1、IPO補稅上市與財務包裝補稅上市與財務包裝夏草提綱231魚躍門事件v4月9日:夏草發表”魚躍醫療造假上市”v4月13日:魚躍醫療發布澄清公告v5月3日:夏草發布中小板十大涉嫌魚躍門過會公司v5月7日 :飛馬國際發布澄清公告v7月4日:其余九家公司集體發布澄清公告魚躍醫療補稅上市v該公司07年度現金流量表“支付稅費”高達6722萬元，而前兩年這個數字只有670萬元、577萬元，筆者再查了資產負債表“應交稅金余額”及損益表的“主營收入”、“所得稅費用“及“凈利潤”，發現該公司三年營收都是2億多元，扣除05年出售資產收益外，近三年的凈利潤也基本是0.3億元左右，各年的所得稅費用也基本在0.2億元左右

2、，可為什么前兩年稅費只繳納了600多萬元？萬元200720062005主營收入289482319921253所得稅費用189723501936凈利潤385029978330應交稅金余額414.639431597支付稅費6722670577魚躍醫療發布澄清公告v關于2005年2007年本公司的相關稅款繳納情況2005年2007年，本公司均按照稅法規定和當地稅務部門的規定申報和繳納各項稅款，不存在偷逃相關稅款的情形，2008年1月10日，丹陽市國家稅務局第二稅務分局和丹陽市地方稅務局第三稅務分局分別出具證明，自你公司成立以來，依法納稅。截至本日，無欠繳稅款，且最近36個月內未受到稅務處罰。2007

3、年公司經營活動產生的現金流量中支付的各項稅費金額為6,722萬元，其中，支付企業所得稅5,050萬元，支付增值稅1,352萬元。投行反應v發行人補繳以前年度稅款問題在IPO項目的實際操作中可以說是常見問題，通常由于補稅金額不大，同時稅務部門出具了合法納稅的意見，還是可以獲得通過的。但從目前的審核動態分析，對類似問題的審核目前本著從嚴、從緊的態度。如果企業在發行前臨時大量補繳以前年度稅款，又缺乏合理性說明，即使稅務部門出具了合法納稅的意見，仍具有較大審核風險。天潤曲軸補稅上市v7月7日，天潤曲軸成功過會。這被不少投行人士視為具有“轉折性意義”的一天。v 據天潤曲軸招股說明書（申報稿）披露，其本應

4、在2004年即繳納的增值稅費，直到2007年才全部足額繳清，緩繳了3年。據相關規定，延期繳納稅款最長不得超過3個月。而天潤曲軸延交稅款3年依舊能過會，打破了不少投行人士心中不可觸及的稅費問題底線。證監會對補稅上市態度1、會里無強制要求企業補稅；2、涉及補稅的，保薦機構應要求地方政府出具相關文件，確認地方與國家不一致的地方，如天潤曲軸出具的縣長辦公會議文件；3、稅務部門應出文定性，不處罰；4、大股東出承諾，保薦機構和律師出意見；5、發行部會提示發審委注意，中介機構應該招股書披露；6、補稅問題的比例和對應的定性，尚在研討中，無定論。中小板十大涉嫌魚躍門過會公司保薦人保薦人會計師會計師魚躍相魚躍相（

5、初判）（初判）魚躍相魚躍相（二判）（二判）歌爾聲學中信證券萬隆90%100%天威視訊國信證券深圳大華天誠70%100%九陽股份國泰君安浙江天健90%100%飛馬國際國信證券深圳大華天誠100%100%九鼎新材光大證券立信80%50%武漢凡谷平安證券信永中和60%50%山東如意海通證券立信60%50%辰州礦業中信證券信永中和90%80%廣電運通光大證券廣東羊城70%80%方圓支承華泰證券深圳鵬城80%80%歌爾聲學（歌爾聲學（002241） v歌爾聲學05年支付稅費只有24萬元，但其所得稅費用高達228萬元；05年度支付稅費276萬元，但所得稅費用是538萬元，應交稅金05年末761萬元，06年

