1、往鏈點點通共享資源，了解更多請登錄第九章資本成本和資本結構本章是比較重要的章節，這一章對資本成本的計算是一個基礎，這個基礎包括和第五章項目投資可以結合，而且可以和第十章企業價值評估相綜合。本章今年教材變化較大。第一節資本成本一、資本成本的概述（一）什么是資本成本資本成本是一種機會成本，指公司以現有的資產獲得的，符合投資人期望的最小收益率。也稱為最低可接受的收益率、投資項目的取舍收益率。（二）決定資本成本高低的因素資本成本影響因素包括總體的經濟環境、證券市場條件、企業內部的經營和融資狀況、項目的融資規模。二、個別資本成本 （一）資本成本1.籌資費用（包括發行費、手續費等）特點：一次支付，在使用過

2、程中不再支付，跟使用資金的長短沒有必然的聯系。2.用資費用（如利息、股利等）特點：在使用過程中支付，使用時間越長，支付的越多。個別資本成本是指各種資本來源的成本，包括債務成本、留存收益成本和普通股成本等。（二）債務成本債務成本分為兩種情況：1.滿足特殊條件特殊條件是指平價發行、籌資費為0稅前的債務成本=利息率稅后的債務成本=利息率×（1-所得稅） 例1：假設某長期債券的總面值為100萬元，平價發行，期限為3年，票面年利率為11%，每年付息，到期一次還本。則該債務的稅前成本為： kd=11%稅后債務成本的簡便算法是：稅前債務成本率乘以（1-稅率）只有在平價發行、無手續費的情況下，簡便算

3、法才是成立的。2.一般情況下，是求貼現率的過程例2：續前例，假設手續費為借款金額100萬元的2%，則稅前債務成本為：例3：續前例，假設所得稅稅率t=30%，稅后債務成本為KdtKdt=Kd×（1-t）=11.8301×（1-30%）=8.2811%這種算法是不準確的，因為可以抵稅的是利息額，而不是折現率。債務價格（溢價或折價）和手續費率都會影響折現率的計算，但與利息抵稅無關。只有在平價發行、無手續費的情況下，簡便算法才是成立的。更正式的算法是：例4：續前例：假設所得稅率t=30%： 例6：續前例，假設該債券折價發行，總價為95萬元：（二）普通股成本這里的普通股指企業新發行的

4、普通股。計算公式為：1.股利增長模型法股利增長模型法-假定收益以固定的年增長率遞增。計算公式為： 2.資本資產定價模型法資本資產定價模型法-按照"資本資產定價模型"公式計算：KS=RS=RF+（Rm-RF）3.風險溢價法KS=Kb+RPC一般某企業普通股風險溢價對其自己發行的債券來講，大約在3%5%之間，當市場利率達到歷史性高點時，風險溢價通常較低，在3%左右；當市場利率處于歷史性低點時，風險溢價通常較高，在5%左右；而通常的情況下，采用4%的平均風險溢價。（三）留存收益成本三、加權平均資本成本加權平均資本成本是企業全部長期資金的總成本。一般是以各種資本占全部資本的比重為權

5、數，對個別資金成本進行加權平均確定的，其計算公式為：式中：Kw-加權平均資本成本；Kj-第j種個別資金成本；Wj第j種個別資金占全部資金的比重（權數）。計算個別資金占全部資金的比重時，可分別選用賬面價值、市場價值、目標價值權數來計算。例題11ABC公司正在著手編制明年的財務計劃，公司財務主管請你協助計算其加權資本成本。有關信息如下： （l）公司銀行借款利率當前是10%，明年將下降為8.93%。 （2）公司原有債券本年末即將到期,如果公司按850元發行面值為1000元，票面利率為8%，期限為5年，分期付息的公司債券,發行成本為市價的4%；（3）公司普通股面值為 l元，本年派發現金股利0.35元，

6、股票獲利率為6.36%，預計每股收益增長率維持7%，并保持25%的股利支付率；（4）公司當前（本年）的資本結構為：銀行借款150萬元長期債券650萬元普通股400萬元保留盈余420萬元（5）公司所得稅率為40%；（6）公司普通股預期收益的標準差為4.708，整個股票市場組合收益的標準差為2.14，公司普通股與整個股票市場間的相關系數為0.5，；（7）當前國債的收益率為5.5%，整個股票市場上普通股組合收益率為13.5%。要求：（計算時單項資本成本百分數保留2位小數）（l）計算銀行借款的稅后資本成本。答案：銀行借款成本=8.93%×（1-40%）=5.36%（2）計算債券的稅后成本。答

