1、0蓄勢待發行業評級：增持國泰君安證券2016年2月供給側改革研討會姓名：袁善宸（分析師）郵箱：電話書編號：S0880515070002證券研究報告證券研究報告 2016年年2月月23日日國泰君安證券2016年2月供給側改革研討會 國泰君安證券投資要點 行業評級: 增持1、國際油價下跌周期，大宗品周期機會需斟酌，關注細分產品漲價機會、國際油價下跌周期，大宗品周期機會需斟酌，關注細分產品漲價機會2、供給側改革帶來政策契機、供給側改革帶來政策契機3、投資建議、投資建議l 國際原油價格從110美元一部到位跌至60美元/桶左右，之后再次下臺階，目前約為35美元/桶附近震蕩l

2、我們監測中國化工品價格指數從6081下降至3521，大宗品多數腰斬，部分細分品類價格強勢或因事件性機會帶來反彈，關注橡膠助劑、印染、安賽蜜、炭黑等l 近幾年來，化工周期反轉機會多數為供給端占主導因素、需求端為輔助，包括粘膠、草甘膦、染料等l 2012年以來化學原料及制品行業固定資產投資增速持續下滑，2015年僅為3.3%，新增投資顯著降低，我們跟蹤行業也發現橫向整合更受企業擴張者青睞l 國家供給側改革給行業帶來政策層面的契機，多年沉寂下行業格局有望得到改善，尤其是部分化工品自2008年以來持續處于低谷，拐點臨近l出現轉機的細分子行業：橡膠助劑（價格持續強勢，受益油價下跌）、印染（行業去產能、染

3、費提價）、PVC（去產能進行時）、輪胎（“雙反”倒逼去產能）、氟化工（行業整合預期）、鈦白粉（階段性漲價）、安賽蜜（行業整合）等。l國企背景是重要的供給側改革出發點，相關產品：鉀肥、TDI、炭黑1請參閱附注風險提示 國泰君安證券目錄橡膠促進劑：行業環保問題突出，期待公司內整外合印染：從“零點”到“亮劍”，去產能這次來真的PVC：價格低位運行，去產能進行中輪胎：“雙反”倒逼行業去產能請參閱附注風險提示2氟化工：價格歷史底部，整合正當時鈦白粉：國內小產能退出，兼并收購大幕初啟 國泰君安證券橡膠促進劑：價格自09年以來持續處于底部區間3請參閱附注風險提示l 橡膠促進劑主流產品為M、NS、CBS和PZ

4、等，從幾類產品的價格走勢來看2008年后幾乎持續處于底部區間，波動性也較小。l 在此等價格下，多數企業處于盈利平衡線附近，持續投入動力弱，裝置老化、技術落后，環保治理能力差、易受國家環保政策影響而限產停產。圖2：促進劑NS價格自08年后持續低迷數據來源：wind圖3：促進劑CBS價格自08年后持續低迷數據來源：wind圖1：促進劑M價格低迷近7年時間 國泰君安證券橡膠促進劑：行業環保問題突出，期待公司內整外合4請參閱附注風險提示l 2013年下半年以來，國內促進劑企業停產限產較多，天津有機一、東北助劑、天津科邁內蒙古工廠等大型企業也被責令停產。雖然需求略有下滑，但在供給端持續的去產能背景下，距

5、離平衡點越來越近。l 陽谷華泰積極尋求行業內整合機會，2012年曾與蔚林化工接觸并購、但由于多方因素而夭折，尚舜化工創始人70多歲高齡。公司與硅谷天堂簽訂并購顧問協議，我們認為行業內整合、跨行業發展可期。廠商廠商產能產能備注備注山東單縣化工（山東尚舜化工）8.0 天津科邁5.0 15年12月內蒙古工廠被責令停產天津有機化工一廠5.0 13年底接到天津市環保局處罰通知，停產東北助劑3.0 13年9月陷入環保門，停產江西凱利化工3.0 停產陽谷華泰3.0 銷售以老客戶拿貨為主濮陽蔚林化工股份有限公司2.5 貨源緊張武漢涇河化工2.0 黃巖浙東橡膠助劑2.0 山東鄒平開元化工石材公司2.0 山東榮城

