來的同股同權、同股同利大大的進步。原來同股同權、同股同利的規定，使原企業創業者無法引進外來資

10、金，引進了就要給人家表決權，人家要參與重大表決，參與經營，這是創業者最不想看到的，不是小氣，而是創業者更懂得這個行業，外來的資金投資方并不懂這個行業，不懂企業經營，就是有錢，其他不會。而外來投資者也不敢投資，因為同股同利，自己對企業經營又不懂，投了錢沒有了效益，沒有了回報，自己又無法清查企業的經營效果，所以不敢投，那怎么辦，買房子吧。所以有專家說，中國民間投資渠道不暢通，導致房價過高。那么放開了表決權與分紅權，會帶來什么效果。投資者和企業者可以就企業的表決權和分紅做一個約定，大概如下：1、投資者享有優先的分紅權，可以先與企業創業者獲取企業的紅利，在享有優先分紅的同時，不享有表決權；2、企業創業

11、者仍然擁有企業的表決權、決策權，但企業經營的分紅要優先分紅外部投資者，這樣雙方各有得失，取得了一個平衡。即投資者放心取得投資回報，而創業者不擔心引兒狼入室，喪失企業的控制權。分紅權有幾種方式：1、比例優先，在企業獲得利潤的時候，投資者優先拿走百分之多少，比創業者多，如投50%的錢，拿70%的利潤；2、數量優先，在企業獲得利潤的時候，投資者優先拿走按其投資比例計算的多少多少紅利，按投資額年12%計算的利潤；3、時間優先，在某某時間內，投資者優先獲得企業全部利潤，達到一定的上限后，剩余的歸創業者。還有就是不能實現回報預期時，投資者退出的方式，股權回購，另行出售，上市，一般是股權由創業者按約定價格回

12、購。如果不能回購，或創業者拖著不回購怎么辦。約定一個表決權轉換比例，掌握企業決策權、經營權，迫使創業者回購，投資者退出。表決權也有多種形式，1、投資者全部放棄表決權，在家靜等分紅利，2、保留重大事項的表決權，如企業經營方向轉變，重大資產處理、重大投資、股權轉讓、質押，資產抵押，重大貸款，增發股分，新的股東進入，分立合并等影響投資者投資安全的回報的事項。3、不僅在股東會上有表決權，而且派員進入董事會，對約定的重大事項，從董事會的層面有表決權，或一票否決權。分紅權的設置與保底條款：1990年最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答：聯營合同中的保底條款，通常是指聯營一方雖向聯營體投資，并

13、參與共同經營，分享聯營的盈利，但不承擔聯營的虧損責任，在聯營體虧損時，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。這里講的分紅是有利潤的時候如何分配，這樣的投資也是要承擔虧損的，也有風險，所以不是保底條款。約定的虧損情況下的回購，屬于另外的合同約定，也不違反保底條款的規定。案例一：房地產投資，代表財務投資方1、甲方向乙方投資1億元，2011年 月 日出資到位，占項目公司 %股權，甲方在項目公司的股權在2011年 月 日前，不具有表決權，項目公司的董事會等公司高管由乙方確定，項目的運作也由乙方決定。-表決權的限制性約定2、在2011年 月 日前甲方將所持有的項目公司股權的 %轉讓給乙方，股權轉讓價格為

14、。（部分本金加預期收益的50%），在2011年 月 日前將持有項目公司股權的 %轉讓給乙方，轉讓價格為什么 。（剩余本金加收益的50%）。-投資收回3、若乙方不能按約定回購甲方股權，則自2011年 月 日起，甲方持有的股權享有占公司67%的表決權。自2011年月日起，甲方在項目公司盈利未達到 萬元之前，享有項目公司的全部收益，在盈利超出 萬元的部分，由乙方分配。-轉換條款，強迫回收投資。案例二，退出的約定：如果出現以下情況， 1、按工程進度，偏離節點預定的時間20%的。2、項目開發成本偏離預定的5%（施工圖預算與決算出現5%的偏差很正常，你說的預定成本應該是年度成本預算吧？）的。3、項目回收期