7、案：設債券成本為K,850×（1-4%）=1000×8%×（1-40%）×（P/A,K,5）+1000×（P/S,K,5）816=48×（P/A,K,5）+1000×（P/S,K,5）設利率為10%：48×（P/A,10%,5）+1000×（P/S,10%,5）=48×3.7908+1000×0.6209=802.86設利率為9%：48×（P/A,9%,5）+1000×（P/S,9%,5）=48×3.8897+1000×0.6499=836.61

8、（k-9%）/（10%-9%）=（816-836.61）（802.86-836.61）K=9.61%（3）分別使用股票股利估價模型（評價法）和資本資產定價模型估計內部股權資本成本，并計算兩種結果的平均值作為內部股權成本。答案：普通股成本和保留盈余成本股票市價=0.35/6.36%=5.5元/股股利增長模型=（D1/P0）+g=0.35×（1+7%）/5.5+7% =6.81%+7%=13.81%資本資產定價模型：公司股票的=rJM×J/M=0.5×（4.708/2.14）=1.1股票的預期報酬率=5.5%+1.1×（13.5%-5.5%）=5.5%+8.

9、8%=14.3%普通股平均成本=（13.8%+14.3%）/2=14.05%（4）如果僅靠內部融資增加資金總額，明年不增加外部融資規模，計算其加權平均的資本成本。答案：保留盈余數額：因為：股利支付率=每股股利/每股收益25%=0.35/每股收益明年每股凈收益=（0.35/25%）×（1+7%）=1.498（元/股）預計明年留存收益增加=1.498×400×（1-25%）=449.4保留盈余數額=420+449.4=869.4（萬元）計算加權平均成本： 項目金額占百分比單項成本加權平均銀行借款1507.25%5.36%0.39%長期債券65031.41%9.61%3

10、.02%普通股40019.33%14.05%2.72%保留盈余869.442.01%14.05%5.90%合計2069.4100%12.03%例題10：假設你是F公司的財務顧問。該公司是目前國內最大的家電生產企業，已經在上海證券交易所上市多年。該公司正在考慮在北京建立一個工廠，生產某一新型產品，公司管理層要求你為其進行項目評價。F公司在2年前曾在北京以500萬元購買了一塊土地，原打算建立北方區配送中心，后來由于收購了一個物流企業，解決了北方地區產品配送問題，便取消了配送中心的建設項目。公司現計劃在這塊土地上興建新的工廠，目前該土地的評估價值為800萬元。預計建設工廠的固定資產投資成本為1000

11、萬元。該工程將承包給另外的公司，工程款在完工投產時一次付清，即可以將建設期視為零。另外，工廠投產時需要營運資本750萬元。該工廠投入運營后，每年生產和銷售30萬臺產品，售價為200元/臺，單位產品變動成本160元；預計每年發生固定成本（含制造費用、經營費用和管理費用）400萬元。由于該項目的風險比目前公司的平均風險高，管理當局要求項目的報酬率比公司當前的加權平均稅后資本成本高出2個百分點。該公司目前的資本來源狀況如下：負債的主要項目是公司債券，該債券的票面利率為6%，每年付息，5年后到期，面值1000元/張，共100萬張，每張債券的當前市價959元；所有者權益的主要項目是普通股，流通在外的普通

12、股共10000萬股，市價22.38元/股，貝他系數0.875。其他資本來源項目可以忽略不計。當前的無風險收益率5%，預期市場風險溢價為8%。該項目所需資金按公司當前的資本結構籌集，并可以忽略債券和股票的發行費用。公司平均所得稅率為24%。新工廠固定資產折舊年限平均為8年（凈殘值為零）。土地不提取折舊。該工廠（包括土地）在運營5年后將整體出售，預計出售價格為600萬元。假設投入的營運資本在工廠出售時可全部收回。解題所需的復利系數和年金現值系數如下： 利率（n=5）6%7%8%9%10%11%12%13%復利現值系數0.74730.71300.68060.64990.62090.59350.567

