1、房地產(chǎn)企業(yè)“明股實(shí)債”模式及信用分析作為資金密集型的房地產(chǎn)行業(yè)，在融資環(huán)境趨緊 的背景下，能有效降低財(cái)務(wù)杠桿、優(yōu)化合并報(bào)表的“明股實(shí)債”融資成為房企重要的融資手段之一。“明股實(shí)債”融資主要是指以股權(quán)形式投資，同時(shí) 以獲得固定收益及遠(yuǎn)期本金有效退出為實(shí)現(xiàn)要件， 交易結(jié)構(gòu)的SPV主要包含資管計(jì)劃、信托計(jì)劃和私 募股權(quán)基金。“明股實(shí)債”會(huì)計(jì)計(jì)量模式方面，會(huì) 計(jì)準(zhǔn)則要求根據(jù)合同條款經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)來判斷，但在實(shí) 際操作中，房企會(huì)采用附屬或隱性合同等手段來避 免其在合并報(bào)表層面被確認(rèn)為負(fù)債，以少數(shù)股東權(quán) 益的形式體現(xiàn)，在分析房企真實(shí)的債務(wù)情況時(shí)要根 據(jù)條款實(shí)質(zhì)來調(diào)整“明股實(shí)債”的賬面列報(bào)屬性， 關(guān)鍵判斷依據(jù)為投

2、資收益的約定和主體退出方式；“明股實(shí)債”的表內(nèi)、表外融資取決于對項(xiàng)目公司 是否并表的判斷，在分析時(shí)應(yīng)根據(jù)具體條款對房企 的合并范圍做出調(diào)整，關(guān)鍵判斷因素為投資主體在 項(xiàng)目公司中享有的權(quán)利。由于“明股實(shí)債”具有一定的隱性，從報(bào)表和經(jīng) 營數(shù)據(jù)定量和定性判斷“明股實(shí)債”的難度較大， 但仍能提供突破口：對于未并表的項(xiàng)目公司，判斷 難度較大；并表且確認(rèn)為少數(shù)股東權(quán)益的，則需關(guān)注是否存在少數(shù)股東權(quán)益頻繁大規(guī)模變動(dòng)情況并且 可關(guān)注披露的少數(shù)股東權(quán)益主體性質(zhì)及與其資金往 來情況；其他應(yīng)收、應(yīng)付科目規(guī)模較大且構(gòu)成主要 為關(guān)聯(lián)方或投資方，則存在“明股實(shí)債”操作的可 能；現(xiàn)金流量表中的相關(guān)科目可以作為粗略判斷“明股

3、實(shí)債”規(guī)模的依據(jù)；通過不同口徑銷售面積或銷 售金額的比較可以提出對“明股實(shí)債”操作的合理 懷疑。“明股實(shí)債”對房企償債能力的影響包括：優(yōu)化 財(cái)務(wù)報(bào)表、增強(qiáng)表內(nèi)融資能力但同時(shí)也會(huì)推高房企 的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；作為隱性債務(wù)，會(huì)誤導(dǎo)報(bào)表外部使用 者對房企償債能力高估，但實(shí)際“償還”時(shí)仍會(huì)影 響房企現(xiàn)金流，造成一定流動(dòng)性壓力；監(jiān)管政策收 緊使得房企滾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大。因此，我們應(yīng)根據(jù)判斷 原則來對“明股實(shí)債”投資進(jìn)行真實(shí)調(diào)整，并加強(qiáng) 房企信息披露和投資者信息獲取。房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，房企土地購置、 建設(shè)開發(fā)過程中需要大量的資金投入，隨著房地產(chǎn) 行業(yè)進(jìn)入白銀時(shí)代，在行業(yè)競爭日趨加劇、土地價(jià) 格高攀的背景下越來