15、偏離預定的時間達到20%的。4、利潤偏離預期5%的。乙方可以選擇以下方式：1、在股東會、董事會上對此進行表決，同意變更后的節點和利潤。2、乙方表決權增加到67%，或改組董事會增加乙方董事為3人，減少甲方董事為二人，董事長由乙方派出，并改組經理層。-轉換3、甲方按：以股權購買金額年%計算本息合計的金額或利潤測算表中預計的金額兩者較高的價格購買乙方所持有的股權。-回購本協議的關鍵節點計劃、項目經營測算表作為股東協議的附件。以上內容說白了核心就是投資者與創業者或經營者之間的利益、權益博弈，對二者之間的利益進行的協調、調整，說明公司是一種財產組織形式，內部的財產權益是如何協調和分配的。并不是簡單的，同

16、股同權、同股同利，那個時代已經過去了。運用這樣好的一種法律工具，能實現投資者與創業者之間的協調，使資金能用到該用的地方。也說明好的制度能使社會力量更好的組織起來，產生生產力，推動社會發展進步。二、下面再講一講西方好的制度，私募融資的結構設計主要的條款，私募相對于公募來說的，按中國的法律，不超過200人的發行算私募，超過的算公開發行，公募。其實很多私募是投資于有限公司而不是股份公司，有限公司不超過50人，股份公司一股一個表決權公司法104條，所以也不好設私募的結構。私募一般針對有限責任公司。通過股權的不同設置，協調私募投資者與企業創業者之間的關系。私募的主要條款：1、優先清算權是Term she

17、et中一個非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分配，即資金如何優先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然后再分配給其他股東。也就是說投資人在創業者和團隊之前收回他們的資金。2、防稀釋條款主要可以分成兩類：一類是在股權結構上防止股份價值被稀釋，另一類是在后續融資過程中防止股份價值被稀釋。結構性防稀釋條款包括兩個條款：轉換權和優先購買權。（1）轉換權（Conversion）這個條款是指在公司股份發生送股、股份分拆、合并等股份重組情況時，轉換價格作相應調整。（2）優先購買權（Right of first refusal）這個條款要求公司在進行B輪融資時，目前的A輪投資人有權選擇繼續投資獲得至少與

18、其當前股權比例相應數量的新股，以使A輪投資人在公司中的股權比例不會因為B輪融資的新股發行而降低。另外，優先購買權也可能包括當前股東的股份轉讓，投資人擁有按比例優先受讓的權利。防稀釋條款：1、完全棘輪條款；2、加權平均條款：如果公司發行新的權益證券的價格低于當時適用的A系列優先股轉化價格，則A系列優先股的轉換價格將按照廣義加權平均的方式進行調整以減少投資人的稀釋。在加權平均條款下，如果后續發行的股份價格低于A輪的轉換價格，那么新的轉換價格就會降低為A輪轉換價格和后續融資發行價格的加權平均值，3、董事會：目前國內VC的A輪投資Term Sheet中，董事會條款的主流是：“創始人創始人及CEOA輪投

19、資人”的結構。企業家在私募融資時關注“董事會”條款，并不是說通過董事會能創造偉大的公司，而是防止組建一個糟糕的董事會，使創始人失去對企業運營的控制。一個合理的董事會應該是保持投資人、企業、創始人以及外部獨立董事之間合適的制衡，為企業的所有股東創造財富。4、保護性條款，是防止普通股大股東損害優先股小股東，但它不是優先股謀求利益的工具，VC協議中典型的優先股保護條款如下： 企業如發生以下事件，則需要至少持有50%優先股的股東同意：（）修訂、改變、或廢除企業注冊證明或公司章程中的任何條款，可能對A類優先股產生不利影響的；（）變更法定普通股或優先股股本；（）設立或批準設立任何擁有高于或等同于

20、A類優先股的權利、優先權或特許權的其他股份；（）批準任何合并、資產出售或被其他企業重組或收購；（）回購或贖回任何普通股（不包括董事會批準的根據股份限制協議，在顧問、董事或員工終止服務時的回購）；（）宣布或支付給普通股或優先股股利；（）批準企業清算或解散。 5、  股份兌現條款：投資人都希望創始人和管理團隊的股份及期權都要4年時間才完全兌現，就是說創始人必須呆滿4年才能拿到所有的股份或期權。如果創業者提前離開公司，根據約定的兌現公式，只能拿到部分股份或期權。6、股份回購權就是，VC在特定的條件下，可以要求企業回購他們持有的股票。企業所回購的VC手中的股票，或者是注銷