13、40.5428年金現值系數4.21244.10023.99273.88973.79083.69593.60483.5172要求：（1）計算該公司當前的加權平均稅后資本成本（資本結構權數按市價計算）。（2）計算項目評價使用的含有風險的折現率。（3）計算項目的初始投資（零時點現金流出）。（第五章已經講解）（4）計算項目的年經營現金凈流量（第五章已經講解）（5）工廠在5年后處置時的稅后現金凈流量（第五章已經講解）（6）項目的凈現值。（2004年,15分）答案：（1）設稅后債券資本成本為i 959=1000×6%×（1-24%）（P/A，i，5）+1000×（P/S，i，

14、5）959=45.6+1000×（P/S，i，5）設I=5%,45.6×（P/A，5%，5）+1000×（P/S，5%，5）=45.6×4.3295+1000×0.7835=980.93設I=6%,45.6×（P/A，6%，5）+1000×（P/S，6%，5）=45.6×4.2124+1000×0.7473=939.39利用內插法：（i-5%）（6%-5%）=（959-980.93）/（939.39-980.93）=5.53%股票資本成本=5%+0.875×8%=12%資本結構權數：負債價值=9

15、59×100=95900萬元股權價值=22.38×10000=223800萬元總價值=319700萬元負債比重=95900/319700=30%權益資金比重=70%加權資本成本=5.53%×30%+12%×70%=10.06%（2）項目評價使用的含有風險的折現率=目前加權平均資本成本+項目風險溢價=10.06%+2%=12.06%（6）項目的凈現值=733×（P/A,12.06%,5）+1416×（P/S,12.06%,5）-2478=733×3.5994+1416×0.5659-2478=961.67（萬元）第二

16、節財務杠桿一、經營風險與財務風險經營風險是指企業因經營上的原因而導致利潤變動的風險。影響企業經營風險的主要因素有：產品需求、產品售價、產品成本、調整價格的能力、固定成本的比重。財務風險指全部資本中債務資本比率的變化帶來的風險。影響企業財務風險的是債務資本比率的高低。二、經營杠桿系數EBIT=P×Q-V×Q-F=（P-V）×Q-F固定成本和變動成本的特點，固定成本的總額是不變的，而變動成本的單位數額是不變的。由于存在固定的成本F，會使得銷量較小變動，引起息稅前利潤較大的變動。 究竟銷量變動一倍，息稅前的利潤會變動多少倍？財務管理用經營杠桿系數來衡量經營杠桿作用的程度

17、。（一）經營杠桿系數計算企業經營風險的大小常常使用經營杠桿來衡量，經營杠桿的大小一般用經營杠桿系數表示，它是息前稅前盈余變動率與銷售額變動率之間的比率。其計算公式為： 式中：DOL-經營杠桿系數；EBIT-息前稅前盈余變動額；EBIT-變動前息前稅前盈余；Q-銷售變動量；Q-變動前銷售量。EBIT0=（P-V）×Q-FEBIT1=（P-V）×Q1-FEBIT=（P-V）×Q手寫板 09-0203DOL=（EBIT/EBIT）/（Q/Q）=（P-V）×Q/ EBIT/（Q/Q）DOL=（EBIT/EBIT）/（Q/Q）=（P-V）×Q/ EBIT

18、/（Q/Q）=Q（P-V）/EBIT為了便于應用，經營杠桿系數可通過銷售額和成本來表示。其又有兩個公式： （二）經營杠桿系數表達的問題P2341.在固定成本不變的情況下，經營杠桿系數說明了銷售額增長（減少）所引起利潤增長（減少）的幅度。2.在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經營杠桿系數越小，經營風險也就越小；反之，銷售額越小，經營杠桿系數越大，經營風險也就越大。3.影響因素掌握三個方面：1.定義公式：DOL=EBIT變動率/Q變動率2.計算公式=M/（M-F）=1/1-F/M3.結論銷量和單價與經營杠桿系數反向變動，固定成本和單位變動成本與經營杠桿系數同向變動。 三、財務杠桿系數EPS=（E

19、BIT-I）×（1-T）-D優/N利息I是固定，優先股利也是固定的，如果想增加每股收益，關鍵是增加息稅前利潤。如果提高EBIT，其余不變，會使得息稅前利潤的較小變動，引致每股收益較大的變動，這個作用稱為財務杠桿作用。（一）財務杠桿系數的計算財務杠桿作用的大小通常用財務杠桿系數表示。財務杠桿系數越大，表示財務杠桿作用越大，財務風險也就越大；財務杠桿系數越小，表明財務杠桿作用越小，財務風險也就越小。財務杠桿系數的計算公式為： 式中：DFL-財務杠桿系數；EPS-普通股每股收益變動額；EPS-變動前的普通股每股收益；EBIT-息前稅前盈余變動額；EBIT-變動前的息前稅前盈余。上述公式還可