6、末增加至1228萬元，05、06年兩年所得稅費用766萬元，但這兩年支付稅費總額只有300萬元萬元200720062005主營收入644721614510294利潤總額958833981690利潤率14.87%21.05%16.42%所得稅費用1213538228所得稅費用率12.65%15.83%13.49%凈利潤837528601462支付稅費367727624應交稅金5491228761收到稅費返還14468356天威視訊（天威視訊（002238） v深圳的有線電視網絡運營商深圳天威視訊今年3月31日過會，該公司引起筆者懷疑主要是05、06年應交稅費高企，到了IPO前一年末突然降低300

7、0萬元，對比06及07年，在收入及利潤持平情況下，年支付稅費增加了80，筆者懷疑05年底所欠的3489萬元直至07年才還清天威視訊200720062005應交稅費47234213489所得稅費用1040895910支付稅費587132353290主營收入654466239941494利潤總額808276237521所得稅率12.87%11.74% 12.10%九陽股份（九陽股份（002242） v這家公司引起筆者關注一是“應交稅費”逐年上升，但更令人筆者關注的該公司06年所得稅費用竟然是零，從申報表上看，該公司07年收入比上年增長一倍，但利潤總額增加8.6倍，在財務數據反復無常的背后，筆者嚴重

8、懷疑九陽股份IPO報表受到嚴重操縱，九陽是家好公司，可筆者懷疑該公司歷史上存在隱匿收益偷逃稅款的嫌疑，2007年報表與以前兩個年度報表根本沒有可比性。當然這是初步分析，還需要其它證據佐證。九陽股份200720062005應交稅費61961185541所得稅費用52390499支付稅費1204625132066主營收入1942809338175037利潤總額4150843344312所得稅率12.62%0.00%11.57%飛馬國際飛馬國際(002210)v據該司上市以后披露的年報附注披露，2006年末欠稅1569萬元主要是企業所得稅1079萬元,而該司IPO三年所得稅費用總和只有1051萬元,

9、飛馬國際非常有魚躍相，這從“支付稅費”及“應交稅費”一欄看得非常明顯。 飛馬國際20072007.06200620052004應交稅費-1932231569646170所得稅費用79444971825875支付稅費24392145865379主營收入590462227929798121447322利潤總額5109258944341316496所得稅率15.54%17.34%16.19%19.60%15.12%提綱231IPO高成長v筆者關注了一些擬上市公司IPO申報表，發現不少擬上市公司IPO前三年又一期報表有個共同特征：以前年度業績平平，上市前一年業績井噴。筆者懷疑IPO前一年度的收入及盈利

10、數據受到了操縱，一是故意提前或推遲收益確認時間，將上下年度的收益轉移到IPO前一年度確認；二是將隱匿的收益集中在IPO前一年度釋放，那些IPO前二、三年“支付稅費”低得可憐，但前一年“支付稅費”又高得嚇人且“應交稅費”在IPO年度并沒有明顯表現上升企業，往往有可能存在這種嫌疑， 投行反應v如果企業報告期內業績增長迅猛，且成立時間較短，建議上報時間適當向后推延；項目報會后的審核過程中，項目組還應當通過與審核人員的正常溝通迅速把握本項目的審核重點，不要盲目自信或者過于樂觀；在對項目重大問題的處理意見上應居于主導地位，在與企業及有關中介機構的探討中具有一定話語權，打消企業靠公關解決問題的思想。總而言

11、之，項目沒有過會之前不要漏掉任何一個細節，謙虛、謹慎、踏踏實實回答好每一個問題，做好每一步工作，直到項目成功過會并發行上市。拓維通信（002261） v應收賬款表面上很正常，可是根據招股書披露該司2007年末應收賬款凈值5126萬元，可前十名占了4999萬元，這是否說明拓維除了前十名客戶的收入外，來自其他客戶的收入微乎其微？如陜西移動、天津移動、江蘇移動、廣西移動，因為無線通信增值服務收入賬款到少是一個月，且根據其披露的兩個數據：該司90%以上業務集中在華中， 且該司 56%無線增值服務來自省外，這表明來自華中其它兩個省份湖北、河南收入巨大，可是根據該司披露與運營商分成比例名單上并沒有湖北、河