4、越多的房企選擇合作開發(fā)，同 時(shí)在直接融資、銀行貸款等融資渠道不暢通時(shí)，房 企轉(zhuǎn)向信托等融資，且許多信托、基金等融資表現(xiàn) 為“明股實(shí)債”，這導(dǎo)致了房企實(shí)際債務(wù)較合并報(bào) 表體現(xiàn)更高，對房企信用分析過程需關(guān)注其是否存 在“明股實(shí)債”以判斷其真實(shí)債務(wù)水平，本文為房 地產(chǎn)財(cái)務(wù)分析寶典系列專題第三篇，主要分析了房 企進(jìn)行“明股實(shí)債”融資的模式，通過對“明股實(shí) 債”會(huì)計(jì)處理方式的梳理，總結(jié)出房企“明股實(shí)債” 情況的財(cái)務(wù)表現(xiàn)及信用分析啟示。一、“明股實(shí)債”融資方式介紹（一）“明股實(shí)債”融資方式的產(chǎn)生背景1、房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)過程資金需求大，其他融資 渠道的監(jiān)管要求嚴(yán)格房企在經(jīng)營過程中融資需求較高，房企通常通過自有

5、資金、銀行開發(fā)貸、及信托融資等渠道作為投 入資金來源，根據(jù)央行 2003年發(fā)布的中國人民銀 行關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知（121號(hào)文）中明確規(guī)定，商業(yè)銀行嚴(yán)禁以房地產(chǎn) 開發(fā)流動(dòng)資金貸款及其他形式貸款科目發(fā)放房地產(chǎn) 開發(fā)貸款，銀行開發(fā)貸款的發(fā)放審批最為嚴(yán)格，申 請開發(fā)貸款的房企要求自有資金不低于開發(fā)項(xiàng)目總 投資的30%且四證齊全，且商業(yè)銀行不得發(fā)放用于 繳交土地出讓金的貸款，同時(shí)各大商業(yè)銀行對于房 地產(chǎn)開發(fā)貸款的審批采取“名單準(zhǔn)入制”，中小房 企通過銀行貸款進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)貸款融資的難度很高。銀行渠道的收緊使得房地產(chǎn)信托獲得了發(fā)展契 機(jī)，但由于信托資金成本較高，為防范信托融資風(fēng) 險(xiǎn)，20

6、05年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員 會(huì)辦公廳關(guān)于加強(qiáng)信托投公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的 通知（212號(hào)文）規(guī)定，向信托公司申請發(fā)放貸 款的房地產(chǎn)企業(yè)必須四證齊全、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資 質(zhì)不低于國家建設(shè)行政主管部門核發(fā)的二級(jí)房地產(chǎn) 開發(fā)資質(zhì)，開發(fā)項(xiàng)目資本金比例不低于35%; 2010年2月，銀監(jiān)會(huì)關(guān)于加強(qiáng)信托公司房地產(chǎn)信托業(yè) 務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知（54號(hào)文）首次明確指出 信托公司不得以信托資金發(fā)放土地儲(chǔ)備貸款。房企 信托融資的監(jiān)管要求與開發(fā)貸款趨于一致。2、土地成本高企，房企在“四證”取得前的融 資需求增加隨著我國房地產(chǎn)行業(yè)增速換擋，行業(yè)進(jìn)入白銀時(shí) 代，行業(yè)內(nèi)企業(yè)競爭加劇、區(qū)域分化等因素催使房 企在熱

7、點(diǎn)城市的土地爭奪，土地價(jià)格持續(xù)走高，2016 年以來土地溢價(jià)率達(dá)到歷史高位，這導(dǎo)致了土地投 資成本占項(xiàng)目總成本的比重升高，簡單舉例說明： 北京市房山某項(xiàng)目開發(fā)建安及配套設(shè)施成本平均約6,000元/平，稅費(fèi)約1,500元/平，土地費(fèi)樓面均價(jià) 約8,500元/平，土地成本約占到總項(xiàng)目成本的60%土地購置成本已成為多數(shù)一二線城市的房地產(chǎn)項(xiàng)目 的主要投資部分，由于土地購置在“四證”取得之 前，因此催生了以信托公司為代表的“明股實(shí)債” 的方式向房地產(chǎn)公司進(jìn)行融資，以滿足房企在“四 證”齊全之前的資金需求。3、房地產(chǎn)企業(yè)有降低財(cái)務(wù)杠桿、優(yōu)化合并報(bào)表 的需求，投資方拓寬投資渠道、獲得較高收益對于融資房企來說