20、以推導為：式中：I-債務利息；d-優先股息。EPS0=（EBIT-I）×（1-T）-D優/NEPS1=（EBIT1-I）×（1-T）-D優/NEPS=EBIT/（1-T）/NDFL=EBIT×（1-T）/N/EPS/（EBIT/EBIT） =EBIT×（1-T）/N/ （EBIT-I）×（1-T）-D優/N =EBIT/EBIT-I-D優/（1-T）（二）財務杠桿系數說明的問題1.財務杠桿系數表明息前稅前盈余增長引起的每股收益的增長幅度。2.在資本總額、息前稅前盈余相同的情況下，負債比率越高，財務杠桿系數越高，財務風險越大，但預期每股盈余（投資

21、者收益）也越高。DFL=EBIT/EBIT-I-B/（1-T）存在財務杠桿的放大作用的前提必須要有固定的利息負擔或優先股息；在其他因素不變的情況下：利息變大或優先股利變大，財務杠桿系數會變大，財務風險也會變大；如果EBIT變大，那么財務杠桿系數就變小，財務風險也會變小。 表 9-1單位：元 ABC普通股本 發行股數債務（利率8%）資本總額息前稅前盈余債務利息稅前盈余所得稅（稅率33%）稅后盈余財務杠桿系數每股普通股收益息前稅前盈余增加稅前盈余所得稅（稅率33%）稅后盈余每股普通股收益2 000 00020 00002 000 000200 0000200 00066 000134 00016.

22、7200 0000400 000132 000268 00013.41 500 00015 000500 0002 000 000200 00040 000160 00052 800107 2001.257.15200 00040 000360 000118 800241 20016.081 000 00010 0001 000 0002 000 000200 00080 000120 00039 60080 4001.678.04200 00080 000320 000105 600214 40021.44DELB=20/（20-4）=1.25DELB=（16.08-7.15）/100%=1

23、.25DEL=1.25EPS0=7.15 如果預計EBIT增加100%，每股收益EPS1是多少？EPS1=7.15×（1+125%）=16.08 四、總杠桿系數DOL=EBIT變動率/Q變動率DEL=EPS變動率/ EBIT變動率二者的乘積表明銷量變動會引起每股收益多大的變動，稱為總杠桿。（一）總杠桿系數的計算： 通常把經營杠桿和財務杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用。總杠桿的作用程度，可用總杠桿系數表示，它是經營杠桿系數和財務杠桿系數的乘積，其計算公式為： （二）總杠桿作用的意義：（1）能夠估計出銷售額變動對每股收益造成的影響。（2）可看到經營杠桿與財務杠桿之間的相互關系，即為了達到某一

24、總杠桿系數，經營杠桿和財務杠桿可以有很多不同的組合。例題21 某公司目前年銷售額10000萬元，變動成本率70%，全部固定成本和費用為2000萬元，總優先股股息24萬元，普通股股數為2000萬股，該公司目前總資產為5000萬元，資產負債率40%，目前的平均負債利息率為8%，假設所得稅率為40%。該公司擬改變經營計劃，追加投資4000萬元，預計每年固定成本增加500萬元，同時可以使銷售額增加20%，并使變動成本率下降至60%。該公司以提高每股收益的同時降低總杠桿系數作為改進經營計劃的標準。要求：（1）計算目前的每股收益、利息保障倍數、經營杠桿、財務杠桿和總杠桿答案：目前情況：目前凈利潤=1000

25、0-10000×70%-2000×（1-40%）=600萬元目前所有者權益=5000×（1-40%）=3000萬元目前負債總額=2000萬元目前每年利息=2000×8%=160萬元目前每年固定成本=2000-160=1840萬元每股收益=（600-24）/2000=0.29元/股息稅前利潤=10000-10000×70%-1840=1160萬元利息保障倍數=1160/160=7.251.全部固定成本費用2000（1）固定成本 1840 （2）利息160經營杠桿=10000-10000×70%/10000-10000×70%-