12、南運營商合作名單。這是否表明該司所謂主要收入來自省外全部都是慌言？珠海銀郵IPOv三年凈利高度趨同，三年“銷售商品收到的現金“也相差無幾，但2007年收入比上年增長37.44%，這明顯有人造“成長”的嫌疑v三年經營凈現金流不理想，尤其是07年經營凈流量只有867萬元，筆者懷疑正如該網友所言，07年可能存在重大財務造假。萬元200720062005凈利450044174350經營凈流量86739573581銷售商品收到的現金196011972017256預收款項96556074267營業收入236521720813222珠海銀郵與奧維通信珠海銀郵與奧維通信2007年(萬元)三維通信（002115

13、） 珠海銀郵奧維通信（002231） 營業收入268122365219541利潤總額468250734013營業利潤率17.46%21.45%20.54%應收賬款(年末)1122956059900預收賬款(年末)35759652存貨(年末)2100687456841美克美克 v美克涉嫌以前年度隱瞞收入，2005年該公司通過內地經銷商的銷售額為零，公司基本沒有內銷；而2006年突然然冒出內地經銷商銷售額0.32億元，上市前的2007年更是竄至1.28億元，這令人懷疑美克以往年度可能隱瞞收益，2007年度再將隱瞞收益集中釋放。 億元200720062005營業收入3.291.810.97其中:出口

14、1.91.330.78 內地經銷商1.280.320凈利潤0.570.240.08凈利率17.33%13.26%8.25%喜得龍喜得龍v以07年度批發業務收入為13億元計算,喜得龍于內地排名第四,僅次于李寧(02331)、安踏(02020)和于新加坡上市的鴻星爾克。喜得龍上市之前也是PE的寵兒，上市前喜得龍已引入兩位策略投資者，創投基金RichWise去年8月以1.2億元購入20%股權，其后攤薄至目前的11.125%，而高盛則在今年4月斥資3.06億元入股8%。億元200720062005營業收入12.966.883.01凈利潤1.340.680.14凈利率10.34%9.88%4.65%喜得

15、龍v喜得龍上下年度利潤表各項指標同比增長高度趨同，我們知道，近兩年鞋企制造成本漲幅不小，但該司上下年度毛利率幾近相同，難道是其將成本上漲完全轉嫁給下游？億元20062007同比增長收入6.8812.9688.37%銷售成本5.119.5987.67%毛利1.763.3690.91%銷售與分銷成本0.761.3780.26%行政支出0.150.2993.33%凈利潤0.681.3598.53%阮仕珍珠阮仕珍珠v珍珠行業下游是香港經銷商，上游是珠農，目前這種市場格局，不管是阮仕還是山下湖，在上下游議價能力中都處于弱勢，上游要預付款至少也是款貸兩清，下游要有3-6個月信用期，但在這樣的背景下，在這樣

16、的產業鏈中，阮仕竟然還能有21.74%凈利，而且毛利率也是一路上行，直到08年第一季報又突然腰斬,這種反常令人匪夷所思。萬元(阮仕)08.01-03200720062005合計收入1196933472174501690579796凈利122072782727176812993銷售凈利率10.19%21.74%15.63%10.46%16.28%經營凈流量6009-168506072-2731-7500廣東奧飛廣東奧飛v奧飛宣傳稱奧飛股份現有員工1000余人，自創立以來，一直保持著業務的快速增長，2006年和2007年均達到50以上，2007年的預計銷售收入將超過5億元。 很明顯,該公司06年度

17、涉嫌隱瞞收益,該公司2006年度收入在3億元以上.億元2008.01-03200720062005合計營業收入1.684.972.692.0311.37凈利潤0.31.290.250.141.98扣除非經常損益凈利潤0.30.630.170.121.22支付稅費0.210.450.090.060.81經營性凈現金流0.020.03-0.180.160.03二六三網通二六三網通 v263網通近三年營業收入逐年下滑，但令人驚奇的是，該公司05、06年微利，但07年卻暴利，導致v這種情況出現主要原因是該公司毛利率大幅提高及銷售費用、管理費用大幅下降所致。 億元200720062005營業收入3.19