8、，可以優(yōu)化合并報(bào)表，保持合 理的資產(chǎn)負(fù)債率。明股實(shí)債融資在形式上表現(xiàn)為股 權(quán)性質(zhì)，若房企持股比例低，通過條款設(shè)計(jì)在會(huì)計(jì) 上可以不確認(rèn)在合并范圍內(nèi)，合并口徑的資產(chǎn)負(fù)債 率得以保持，有利于提高主體信用資質(zhì)，提高合并 層面上的融資能力并有利于授信額度的獲取；如若 持股比例較高或?qū)嵸|(zhì)上形成控制在會(huì)計(jì)上認(rèn)定納入 合并范圍，則投資方的投資額以少數(shù)股權(quán)而不是以 負(fù)債形式在合并報(bào)表上反映，同樣在合并報(bào)表層面 隱藏了債務(wù)，有利于優(yōu)化合并報(bào)表。對于投資方來說，可以拓寬投資渠道，進(jìn)行監(jiān)管 套利。不具備貸款資質(zhì)的機(jī)構(gòu)或理財(cái)資金、銀行自 有資金等，可以借助信托渠道或私募基金等來投資 非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，獲得房地產(chǎn)行業(yè)較高

9、的投資收 益，同時(shí)通道方可以獲取相應(yīng)的通道費(fèi)收入。（二）“明股實(shí)債”的定義不同的監(jiān)管體系對“明股實(shí)債”的定義略有不同： 銀監(jiān)會(huì)體系方面，2006年，中國銀行業(yè)監(jiān)督管 理委員會(huì)關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸管理的通知 首次明確將“投資附加回購承諾等方式”視同間接 發(fā)放房地產(chǎn)貸款進(jìn)行監(jiān)管（參照212號(hào)文）；2008年，中國銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于加強(qiáng)信托公司房地產(chǎn)、 證券業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知（265號(hào)文）嚴(yán)禁以投資附加回購承諾等方式間接發(fā)放房地產(chǎn)貸款， 嚴(yán)禁以購買房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)附加回購承諾等方 式變相發(fā)放流動(dòng)資金貸款；G06理財(cái)業(yè)務(wù)月度統(tǒng)計(jì)表定義為投資方在資金以股權(quán)投資方式進(jìn)行投 資之前，與資金需求方簽署

10、一個(gè)股權(quán)回購協(xié)議，雙 方約定在規(guī)定期間內(nèi)，由資金的使用方承諾按照一 定溢價(jià)比例，全額將權(quán)益投資者持有的股權(quán)全部回 購的結(jié)構(gòu)性股權(quán)融資安排。中國基金業(yè)協(xié)會(huì)方面，在 2017年2月發(fā)布證 券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第 4號(hào)一私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項(xiàng) 目也對“明股實(shí)債”提出了定義：投資回報(bào)不與 被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資 收益或虧損進(jìn)行分配，而是向投資者提供保本保收 益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并 在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或償還本 息，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期 分紅等。綜上，我們給出的“明股實(shí)債”定義為：投資方

11、 以股權(quán)形式進(jìn)行投資，但以回購、第三方收購、對 賭、定期分紅等形式獲得固定收益，以與融資方約 定投資資本金遠(yuǎn)期有效退出和約定利息（固定）收 益的剛性實(shí)現(xiàn)為要件。（三）“明股實(shí)債”交易結(jié)構(gòu)“明股實(shí)債”交易過程一般包括認(rèn)購、投資入股、 退出三個(gè)環(huán)節(jié)，銀行理財(cái)、集合信托及保險(xiǎn)資金是 目前存續(xù)的“明股實(shí)債”類投資的主要投資方；股 權(quán)投資主體（SPV）形式主要有股權(quán)投資計(jì)劃、信 托計(jì)劃及私募股權(quán)投資基金等；退出方式主要有回 購、第三方收購、對賭、優(yōu)先 /定期分紅等。從交易結(jié)構(gòu)來看，股權(quán)投資主體（ SPV）及母公 司或?qū)嶋H控制人出資成立項(xiàng)目公司，SPV主體可以是資管計(jì)劃、信托計(jì)劃或、私募股權(quán)基金或以上幾