26、1840=3000/1160=2.59財務杠桿=1160/1160-160-24/（1-40%）=1.21總杠桿=2.59×1.21=3.13（2）所需資金以追加股本取得，每股發行價2元，計算追加投資后的每股收益、利息保障倍數、經營杠桿、財務杠桿和總杠桿，判斷應否改變經營計劃；答案：追加股本方案：增資后的凈利潤=10000×120%×（1-60%）-（2000+500）×（1-40%）=1380（萬元）每股收益=（1380-24）/（2000+2000）=0.34元/股息稅前利潤=12000×（1-60%）-（1840+500）=2460（萬元

27、）利息保障倍數=2460/160=15.375經營杠桿=12000×（1-60%）/2460=4800/2460=1.95財務杠桿=2460/（2460-160-24/（1-40%）=1.09總杠桿=1.95×1.09=2.13由于每股收益增加，總杠桿系數降低，所以，應改變經營計劃（3）所需資金以10%的利率借入，計算追加投資后的每股收益、利息保障倍數、經營杠桿、財務杠桿和總杠桿，判斷應否改變經營計劃。答案：借入資金方案：每年增加利息費用=4000×10%=400（萬元）每股收益=10000×120%×（1-60%）-（2000+500+400

28、）×（1-40%）-24/2000=0.56元/股息稅前利潤=12000×（1-60%）-（1840+500）=4800-2340=2460（萬元）利息保障倍數=2460/（400+160）=4.39經營杠桿=（12000×40%）/12000×40%-（1840+500）=4800/2460=1.95財務杠桿=2460萬/2460-（400+160）-24/（1-40%）=1.32總杠桿=1.95×1.32=2.57由于每股收益增加，總杠桿系數降低，所以，應改變經營計劃（4）若不考慮風險，兩方案相比，哪種方案較好。答案：若不考慮風險，應當采納

29、每股收益高的借入資金的經營計劃。 第三節資本結構一、資本結構理論 主要理論主要觀點凈收益理論負債程度越高，加權平均資本成本越低，企業價值越大；負債比率為100%時，企業價值最大。營業收益理論無論負債程度如何，加權平均資本成本不變，企業價值也不變；不存在最佳資本結構。傳統理論超過一定程度地利用財務杠桿，會帶來權益資本成本的上升。加權平均資本成本從下降轉為上升的轉折點，企業價值最大，此時的負債比率為最優資本結構。權衡理論當邊際負債稅額庇護利益恰好與邊際破產成本相等時，企業價值最大，資金結構最優。二、融資的每股收益分析（一）基本原理：該種方法判斷資本結構是否合理，是通過分析每股收益的變化來衡量的。能

30、提高每股收益的資本結構是合理的，反之則不夠合理。但每股收益的高低不僅受資本結構的影響，還受到銷售水平的影響。處理以上三者的關系，可以運用融資的每股收益分析的方法。每股收益分析是利用每股收益的無差別點進行的。（二）所謂每股收益無差別點，是指每股收益不受融資方式影響（追加權益籌資的每股收益=追加負債籌資的每股收益）的銷售水平。根據每股收益無差別點，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種資本結構。教材P240圖9-5 每股收益 EPS的計算公式為： 兩條直線的交點就是每股收益無差別點。決策的原則：若預計的銷售收入（或EBIT）無差別點的銷售收入（或EBIT），應追加負債；若預計的銷售收入（或E

31、BIT）無差別點的銷售收入（或EBIT），應追加股票；若預計的銷售收入（或EBIT）=無差別點的銷售收入（或EBIT），均可。無差別點的計算：根據每股收益無差別點的定義，能夠滿足下列條件的銷售額（S）或息前稅前盈余（EBIT）就是每股收益無差別點，計算公式為：教材P240例1：某公司原有資本700萬元，其中債務資本200萬元（每年負擔利息24萬元），普通股資本500萬元（發行普通股10萬股，每股面值50元）。由于擴大業務，需追加籌資300萬元，其籌資方式有二：一是全部發行普通股：增發6萬股，每股面值50元；二是全部籌借長期債務：債務利率仍為12%，利息36萬元。公司的變動成本率為60%，固定成

32、本為180萬元，所得稅稅率為33%。將上述資料中的有關數據代入條件公式：（S-0.6S-180-24）×（1-33%）/（10+6）=（S-0.6S-180-24-36）×（1-33%）/10S=750（萬元）此時的每股收益額為：（750-750×0.6-180-24）×（1-33%）/16=4.02（元）當銷售收入高于750萬元時使用負債籌資好，當銷售收入低于750萬元時使用權益籌資好。設置償債基金使得企業每年有一大筆費用支出，并不能用來抵減稅負。每股收益無差別分析公式可改為：（S-VC1-F1-I1）（1-T）-SF1/N1=（S-VC2-F2-I2