6、化工總廠2.0 江蘇愛特恩2.0 山東曹縣斯遞爾化工1.5 貨源緊張。河南鶴壁金石化工1.2 鄭州雙力化工1.0 貨源稍顯緊張。河南開倉化工1.0 內蒙古烏海日升1.0 河南恒瑞橡塑科技公司1.0 溶劑法M，貨源供應偏緊鶴壁聯昊化工1.0 貨源偏緊河南凱倫1.0 浙江超微信化工1.0 北越精細化工1.0 鶴壁市華夏助劑0.9 多家鶴壁市橡膠助劑小產能企業也受環保影響停產合計51.1 表1：國內促進劑環保問題突出數據來源：隆眾石化 國泰君安證券印染：從“零點”到“亮劍”，去產能這次來真的5請參閱附注風險提示l 環保壓力下政府“亮劍”：2016年1月上旬，浙江省紹興市柯橋區委區政府分三個聯合檢查組

7、，對全區印染企業開展了地毯式檢查，此次印染產業整治提升“亮劍”行動，先后對64家印染企業實施停產整治。同期袍江經濟技術開發區有10家印染廠關停整治，（袍江經濟開發區有印染企業近40家），另有17家不停產整治。l “亮劍”承接“零點”，政府鐵腕治污打組合拳：2014年自7月1日零點起，浙江省全面啟動“零點行動”，所有未通過環保整治驗收的印染、造紙企業將一律依法停產整治或關閉。柯橋作為印染大區，是“零點”行動的工作重點，此次行動淘汰80余家印染企業。此次行動也是自實施制革、電鍍和鉛酸蓄電池行業整治提升行動以來，浙江省發起的第四個“零點行動”，政府鐵腕治污打組合拳。l 全球印染看中國，中國印染看浙江

8、，浙江印染看柯橋：2015年前11月我國印染布產量467億米，其中188億米為出口，主要出口地為東南亞和美洲地區。根據中國紡織工業協會統計，紡織大省浙蘇粵魯閩五省印染布占國內產量的93%，其中浙江一個省份占比超過60%，而柯橋區印染產能占到全國的三分之一以上。由此可見，柯橋印染業動一動、全球都要抖一抖。l 印染價格已出現一定程度上漲：根據紹興大灣化纖公司調價函，自2月21日染費在原有基礎上上漲600元/噸，我們與行業內人士溝通得知該公司產品為中端，上漲幅度約為3-5%。此外，行業內其他公司價格已出現一定程度的上漲，高端產品漲幅多達5-8%。l 航民受益于行業集中度提升和印染行業整體性提價：印染

9、行業集中度低，目前尚未出現龍頭企業，航民股份市占率也僅為個位數。紹興市政府也印發加快印染產業提升促進生態環境優化工作方案的通知，提出制定標準、成立產業基金、增強對印染轉型升級的力度，到十三五末力爭培育5家產值超50億元的印染骨干企業。航民股份印染布產能約11億米，產品定位高端為主，自備熱電廠、成本優勢突出，受益于印染行業整體性提價。 國泰君安證券PVC：價格低位運行，去產能進行中6請參閱附注風險提示圖5：價格處于歷史低位（元/噸）數據來源：百川資訊數據來源：百川資訊圖4：PVC產能連續兩年負增長（萬噸）表2：2015年中國PVC產能變化統計（萬噸）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0

10、%50.0%60.0%70.0%0500100015002000250030002009201020112012201320142015產能產量表觀消費量產能利用率0500100015002000250030003500400002000400060008000100002008/3/72009/3/72010/3/72011/3/72012/3/72013/3/72014/3/72015/3/7PVC電石價差（右軸）電石PVC粉序號序號區域區域廠家廠家新增新增退出退出詳情詳情1華中-河南神馬15搬遷，已建成2西北-甘肅甘肅金川30已建成3華北-河北河北金牛40已建成4華東-山東山東青島海晶4