12、種的多種嵌套，項(xiàng)目公司可通過分紅等形式來進(jìn)行 收益分配，最終房地產(chǎn)項(xiàng)目公司或其股東可能按照 補(bǔ)充協(xié)議的約定對投資者持有股權(quán)進(jìn)行回購。1、股權(quán)投資模式股權(quán)投資模式下，由基金公司或證券公司設(shè)立資 管計(jì)劃，投資者通過資管計(jì)劃以股權(quán)投資的形式入 股房地產(chǎn)項(xiàng)目公司，并通過項(xiàng)目公司分紅來進(jìn)行資 管計(jì)劃的收益分配，房地產(chǎn)項(xiàng)目公司或其股東可能 約定對資管計(jì)劃持有股權(quán)進(jìn)行回購或特殊分紅條款（如資管計(jì)劃作為優(yōu)先級(jí)股權(quán)約定一系列優(yōu)先分紅 和投資本金保障機(jī)制，項(xiàng)目公司母公司作為劣后級(jí) 股權(quán)獲得剩余收益，承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)）。2、信托計(jì)劃投資模式信托計(jì)劃投資模式下，由信托公司設(shè)立信托計(jì)劃， 信托計(jì)劃投資房地產(chǎn)項(xiàng)目公司形式包含

13、發(fā)放信托貸 款、股權(quán)投資、可轉(zhuǎn)債、購買特定資產(chǎn)收益權(quán)等， 再通過房地產(chǎn)項(xiàng)目公司進(jìn)行還本付息、項(xiàng)目分紅、 回購等方式來退出投資。3、私募股權(quán)基金投資模式私募股權(quán)基金投資模式下， 一般由項(xiàng)目公司母公 司或?qū)嶋H控制人作為 GP，享受基金劣后收益，投資 方作為LP，享受基金優(yōu)先級(jí)收益，私募股權(quán)投資基 金以權(quán)益投資方式投資房地產(chǎn)項(xiàng)目公司，仍以特殊 分紅條款或回購等方式來進(jìn)行退出。4、多層嵌套模式由于幾種股權(quán)投資主體在監(jiān)管、投資限制和投資 范圍方面有所不同（見表 1），同時(shí)受“通道”業(yè) 務(wù)監(jiān)管趨緊，針對投資主體部分可嵌套多個(gè)金融產(chǎn) 品以進(jìn)行監(jiān)管套利；例如，投資人購買銀行理財(cái)產(chǎn) 品后，銀行再通過券商定向資管

14、計(jì)劃購買單一信托 計(jì)劃并最終投向項(xiàng)目。二、“明股實(shí)債”融資會(huì)計(jì)計(jì)量模式（一）“明股實(shí)債”的會(huì)計(jì)依據(jù)在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則上沒有明確給出“明股實(shí)債”的會(huì)計(jì) 處理要求，“明股實(shí)債”擁有股權(quán)和債權(quán)的雙重屬 性，其問題主要是將其確認(rèn)為債權(quán)還是股權(quán)的判斷， 判斷要點(diǎn)如下：金融負(fù)債，是指企業(yè)符合下列條件之一的負(fù)債： 權(quán)益工具，是指能證明擁有某個(gè)企業(yè)在扣除所有 負(fù)債后的資產(chǎn)中的剩余權(quán)益的合同，在同時(shí)滿足下 列條件的情況下企業(yè)將發(fā)行的金融工具確認(rèn)為權(quán)益 性工具：此外，在2004年修訂的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第 37號(hào) 金融工具列報(bào)第七條明確指出，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù) 所發(fā)行金融工具的合同條款及其所反映的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì) 而非僅以法律形式，結(jié)合金融