33、）（1-T）-SF2/N2或（EBIT-I1）（1-T）-SF1/N1=（EBIT-I2）（1-T）-SF2/N2式中：SF1、SF2為企業在兩種籌資方案下提取的償債基金額。對于教材P240的例題1如果方式二中銀行要求企業每年提取50萬元的償債基金，此時的計算應是：（S-0.6S-180-24）×（1-33%）/（10+6）=（S-0.6S-180-24-36）×（1-33%）-50/10 公式總結： 如果求銷售量則使用銷售額除以單價即可。方法的缺點：沒有考慮風險因素。例題1（2000年考題）：公司目前資本來源包括每股面值1元的普通股800萬股，平均利率10%的3000萬債

34、務，公司準備投產一個新產品，項目需要投資4000萬元，預計投產后每年增加營業利潤（息稅前盈余）400萬元。有三個備選方案。（1）按11%的利率發行債券；（2）按面值發行股利率為12%的優先股；（3）按20元/股的價格增發普通股。該公司目前的息稅前盈余是1600萬元；公司適用的所得稅率為40%；證券發行費可忽略不計。 要求：（1）計算按不同方案籌資后的普通股每股收益答案：方案1 方案2 方案3EBIT 1600+400=2000 20002000目前利息 300×10%=300 300 300新增利息 4000×11%=440稅前利潤 1260 1700 1700稅后利潤 1

35、260×60%=7561700×60%=1020 1020優先股利 4000×12%=480普通股數 800800800+4000/20=1000每股收益：方案1：756/8000.945（元/股）方案2：（1020-480）/800=0.675（元/股）方案3：1020/10001.02（元/股）（2）計算增發普通股和債券籌資的每股（指普通股，下同）收益無差別點（用營業利潤表示，下同），以及增發普通股和優先股籌資的每股收益無差別點。 答案：增發普通股和債券籌資的每股收益無差別點：（EBIT-300）×（1-40%）/1000=（EBIT-740）

36、15;（1-40%）/800EBIT=2500 增發普通股和優先股籌資的每股收益無差別點：（EBIT-300）×（1-40%）/1000=（EBIT-300）×（1-40%）-480/800EBIT=4300 注意：債券籌資和優先股籌資方式之間并不存在每股收益無差別點。（3）計算籌資前的財務杠桿和按三個方案籌資后的財務杠桿。答案：籌資前的財務杠桿=1600/（1600-300）=1.23方案1的財務杠桿=2000/（2000-740）=2000/1260=1.59方案2的財務杠桿=2000/2000-300-480/（1-40%）=2000/900=2.22方案3的財務杠桿

37、=2000/（2000-300）=1.18 （4）根據以上計算結果分析，該公司應當選擇哪一種籌資方式？理由是什么？答案：由于方案3每股收益（1.02元）大于其它方案，且其財務杠桿系數（1.18）小于其它方案，即方案3收益性高且風險低，所以方案3優于其它方案。 （5）如果新產品可提供1000萬元或4000萬元的新增營業利潤，在不考慮財務風險的情況下，公司應選擇哪一種籌資方式？答案：方法一：分別計算每股收益比較決策： 方案1方案2方案3息稅前利潤1600+1000=260026002600目前利息3000×10%=300300300新增利息4000×11%=440稅前利潤186

38、023002300稅后利潤1860×60%=11162300×60%=13801380優先股股息4000×12%=480普通股股數800800800+4000/20=1000每股收益1.3951.1251.38因為債券籌資的每股收益最大，所以應當選擇債券籌資方式。 方案1方案2方案3息稅前利潤1600+4000=560056005600目前利息3000×10%=300300300新增利息4000×11%=440稅前利潤486053005300稅后利潤4860×60%=29165300×60%=31803180優先股股息400

39、0×12%=480普通股股數800800800+4000/20=1000每股收益3.6453.3753.18因為債券籌資的每股收益最大，所以應當選擇債券籌資方式。方法二：通過圖示比較決策 可以看出，優先股籌資線與負債籌資線平行，但前者低于后者，說明優先股籌資總是遜于負債籌資。這是由于本例中優先股股利（4000×12%）高于稅后債務利息（4000×11%×0.6）所致。然后再進行債務籌資和普通股籌資之間的比較決策即可，因為預計的息稅前利潤為2600或者5600均高于兩種方案的每股收益無差別點的息稅前利潤2500，所以應是選擇負債籌資。 例題2（2003年考