11、0已建成5華北-山西中谷化學3015年上半年投產6西南-云南云南天冶化工12建成，擇機投產7華東-山東山東恒通3012技改乙烯法8華北-山西潞安樹脂20建成，擇機投產9華北-山西陽煤昔陽氯堿2010計劃16年一季度投產10華北-山西內蒙君正4新廠技改11華中-河南河南省新鄉樹脂5永久性關停12華南-廣西廣西田東錦盛20永久性關停13華南-廣西南寧化工10永久性關停14華東-江蘇無錫格林艾普10永久性關停15華東-上海上海氯堿化工35永久性關停16華中-湖南中鹽湖南株洲化工30永久性關停17華中-河南昊華宇航10老廠裝置關停合計合計241（實際實際投產預計少投產預計少于于50萬噸萬噸）120 國

12、泰君安證券鴻達興業：PVC成本優勢顯著，多元化進軍新興產業7請參閱附注風險提示l 一體化產業鏈保障成本優勢：電石法PVC屬于高耗能行業，公司所處蒙西地區，電價遠低于全國平均電價。同時，公司已經建立起“電力-電石PVC/燒堿電石渣衍生產品”循環產業鏈，保證了成本領先的優勢地位。l 土壤修復業務空間巨大，十三五期間或加速發展：公司依托氯堿主業，發展土壤改良劑，介入萬億規模的土壤修復市場。十三五期間有望出臺“土十條”，市場將進入從啟動到加速發展階段，公司有望充分受益。l 并購塑料交易所，擁抱現代互聯網：公司目前已經完成收購廣東塑料交易所100%股權。依托塑膠所，公司將積極整合線上線下資源，利用互聯網

13、模式推動塑料化工、稀土新材料、土壤修復以及相關農業開發產品進入“互聯網+”時代，不斷培育新的盈利增長點。l 預計15-17年EPS分別為0.54元、1.05元和1.45元，維持增持評級。圖6：一體化產業鏈保障成本優勢數據來源：國泰君安證券研究圖7：多元化經營，涉足土壤修復，互聯網產業數據來源：國泰君安證券研究氯堿化氯堿化工工電廠電石循環經濟產品燒堿PVC原鹽電石渣電力、蒸汽廢渣爐渣PVC全產業鏈全產業鏈電力電力+電石電石+PVC+PVC制品制品新達茂稀土新達茂稀土 聯豐稀土研究院聯豐稀土研究院西部環保西部環保 西部環保研究院西部環保研究院鴻達興業鴻達興業（002002 ）土壤修復、農地修復土壤

14、修復、農地修復稀土新材料稀土新材料# 酸性土壤治理酸性土壤治理# 鹽堿地修復鹽堿地修復#PP模式運營模式運營#土壤修復解決方案土壤修復解決方案# 選礦選礦# 冶煉冶煉# 分離分離互聯網、現代物流互聯網、現代物流廣州圓廣州圓跨境電商跨境電商 # 境外直采境外直采 # 線線上交易上交易 # 線線下體驗下體驗廣東塑料廣東塑料交易所交易所萬商臺萬商臺電子商務電子商務 # B2B # B2C # O2O # 電子交易電子交易 # 倉儲物流倉儲物流 # 供供應鏈金融應鏈金融 國泰君安證券輪胎行業：“雙反”倒逼行業去產能8請參閱附注風險提示l “雙反”落地，行業面臨“寒冬”：美國“雙反”終裁稅率，賽輪金宇為

15、30.61%，佳通為52.10%，固鉑為31.85%，獲得分別稅率的企業為39.33%，獲得全國稅率的企業為107.07%。中國輪胎約40%用于出口，而美國是最為重要的出口地區之一，出口受阻意味著行業面臨“寒冬”。l 供給側改革短期陣痛，長期利好行業發展：根據公開信息統計，2015年已經出現若干大型輪胎企業破產/瀕臨破產。我們認為，2016年行業去產能將延續，中小企業破產數量可能持續增加，短期陣痛難以避免。經過“寒冬”存活下來的優質企業，有望顯著提升市場份額，從這個角度看，供給側改革長期有利于行業健康發展。圖7：2015年輸美輪胎數量大幅下滑數據來源：wind表3：2015年多個大型輪胎企業破