18、3.254.01營業成本1.622.112.49毛利率49.22%34.88%37.75%銷售費用0.28 0.42 0.64 管理費用0.41 0.59 0.69 營業利潤0.790.060.02營業利潤率24.76%1.85%0.50%凈利潤0.670.140.09經營活動凈流量1.280.040.51支付職工薪酬0.250.660.68支付其它與經營活動有關的現金0.160.370.21二六三網通二六三網通v05、06年人均工資幾近相等，而07年有較大幅度下降，公司可能會解釋高端研發人員減少、中低端研v發人員增多導致平均薪酬有較大幅度下降， 萬元200720062005研發人員工資100

19、720202696研發人員人數112140187人平均工資8.99 14.43 14.42 提綱231桂林三金借錢分紅廣東奧飛v在2008年第一季度現金流量表上，我們可以看到一個奇特現象：一方面廣東奧飛慷慨對老股東分紅0.9億元，另一方面又新增銀行借款0.3億元，亦即廣東奧飛借錢給老股東分紅。廣東奧飛為什么要這樣做？原來，IPO定價主要參考成長性及上市前EPS，上市前夕對老股東分紅不影響成長性，也不影響EPS，不分白不分。而且上市前分紅可以提高資產負債率及凈資產收益率,降低現金余額,甚至可以消滅虛增資產及隱性占資魚躍醫療萬元200420032002200120001999合計凈利潤121565

20、25855033833783716利潤分配120010507003503300魚躍醫療v魚躍在IPO前都采取高分配政策，實際上這也是財務包裝，在財務包裝前，這些年度盈余基本為零，這樣可以少交企業所得稅；IPO包裝時，也對以前年度收益進行調整，主要調減費用調增利潤，可是調增利潤并沒有實際的資產，于是以利潤分配形式將這些虛增資產分掉。IPO業績包裝術業績包裝術IPO業績包裝術業績包裝術(一一)v原則之一：T-2、T-3年業績不能太好，這兩年業績太好有很大的弊端，不但導致T-1年業績不能實現高成長，而且因為T-2、T-3年業績太好要繳納巨額的稅款，當然，T-2、T-3年業績也不能太差，如果收益平平，

21、則會影響T-1年凈資產折股數，按照現在這個市場規則，一般4億以下發行25%，4億股以上發行10%，T-2、T-3年業績最主要要保證發行的股份，當然中小板IPO一般募資也就是3個億左右10個億以下，股本不要太多。IPO業績包裝術業績包裝術(二二)v原則之二：T、T-1年業績要好，IPO定價參考依據是T-1年業績，故T-1年業績要盡量做高，但也要考慮T年業績，上市后第一年業績如果下降幅度過大，則保薦人會受到證監會紀律處分，一上市就變臉的股票股民最反感，故業績包裝時，T-2、T-3年業績要為T-1年業績留有余地，而T-1年也要為T年業績留有余地，當然，T年業績業績不夠，也可以透支T+1年業績，反正T

22、+1業績證監會不會去管IPO業績包裝術業績包裝術(三三)v總之，IPO業績包裝最大目標是圈最多的錢，圈最多的錢有兩條基本路徑一是發行前股本要高（一般不要超過4億股），二是IPO發行價格要高。IPO定價兩個關鍵要素是成長性及T-1年EPS，所以，IPO包裝的要領是以最低的稅負塑造高成長績優股形象，并圈到最多的錢。v三年業績太平穩會被證監會認定為沒有成長性，但三年業績跳躍式發展會被證監會認為涉嫌報表粉飾，返璞歸真，真實的報表才是最好的報表。附：資產負債表債務法附：資產負債表債務法、南方航空數字游戲、中銀絨業業績達標術、東方航空巨虧、中江地產未彌補虧損37南方航空數字游戲南方航空數字游戲v南方航空(1055.HK/600029.SH)2004年度盡管實現凈利1.03億元,但這是在轉回遞延所得稅負債1.1億元基礎上取得上,也就是如果沒有遞