15、資產(chǎn)、金融負(fù)債和權(quán) 益工具的定義，在初始確認(rèn)時(shí)將該金融工具或其組 成部分分類為金融資產(chǎn)、金融負(fù)債或權(quán)益工具。（二）“明股實(shí)債”會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)操作及調(diào)整1、“明股實(shí)債”實(shí)務(wù)操作及會(huì)計(jì)分錄在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中，由于如果投資額有明確的到期日 和償付金額（償付義務(wù)明確）或投資人所取得的報(bào) 酬為投資價(jià)款加上按資金占用時(shí)間和一定的收益率 計(jì)算的固定回報(bào)，這個(gè)回報(bào)不取決于回購時(shí)股權(quán)的 公允價(jià)值，未實(shí)質(zhì)承擔(dān)項(xiàng)目公司股權(quán)對應(yīng)的剩余風(fēng) 險(xiǎn)和報(bào)酬，應(yīng)將投資確認(rèn)為金融債務(wù)，否則確認(rèn)為 權(quán)益工具。因此多數(shù)“明股實(shí)債”操作過程中，會(huì) 采用附屬或隱性合同等手段來避免投資在合并報(bào)表 層面被確認(rèn)為負(fù)債，且對于金融負(fù)債和權(quán)益工具的 確認(rèn)由會(huì)計(jì)

16、師根據(jù)具體項(xiàng)目合同條款自行判斷，有 一定的主觀性，故在判斷房企實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)時(shí)需要 根據(jù)具體項(xiàng)目合同條款來調(diào)整隱性負(fù)債。從會(huì)計(jì)分錄方面來看，"明股實(shí)債”投資部分如 果在項(xiàng)目公司報(bào)表上確認(rèn)為股權(quán)，則在合并報(bào)表層 面以少數(shù)股東權(quán)益體現(xiàn)，而實(shí)際上如果該筆融資實(shí) 質(zhì)上符合金融負(fù)債定義，則應(yīng)在合并報(bào)表層面體現(xiàn) 為債務(wù)，在項(xiàng)目公司分配收益時(shí)計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用或利 息資本化，因此，“明股實(shí)債”融資在合并報(bào)表層 面增厚了股東權(quán)益，隱藏了負(fù)債，降低了當(dāng)期財(cái)務(wù) 費(fèi)用（如果收益費(fèi)用化），在會(huì)計(jì)上優(yōu)化了合并報(bào) 表。2、“明股實(shí)債”的真實(shí)列報(bào)屬性在實(shí)際業(yè)務(wù)中“明股實(shí)債”獲得的資金記入所有 者權(quán)益，但其真實(shí)列報(bào)屬性根據(jù)

17、還本付息義務(wù)的主 體不同有所不同。根據(jù)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，投資在不同 的會(huì)計(jì)主體層面列報(bào)屬性可能有所不同，如表3第一種情況，由項(xiàng)目公司承擔(dān)還本付息義務(wù)，則在項(xiàng) 目公司層面和合并報(bào)表層面均應(yīng)將“明股實(shí)債”投 資確認(rèn)為金融負(fù)債；第二種由母公司承擔(dān)還本付息 義務(wù)，則在項(xiàng)目公司層面，可確認(rèn)為權(quán)益工具，而 合并報(bào)表層面仍應(yīng)體現(xiàn)為債務(wù)；第三種由項(xiàng)目公司 和母公司分別承擔(dān)不同還本付息義務(wù)，則應(yīng)根據(jù)實(shí) 際情況分別確認(rèn)列報(bào)屬性。針對表3中的第二、三種情況，在編制合并報(bào)表時(shí)應(yīng)將確認(rèn)為金融負(fù)債部 分從少數(shù)股東權(quán)益調(diào)整至負(fù)債 （長期應(yīng)付款等科目）（三）是否合并判斷“明股實(shí)債”可以是表外融資（房企自身投資體 現(xiàn)為長期股權(quán)投資