16、產/瀕臨破產數據來源：輪胎世界網序號序號事件事件12015年2月9日，德瑞寶輪胎有限公司宣布破產（2014年排世界輪胎75強第35名）210月29日北京首創輪胎有限責任公司正式宣告破產（2015年排世界輪胎75強第72名）32015年11月21日，佳通輪胎重慶工廠正式關停42015年9月4日，山東福泰爾輪胎停工多月，車間已貼封條，值班人員撤離-0.3-0.2-0.100.10.20.3020406080100120140201020112012201320142015新的充氣橡膠輪胎輸美數量(萬噸)同比 國泰君安證券輪胎行業：“雙反”倒逼行業去產能9請參閱附注風險提示l 海外建廠規避“雙反”：

17、為了規避美國“雙反” ，海外建廠是解決方法之一。以賽輪金宇為例，公司越南產能建設了700萬套產能，大幅降低美國“雙反”影響。l 民營企業機制靈活，有望整合行業：得益于民企高效的決策機制，賽輪金宇先后進行過多次并購，實現了跨越式發展。目前行業處于低谷，也是兼并收購最好的時候，像賽輪金宇這樣的龍頭企業有望成為行業并購整合的領導者。表4：賽輪金宇歷年并購事件數據來源：公司公告日期日期事件事件備注備注2011/8/26在越南設立全資子公司提前海外布局，規避可能的貿易風險2012/7/11收購金宇實業49%股權金宇實業具有年產1000萬套半鋼子午線輪胎的生產能力2012/7/11收購沈陽和平100%股權

18、主營全鋼胎2014/1/22收購山東金宇51%股權實現對金宇實業的控股，同時增發1500萬套半鋼胎的主體即是金宇實業2014/1/14收購英國KRT集團100%股權進一步擴大產品在英國及歐洲市場的銷量2014/4/18收購國馬集團85%股權北美洲、歐洲等國家和地區渠道 國泰君安證券10請參閱附注風險提示l 依托輪胎產業發力售后市場：為應對行業不景氣，青島雙星選擇最熟悉的輪胎市場O2O作為切入點發力售后市場，公司制定了星猴戰略，布局線下服務網絡。未來整個星猴戰略服務體系搭建完成后，雙星有望發展成為車后市場優秀的快捷服務提供商。表5：定增認購對象包括主要高管和核心技術人員數據來源：公司公告圖8：雙

19、星星猴流動服務車示例數據來源：公司網站認購對象認購對象計劃認購金計劃認購金額（萬元）額（萬元）發行后持發行后持股比例股比例最終出資人最終出資人雙星集團雙星集團35,07023.38%-平安匯通金橙平安匯通金橙40051,3187.40%星安京東方平安匯通金橙平安匯通金橙40134,5834.99%前海聚金平安匯通金橙平安匯通金橙4025,9050.85%部分董事、監事、高級管理人員平安匯通金橙平安匯通金橙4108,1251.17%核心管理技術人員新潤泰新潤泰8,1252.16%-合計合計150,00039.97%輪胎行業：“雙反”倒逼行業去產能 國泰君安證券11請參閱附注風險提示氟化工：價格歷

20、史底部，整合正當時表6：2015年R22生產配額情況圖9：制冷劑產品價格已在底部3年之久0200004000060000800002010/10/12011/10/12012/10/12013/10/12014/10/12015/10/1r22(元/噸）r134a（元/噸）地區地區時間時間消減量消減量發達國家2010年75%2015年90%2020年100%發展中國家2015年10%2020年35%2025年67.5%2030年100%表7：HCFCs禁用日程表廠家廠家生產配額（噸）生產配額（噸）內容生產配額（噸）內容生產配額（噸）東岳化工8080252459梅蘭化工5671346412衢化氟

21、化學4487835402阿克瑪（常熟）氟化工161591463浙江三美化工144007967常熟三愛富中昊化工新材料130066846蘭溪巨化氟化學1250611104臨海利民化工123936935昊華鴻鶴85747613金華永和氟化工59255099中氟化工56385006鵬友化工20271594江西三美化工12581117合計274279189017數據來源：百川資訊l 制冷劑行業寒冬已經長達3年之久，為行業整合提供良好時機l R22生產配額削減下，行業供需有望向好；R134a行業平均開工率僅60% 國泰君安證券氟化工：價格歷史底部，整合正當時12請參閱附注風險提示l 龍頭攜手硅谷天堂，氟