21、(原有股東的股權也就按比例相應提升)，或者是按比例分配給原有股東。企業應從第5年起，分3年回購已發行在外的A類優先股，回購價等于原始購買價加上已宣布但尚未支付的紅利。能讓創業者有更多的責任和壓力，考慮如何善用投資和經營企業。如果在VC要求企業回購其股份時，企業沒有足夠的支付資金，回購權對VC而言就不是一個可行的變現手段。這種情況下，VC可能會強迫管理團隊接受他們的退出要求，并可能導致創業者被迫出售企業。另外，在企業無法支付時，VC也可能會要求獲得額外的董事會席位，導致VC獲得董事會控制權，從而調整企業運營方向或直接出售企業。7、   領售權，就是指VC有權強制公司的原有股東

22、(主要是指創始人和管理團隊)，和自己一起向第三方轉讓股份，原有股東必須依VC與第三方達成的轉讓價格和條件，參與到VC與第三方的股權交易中來。8、競業禁止協議主要內容是：在從公司離職后的一段合理的期限內(1)公司創始人或員工不得創立競爭性公司或為其他競爭性公司工作；(2)公司創始人或員工不得將公司客戶帶給新的雇主；(3)創始人或員工不得勸誘公司的員工和客戶背棄公司。三、下面講一講中國企業經常發生的情況：借貸中國銀行向民營企業貸款是一個由松到緊的過程，麻省理工的黃亞生中國特色的資本主義Capitalism with Chinese Characteristics: Entrepreneurship

23、 and the State,一是企業之間的借貸或股東貸款的規定，外方股東可以向公司提供貸款，須辦理相關登記手續；借款單位（即借入款項的公司，非其外國股東）須自簽訂借款合同之日起的15日內到國家外匯管理局北京管理部辦理逐筆外債登記手續。逾期不予辦理的，外匯監管部門將予以罰款。中外合資經營企業法9條：合營企業在其經營活動中，可直接向外國銀行籌措資金。中外合作經營企業法17條合作企業可以向中國境內的金融機構借款，也可以在中國境外借款。國家工商行政管理局關于中外合資經營企業注冊資本與投資總額比例的暫行規定工商企字1987第38號1987年2月17日第一條根據中華人民共和國中外合資經營企業法及中華人民

24、共和國中外合資經營企業法實施條例，為了明確中外合資經營企業注冊資本與投資總額的比例，特制定本規定。第三條中外合資經營企業的注冊資本與投資總額的比例，應當遵守如下規定：（一）三百萬美元以下（含三百萬美元）的，其注冊資本至少應占投資總額的十分之七。（二）三百萬美元以上至一千萬美元（含一千萬美元）的，其注冊資本至少應占投資總額的二分之一，其中投資總額在四百二十萬美元以下的，注冊資本不得低于二百一十萬美元。（三）一千萬美元以上至三千萬美元（含三千萬美元）的，其注冊資本至少應占投資總額的五分之二，其中投資總額在一千二百五十萬美元以下的，注冊資本不得低于五百萬美元。（四）在三千萬美元以上的，其注冊資本至少

25、應占投資總額的三分之一，其中投資總額在三千六百萬美元以下的，注冊資本不得低于一千二百萬美元。 貸款一般沒有額度限制。如果雙方同意，可以免息。 須到中國銀行或者外匯部門指定的銀行開立外債專用帳戶。 如果中方股東是自然人，可以向公司提供貸款； 如果中方股東是公司，則不得向公司提供貸款，因為我國法律禁止企業之間的拆借。 法院的立場：最高人民法院關于對企業借貸合同借款方逾期不歸還借款的應如何處理的批復法復199615號：企業借貸合同違反有關金融法規，屬無效合同。對自雙方當事人約定的還款期滿之日起，至法院判決確定借款人返還本金期滿期間內的利息，應當收繳，金融監管的立場：貸款通則（中國人民銀行 1996年

26、6月28日）第二條本通則所稱貸款人，系指在中國境內依法設立的經營貸款業務的中資金融機構。第二十一條貸款人必須經中國人民銀行批準經營貸款業務，持有中國人民銀行頒發的金融機構法人許可證或金融機構營業許可證，并經工商行政管理部門核準登記。最高人民法院關于如何確認公民與企業之間借貸行為效力問題的批復 ( 1999年2月13日)公民與非金融企業（以下簡稱企業）之間的借貸屬于民間借貸。只要雙方當事人意思表示真實即可認定有效。但是，具有下列情形之一的，應當認定無效：（一）企業以借貸名義向職工非法集資；（二）企業以借貸名義非法向社會集資；（三）企業以借貸名義向社會公眾發放貸款；（四）其他違反法律、行政法規的行