18、）也可以是表內(nèi)融資（對外融資 部分體現(xiàn)為權(quán)益或者負(fù)債），"明股實(shí)債"為表內(nèi) 融資還是表外融資，主要取決于項(xiàng)目公司是否納入 融資房企的合并報(bào)表，而合并與否則取決于編制合 并報(bào)表的房企是否能對項(xiàng)目公司進(jìn)行“控制"，根 據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)一合并財(cái)務(wù)報(bào)表，“控 制”的定義為投資方擁有對被投資方的權(quán)力，通過 參與被投資方的相關(guān)活動(dòng)而享有可變回報(bào)，并且有 能力運(yùn)用對被投資方的權(quán)力影響其回報(bào)金額。在實(shí) 務(wù)操作中，投資方在該項(xiàng)目公司中的持股比例通常 較高，也據(jù)此在項(xiàng)目公司中擁有股東會(huì)的表決權(quán)， 并且往往擁有在項(xiàng)目公司的董事會(huì)中派駐董事的權(quán) 力，如若簡單按照持股比例判斷并表范圍

19、則會(huì)形成 房企的表外債務(wù)，但實(shí)際上，投資方在整個(gè)交易安 排中獲取的是固定收益，并不能憑借其在法律形式 上持有的項(xiàng)目公司股權(quán)和相關(guān)表決權(quán)獲取額外經(jīng)濟(jì) 利益或影響可獲得收益的多少，派駐董事和行使股 東表決權(quán)主要是對可能損害自身利益的議案行使否 決權(quán)，而不是主動(dòng)參與經(jīng)營管理決策。因此，此類 項(xiàng)目公司仍應(yīng)由母公司納入合并范圍，在合并報(bào)表 層面，第三方分析人員應(yīng)根據(jù)“明股實(shí)債”具體條 款對合并范圍做出調(diào)整，同時(shí)判斷投資的列報(bào)屬性 并做出相應(yīng)調(diào)整。綜上（一）、（二）、（三）可知，“明股實(shí)債” 問題判斷的三個(gè)關(guān)鍵因素分別為投資收益的約定、 主體退出方式和投資主體權(quán)利的約定。投資收益和 主體退出方式主要判斷投

20、資的股性和債性問題，投 資主體權(quán)利則決定項(xiàng)目公司的并表問題。如果投資 收益為固定報(bào)酬額或不承擔(dān)股權(quán)投資的收益受經(jīng)營 業(yè)績變動(dòng)而變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，投資期限和退出機(jī)制明確， 那么可以判定投資的債權(quán)屬性。若投資方在項(xiàng)目公 司中所擁有的股東大會(huì)和董事會(huì)的表決權(quán)，只是為 了保障自身的經(jīng)濟(jì)利益，而不實(shí)際參與項(xiàng)目的經(jīng)營 管理，則無論持股比例高低，都應(yīng)該納入房地產(chǎn)公 司的合并報(bào)表中。三、“明股實(shí)債”有關(guān)案例分析（一）案例一A房地產(chǎn)公司與B資本和C基金共同設(shè)立房地產(chǎn) 投資基金，投資A房地產(chǎn)公司及其下屬子公司所持 有的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，交易結(jié)構(gòu)如下圖：從投資主體退出方式看，主要依照合伙企業(yè)法 的有關(guān)規(guī)定，但B作為普通合伙人

21、，可以同意 C退 伙；從收益分配看，收益分配有一定順序，C為優(yōu)先級(jí)，A和B為劣后級(jí)，在 C達(dá)到投資回報(bào)后，B 可以同意C退出，而C作為B的全資子公司，與 B利益一體化（B作為C的收益平臺(tái)），且 C作為優(yōu) 先級(jí)，“直至達(dá)到投資回報(bào)”，則說明投資回報(bào)為 固定收益；從投資主體權(quán)利來看，合伙事務(wù)主要由 B執(zhí)行，但從實(shí)際上看，A仍為旗下商業(yè)地產(chǎn)的實(shí) 際運(yùn)營主體，實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬尚未轉(zhuǎn)移，且A可通過運(yùn)營影響其在基金中的回報(bào)，故 A仍應(yīng)將商業(yè)地產(chǎn) 項(xiàng)目納入其合并報(bào)表。綜上分析，該案例中的融資 符合“明股實(shí)債”的特征。（二）案例二B為A房地產(chǎn)公司的全資子公司，B公司和D資 管共同出資設(shè)立 C項(xiàng)目公司，原始持股比例