22、化工行業有望實現整合：巨化股份是氟化工龍頭，其第三代和第四代制冷劑處于領先地位，第二代制冷劑也具備產業鏈競爭優勢。公司與天堂硅谷合作擬設立20億元并購基金，重點推進制冷劑、含氟聚合物等領域的并購重組，提高行業集中度，改善行業供需結構，以實現產品盈利能力提升。l 定增全面進軍電子化學品和新材料領域：公司擬定增32億投向新材料，電子化學品及新型制冷劑，這些募投項目產品都屬于高壁壘，高盈利產品。如若募投項目全面達產，預計將會增加收入超過26億元，毛利潤超過8.6億元。l 高端電子化學品空間巨大：電子特氣全球市場達60億美元，超純試劑全球市場超過80億美元，全球光刻膠市場超過50億美元，這些產品的特點

23、是壁壘高，盈利能力強，尤其是高端產品毛利率高達50%以上。項目名稱項目名稱投資額投資額（萬元）萬元）募集資金擬投入額募集資金擬投入額（萬元）（萬元）10kt/a PVDF項目57,371.33 56,300100kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料項目（一期）67,708.76 53,50010kt/a HFC-245fa項目32,381.68 32,30023.5kt/a含氟新材料項目（二期）54,265.19 54,200高純電子氣體項目（一期）15,397.08 14,600高純電子氣體項目（二期）12,035.11 12,000含氟特種氣體項目80,106.94 80,000補充流動資金

24、17,100.00 17,100合計合計336,366.09 320,000表9：巨化股份定增募投項目制冷劑種類制冷劑種類巨化股份巨化股份東岳集團東岳集團三愛富三愛富第二代制冷劑R2210萬噸20萬噸4.5萬噸第三代制冷劑R1254萬噸2.5萬噸1萬噸R134a6萬噸3萬噸R321.9萬噸2.7萬噸1.1萬噸第四代制冷劑HFO1234yf開發中3000噸HFO1234ze開發中表8：各代制冷劑產能情況數據來源：公司公告 國泰君安證券13請參閱附注風險提示鈦白粉：國內小產能退出，兼并收購大幕初啟表10：2015年國內外關停或退出產能統計地區地區公司公司關停或退出產關停或退出產能能（萬噸）（萬噸）

25、國外科慕15亨斯邁10特諾6克里米亞鈦白公司10國內中鹽株化3江西添光2西昌瑞康6攀枝花海峰鑫6云南澤昌4.5攀枝花天倫4新中鈦鈦業2其他39%7%6%5%5%4%3%3%3%3%52%四川龍蟒佰利聯中核華原南京鈦白山東東佳金海鈦業濟南裕興寧波新福安徽安納達山東道恩其他圖10：國內產能較為分散05000100001500020000250002010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/1金紅石型（元/噸）(300)(200)(100)0 100 200 300 400 201020112012201320142015H佰利聯中核

26、鈦白金浦鈦業安納達圖11：鈦白粉價格長期低位徘徊圖12：國內鈦白粉上市公司凈利潤情況（百萬元）數據來源：百川資訊，wind 國泰君安證券鈦白粉：國內小產能退出，兼并收購大幕初啟14請參閱附注風險提示l 佰利聯定增收購龍蟒：佰利聯定增90億收購四川龍蟒，總產能將達56萬噸，成為全球第四大鈦白粉企業。兩家合并后，預計總產量將占國內20%，總出口量占40%，鈦白粉行業集中度提升明顯。l 產能退出，行業整合持續推進：行業在底部徘徊多年后，2015年國外關停產能41萬噸，國內關停產能30萬以上，去產能進行中。隨著國內供給側改革的推進，以及環保持續高壓下，國內分散小產能有望進一步退出，行業整合持續推進。1

27、2%8%7%6%4%4%4%3%52%四川龍蟒佰利聯中核華原山東東佳濟南裕興寧波新福山東道恩廣西金茂其他24%16%10%8%5%2%2%2%31%四川龍蟒佰利聯中核華原山東東佳山東道恩杭州瑞江山東金虹寧波新福其他圖13：龍蟒和佰利聯產量占比20%圖14：龍蟒和佰利聯出口量占比40%數據來源：百川資訊，海關總署 國泰君安證券本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保