27、為。借貸利率超過銀行同期同類貸款利率四倍的，按照最高人民法院法（民）發一九九一二十一號關于人民法院審理借貸案件的若干意見的有關規定辦理。稅務機關的立場：依據國家稅務總局關于貸款業務征收營業稅問題的通知（ 國稅發號）：企業集團或集團內的核心企業（以下簡稱企業集團）委托企業集團所屬財務公司代理統借統還貸款業務，從財務公司取得的用于歸還金融機構的利息不征收營業稅。以上所稱企業集團委托企業集團所屬財務公司代理統借統還業務，是指企業集團從金融機構取得統借統還貸款后，由集團所屬財務公司與企業集團或集團內下屬企業簽訂統借統還貸款合同并分撥借款，按支付給金融機構的借款利率向企業集團或集團內下屬企業收取用于歸還

28、金融機構借款的利息，再轉付企業集團，由企業集團統一歸還金融機構的業務。 如不符合上述文件規定，企業將款項借給他人使用取得的利息收入，則應按營業稅暫行條例的規定按“金融保險業”征收營業稅，稅率為5%。財政部 國家稅務總局關于企業關聯方（外資的投資與外方貸款）利息支出稅前扣除標準有關稅收政策問題的通知（財稅2008121號）文件的規定：1、在計算應納稅所得額時，企業實際支付給關聯方的利息支出，不超過以下規定比例和稅法及其實施條例有關規定計算的部分，準予扣除，超過的部分不得在發生當期和以后年度扣除。企業實際支付給關聯方的利息支出，除符合本通知第二條規定外，其接受關聯方債權性投資與其權益性投資比例為：

29、（一）金融企業，為5：1(金融不開放)；（二）其他企業，為2：1。中國當局對待企業間借貸的態度是比較亂的，中國企業民間貸款的現象非常普遍，也是沒有辦法的無奈之舉，也是中國制度、法律傳統文化里沒有公司這樣的財產組織概念導致的。對企業主來講，借貸的風險也比較大，一但企業經營有問題，債主也峰擁上門，導致企業抵御風險的能力降低，象內蒙那個案子。但如果是結構性的股權出資，企業的資金關系就規范，出資人不能隨意抽走出資，增加企業的抗風險能力。而且借貸在法律上也有很多的問題，搞不好就是無效，非法集資。四，講一下非常集資及避免造成涉嫌非法集資的辦法中國的企業原來是沒有上面講的融資的結構，所以很多企業要么銀行貸款

30、，要么從員工、社會集資，正如剛才所說，搞不好就是非法集資什么的，這個最著名的是前幾年的孫大午案，近年的東陽的吳英案，到麗水的杜益敏案、呂偉強和單旭波案，都是民間借貸惹的禍，如果做成公司股權出資法律上就不會有問題，當然，出資者的接受度也需要教育，中國民間往往重視直接的紅利回報，高息好集資，但企業風險太大。刑法第176條：“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款，擾亂金融秩序的，處三年以下有期徒刑或者拘役，非法金融機構和非法金融業務活動取締辦法（1998年7月3日發布）（國務院令第247號）國務院辦公廳關于依法懲處非法集資有關問題的通知2007國辦發明電200734號，一方面可見主管當局打擊的決心，

31、這個事情的危害，另一方面也看到，一個合理的融資制度建立的急迫性。罪的客體的國家的存款管理秩序，即國家對吸收公眾存款實行的特許經營制度；在客觀方面表現為非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款，擾亂金融秩序的行為；關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋（法釋2010年8號自2011年1月4日起施行）四個要件：（一）未經有關部門依法批準或者借用合法經營的形式吸收資金；（二）通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳；（三）承諾在一定期限內以貨幣、實物、股權等方式還本付息或者給付回報；（四）向社會公眾即社會不特定對象吸收資金。典型行為：“實施下列行為之一，符合本解釋第一條第一款規定的條件的，應當依照刑法第一百七十六條的規定，以非法吸收公眾存款罪定罪處罰：（一）不具有房產銷售的真實內容或者不以房產銷售為主要目的，以返本銷售、售后包租、約定回購、銷售房產份額等方式非法吸收資金的；（二）以轉讓林權并代為管護等方式非法吸收資金的；（三）以代種植（養殖）、租種植（養殖）、聯合種植（養殖）等方式非法吸收資金的；（四）不具有銷售商品、提供服務的真實內容或者不以銷售商品、提供服務為主要目的的，以商品回購、寄存代