22、分別為 66.67%和33.33%，隨著房地產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)的推進(jìn)，B和D決定向C公司增資，增資后持股比例分別為 44.83%和55.17%，交易結(jié)構(gòu)如下圖：從投資主體退出方式看，每6個(gè)月D都有退出選 擇權(quán)，且退出方式為項(xiàng)目公司母公司回購；從收益 分配看，雖然C公司單體報(bào)表凈利潤為可變數(shù)，但 累計(jì)分紅金額卻有最低投資回報(bào)率限制，從跨年度 收益分配額來看，仍為保底固定收益；從投資主體 權(quán)利來看，D公司對項(xiàng)目公司行使運(yùn)營監(jiān)督權(quán)，雖 然在股東會(huì)和董事會(huì)均有一票否決權(quán)，但主要是為 保障自身利益的條款設(shè)定，雖然增資后D的持股比 例超過50%，但仍應(yīng)由實(shí)際操盤方 B房地產(chǎn)公司并 表。綜上分析，該案例中的融資符合

23、“明股實(shí)債” 的特征。四、從報(bào)表及經(jīng)營數(shù)據(jù)看“明股實(shí)債”的可能（一）未并表項(xiàng)目公司判斷難度較大從合并報(bào)表角度看，如果房企選擇不并表項(xiàng)目公 司，則合并報(bào)表只體現(xiàn)房企方面的投資額，體現(xiàn)在 長期股權(quán)投資中，具體可關(guān)注附注中聯(lián)營、合營企 業(yè)披露情況，但僅從持股比例上較難定性為“明股 實(shí)債”，如有披露獲取方式，則一般收購的聯(lián)營、 合營企業(yè)為非“明股實(shí)債”（“明股實(shí)債” 一般受 協(xié)議條款限制，房企一方不得隨意轉(zhuǎn)讓股權(quán)）。（二）關(guān)注少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模變動(dòng)及構(gòu)成如房企選擇并表且在合并報(bào)表層面上會(huì)計(jì)師認(rèn) 定為權(quán)益投資，但實(shí)質(zhì)上為債務(wù)屬性，則投資方的 投資體現(xiàn)在少數(shù)股東權(quán)益中，需要重點(diǎn)關(guān)注房企是 否存在少數(shù)股東權(quán)益

24、頻繁大規(guī)模變動(dòng)情況；另一方 面，可關(guān)注附注或公開資料中披露的少數(shù)股東權(quán)益 主體性質(zhì)，如果為基金、資管、信托等，同時(shí)關(guān)注 是否與少數(shù)股東存在大規(guī)模的資金往來，上述兩點(diǎn) 均符合則說明房企存在“明股實(shí)債”的概率較高。（三）關(guān)注其他應(yīng)收、其他應(yīng)付規(guī)模及構(gòu)成房企項(xiàng)目公司運(yùn)營的為房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，開發(fā)周期相對較長，與投資方約定的收益支付周期則相對 較短，項(xiàng)目公司收入確認(rèn)滯后于銷售現(xiàn)金回籠，因 此在實(shí)際操作過程中房企預(yù)項(xiàng)目公司通常通過提前 通過與投資方之間的往來款項(xiàng)（其他應(yīng)收、其他應(yīng) 付科目）來達(dá)到提前分配收益的目的，因此其他應(yīng) 收、應(yīng)付科目規(guī)模通常較大，同時(shí)如果信息披露充 分可關(guān)注其他應(yīng)收、其他應(yīng)付中關(guān)聯(lián)方

25、及投資方的 資金往來情況。（四）現(xiàn)金流量表內(nèi)的真實(shí)反映對于項(xiàng)目公司的少數(shù)股東增資，在合并現(xiàn)金流量表中應(yīng)當(dāng)在"籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量" 之下的"吸 收投資收到的現(xiàn)金”項(xiàng)目下的“其中：子公司吸收 少數(shù)股東投資收到的現(xiàn)金”項(xiàng)目反映；對于項(xiàng)目公 司向少數(shù)股東支付現(xiàn)金股利或利潤，在合并現(xiàn)金流 量表中應(yīng)當(dāng)在"籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量"之下的“分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金”項(xiàng)目下 “其中：子公司支付給少數(shù)股東的股利、利潤”項(xiàng) 目反映；對于項(xiàng)目公司的少數(shù)股東依法抽回在子公 司中的權(quán)益性投資（回購?fù)顺龅龋诤喜F(xiàn)金流 量表應(yīng)當(dāng)在"籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)