40、題）：A公司是一個生產和銷售通訊器材的股份公司。假設該公司適用的所得稅稅率為40%。對于明年的預算出現三種意見：第一方案：維持目前的生產和財務政策。預計銷售45000件，售價為240元/件，單位變動成本為200元，固定成本為120萬元。公司的資本結構為，400萬元負債（利息率5%），普通股20萬股。第二方案：更新設備并用負債籌資。預計更新設備需投資600萬元，生產和銷售量不會變化，但單位變動成本將降低至180元/件，固定成本將增加至150萬元。借款籌資600萬元，預計新增借款的利率為6.25%。第三方案：更新設備并用股權籌資。更新設備的情況與第二方案相同，不同的只是用發行新的普通股籌資。預計新

41、股發行價為每股30元，需要發行20萬股，以籌集600萬元資金。要求：（l）計算三個方案下的每股收益、經營杠桿、財務杠桿和總杠桿（請將結果填寫在給定的"計算三個方案下的每股收益、經營杠桿、財務杠桿和總杠桿"表格中，不必列示計算過程）； 方案123營業收入變動成本邊際貢獻固定成本息稅前利潤利息稅前利潤所得稅稅后凈收益股數每股收益經營杠桿財務杠桿總杠桿答案：（1）計算三個方案下的每股收益、經營杠桿、財務杠桿和總杠桿 方案123銷量（件）45，00045，00045，000單價（元）240240240收入10，800，00010，800，00010，800，000單位變動成本200

42、180180變動成本9，000，0008，100，0008，100，000邊際貢獻1，800，0002，700，0002，700，000固定成本1，200，0001，500，0001，500，000息稅前利潤600，0001，200，0001，200，000原負債4，000，0004，000，0004，000，000原負債利率5%5%5%原負債利息200，000200，000200，000新增負債6，000，000新增負債利率6.25%新增負債利息375，000利息合計200，000575，000200，000稅前利潤400，000625，0001，000，000所得稅率40%40%40%所得

43、稅160，000250，000400，000稅后利潤240，000375，000600，000股數200，000200，000400，000每股收益1.201.881.50經營杠桿3.002.252.25財務杠桿1.501.921.20總杠桿4.504.322.70（2）計算第二方案和第三方案每股收益相等的銷售量；答案：假設第二方案和第三方案每股收益相等的銷售量為QQ×（240-180）-150萬-20萬×（1-40%）/40萬=Q×（240-180）-150萬-57.5萬 ×（1-40%）/20萬Q=40833.33（件）（或40833件）（3）計算三

44、個方案下，每股收益為零的銷售量；答案： 第一方案：Q×（240-200）-1200000-200000×（1-40%）=0Q=35000（件）第二方案：Q×（240-180）-1500000-575000×（1-40%）=0Q=34583.33（件）（或34583件）第三方案：Q×（240-180）-1500000-200000×（1-40%）=0Q=28333.33（件）（或28333件）（4）根據上述結果分析：哪個方案的風險最大？哪個方案的報酬最高？如果公司銷售量下降至30000件，第二和第三方案哪一個更好些？請分別說明理由。 答

45、案：風險與收益分析風險最大的方案：第一方案。其總杠桿系數最大報酬最高的方案：第二方案。其每股收益最大如果銷量降至30000件：由于低于每股收益無差別點，所以股票籌資較好即第三方案更好些。 三、最佳資本結構的判斷標準公司的最佳資本結構應當是可使公司的總價值最高，而不一定是每股盈余最大的資本結構。同時，在公司總價值最大的資本結構下公司的資金成本也一定是最低的。 KW=K債×W債+K權×W權V=S+B假設債券的市場價值等于它的面值。假設凈投資為零，凈利潤全部作為股利發放，股票的市場價值則可通過下式計算：S=（EBIT-I）（1-T）/KS教材P242例2：某公司年息前稅前盈余為500萬元，資金全部由普通股資本組成，股票賬面價值2000萬元，所得稅稅率40%。該公司認為目前的資本結構不夠合理，準備用發行債券購回部分股票的辦法予以調整。經咨詢調查，目前的債務利率和權益資本的成本情況見表9-2。表9-2不同債務水平對公司債務資本成本和