26、金流量”之下的"支 付其他與籌資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”項(xiàng)目反映，此外，現(xiàn)金流量表附注中可能會(huì)具體披露收到/支付的其他與籌資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金，其中包括取得少數(shù)股東 借款及與少數(shù)股東交易現(xiàn)金流出，但合并現(xiàn)金流量 表明細(xì)科目及附注也包括正常的與少數(shù)股東的現(xiàn)金 往來活動(dòng)，只可粗略作為判斷“明股實(shí)債”的規(guī)模。（五）不同口徑銷售面積或銷售金額的比較銷售額/面積統(tǒng)計(jì)口徑主要有權(quán)益口徑（對公司 及控股子公司，合營及聯(lián)營歸屬于公司享有部分加 總）、合并口徑（對公司及控股子公司加總）和總 口徑（對公司及控股子公司，合營及聯(lián)營公司全部 加總），可比較總口徑和合并口徑的差異，如果總 口徑的銷售額/面積要顯著高于合并

27、口徑，則存在較 多合作開發(fā)或“明股實(shí)債”的可能性較高，但房企 實(shí)際披露的銷售額/面積統(tǒng)計(jì)口徑情況不詳，故較難 獲得完整披露資料；對于母子公司均有公開資料的 情況，可比較子公司在母公司合并口徑報(bào)表中的資 產(chǎn)占比和銷售額占比的匹配性，如果子公司資產(chǎn)占 比較高但銷售額相差較大，則母公司層面可能存在 較多的非并表的合作開發(fā)或“明股實(shí)債”投資。五、“明股實(shí)債”對房企償債能力的影響及信息 獲取建議（一）“明股實(shí)債”對房企償債能力的影響房企運(yùn)用“明股實(shí)債”融資方式對其償債能力的 影響也具有一定的“隱性”具體如下：1、"明股實(shí)債”融資能優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表，增強(qiáng)表 內(nèi)融資能力，使得房企加大杠桿，推高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)

28、。房地產(chǎn)企業(yè)為資金密集型行業(yè)，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率 較高，隱藏債務(wù)有利于房企保持可接受的賬面資產(chǎn) 負(fù)債率，從而獲得更多的授信、更高的評(píng)級(jí)，最終 導(dǎo)致加大負(fù)債，行業(yè)實(shí)際負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)較賬面更高。2、“明股實(shí)債”融資為一種隱性債務(wù)，會(huì)造成 對房企償債能力的高估，"償還”時(shí)仍會(huì)影響房企 實(shí)際現(xiàn)金流，造成一定流動(dòng)性壓力。由上文第二部分分析可知，房企可以通過一系列 條款設(shè)計(jì)，通過不并表或在合并報(bào)表層面權(quán)益化 “明 股實(shí)債”融資，從而達(dá)到隱藏債務(wù)的目的，而融資 得到的現(xiàn)金則會(huì)在賬面上增強(qiáng)現(xiàn)金類資產(chǎn)對債務(wù)的 覆蓋能力，從而對房企償債能力出現(xiàn)高估。項(xiàng)目公 司母公司對股權(quán)進(jìn)行回購時(shí)仍需要真實(shí)的現(xiàn)金支出， 若多個(gè)項(xiàng)目還本期限較接近，則仍有可能給房企造 成較大的短期資金壓力，從而導(dǎo)致房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。3、監(jiān)管政策對“明股實(shí)債”融資全面收緊，滾 動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)明顯加大。2017年5月，證監(jiān)會(huì)再次強(qiáng)調(diào)“證券基金經(jīng)營機(jī) 構(gòu)從事資管業(yè)務(wù)應(yīng)堅(jiān)持資管業(yè)務(wù)本源，謹(jǐn)慎勤勉履 行管理人職責(zé)，不得從事讓渡管理責(zé)任的所謂通 道業(yè)務(wù)